2024年重庆百货研究报告：百年零售龙头，国改成效持续释放，主营+投资双轮并进

1. 重庆百货：零售龙头深耕西南，持续推进国改，多维度提 升经营效率

1.1.深耕西南的百年零售龙头

百年零售龙头，深耕西南，多元零售业态融合发展，参股消金增厚利润。1）深耕西南， 百年零售龙头。重庆百货前身可追溯至 1920 年成立的宝元通，1950 年宝元通向国营转 制。陆续更名西南区百货公司门市部、三八商店、重庆百货商店、重庆百货大楼等，1992 年实行股改，成立重庆百货大楼股份有限公司，1996 年于上海证券交易所上市。2001 年 公司组建百货、食品、家用电器三个专业经营公司，迈出业态专业化管理的第一步。2016 年公司向马上消费金融增资 3.2 亿元。2020 年公司完成混改，引入物美、步步高集团战 投，2022 年底拟吸并重庆商社。2）深耕西南，多元零售业态融合发展。分区域看，公 司深耕西南，布局重庆（2023 年区域营收占比为 98.1%，下同）、四川（1.7%）、湖北 （0.2%）等区域。分业态看，公司经营多元零售业态，主要包括超市、汽贸、电器、百 货四大零售板块，2023 年营收占比为 32.6%/32.0%/15.4%/10.6%。3）参股消金增厚 利润。公司于 2015 年作为主发起人与其他六家公司共同发起设立马上消费金融公司， 后多次增资累计持股 31.06%，公司通过投资收益持续增厚利润水平，2021-2023 年马 上消费金融分别贡献投资收益 4.29/5.55/6.16 亿 元 ， 在 利 润 总 额 中 占 比 达 37.9%/55.5%/42.7%。

1.2.持续推进国企改革

持续推进国企改革。公司作为国企改革先行试点单位，自 2016 年开始持续推进公司混 合所有制改革，后因再融资相关政策调整（2016 年），推进混改条件不充分、方案论证 不足（2017 年）导致混改方案中止。2018 年再次启动混改，于 2020 年 3 月最终落地， 后续公司通过任命新管理层、推出股权激励、吸并重庆商社等举措多维度推进国企改革，激发经营活力。

1）2020 年 3 月混改落地，股东资源共享，产业协同加强。①混改落地。2020 年 3 月 公司引入物美集团、步步高集团两大战略投资者，变更后商社集团由重庆市国资委持有 100%股权变更为重庆市国资委持股 45%、天津物美持股 45%、步步高零售持股 10%， 公司成为无实控人企业。截至 2023 年 11 月，重庆商社主要股东包括渝富资本/物美津 融/深圳嘉璟，持股分别为 44.5%/44.5%/9.89%。②股东资源共享，产业协同加强。物 美集团是我国最大、发展最早的现代流通企业之一，旗下拥有“物美”、“美廉美”、“麦 德龙”、“百安居”、“新华百货”等知名品牌，拥有数字零售 SaaS 平台“多点 DMALL”； 步步高集团是湖南省、广西省零售连锁龙头企业。混改落地后，重百在 2021 年全面切换 多点 DMALL 数字化操作系统 DMALL OS，用多点 SaaS 系统数字化助力全渠道运营、履 约、管理、销售能力的提升。

2） 2020 年 10 月选举新任管理层，行业经验丰富，董事背景多方制衡，提升决策效 率。①新任管理层行业经验丰富。2020 年 10 月 16 日公司重新选举第七届董事会，由 7 人组成。公司董事长张文中博士为物美创始人、多点 DMALL 创始人。副董事长赵国庆曾 任京东首席战略官，现任马上消费金融董事长。总经理何谦为公司原董事长，具备多年 零售行业从业经验。管理层具备零售、投资、消费金融等丰富的不同行业工作经验。② 董事背景多方制衡，提升决策效率。从董事背景来看，三大股东物美、渝富、步步高均 有所体现。张文中、张潞闽来自于股东物美集团，杨雨松、田善斌来自于重庆渝富控股 集团（重庆市国资委控股），王填来自于步步高集团。当前公司仍然保持国资股东与与民 营股东在管理层的互相制衡，进一步提升公司内部决策效率。

3） 2022 年 8 月推出股权激励，充分调动核心骨干工作积极性。2022 年 9 月公司限制 性股票激励计划完成授予工作，激励对象主要包括总经理、副总经理、财务总监、董事 会秘书等 51 名核心骨干，向 51 名激励对象授予 463 万股限制性股票，占总股本 1.14%。 受高温等不可抗力因素影响，公司于 2023 年灵活调整业绩考核目标，以充分调动员工 未来工作积极性。此外公司推进一线核心经营团队业绩贡献奖励计划，构建经营团队利 益共同体。扩大小额高频店长奖励基金覆盖面，出台各类增销激励、品牌促销奖励、会 员营运奖励、业务派单抢单奖励等制度，探索业绩对赌、风险抵押等创新激励措施，试 点基层“微创业”合伙人机制，激发基层创新创效。

4） 2022 年底公司拟吸并重庆商社，通过精简治理层级、增强公司独立性进一步深化 国改。2022 年底公司公告拟向渝富资本、物美津融、深圳步步高、商社慧隆、商社慧兴 以发行股份的方式吸收合并所持母公司重庆商社 100%股权，重庆商社的零售业务将实 现整体上市。本次吸收合并后将进一步深化国改：①优化治理结构，精简管理层级。本 次交易后实现重庆商社和上市公司两级主体的合并，治理机制更为扁平化、组织架构进 一步精简，充分激发上市公司运营的活力和内生动力；②减少关联交易，增强公司独立 性。公司办公场地和部分经营场所存在租赁重庆商社的情形，导致二者长期存在关联交 易。交易完成后有助于公司消除关联交易，并且根据发展需要对自持门店物业开展自主 调改，提升门店经营效率及辐射影响力，实现优化资产资源配置，提高上市公司资产质 量。

1.3.多维度提升经营效率

公司主营业务所处行业为零售行业，具体可划分为百货、超市、电器、汽贸四大板块， 涉及综合百货商场、购物中心、精品超市、综超卖场、电器专业店、汽贸品牌店等业态。 公司全面提升商品经营、业态/业务创新、全面数字化、会员运营、全渠道销售、服务履 约“六大能力”。我们认为公司在业务端、技术端、经营端积极转型，多维度提升经营效 率：

1）业务端：顺行行业趋势，推进多种业态协同创新。公司四大业态均为传统零售中较为 成熟的行业，行业贝塔不再强势，但在部分细分方向仍存在增量机会。公司积极拥抱新 兴消费趋势，探索子板块增长机遇，依托公司自身的规模优势与品牌优势，全面提升商 品经营能力，推进多种业态协同创新。百货业态加快转型调整，打造多元消费场景；超 市业态丰富自有品牌，打造高端精品生活超市；电器业态打造店中店、品专店，推进下 沉渠道布局；汽贸业态开拓新能源品牌授权，扩展二手车业务。

2）技术端：全面数字化转型、精细化管理，技术赋能增长。近年零售行业呈现线上与线 下业态融合的趋势，公司在四大板块全面推进数字化建设，向数字智慧零售转型，实现 业务、会员、管理、服务等数字化，构建了重百云购、超市 OS 和多点、重百电器淘、商 社车生活等线上运营平台，重百超市于 2021 年全面上线多点 Dmall，线上交易大幅增 加。2023 年公司会员超过 2000 万人，线上销售达 27.27 亿元。

3）经营端：内部资源整合，激发内生活力。公司近年引入多名行业经验丰富的管理人员， 提升决策效率，内部资源有望进一步整合；推出股权激励激发中高层员工积极性；公司 精简股权架构，优化治理层级，内生活力逐步释放。

2. 零售：线上线下业态逐渐融合，重庆区域消费活力旺盛

2.1.消费温和复苏，线上与线下业态逐渐融合

消费温和复苏，线上零售增速趋稳，双线业态逐渐融合。1）消费温和复苏。2023 年全 年社会消费品累计零售额达 47.1 万亿元，同比+7.2%。分季度看，3-5 月由于 2022Q2 外部环境扰动导致的低基数影响实现同比高速增长，Q3、Q4 消费稳定复苏，社零同比 增速呈现逐月上升态势。2）线上零售增速趋稳，线上与线下业态逐渐融合。2020-2023 年实物商品网上零售额同比增速逐年放缓，分别为 14.5%/10.7%/10.7%/8.8%，收敛于 社零总额同比增速，2023 年实物商品网上零售额占社零总额比重为 27.6%，趋于稳定。 在线上零售增速放缓的同时，线上与线下零售业态出现融合趋势，即时零售、O2O 等融 合业态高速扩张，根据商务部测算，2023 年预计即时零售行业规模达 7676 亿元，近五 年 CAGR 达 62%，有望成为零售行业新增长极。

2.2.重庆区域经济动能强劲，消费市场活力旺盛

公司立足重庆，区域经济动能强劲，消费市场活力旺盛。公司立足于重庆发展，重庆地 区：1）区域经济动能强劲。重庆为中国最年轻的直辖市、国家九大中心城市和成渝地区 双城经济圈双核之一，经济动能强劲。2023 年重庆 GDP 突破 3 万亿元，近十年 GDP 增 速基本高于全国增速。2）消费市场活力旺盛。重庆加快建设内陆开放新高地，保税商品 展示交易、跨境电商、汽车平行进口等开放政策西部领先，打造国际消费中心城市政策 支撑有力。当前消费成为支撑经济发展的重要支柱，2023 年重庆社零总额达 1.5 万亿， 社零总额增速基本高于全国社零总额增速，且在全国仅次于上海（1.9 万亿）。全国十大 城市中重庆的消费能力高居第一，消费对经济贡献率达到 50%（我们以社零总额与 GDP 比值代指消费在经济中的贡献），显著高于新一线城市南京（47%）、成都（45%）、杭州 （38%）、苏州（39%）与一线城市上海（39%）、北京（33%）、深圳（30%），重庆消 费市场活力旺盛。

2.3.行业剩者红利释放，技术驱动效率提升

多业态经历出清，剩者红利释放在即。1）多业态经历出清。短期来看外部环境扰动，2020 年以来受外部因素等影响，消费者线下活动减少，线上电商业态分流，多行业面临出清。 长期来看商业格局生变，百货业态逐渐被以服务为主的体验性消费场景取代，超市面临 社区团购、生鲜电商冲击，电器业态中龙头苏宁、国美陷入债务危机，份额持续下滑， 汽贸业态中以新能源品牌为主新势力的厂家直营模式对传统经销商体系造成直接冲击。 2）剩者红利释放在即。行业出清后，为业内优质标的腾出增长空间，行业龙头有望受益 于剩者红利。 零售行业增速趋缓，技术驱动效率提升。零售行业增速放缓，2019-2023 年社零总额复 合增长率达 3.5%，相较于 2015-2019 年的复合增速为 8.1%，增速明显放缓。零售行业 积极推进数字化转型，通过数字化实现精准圈层营销，同时驱动门店、商品、供应链的 精益运营，实现降本增效。

3. 公司：经营转型步伐加快，多业态协同创新，数字化、精 细化管理，激发内生活力

3.1.百货板块：板块进入成熟期，业态转向体验，公司顺势调改

百货行业规模稳定，行业集中度较低，以区域格局为主。1）百货行业规模稳定。近十年 百货行业已步入成熟期，根据Wind，2018-2023年限额以上百货零售额CAGR为0.16%。 2）行业集中度较低，以区域格局为主。我国百货行业集中度较低、格局分散，但较为稳 定。国内目前大部分百货公司区域属性较强，例如浙江的银泰百货、江苏的金鹰商贸、 重庆的重庆百货，同时也有部分龙头公司立足本地、向周边及外省扩张等。

消费者注重线下体验，高端百货增速明显，存量百货加速调改以打造差异化体验。1）消 费者注重线下体验。一方面，Z 世代消费者成为消费主力，更加看重个性化和互动体验， 对消费场景的创新有更高的要求。另一方面，消费升级重塑消费者心智，大多老旧项目 对消费者缺乏吸引力。因此消费者在线下零售业态更加追求体验感。2）高端百货增速明 显。近年高端奢侈品百货仍然保持稳定增长，高奢百货为消费者提供高端时尚体验，在 线下较难取代，2023 年南京德基广场销售额 239 亿元，同比+13.8%。同时在经济增速 放缓的时期，主打“名品+折扣”的奥特莱斯也成为消费热点，据赢商网 2022 年奥莱项 目新开 26 个，体量 294 万平米，增量为历年最高。3）存量百货加速调改，方向多样。 近年消费者需求注重购物体验，购物中心数量保持高速扩张。2023 年购物中心数量达到 5827 个，同比+7.1%。传统百货向购物中心转型成为调改方向之一。百货与购物中心的 核心区别体现在以下两方面：①面积。百货商场为追求高坪效，一般面积较小，在 5 万 方以下；购物中心为保证消费者购物体验，面积较大，在 5 万方以上，且公共面积占比 较大。②业态结构。百货商场为追求高坪效，普遍销售服装等高毛利产品，目标客群为 购物意愿较强的消费者；购物中心更为聚焦人气与客流，因此为保证购物体验，餐饮与 娱乐业态比例更高，包括各类餐饮门店、溜冰场、健身房、电影院等。除向购物中心转 型外，存量百货调改方向多样，例如年轻化定位的武汉潮流盒子 X118、环境升级的上海 港汇恒隆、数字化转型的银泰百货、优化配套设施的德基广场、买手自营的 SKP-S 等。

公司：为重庆区域百货龙头。根据公司公告，截至 2023 年底公司在重庆地区百货门店 数量为 42 家。 拓展轻代理、托管品牌，上线重百云购，加快存量场店调改。公司百货事业部组建于 2012 年，由原重百、新世纪百货百货业态整合而成。截至 2023 年底百货业态在重庆/四川等 省市拥有门店 42/8 家，经营面积超 120 万平方米。2023 年百货业态实现营收 20.1 亿 元，毛利率 66.0%。 1）经营：公司整合战略资源，加速拓展轻代理、托管品牌。百货方面公司经营品牌包含 战略品牌、自营品牌、高化三大品牌，其中 2023H1 战略品牌销售占比近 50%，自营品 牌销售占比近 30%；公司优化供应链结构和经营结构，2022 年直营供应商销售占比达 65%，引进超 22 个系统外全新品牌，解放碑等主城四大商圈品牌重叠率低于 45%。公 司加快品牌引新、购物中心商铺招商。 2）业态创新：公司加快存量场店调改，打造商业地标项目。百货门店数量维持稳定， 2023 年百货业态门店数量为 50 家，公司加快存量门店调改，形成重百大楼“时光塔”、 世纪新都“生活美学院”、宜宾商都“潮玩空间”等多元化消费新场景，提升顾客体验。 百货 ITI 品牌托管扩展至 6 个场店，购物中心加快转型调整，商品定制实现大幅增长。 2023 年重庆地区百货业态坪效为 1.01 万元/平方米/同比+4.1%，后续伴随存量场店调 改推进，坪效有望持续优化。 3）数字化转型：搭建“重百云购”线上平台，推进线上销售增长。2021 年公司上线数 字化平台“重百云购”，基于事业部及门店两级架构搭建，通过将线下购物中心与专柜、导购互联互通，为消费者提供一站式购物新体验。2022 年加强系统研发，云柜台上线品 牌 880 个，运用数字化工具加强个性化营销，打造自媒体流量矩阵，2022 年线上销售同 比增长 240%。

3.2.超市板块：业态增速放缓，立足供应链优势机遇仍存，公司接入多点深度赋能数字 化

超市业态规模增速放缓，行业呈碎片化格局，部分区域存在本地龙头。1）当前超市业态 规模增速放缓。我国超市行业经历以下三阶段：①萌芽阶段（1983-1996）：国内超市业 态开始萌芽；②发展阶段（1996-2010）：国内超市业态从 1996 年后开始快速发展，外 资商超（沃尔玛、家乐福等）陆续进入中国，同时国内区域性连锁超市品牌（上海华联、 武汉中百超市等）涌现。③稳增阶段（2011-至今）：受线上零售（传统电商、到家、社 区团购等）冲击，传统超市行业规模增速放缓，2023 年限额以上超市零售额同比-0.4%。 2）行业呈碎片化格局，部分区域存在本土龙头。国内超市行业格局相对较为分散，分区 域看，行业内包括已经扩张至全国的超市龙头，如沃尔玛、永辉等，也包括立足本地的 区域性龙头，如山东的家家悦、湖北的中百等。

传统超市仍具本土供应链优势，一方面线上线下融合加速，另一方面生鲜等品类具备差 异化机会。1）线上业态冲击线下超市，传统超市仍具本土供应链优势。近十年，线上零 售新业态不断涌现，平台电商、社区团购、即时零售等线上业态持续挤压线下份额，但 线下本地超市拥有大量供应商资源及完善的仓储物流体系。2）线上线下融合加速。近场 仓储为电商到家业务中的必要一环，对电商来说自建线下供应链费时费力，实体超市在 即时零售业态中往往扮演着最后一公里的配送中心职能。当前电商在线下超市布局以收 购为主，同时线下商超也纷纷开启数字化转型，例如京东入股永辉收购 1 号店、阿里控 股高鑫零售，苏宁入主家乐福等。3）生鲜等品类具备差异化机会。大部分消费者对生鲜 等难以用产品参数量化的品类，消费习惯仍以线下挑选为主，对于本地商超来说，提供 差异化的高质量生鲜食品仍具有一定增长机会。

公司：为重庆地区超市业态龙头之一。根据公司公告，截至 2023 年年底重百超市在重 庆地区拥有 146 家门店。 加速供应链变革，持续业态创新，多点 Dmall 深度赋能数字化。公司超市事业部成立于 2012 年，拥有“重百超市”、“新世纪百货超市”两大品牌，截至 2023 年底超市业态在 重庆/四川/湖北拥有门店 146/5/1 家，经营面积约 71 万平方米。2023 年超市业态实现 营收 61.8 亿元，毛利率 17.4%。 1）经营：加速供应链变革，聚焦本土化，发展生鲜与杂百自有品牌。超市聚焦差异化、 本土化、趋势化，扩大杂百 PB、直供和定制商品销售，推进生鲜供应链前置，同时加速 供应链变革，自有品牌销售大幅增长。2023H1 杂百自有品牌/定制产品增幅 108%；生 鲜自有品牌/定制商品增幅 42%，预制菜实现销售增幅 28%。根据公司公告，公司在生 鲜类采购额从 2017 年的 14.7 亿（占销售额比例为 4.4%）增长至 2023 年的 56.3 亿 （18.5%）。 2）业态创新：拓展多种细分业态，丰富自有品牌。超市拓展 B 端小超、临超小店、周末 小店，丰富自有品牌，“颐之时”“人道美”老字号焕发新春，“百世田源”预制标化。同 时超市加速门店分组调改，打造精致生活高端超市，2023H1 高端门店销售增幅 10%。 3）数字化转型：完善数字化系统，多点 Dmall 深度赋能。升级超市 OS、人力资源、业 财一体、智慧物流等数字化系统，提升管理共享水平与效率。超市完成 OS 系统优化， 物流上线拆零系统，优化 U 课管理系统，实现生鲜标品自动补货，缺货率、损耗率进一 步下降，2022 年商品周转效率提升 20%。

3.3.电器板块：行业规模整体承压，公司瞄准下沉渠道机会，完善线上平台服务矩阵

家电属于地产后周期板块，行业规模有所承压。家电行业与地产景气高度相关，2021- 2023 年我国商品房销售面积累计同比+1.9%/-24.3%/-8.5%，家电行业受地产结构性约 束规模有所承压。 全国电器零售龙头陷入债务危机，区域龙头有望填补空白，下沉渠道蕴藏增长机会。近 年全国性电器零售龙头国美与苏宁陆续陷入债务危机，2021 年苏宁负债达千亿以上， 2022 年 4 月开始国美经历由惠而浦开启的经销商断供浪潮，区域龙头有望填补空白。同 时下沉渠道蕴藏增长机会。近年来低线城市伴随着数字化建设与物流体系的完善，线下 下沉市场的增速超过了线上市场。根据奥维云网，2023M1-11 大家电下沉市场累计零售 额同比增长 13.5%，远超线上市场的 4.9%。

公司：广泛合作新进供应商，推进下沉渠道布局，优化线上平台应用。公司电器事业部 成立于 2012 年，拥有 60+年的电器经营史，整合了商社电器、重百电器和新世纪电器 三个知名电器品牌。截至 2023 年底电器业态在重庆拥有门店 41 家，经营面积约 16 万 平方米。2023 年电器业态实现营收 29.3 亿元，毛利率 19.8%。公司目前在电器业态的 优势包括： 1）经营：立足本土广泛合作供应商，推出包销定制产品。电器方面公司稳定战略包销品 牌经营，提升中高端品牌销量，提升单品运营能力，引进新供应商 22 家。2023H1 电器 深化上游合作，强化战略品牌包销定制，稳固销售大盘，实现逆势增长，包销产品销售 增幅 46%。 2）业态创新：打造店中店、品专店，推进下沉渠道布局。①2022 年电器取得哈士奇冰 箱品牌授权和索尼、西门子线上销售权，建设日立、三菱、菲斯曼自主供应链，以品牌 店、店中店模式建设品专店 6 家，全屋定制、世纪通业务快速增长。2023H1 电器持续拓 展新赛道，加快建设数码店中店、前端市场品专店，实现销售 2215 万元。②电器将服务 做到街头巷尾直至边远乡村，实现重庆区域全覆盖。全屋模式送教到家，打通社区运营 “最后一公里”；世纪通送利到店，赋能商户服务“最后一公里”；重百小哥开设线下服 务站 28 个，送货到村，跑通“最后一公里”；电器淘送爱到心，线上线下一体化激活“最 后一公里”。 3）数字化转型：优化线上平台服务。搭建“重百创客”、“重百世纪通+”、“重百电器淘” 等数字平台，优化“电器淘”商城服务平台，实现直播、秒杀、拼团、砍价等数字营销 工具终端运用，2022 年电器类线上销售同比增长 105%。

3.4.汽贸板块：细分板块具备增量空间，公司积极布局，数字化管理降本增效

行业：新能源市场势能强劲，二手车市场空间广阔。1）近年来新能源汽车市场高速增长， 势能强劲。根据 Wind，2023 年中国新能源汽车/汽车总销量分别达到 949.5/3009 万辆， 同比+38%/12%，新能源汽车渗透率持续攀升，截至 2023 年新能源渗透率达 31.6%。 2）2022 年 7 月商务部发布《关于搞活汽车流通扩大汽车消费若干措施的通知》提出促 进二手车商品化流通，对规范二手车经营行为提出要求，二手车商品化流通市场空间广 阔。根据汽车流通协会，剔除外部因素影响严重的年份（2020 与 2022）近年二手车市 场稳步扩张；2023 年国内二手车销量达到 1841 万辆，近五年 CAGR 达 5.9%。

公司：拓展衍生业务与新能源品牌矩阵，数字化管理降本增效。重庆商社汽车贸易有限 公司成立于 1992 年，目前拥有保时捷、奔驰、奥迪、捷豹路虎、一汽大众等十余个汽车 品牌，在重庆地区拥有完善的二、三线市场经营网络。截至 2023 年底汽贸业态在重庆拥 有门店 38 家，经营面积约 10 万平方米。2023 年汽贸业态实现营收 60.8 亿元，毛利率 6.3%。 1）经营：扩展二手车、改装等衍生业务。汽贸方面公司坚持燃油车与新能源车并重，优 化整车结构、扩大衍生板块业务、二手车业务提速、建立事故维修中心，2023H1 通过拓展大客户特供车、特色加改装与二手车业务快速增长，带动销售增长 26.4%。 2）业态创新：开拓新能源品牌授权。汽贸积极拓展新能源车，获得 Smart、岚图、睿蓝 等 6 个新能源品牌销售、服务授权，2022 全年实现新能源车销售 1560 台，同比增长 183%。汽贸加快布局新能源，成功申请“哪吒”“哈弗新能源”“长安深蓝”品牌授权， 2023H1 新能源车销售占比 30%。 3）数字化转型：运用数字化系统提升运营效率。汽贸运用“救援大师”优化事故管控体 系，引进 AUTOX3 可视化车报告系统，升级商社汽贸车生活。同时，公司完成人力资源、 业财管控、智慧物管等后台管理数智化，管理的共享水平与效率大幅提升。

4. 投资：马消净利上行，登康口腔上市，共同增厚投资收益

4.1.马上消金：持牌消费金融企业，公司参股 31.06%为第一大股东

马上消费金融股份有限公司由重庆百货发起组建，是一家经原中国银保监会批准，持有 消费金融牌照的科技驱动型金融机构。公司于 2015 年 6 月正式开业，于 2016、2017、 2018 年分别完成三次增资扩股，注册资本金达 40 亿元。公司目前产品包括安逸花 APP、 马上金融 APP、优逸花 APP，累计注册用户突破 1.5 亿。公司主要股东包括重庆百货（持 股 31.06%）、中关村科金（29.51%）、物美科技（16.21%）、重庆银行(15.53%)、阳光 财保(0.9%)、小商品城(0.75%)以及新一轮战略投资者中金公司、中信建投及两江产业 等央企与地方国资背景资本。

消费信贷规模持续扩充，市场供给主体以银行为主，政策趋严推动持牌类消金公司份额 扩张。1）消费信贷规模持续扩充。我国消费信贷存量保持稳健扩充的态势。狭义消费信 贷定义为除住房按揭贷款之外以消费信贷为目的的贷款服务，包括汽车消费金融、一般 耐用品消费与日常消费小额信贷。根据艾瑞咨询，2022 年我国狭义消费信贷余额达 17.9 万亿，渗透率由 2014 年的 11.2%增长至 2022 年的 31.8%。2）市场供给主体以银行为 主。2022 年消费金融行业的主要供给主体包括商业银行（包括信用卡、消费贷、民营银 行，合计份额 71%）、持牌类消费金融公司（5%）、互联网金融平台（16%）等。其中： ①商业银行：包括信用卡、自营消费贷等业务，具备牌照优势、资金成本低廉；②持牌 消费金融公司：包括大额场景贷与小额现金贷等业务，具备牌照优势，资金渠道丰富， 例如招联消费金融、马上消费金融等；③互联网金融平台：通过小贷公司牌照展业，包 括类信用卡与小额现金贷等业务，具备平台流量优势与场景优势，如蚂蚁集团、度小满 金融、乐信等。3）政策趋严推动持牌类消金公司份额扩张。伴随对互联网金融平台监管 趋严，2021 年银保监会发放《消费金融公司监管评级办法（试行）》，2023 年 12 月国家 金融监督管理总局就《消费金融公司管理办法（征求意见稿）》，2024 年 3 月修订发布 《消费金融公司管理办法》，对风险管控、风险抵御能力提出更高要求。部分头部互联网 金融公司将通过参股消费金融公司获取消金牌照实现业务升级，持牌类消金公司份额有 望扩张，头部持牌类消金公司招联（2023 年营收 YoY12%，下同）、马上（17%）、兴业 （10%）营收均保持高速增长。

马上消金：具备牌照优势，龙头地位稳定，“金融+科技”基因浓厚，净利规模有望持续 上行。1）具备牌照优势，龙头地位稳定。公司从 2015 年年初获批筹建，政策层面促发 展与严监管的趋势并行，牌照价值凸显。公司 2023 年营收达到 158 亿元/同比+17%， 在行业内部居于龙头地位。2）“金融+科技”基因浓厚。公司作为科技驱动的金融机构， 成立 8 年来，该公司累计研发投入超 30 亿元，研发人员占比超 70%，共 2000 余人， 累计发明专利申请量超 1700 件，稳居行业首位。2023 年 8 月马上消费发布全国零售金 融领域首个大模型——“天镜”大模型，助力公司实现智能客服、精准营销、风险控制 等。3）净利规模有望持续上行。2023 年公司实现归母净利润 19.8 亿元（+10.8%），公 司当前具备牌照优势+科技赋能，未来净利润有望持续上行。

4.2.登康口腔：专业口腔护理企业，重百持股 1.74%获变动收益

登康口腔是中国具有影响力的专业口腔护理企业，2023 年 4 月 10 日公司在深交所上 市，重庆百货持股 1.74%，截至 2023 年年底重庆百货实现公允价值变动收益 0.64 亿 元。始终坚持“咬定口腔不放松，主业扎在口腔中”的聚焦发展战略，致力于为大众提 供口腔健康与美丽整体解决方案。主要产品涵盖牙膏、牙刷、漱口水等口腔清洁护理用 品，电动牙刷、冲牙器等智能口腔护理用品，口腔抑菌膏、口腔抑菌护理液等口腔消毒 用品，以及牙齿脱敏剂等口腔医疗器械用品。核心品牌“冷酸灵”在抗敏感牙膏细分领 域拥有 60%左右的市场份额，是中国抗敏感市场的领导品牌。

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