2022年重庆百货研究报告 全面布局综合零售，四大主营业务打通会员权益

1.业态多维度调改升级

1.1.深耕西南百年，焕新与时俱进

重庆百货大楼股份有限公司，最早创立时间可追溯至 1920 年创建元宝 通百货公司。公司于 1992 年实施股份制改革，1996 年在上交所成功上市， 是重庆最早的国有商业企业和第一家商业上市公司。历经百年发展，现已成 为区域综合性百货零售龙头企业。 重庆百货在改革开放后可划分为三个发展阶段：

1）重百大楼改革扩建（1978 - 1992）：重百大楼围绕 “调整经营结构、 增强企业活力” 的中心环节，进行了经营管理制度、人事用工分配制度等 一系列的改革，转变经营机制，使企业的社会效益和经济效益得到明显提高。 在 1978-1992 年改革扩建期间，销售收入从 4603 万元增长到 3.3 亿元， CAGR为15.11%，利润总额从362万元增长到1729万元，CAGR为11.82%。 1992 年底，经重庆市经济体制改革委员会批准，重庆百货向社会募集资金 设立股份有限公司。

2）市场化改制与上市后战略规划（1993 - 2015）：1993 年重庆百货大 楼股份有限公司正式挂牌，标志着重百开始了全新的征程。公司积极深化内 部改革，增强竞争能力；以品牌经营、连锁经营、专业经营为核心的经营机 制改革，以顾客为中心加强质量工作，不断增强公司综合实力。1996 在上 交所成功上市。2004 年制定了按百货、超市、电器三业态分业态发展的思 路，完成三业态资源整合，多元连锁经营发展，稳步开拓市场。2010 年， 重百公司坚持完善连锁体制模式，实施百货、超市、电器三业态资源的调整 整合，初步实现分业态的专业化、标准化和连锁化经营管理；积极扩张网络 建设市场，坚持以重庆为核心，以长江和高速公路为主轴，向重庆市“一圈 两翼”地区延伸和辐射，通过多渠道、多业态加密渗透重庆第一、二商圈， 快速拓展重庆第三商圈。

3）走向转型发展（2016 - 至今）：伴随电商兴起，给传统零售业务带 来打击，重庆百货逐步走向转型升级，加快步伐布局消费金融、数字化业务 等新零售业态。2015 年，公司入股马上消费金融股份有限公司，并作为第 一大股东持股比例达31.06%，标志着公司积极开拓消费金融服务。2016年， 商社集团旗下商社汽贸、商社电商、商社家维、仕益质检、中天物业等五家 全资子公司正式挂牌注入重庆百货，由此实现零售主业整体上市，标志着完 成四大零售业务板块布局。2020 年，重庆商社混合所有制改革完成。物美、步步高入股重庆商社，三者强强联合、优势互补，股东的业态链、供应链、 物流、信息技术等优势快速注入重百，重庆百货盈利能力、竞争力得到大幅 提升。

1.2.全面布局综合零售，四大主营业务打通会员权益

重庆百货具有四大主营业务，按照 2021 年营收贡献程度来分类汽贸/ 超市/百货/电器占总营收的
33.29%/32.26%/11.45%/11.41%。在重百成立之 初百货与超市两大传统业态是公司主要营收来源，但近年来百货业态营收 贡献占比逐步下降；新增的汽贸业态后来居上，营收贡献占比明显提高。 公司营收规模受疫情影响下滑，归母净利润趋于稳定。受电商行业兴 起影响，线上零售提前进入存量竞争时代，重庆百货近年来业务步入转型期， 线下零售业务增速放缓，主营业务有所承压。2020 年营业收入呈现跳崖式 下跌现象，主要原因是：1）新冠疫情导致线下消费受阻，大幅降低消费者 线下购买欲望，网购成为更多消费者的选择，线下实体商场消费频次减少； 2）公司调整会计准则，更改后采用联营法确认收入，可比期间收入不予调 整。

重庆百货利润报表受会计准则追溯调整影响，自 2020 年起采用联营法 计入营收。根据证监会《监管规则适用指引——会计类第 1 号》，关于零售 企业联营模式使用净额法确认收入的相关规定，重庆百货更正调减 2020 年 1 月至 2020 年 9 月累计营业收入与营业成本，涉及金额达 71.03 亿元，但 对公司利润不存在影响。

《指引》指出，企业向客户销售商品或提供劳务涉及其他方参与其中时， 应当根据合同条款和交易实质，判断其身份是主要责任人还是代理人。主要 责任人应当按照已收或应收的对价总额确认收入，代理人应当按照预期有 权收取的佣金或手续费（即净额）确认收入。故重百按净额法确认收入后， 在经销以及联营经营模式下，须在向客户转让商品前确认商品控制权并判 断是否为主要责任人。若为非主要责任人，即代理人，则应当按照预期有权 收取的佣金或手续费的金额确认收入，该金额应当按照已收或应收对价总 额扣除应支付给其他相关方的价款后的净额确定。综上，由于重百普遍采用 联营模式，专柜与品牌柜商品控制权归品牌商所有，故来源于联营模式的须 进行重塑调整扣减。

四大业务深耕重庆商业圈，密集型选址开店能够提高重庆百货的品牌 效应，深化重庆消费者对于品牌的认知度，进而提升顾客的信任层次，满足 重庆市民在核心商圈及居民生活区高频、刚需的生活需求。另一方面全面布 局能够促进会员全业态打通，超市、百货、电器、汽贸都与市民的生活息息 相关，“多业态+”的模式顺应顾客的多样性需求转变的大趋势，多种综合 业态形成协同效应，满足重庆市民多方面的需求。

公司进一步整合旗下百货、超市、电器、汽贸四大业态。借助百货和超 市的高频场景带动低频场景，实现多场景，多业态的交叉营销。吸引用户进入公司线下氛围场与交易场，解决传统百货行业获客压力，为线下业务模式 注入强心剂。数字化转型有助于公司及时分析消费需求，获取运营相关数据 支撑，促进管理团队顺应消费趋势；精准营销，大数据定位客户需求，提升 消费效率；线下线上一体化全渠道布局，提升消费体验。重庆百货全面布局 多元化综合零售，积极整合资源协调发展，在西南地区具备良好的竞争优势。

重庆百货的会员人数在 2021 年大幅攀升，有利于提升用户黏性，未来 可通过精细化运营提升复购率。跨业态搭建共享会员池。2021 年会员人数 大幅攀升，主要由于接入外部流量池，同时也与多点 Dmall 的数据化管理 有关。例如“重百新世纪”小程序入驻支付宝平台，“重百云购”小程序入 驻云闪付平台。会员体量大幅提升后，公司可以精确追溯到会员的购买行为 和购买品类，优化促销与选品逻辑，并利用产生的数据不断更新迭代。我们 认为，通过外部流量池导入的会员体系只是完成构建会员网络的第一步，接 下来的工作重点则是如何触活，如何做好现有会员运营体系，盘活已有资源 并做二次、多次触达，搭建会员洞察体系，做好会员群体的用户画像，精准 营销并准确推送，进而提升复购率。会员复购率的显著提升将会成为重百营 收迈上新台阶的重要监测指标。

1.3.百货业态受益于疫情好转+旅游旺季+旅游城市+核心商圈的逻辑，预计未来营收持续攀升

重庆百货有限公司百货事业部组建于 2012 年，由原重百、新世纪百货 业态整合而成。截至 2020 年底，百货事业部在西南地区开设了综合卖场 54 家，经营面积超过 110 万平方米。从业人员逾 5 万人，会员人数逾 500 万， 连续多年年销售规模在 150 亿元水平。百货事业部旗下年销售逾 3 亿元的 商场 20 个，其中逾 5 亿元的商场 8 个。我们认为，在疫情以及消费下滑的 背景下，虽然百货业态经营暂时受到影响，但公司自有优质物业仍展现较强 韧性，伴随重庆加快推进国际消费中心城市建设，叠加疫情有效管控，居民 出行、逛街意愿上升，重庆为传统旅游热点城市，叠加重百占据核心商圈的 地理优势，百货业态有望得到新一轮消费恢复收益，业绩预期企稳向上。

商业模式丰富，多渠道营运。重庆百货主要经营模式为：经销、代销、 联营和租赁等，其中经销与联营占比最高，分别约占公司经营模式的半壁江 山。丰富的业态结构能够促进公司多渠道营运，形成联动效应。

公司主要以经销、联营，两大商业模式为主。经销模式下，公司与供货 商之间是买卖关系，公司自垫资金购买供货商的货物，自行销售承担费用， 自担存货风险，主要通过购销差价获得利润。在联营模式下，供应商在公司 分配的专柜向顾客销售商品，公司根据约定的分成比例与供应商进行结算。 公司为供应商提供经营场地以及相应的综合管理服务，监督进店的商品，并 提供统一收银等服务，主要利润来源来自营运管理，场地使用费以及销售额 固定比例返点等。新收入准则规定联营模式的百货公司在销售过程中承担 代理人角色，按净额法确认收入，导致公司 2020 年度营业收入和营业成本 下降 99.42 亿元，百货业态毛利率由 2019 年的 15.5%提升至 66.79%。

拓宽外部渠道，挖掘异业资源，强调战略化转型。重庆百货在近年来积 极布局高端品牌，打造高端商圈，积极拥抱消费升级趋势。2021 年高化销 售增长率为 7.8%、战略品牌销售增长率为 11.7%、品牌引新率增长率为 13.1%，体现了重庆百货的经营策略的升级，通过数字化管理销售指标，优 胜劣汰，引入更加符合消费者消费习惯的品牌并且提升调性，通过强化 KA 重点大品牌和积极拥抱“小而美”的新锐品牌，未来有望在重庆核心商圈建 立辨识度，提升进店率。 我们认为，重庆百货多种商业经营模式有助于公司实时调整经营策略， 适应市场变化；并可以适度降低营业成本，提高利润弹性，辅助实现坪效最 大化目标；有利于公司高效协同物流、信息流和资金流，稳固市场领先地位。

1.4.超市积极拥抱数字化转型，深耕供应链，提升效率

超市事业部成立于 2012 年，由原“重百超市”、“新世纪百货超市” 两大主要品牌合并而成，重视数字化转型。随着数字经济蓬勃发展，零售也 迎来转型期。超市事业部与时俱进，推进数字化和线上线下一体化变革，数 字化管理系统已初步建立并卓有成效，超市事业部继续在“新零售”方向上 砥砺前行。以多点 OS 系统上线为契机，深入推进组织变革、U 课变革、招 商变革、物流直流等，实现自动补货、自助收银、刷脸支付、盘点 ERP 等 新技术应用。2021 年全面切换多点 Dmall 数字化操作系统，用数字化助力 全渠道运营、履约、管理、销售能力的提升，多点及三方线上业务高增长， 线上销售增长 35%，主要由基数较小所致，但是仍为公司业绩增长亮点。

公 司已先后上线了商品系统、陈列系统、自动补货系统、招商系统等，数字化 运营初显成效。多家店铺统一实施数字化棚格图管理，货品订购和陈列相较 之前传统做法更为精准便捷，执行核验更为高效。借助多点数字化的供应链 管理系统，重百与供应商在选品、补货、促销、数据报表四大方面实现高度 协同。数字化营销手段精准触达会员，线上线下商品、价格、促销全面一体 化拉动重百业绩增长。目前线上的销售占比基数较低，我们预计在未来重百 将逐渐提升线上占比，多种线上营销手段齐头并进占领消费者心智，线上线 下业态融合提升市场份额。

物流冷链的打通为非标品流转、库存商品周转率提升铺路。2021 年已 成功完成庆荣物流一号库生鲜库改造建设，有效提升周转效率，库存商品周 转较同期相比下降 14 天，并且仓储业务的直流占比大幅提升至 40.57%，体 现了较强的整体性以及统一性。并且，重百自身已经实现配送网点与超市门店之间的自营配送，并成功引入 15 家供应商，提升统配规模。目前公司自 有物业面积在 8.5 万平方米，占总库房面积的 87.73%。我们认为，公司扩 展仓储直营业务有利于区域内统一调货，达到最大化资源最优配置。重资产 的直营仓储模式在短期内可能造成现金流承压，但是长远而言对于提振生 鲜配送效率，消费者满意程度具有积极影响。

外界社区团购退潮利好超市业态。随着社区团购在全国各地的退潮，我 们预计超市业态受社区团购冲击边际效应弱化。叠加混改引入战投股东物 美与步步高，共建新型采购平台，旨在提高生鲜采集比例。生鲜作为超市引 流的刚需品类，预期建成后将为超市业态提升人流。共建采购平台，提升商 品采购数量，增大商品采购频次则可优化成本支出，提升利润率。

1.5.电器事业部的营收与上游电器的景气度成正比

电器事业部成立于 2012 年，整合了商社电器、重百电器和新世纪电器 三个知名电器品牌。电器事业是重庆百货的主力业态之一，近年来规模实力 不断壮大，经营业绩持续提升。重百电器拥有 46 个零售专业卖场，以及以 独家品牌代理为核心的多个专业批发公司和控股公司，经营品种逾万，经营 面积约 20 万平方米，从业人员逾 7000 人，经营品种逾万种，经营范围辐 射重庆主城及周边大部分区县，继续保持家电区域连锁的龙头地位。 电器事业部的租赁占比较大，可能会获利于租金下行控制成本，费用率 降低的逻辑，但该逻辑长期是否成立还需依赖于疫情的控制程度，我们认为 该业态业绩上行的增速与上游电器销量成正比。

1.6.汽贸业态后来者居上布局新能源赛道，2021年贡献三成营收

重庆商社汽车贸易有限公司成立于 1992 年，是重庆百货大楼股份有限 公司旗下的全资子公司，具有完整的铺货渠道。专门从事汽车销售、售后服 务、配件供应、金融服务、保险代理、用品装饰、汽车租赁、二手车销售、 汽车改加装的经营实体，致力于打造创新型综合性汽车服务运营商。商社汽 贸构建起了汽车零售、汽车后市场为重点拓展业务的全新商业生态模式；培 育出了覆盖汽车贸易服务全链条的核心能力体系，公司现有员工近 1600 人， 旗下拥有超过 30 家汽车 4S 店和综合销售服务机构，覆盖重庆主城及大部 分区县市场。商社汽贸现已成为年销售汽车近五万台，销售金额超 90 亿元 的大型汽车销售集团。

提前拓展新能源赛道，布局高端车型，打造增量市场。重庆商社汽车贸 易有限公司在 2021 年获得新能源品牌 SMART 重庆总代，新增创维、小鹏、 蔚来 3 个新能源车售后，并且设立子公司重庆商社蔚陵汽车销售服务有限 公司经营 WEY 品牌汽车弥补高端车型空白。新能源车是未来公认的汽车行 业的方向，而拿下 SMART 重庆总代的地位能够给商社汽贸的销售额增加 第二曲线，并且高奢的车型也可以打造汽贸业态的高端形象，增加高端车型 矩阵，并提速从传统的燃油车到新能源汽车的转型。攻克创维、小鹏、蔚来 三个新能源车的售后也为公司带来长期的增量空间。

4S 店具有重资产且非跨区销售的特点，为汽贸业态的上游供应商。4S 店是从购车到售后的一条龙式的特许经营经销商，4 个 S 代表整车销售 （Sale）、零配件（Sparepart）、售后服务（Service）、信息反馈（Survey）。 一般 4S 店以市区为单位建立销售集散区，优势在于地理位置优良。特点为 品牌直接授权，采用单店单品牌政策，且统一门店外观形象、标识和管理标 准，意味着投资门槛较高。汽贸店具有批量售卖的优势，在一定区域内集中起量后具有商品议价 权，因此售价相较于传统 4S 店有一定的下浮空间。汽贸店是传统 4S 店的 下游，与传统 4S 店相比，汽贸店允许经营多个品牌，店主与汽车品牌无强 绑定关系，各个品牌之间的销存量可以及时动态调整，具有极强的灵活性。

新增重百保理业务，带来业务增量。公司在 2021 年出资 2,352.56 万元 协议购买商社投资持有的重百保理 30%股权，并于 8 月 4 日完成工商变更 手续，成立全资子公司。该举措旨在为供应链中小企业提供资金支持、贸易 融资、管理应收账款，减轻供应商的融资压力。而重百保理的目标客户则是 供应链企业，我们认为这将与现有主营业务商超、百货、电器、汽贸形成优 势互补。保理业务是重庆商社集团和重庆百货进军金融服务领域的先行指 标，与重百入股的马上消费金融公司可互为帮衬，增强产业协同效应。

1.7.重百混改落地，提振全新活力

2018 年 4 月，商社集团混改正式启动，并于 2019 年 6 月成功落地。 2018 年 10 月，重庆联合产权交易所正式开展商社混改项目，先后开展了资 产评估、公开挂牌征集投资方等流程，通过公开招标引入两位民营资本战投 伙伴，以对商社集团增资的方式进行。2019 年 6 月，重庆百货大楼股份有 限公司发布关于控股股东权益变动的提示性公告称，控股股东重庆商社（集 团）有限公司拟通过增资方式引入物美科技集团有限公司以及步步高投资 集团股份有限公司为战略投资者。重庆商社集团股权结构由重庆市国资委 持有 100%股权变更重庆市国资委持股 45%、天津物美持股 45%、步步高零 售持股 10%。重庆商社集团的注册资本由 8.45 亿元变更为增资后的 18.78 亿元。

重庆商社集团在混改过程中实行竞聘上岗和业绩末位淘汰交流制，通 过竞争性选拔调整中层干部，进一步激发企业活力，形成了一套年轻态管 理体系。商社集团混改后积极推进多样化激励机制，坚持“超值创造、超利 分享”。在二级企业和成熟场店推行超额利润分享机制，若团队已完成年度 预算与考核目标，超额利润部分的 30%将被授予骨干团队作为奖励。将基 层人员奖金收入与团队业绩相绑定，提升基层积极性。混改后一并实施项目 跟投制度，在中天物业、马上消费金融、舒适家居、美的厨电等新项目，进 行项目跟投或风险抵押，共同创造企业的效益和价值，取得良好效果。

三方联手优势互补，进一步加快新时期重百转型步伐。重庆商社、物 美、步步高携手后，将通过供应链及采购资源整合、新零售技术合作共享等 举措，充分发挥各股东在业态链、供应链、物流、信息、运营管理及资本等 方面的优势，实现产业协同和核心竞争能力提升。同时，通过构建规范高效 的治理结构，进一步提高企业的决策和经营效率，激发员工的动力活力，从 而加快实体商业转型进程。

重庆商社集团的混改取得了“一箭三雕”的效果。一是增强了企业资本 实力。商社集团的注册资本由 8.45 亿元提升到 18.78 亿元，有效化解债务 问题。二是增强了企业竞争力。与行业先进企业强强联合、优势互补，可充 分发挥民营股东在新零售技术、供应体系等方面的优势，提升企业在数字化 建设、产品采购、供应链议价、全球资源配置商品等方面的能力，实现了产 业协同。三是激发了企业内生活力。混改后实行员工持股计划，建立了创业 合伙分享机制，深化了团队跟投、定额承包等多种激励措施，大幅激发公司 员工二次创业热情。

2.现金流稳健高分红，攻守兼备韧性足

2.1.高分红比例，积极回报股东

重庆百货上市以来持续分红，混改落地后提高分红比例，积极回馈中 小投资者。重庆百货于 2022 年 3 月发布 2021 年度利润分配方案公告如下： 截至 2021 年 12 月 31 日，公司回购专用账户持有公司股份 1036 万股。回 购专用账户若因股权激励等原因发生变动，回购专用账户实际持有的公司 股份不参与此次利润分配。本次利润分配的实际总额，将以股权登记日公司 股本总额扣减公司回购专用证券账户中股份总数为基，以每 10 股派发现 金红利 37.90 元（含税）；公司总股本扣减公司回购专用证券账户中股份 总数后的基数为 39,616.84 万股。以此计算合计拟派发现金红利 15.01 亿元 （含税）。2021 年度公司现金分红比例为 178.20%（包括 2021 年度以现金 方式回购股份的分红率 24.97%）；剩余未分配利润留待以后年度分配，本 次不进行资本公积金转增股本。

2021 年度公司利润分配方案获得董事会会议一致表决通过，利润分配 方案有利于保障公司分红政策的持续性和稳定性，有利于维护广大投资者， 尤其是中小投资者的利益。方案结合了公司发展情况、未来资金需求等因素， 不会对公司日常经营活动现金流产生不利影响，也不会影响公司正常经营 和长期发展。截至 2021 年末，公司未分配利润近 50 亿元，本次分红金额仅占累计未分配利润的 30.03%。6 月 1 日，中国上市公司协会发布 A 股上 市公司现金分红榜，重庆百货同时入选“上市公司丰厚回报榜单”和“上市 公司真诚回报榜”，彰显了公司在公司治理、投资者关系管理方面的成效， 体现出公司现金流稳健未来发展态势良好，提振投资者信心。

2.2.激励计划落地，中长期成长潜力大

2022 年 7 月 1 日，公司发布重庆百货大楼股份有限公司 2022 年限制性 股票激励计划草案摘要公告。计划为进一步完善公司治理结构，吸引和留住 人才，推动整体业绩提升和公司持续发展，激励公司高级管理人员和其他核 心骨干人员，充分调动其工作积极性和潜力，结合股东利益、员工利益和公 司长期发展利益，促进公司经营业绩平稳快速提升，确保公司长期发展目标 顺利实现。 此次激励计划的股权激励方式是限制性股票，标的股票来源为公司从 二级市场回购的本公司 A 股普通股股票；2021 年 7 月 3 日公告宣布完成回 购，共计回购股份 1036 万股，占公司总股本的 2.55%，回购并不会对公司 日常经营、财务状况、债务履行能力和未来发展产生重大影响。

计划拟向激励对象授予 471 万股公司 A 股普通股限制性股票，占激励 计划公告日公司总股本的 1.16%，无预留权益。激励对象为公司或控股子公 司任职的高级管理人员和其他核心骨干人员，合计 43 人，包含高级管理人 员 5 人以及其他核心骨干 48 人。其中获授限制性股票激励的 5 名高级管理 人员分别是：何谦总经理（24 万股，5.10%），王欢副总经理（18 万股， 3.82%），乔红兵副总经理（18 万股，3.82%），王金录财务总监（14 万股，2.97%），陈果董事会秘书（16 万股，3.40%）；其余 48 人核心骨干人员共 计 381 万股，占比 80.89%。

计划授予的限制性股票的授予价格为每股 10.825 元，授予价格按计划 公告前1个交易日公司股票每股交易均价的50%确定。业绩考核期限为2022 年至 2024 年，横跨三个会计年度，每个会计年度考核一次。绩效考核有两 个指标：一是扣除对马上消费金融股份有限公司股权投资收益和非经常性 损益的归属于上市公司股东的净利润增长率，每年度的净利润增长率均以 2020 和 2021 年度净利润的算术平均数为基数；二是扣除非经常性损益的加 权平均净资产收益率。

我们认为，公司股权激励计划充分展现了对于未来发展的信心，能够 大幅调动管理层积极性，助力公司在新时代转型期更上层楼。第一，激励员 工，提高绩效。股权激励的实施使高管团队能够拥有公司股权，分享公司利 润。协议作为纽带联系员工与公司利益，形成深层次捆绑，有利于释放其人 力资本的潜在价值，从而提高公司的核心竞争力以及经营业绩。第二，形成 公司利益共同体。激励措施有效调和管理层与企业利益先天矛盾，个人利益 和公司利益趋于一致，从而形成了企业利益共同体。第三，促进公司长远发 展。2020 年度完成混改后，公司高阶管理团队大换血。此时出台股权激励 方案有助于公司稳定发展，促进公司业绩提升，提高公司竞争力。我们预期， 重庆百货高管团队将全心致力于公司新阶段发展，为公司转型顺利开展保 驾护航。

3.业绩逐渐修复，低估值凸显价值

3.1.公司营收短暂承压，有望迎来估值修复

业绩有望迎来改善，目前估值较低。2022 年 Q1，公司营业收入 52.71 亿元；净利润 4.14 亿元，同比小幅下降。营业收入在 2020 年大幅下降的原 因在于公司采用联营法计算收入，百货公司的 GMV 不计入总营收，而公司 在 2021 年营收小幅上涨。近两年受疫情影响， PE 仅 10 倍处同业较低水 平，对应估值位于公司历史低位水平，具备较强的安全边际。

重庆百货在疫情期间仍保持较高竞争力，门店数量呈现稳定趋势，进 一步加强区域百货行业龙头地位。公司门店数量出现小幅调整，变化幅度不 高，仍占据区域绝对优势地位。从门店数量上可以发现，公司超市业态所拥 有的数量最多，其次是百货业态，进一步验证公司业务核心仍以该两大业态 为主。我们预计，随着公司数字化生态进一步完善与发展，线上与线下零售 业务将获得新一轮内生发展机会，预计超市业态的门店数量将进一步提升。 并且随着公司与各大汽车品牌商的合作持续开展，我们对公司汽贸业态后 续发展情况保持乐观，预期汽贸业态门店数量将持续上升，同时汽贸业务对 于公司营收的贡献将进一步扩大。

重庆百货分红率位居行业第一，估值水平处于行业下游，具备高投资 性价比。根据 2021 年度商业百货上市企业分布情况显示，与重庆百货业务 类似、增长率类似的上市企业，其股利支付率和股息率与重庆百货差距巨大。 重庆百货作为行业板块分红第一股，具备极高性价比。重庆百货应收账款周转天数较低，应付账款周转天数较高，现金流稳 定。根据波特五力模型，重庆百货供应商议价能力较强。2021 年应付账款 周转天数 TTM 为 104.6 天，周转天数较长，在占用货款上拥有主动权；应 收账款周转天数 TTM 为 4.2 天，处于行业中上游水平，体现公司应收账款 变现速度提升，实现现金流稳定，为公司发展创造良好基础条件。

重庆百货营业收入保持中上游水准，毛利率稳步升高。从成长能力指 标与盈利能力指标上来看，近五年公司营收处于行业中上游地位，保持领先 态势。虽受疫情及 2020 年会计准则调整至按净额法确认收入的影响，导致 营业收入近两年处于下降状态，但是同业此时期也受到类似客观因素影响。 公司营收总体呈现稳定趋势，在疫情前小幅上涨，在疫情期间承受部分压力。 公司毛利率处于行业平均水准，并且近五年呈现逐年上升的趋势。

我们预期：1）随着动态清零政策顺利开展，疫情逐渐走向尾声，公司 营业收入将迎来新一轮修复期。主要受益于各地政府不断出台稳定经济与 促进消费相关政策，并且随着各地逐步解禁，有望迎来消费者长久以来受限 制之后开放的报复性消费；2）随着公司进一步推动数字化运营，有望推动 毛利率向上平稳发展。我们预期公司未来业绩稳定，打通线上线下渠道一体 化发展后具备挖掘新盈利点条件，继续巩固区域零售龙头根基并且同时稳步提升行业地位。

3.2.技术迭代升级，数字化进入深水区

新零售时代，公司线上线下协同发展，业务模式不断升级。公司通过不 断建立自己的数字化营销体系，打破传统电商与实体店之间的隔阂，将线上 引流与线下实体店面相结合，为商业百货线下发展带来新机遇。 重庆百货在混改后引入物美科技与步步高集团，多维度资源整合，进 一步加快数字化转型步伐。公司以百年坚实线下优势为基本盘，科技赋能开 拓线上市场，已建立起多个新渠道并拓宽销售场景。公司与支付宝集团进行 协调合作，完成数字化升级，打通线上线下互通渠道，以支付宝的移动支付 能力和巨大的公域流量为基础，实施通用解决方案。

1）公司顺应消费年轻化潮流，积极打造与用户实时在线联系关系。创 建“云宝”IP，打造数字化营销工具。通过借助支付宝集团所提供的小程序 服务，联手打造“重百新世纪”支付宝小程序，顺利进行品牌推广同时简化 支付方式。公司通过数字化阵地吸引客流，增加用户粘性，强连接模式促成 高忠诚度商消关系，以直通用户运营模式进一步激活存量市场消费活力。

3.3.一核多辅，享环重庆都市圈新一轮消费红利

2021 年，重庆市人民政府办公厅印发培育建设国际消费中心城市若干 政策。成渝地区双城经济圈将成为国内“第四增长极”。中共中央、国务院 印发的《成渝地区双城经济圈建设规划纲要》提出，强化重庆和成都中心城 市带动作用，引领带动成渝地区统筹协同发展，促进产业、人口及各类生产 要素合理流动和高效集聚，推动成渝地区形成有实力、有特色的双城经济圈， 打造带动全国高质量发展的重要增长极和新的动力源。

基于 3000 万量级人口支撑，2021 年重庆全市社会消费品零售总额比 上年增长 18.5%，稳居全国前十，消费潜力巨大。重庆的消费需求、消费欲 望、消费能力并未在疫情的反复冲击中一蹶不振，反而以更大力度打出刺激 消费的组合拳，拉动地区经济高质量增长。自疫情以来，重庆陆续出台促进 首店首发经济、支持线上线下消费、支持住餐行业连锁化经营、服务业困难 领域纾困解难等一系列促进消费、保商贸服务业市场主体的政策措施，促进 消费市场有序恢复发展，稳住消费基本盘。

重庆地区有望享受新一轮消费红利。2022 年 1 月至 2022 年 5 月，重庆 市实现社会消费品零售总额 5698.18 亿元，同比名义增长 1.0%；同期全国 社会消费品零售总额同比下降 1.5%。2022 年 7 月，重庆市政府办公厅印发 了《重庆市进一步释放消费潜力促进消费持续恢复若干措施》，共计六方面 三十三项措施，明确要求稳投资促消费，综合施策释放消费潜力，有效促进 消费持续恢复。我们预期，伴随重庆消费刺激政策进一步实施，政策面有望 提供相关支持，包括：推进消费平台持续发展，大力开展品牌展会，抓好消 费券促销活动。短期内公司业绩有望受益于政策获得提升；中长期重庆地区 叠加国家战略政策利好，经济发展提速，公司有望共享新一轮消费红利。

3.4.板块周期向好，共享城市发展红利

当前线下零售业态至暗时刻已经结束，线下消费将从底部逐渐修复。 从历史经验来看，在经济下行压力较大，内需比较疲软的时期，政策发力的 主要抓手逐步由投资向消费转变。商业百货有望成为快速恢复的消费场景 之一，板块有望步入反弹窗口期。 互联网电商崛起挤占线下流量，新冠疫情导致近年来传统商业百货行 业线下业务困境重重，此业态场景即将发生转变。线上零售从高增速转向平 台期过渡，互联网消费引流速度减缓，转向存量竞争。但是线下商业百货的 立体、实时、可信等优点仍然无法取代，线下商贸依然为品牌布局的重要载 体。后疫情时代，商业百货和品牌专业门店数量呈现上升趋势，客流不断向 社区便利店、大型会员店以及品牌化店铺聚焦。

自 2022 年以来社零小幅回暖，CPI 缓步上升，各地政策落地促消费。 目前在后疫情时代，政府领头企业，复工复产进展顺利，终端消费需求稳步提升，社零数据与 CPI 均有所回暖，多业态百货受终端消费者消费意愿的 增强，业绩有望提振。我们认为实体店的消费需求依然存在，销售金额的提 升将会随着当地疫情防控的放开及出行旅游人数的增加而显著提高，届时 叠加消费升级的趋势，助力商业百货板块景气度修复。

4.马上消费金融：手握稀缺牌照，带来营收增量

4.1.消费金融为卖方市场且强者恒强

消费金融顺应新型消费模式，提供灵活资金支持。消费金融的出现提 供了一种新的消费模式，并且打破了对于及时现金流的束缚，是提前消费 的现代消费模式的具象化体现。我国消费金融快速发展的原因有三：第一 是社会消费品零售总额、居民可支配收入保持快速稳健的增长，市场支撑 较强；第二受益于现代消费模式的更迭；第三是国家政策对于消费的大力 扶持。并且现在的消费金融市场仍处于卖方市场，消费者对于贷款的金额 数量和及时性的需求远远高于对于利率高低的判断。所以如何准确、迅速 地触达到目标人群，如何高效地发放贷款同时控制风险则是消费金融公司 的首要目标。

在疫情对于宏观经济环境造成显著冲击之时，消费金融行业中绝大多 数公司的资产规模和贷款余额仍处于向上攀升的趋势，其原因主要在于蚂 蚁金服的上市折戟，让出一部分市场份额。我们认为消费金融的核心在于股东背景、风控能力和放贷的及时性，且该行业也存在马太效应，在符合 监管要求的同时增加资产规模，提高放贷本金，提升放贷效率。

目前中国消费金融的主要玩家为银行、消费金融公司和小贷公司。银 行主要占据网点优势和用户信任度，消费金融公司和小贷平台掌握消费场 景，能够利用消费场景或互联网平台进行获客，满足购买高价值产品即时付 款的需求。而消费金融公司一般以银行国资系或者消费场景公司作为股东， 能够在展业渠道、获客能力、流动性等方面给与支持。

4.2.监管政策逐渐趋严，行业规范化发展

消费金融由试点推广至全国后监管政策逐渐趋严，行业朝着规范化发 展。2009 年我国宣布启动消费金融试点后，2010 年首批四家消费金融公司 成立，随后在 16 个城市开展试点，并在 2015 年推广至全国。行业发展之 初，在国家普惠金融战略大背景下，政府鼓励符合条件的民间资本与互联网 企业设立消费金融公司，一时间各类消费金融平台层出不穷。2017 年起， 监管政策逐渐收紧，校园贷业务首当其冲，银保监会暂停了各类网贷机构的 校园贷业务，随后整顿“现金贷”、“套路贷”等不符合监管要求的贷款， 禁止无牌照机构放贷，自此行业开始向规范化发展。

2018 年以来，国家鼓 励在监管约束下积极发展消费金融，正确发挥促消费的作用；2021 年推行 消费金融监管评级政策，全面衡量消费金融公司的风险。监管层面上明确了 消费金融公司监管评级方法，通过顶层设计，定性定量地规定了监管评级的 要素权重设置，主要包括五方面内容，分别为公司治理与内控（28%），资 本管理（12%），风险管理（35%），专业服务质量（15%），信息科技管 理（10%），强调了消费金融公司内控制度的完备性，规范行业发展。除 2021 年新冠疫情对于公司造成短期冲击，资产质量的指标逐步好转，运营也逐渐 规范化，强调优质客户群体。

营业收入和净利润呈现两极分化、强者恒强的局面。2021 年大部分消 金公司的营业收入保持增长，但是增速放缓。据现有已公布 2021 年年报财 报的数据显示，营业收入前五名的公司分别为招联/马上/中邮/兴业/中原， 2021 年营业收入分别为
159.3/100.1/56.86/38.69/35.83 亿元，中银则未公布 其营业收入；净利润前五名的公司分别为招联/马上/中邮/兴业/中银，与营 业收入的排名类似，2021 年净利润分别为 30.63/13.82/12.29/10.24/8.44 亿元， 其余已公布数据的消金公司净利润则未超过 5 亿阈值，体现出消金公司头 部马太效应凸显、强者恒强的局面。其中马上首次超过兴业消费金融，体现 出较强的盈利能力和业绩韧劲。

4.3.资金充沛提升后续展业能力

马上消费金融持消费金融牌照，业务开展基础较好。马上消费金融是 一家极为年轻的科技驱动型金融机构，成立于 2015 年，7 年以来增长迅猛， 迅速跻身国内消费金融行业第一团队。它的主要优势有三：一是无实际控制 人，公司股东背景较强，股东包括零售、央企、地方国企国资，能够实现资 源及能力协同，并在获客方面提供极大的便利度；二是风控严格，内部管理 制度较为健全，不良贷款率持续下降，2019/2020/2021 年的不良贷款率分 别为 3.01%/2.89%/2.76%；三是授信额度充足，自有资金较为充足，能够满 足后续的展业潜力。 授信额度充足，充分挖掘后续展业潜力。

马上消金的融资渠道包括外部 资金渠道以及内部自有资金。外部融资渠道包括同业拆借、同业借款、银团 借款和金融债，内部自有资金包括股东存款、资产证券化和银登信贷资产流 转 。 马 上 消 费 在 2019/2020/2021 年 的 外 部 资 金 来 源 的 占 比 为 85.06%/82.29%/81.91%，逐年下降，代表了其自主性及自我造血能力稳步推 进。我们认为未来在融资端将会迎来成本的改善，主要原因有三：其一为受 降低外部贷款利率的利好政策，其二为与金融机构合作带来授信额度的提 升，其三为自有资金体量的提升。

4.4.严守风险控制，杜绝系统性风险

马上消费金融各项指标均符合消费金融行业标准。截至 2021 年末，马 上消费资本充足率为 13.97%，核心资本充足率为 13.05%，不良贷款率为 2.76%，贷款利率基本保持在 23%-24% 的年化利率，符合国家对于消费金 融行业的监管要求。

完善的风控是马上消金成功的基本因素。国家规定马上消费金融建立 完善的风控系统及内部控制，规避系统性风险，在“稳增长、促消费”的主 旋律中为提高消费者生活水平、支持经济增长出力，同时也做好事前防范、 事中控制和事后检查等风险控制，更好地服务好居民个体。在快速发展、防 范风险与企业发展中平衡。马上消费金融在 2021 年下半年开始试点根据历 史数据以及征信信息优化风控策略，挑选较为优质的客户发放贷款，严控五 级分类贷款，改善贷款资产质量。从 2019/2020/2021 年不良贷款率分别为 3.01%/2.89%/2.76%,下降幅度超过 8%，体现出良好的风控能力。

同时，马上消金在合同期限及单户贷款金额上也一直进行结构性改革。 在 2021 年，单户贷款金额呈现纺锤型，1 万元以下与 2 万元以上的贷款金 额占总贷款的 3/4，合同期限在 9-12 月的占比为 82.5%，呈逐年递增的趋势。 结合具体的消费场景画像，我们可以推测大部分消费金融的借款人群为补 充小额流动资金或购买数码产品。

获客成本仍存在提升空间。马上消金以金融科技为核心，运用互联网和 大数据模式，结合消费场景，为消费者提供“一站式”金融服务。它的获客 渠道主要来自于自主营销和场景获客合作，其中自主营销的贷款与场景获 客的占比为 45:55。按照贡献比例的大小分类分别为腾讯、头条、百度搜索 引擎、B 站、喜马拉雅、知乎、极光大数据、鹏元征信等，外部流量的引流 为马上消费金融的主要获客方式。我们认为公司随着合作的深化，在获客成 本上将会迎来拐点，降低费用率，显著提升盈利水平。

4.5.强强联合，优势互补

马上消金与重庆百货主营零售业务具有优势互补效应。消费金融与消 费场景相结合，依托人工智能、大数据、云计算等科技手段，持续推动个人 消费贷款服务智能化。根据马上消金股权架构显示，重庆百货持股 31.06% 是其最大股东，并且持股比例保持稳定。重庆百货和马上消费金融两方深度 合作，2018 年年初，马上消金与重庆百货联合推出线下消费、线上授信+支 付的“马上钱包”循环额度产品。在重庆百货四大业态之一的重百电器品牌 中，购买家电的客户若出现资金短缺的问题，申请即可获得“马上钱包”最 高 5 万的授信额度，大大提高消费者于重百平台购物的意愿。

马上消金在数字化领域也与重庆百货进行合作，尤其是在智能零售领 域，重庆百货的门店上线了马上消金的刷脸支付服务。从马上消金的业绩来 看，其对重百的净利贡献程度呈上升趋势。在另一方面，重庆百货分享马上 消金的成长红利。重庆百货在 2019 年发布《关于在马上消费金融股份有限公司办理股东存款的关联交易公告》，公告称在马上消金办理股东存款，存 款金额为 2 亿元，利率为 6.26%；在 2022 年，重庆百货在公告中表示决定 在马上消金办理 2.5 亿元额度的股东存款，存款利率为 5.06%。可以看出， 重百在马上消金办理的存款业务，其利率远超银行，有助于提升公司资金收 益，分享消费金融行业发展红利。我们预期，重庆百货与马上消金将持续开 展深度合作，对并重庆百货的净利润贡献程度将逐年上升，参股马上消金能 够全方位带动重百自身主营业态的发展。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）