2022年环保行业中期投资策略 双碳助推环保产业出现新契机

一、从污染防治到资源化，双碳助推产业新契机

（一）基本面+政策面共舞，底部布局机不可失

2018vs2022，相同的估值，不同的基本面。复盘环保估值演绎，2018年PPP整顿、工程类环保公司成长逻辑受挫，板块估值下探到历史最低点15.47倍PE-TTM。2018年后环保基本面持续改善：（1）板块利润自2018年以来连续三年正增长；（2）板块利润中运营类占比从17年的44%提升至86%；（3）垃圾焚烧板块净现比维持1.5以上、自由现金流净流出收窄，已基本摆脱“有业绩、无现金”的市场质疑。目前板块最新PE-TTM（收盘价：2022/06/23）为18.3倍仍处历史较低水平；从行情来看，GF环保指数2021年至今跑赢沪深300指数14.1个百分点，并且垃圾焚烧、再生等细分板块业绩欣欣向荣，板块估值与基本面呈现错配。

乘双碳东风，环保核心发展主线正在由污染治理向资源化利用（传统环保侧）、新能源方向（泛环保侧）切换。在“双碳”的大背景下，伴随着“1+N”政策体系的不断压实，“减污降碳”、“循环再生”、“能源替代”等方向的重要性大幅提升，环保行业核心发展主线也正由污染治理向资源化利用（传统环保侧）、新能源方向（泛环保侧）切换。行业正经历增长引擎升级、商业模式优化的关键时期，结合板块2022年PE仅为13.5x，具备投资性价比。

（二）全球碳中和浪潮势不可挡，中国双碳“1+N”政策引领行业发展

国内双碳“1+N”政策体系已进入执行阶段，助推企业碳减排加速。2021年10月双碳“1+N”顶层设计出台，明确以节能增效、能源替代、循环再生和巩固碳汇为核心的中国式碳减排实施路径。2022年以来，不同行业、不同省份的“N”系列政策加速发布，3-5月进入政策及文件发布高频阶段，截至2022年6月中旬，福建、广东、湖北、山东等10个地区已发布双碳指导纲要。中国“30·60”碳中和实施路径愈发清晰，更具体、更高频的政策出台将加速企业的碳减排之路。

全国碳市场中国CCER交易有望年内重启，加速企业减排投资效用已现。中国全国碳市场首次履约周期圆满结束，截至2022年6月23日，全国碳市场碳排放配额（CEA）累计成交量1.93亿吨，累计成交额84.43亿元。CCER将为企业增加业绩弹性、改善现金流，伴随CCER或将于年内重启认证、北京与雄安联合争取设立国家级CCER交易市场等预期加强，环保、绿电相关等投资需求有望超预期。

全球视角：碳中和浪潮不可逆，欧盟引领新一轮规模更广、影响更深的减碳行动。近年来，越来越多的国家及地区将碳中和提升至法律层面，据能源与气候智库（ECIU）统计，截至2022年6月中旬，17个国家及地区已立法，31个国家及地区发布行政法令。纵观全球，欧盟始终走在全球碳中和行动的前列：在2019年发布的纲领路线图《欧洲绿色协议》的指引下，欧盟2021年颁布《欧盟气候法》明确“2030年比1990年碳排放减少55%、2050年实现碳中和”的目标，随后即提出“fitfor55”一揽子立法提案（包括修订现有法律及制定新法案）及政策提议，为实现上述目标提供法律依据及有效路径；今年6月欧洲方面已启动8项提案的立法程序。我们预计伴随“fitfor55”计划的推动，更多行业的减碳要求上升至立法层面，欧盟新一轮规模更广、影响更深的减碳行动将至。

以CBAM为例，与21年7月欧委会方案相比，2022年6月22日欧洲议会通过的新修订方案纳税范围更大。2021年7月欧盟委员会提交碳边界调整机制（CBAM）立法草案，后经历多次讨论、修订、投票，2022年6月22日欧洲议会通过CBAM草案修正案。相较于欧委会方案，本次法案范围扩大：新增纳入塑料、有机化学品、氢和氨行业；且新增纳入间接排放考核，即制造商使用的外购电力亦要考虑在排放成本中；此外，将CBAM正式时间延后1年至2027，并且将免费配额退出时间点提前。

伴随着日趋严峻的减碳预期，欧盟碳交易市场范围不断扩充、标准愈发严格。欧盟碳交易体系（EU-ETS）自2005年正式启动以来规则愈发严格：2018年欧洲议会及理事会通过修订法案——《2021-2030年碳排放交易体系指令》，排放配额总量将以2.2%的速率下降。为了与《绿色协议》目标相匹配，2020年欧盟委员会再次提出EU-ETS的修订法案，排放配额总量将以2.2%/年的速率下降提升至4.2%/年，2030年EU-ETS部门的排放量与2005年相比减少63%（而非现有的43%）。2022年6月22日，本修订法案已获得欧洲议会通过。

环保众多细分领域深度契合减碳方向，投资性价比突出。由于碳排放与污染具备较高的同源性，在我国国情下，减污降碳并举更具性价比；且近期生态环境部等7部门发布的《减污降碳协同增效实施方案》亦强调二者协同的重要性。环保众多细分领域深度契合主流减排方向：（1）传统环保侧：垃圾焚烧属于可再生能源，可获得CCER减排指标；再生资源企业通过废料回收再利用，实现工艺流程优化和原材料节约，减排效应突出；节能环保装备、余热锅炉等可实现节能增效。（2）泛环保测：环保企业转型风电光储氢等清洁能源领域，可直接实现能源替代。

（三）传统环保：“无废城市”催化固废、再生资源发展新机遇

双碳背景下强化“无废城市”，赋予固废企业新生机，助推循环再生方向加速启航。复盘近30年环保产业发展史，政策为行业最直接的催化剂，从2010年的烟气治理、2015年“水十条”，到十三五”规划下垃圾焚烧产能快速增长，产业演变逻辑可概括为“政策明确需求→规范付费模式与监管→企业投融资加速完成订单→业绩及估值提升”。2021年以来，在双碳的背景下，政策主线由污染治理转向减污降碳，特别是《“十四五”时期“无废城市”建设工作方案》明确推动百余座“无废城市”建设，今年4月100余座城市名单正式公布，有望引领新一轮垃圾处置、循环再生的需求浪潮，催化环保行业发展主线由ToG（污染治理）向ToB（循环再生）转化。

固废、再生资源企业为“无废城市”的重要载体，投资规模有望加速增长。垃圾焚烧和再生资源板块可几乎涵盖“城市固废的减量、资源化、无害化”各个细分环节。考虑到“焚烧+”（特别是再生资源）的协同效应，在产业园模式下生活垃圾/危废/工业固废协同更具经济性，故固废、再生资源企业为“十四五”期间100座无废城市建设“固废一张网”最优执行主体，具备规模+资金+技术三重优势。伴随十四五期间百余座城市的落地，固废及再生资源企业投资规模有望加速增长。

固废及再生资源企业增长属性突出，政策加持有望持续高成长。从2021年营收及业绩来看，（1）焚烧板块2021年净利润64亿元（同比+29%）、经营性现金流净额95亿元（同比+25%），运营资产占总资产比重已达77%。头部公司有望加大外延并购和第二成长曲线开拓。（2）循环再生2021年板块业绩增速超过40%，未来几年有望延续高成长态势。

CCER有望给固废企业带来12%~24%的利润弹性，国补加速发放亦将改善业绩及现金流。我们结合历史垃圾焚烧CCER项目0.3~0.5吨的单位垃圾减排量，并结合区域碳交易试点20~40元/tCO2的CCER交易价格，预计在0.4吨单位减排水平的中性条件下，若能如期纳入全国碳交易体系中，CCER有望给垃圾焚烧带来8~16元/吨额外收入，相当于主流上市公司250元/吨运营收入的3~6%、50元/吨净利润的12%~24%（扣税后），利润增厚能力显著。此外，2022年政府基金支出预算中，包含可再生能源补贴的其他政府性基金大幅增加至4529亿（增加约3600亿元），伴随2022年国补加速发放的预期，我们预计垃圾焚烧企业现金流将持续优化。

公募REITS发行加快，以运营资产为主的环保板块有望迎来价值重估。两单环保公募REITs项目首创水务、首钢绿能上市至今的涨幅分别达41%和41%，位列涨幅第一及第三。两单项目2021年派息率为5%~10%，也就意味者可提供1亿元现金分配的环保资产，给予了10~20x的市值定价，对应市值均值可达15亿元。若参考REITs对运营资产的估值，以垃圾焚烧为例：固废企业2021年经营性现金流净额为14~20亿元，对应运营资产价值可达196~300亿元，是当前市值的2.0~2.6倍。除垃圾焚烧外，污水处理、供暖等细分行业亦拥有持续稳定经营的优质运营资产，且分红属性明确、未来成长性确定，期待后续REITs项目滚动发行带动环保资产重估。（报告来源：未来智库）

（四）泛环保：新能源转型打开行业成长天花板

环保企业加速开辟新领域，新能源为重要方向之一。环保企业历经几十年发展，龙头产能、利润体量已颇具规模。2022年至今我们看到不同细分龙头企业正依托自身禀赋加速布局新兴赛道：（1）新能源材料：旺能环境布局动力电池回收产业；伟明环保布局印尼高冰镍业务；龙净环保未来围绕膜法提锂、锂电新能源等进行布局；金圆股份、久吾高科、倍杰特布局盐湖提锂等。

（2）风光发电：圣元环保携手三峡集团布局福建海上风电；清新环境与华东新华能源签订战略合作协议，重点合作开发风光发电、储能等新能源项目；龙净环保未来亦将布局光伏风电EPC建设运维业务。

（3）氢能：瀚蓝环境投资餐厨垃圾制氢项目；圣元环保合作设立氢能研究院，研发储氢材料、固态储氢装置等；联美控股与上海长三角氢能科技研究院签署战略合作协议，并以1亿元投资爱德曼氢能源装备公司等。

（4）储能：中国天楹与如东县政府签订投资协议、与瑞士重力储能开发商EnergyVault签署技术授权许可协议，推动重力储能项目在国内落地；清新环境布局电化学储能，可为火电灵活性调峰提供技术服务。

环保企业转型优势：资金优势、股东资源、技术积累。伴随龙头企业自身资源禀赋的不断挖掘，传统环保步入成熟期且为企业提供稳定的资金支撑，诸多环保企业选择商业模式优、成长空间广阔的新能源作为第二成长曲线。在新能源这一新蓝海市场下，环保企业依托资金优势、股东资源、技术积累等，跨界谋求新的成长点。（1）资金优势：以固废行业为例，存量项目运营保证未来20%+的业绩增长、10~20亿/年稳定现金流，给予新兴业务扩张提供充分的资金保障。

（2）股东资源：旺能环境依托美欣达集团废弃车拆解产能，打通锂电回收的上下游渠道；伟明环保借助控股股东伟明集团与Indigo公司合作；龙净环保依靠控股股东紫金矿业，在绿色矿山、新能源等方向优势互补。

（3）技术或项目积累：圣元环保依托自身在福建地区的项目、客户资源；久吾高科依托于在陶瓷膜领域的技术积累，新增盐湖提锂、CO制燃料乙醇、钛白清洁生产等新兴下游应用；倍杰特依托污水处理领域的高强度膜、纳滤膜等。

二、碳中和提速再生资源发展

（一）再生资源碳减排属性突出，5万亿市场空间开启在即

我们认为再生资源2.0时代即将到来，再生资源将由“鼓励回收”转向“需求驱动”。伴随我国经济发展，再生资源过去大多沉淀在工业、生活体系中，目前正逐步流入循环市场。从政策端来看，洋垃圾禁运带来的资源缺口亟待补充；碳中和背景下原生资源开发速度或放缓；商品全生命周期管理制度推进将保障再生资源回收。总的来看，我们认为再生资源的价值将持续提高，需求也将持续释放，行业将从“前端回收驱动”到“后端需求驱动”，行业将进入正向循环阶段。“十四五”循环再生规划中提及的5万亿市场释放在即，再生资源新时代大幕拉开。

再生资源减排属性突出，碳中和目标提振企业回收利用需求。在双碳目标下，高碳排放企业减排压力较大，而每种再生资源的循环使用都可以减少“开采原材料、原材料初加工”时的碳排放。碳交易制度建立后，重污染企业需长期购买碳配额实现碳排达标，叠加高昂的碳排超标罚款预期，企业更有意愿通过循环再生、节能增效和能源替代来实现永效减排。除碳交易制度外，我国也有望进一步引入碳税，提高碳排放的成本，企业将更有动力使用再生资源替代原生资源，对再生资源需求的增长将进一步刺激再生资源价格的上涨，从而增强再生资源企业的盈利能力。碳中和目标带动再生资源行业步入发展的快车道。

我国再生资源回收量持续增长，再生资源回收总额2015年后进入快速增长期。2012-2019年我国再生资源回收量稳步提升，2011-2019年CAGR达10.1%。但2015年我国主要品种再生资源价格受国内外经济形势影响持续下行，再生资源回收总值同比下跌20%。而后2016年初疲软低迷的国际大宗商品价格开始反弹，再生资源价格回暖，再生资源总值持续升高。

再生资源回收总值自2015年后以高于第二产业GDP的速度增长，印证再生资源回收率提升。2016-2018年我国再生资源回收总值增速显著高于第二产业GDP增速，2019年两者水平相近，2015-2019年复合增速分别为15.0%、9.6%。但我国再生资源回收率较部分发达国家仍有一定差距，发展空间广阔。

ToB商业模式叠加下游需求旺盛的背景下，资源化渠道壁垒技术壁垒为王。再生资源行业整体为ToB商业模式，由于上游分散导致各个子行业头部公司大多为低市占率，因此回收渠道壁垒或技术壁垒为再生资源行业格局演绎的“点金石”。我们将再生资源企业分为两类：（1）技术壁垒类：凭借技术优势及产业链延伸，如金属危废资源化、废铝利用；（2）渠道壁垒类：迅速构建行业先发产能，打造渠道壁垒，如动力电池回收、再生塑料、生物柴油、酒糟资源化等。

（二）动力电池回收：千亿市场释放初期，汽车产业链企业渠道优势显著

动力电池市场空间迅速放量，测算2030年锂电池回收规模中观预测下达1089亿元。考虑动力电池报废周期约为4-6年，基于新能源汽车投产高峰期，我们测算动力电池回收行业将在未来10年迎来市场空间的快速爆发。其中“先三元，后磷酸铁锂”的市场爆发节奏值得重点关注。目前市场参与者亦持续增加，建议关注已有三元电池回收布局且持续规划磷酸铁锂电池回收的企业，其具备先发优势，可迅速构建渠道壁垒，迎来快速发展。

汽车企业凭借其维修渠道为行业的主要供给方，换电站若未来大规模推广亦将成为主要供应。从市场参与者来看，第三方回收企业凭借其产能先发布局优势，迅速扩大产能规模，并构建与汽车企业/电池企业的合作，或成为行业当前发展阶段的主要参与者。此外，电池企业/正极企业等亦加速布局，通过其与汽车企业的产业链上下游关系，形成快速扩张。

湿法回收工艺回收率高、金属纯度高，日渐成为企业采用的主流技术路线。目前回收方法主要包括干法回收、湿法回收、生物技术回收。湿法技术相对成熟，回收得到的金属盐、氧化物等产品纯度能够达到生产动力电池材料的品质要求。目前格林美、邦普集团等国内领先企业，以及AEA、IME等国际龙头企业，大多采用了湿法技术路线作为锂、钴、镍等有价金属资源回收的主要技术。从目前来看，技术分化尚不明显，预计行业主要以渠道铺设为主。

（三）危废资源化：头部公司掌握技术及渠道壁垒，市占率提升在即

危废资源化行业头部公司已具备技术壁垒，产能迅速扩张带动市占率提升。危废资源化行业旨在处理含金属危废，产品为再生合金或金属。从行业目前发展阶段来看，头部公司已经持续构建更多金属提纯品类及更高金属提纯品位，相较行业其他参与者盈利能力显著提升，据测算盈利能力可超普通资源化企业7倍以上。目前头部公司市占率仅1-4%，企业正处于扩展周期，产能陆续落地后利用率持续提升，有望迎来市占率提高。

技术壁垒：深度资源化碾压普通资源化，测算增厚7倍以上利润空间。深度资源化技术产物提取金属品类多、富集度高，盈利能力碾压普通资源化。近年来伴随危废资源化技术不断迭代更新，部分深度资源化公司通过工艺、配伍及设备的优越性，可较普通资源化多提取4-5种金属，且金属富集度高。我们测算深度资源化较普通资源化利润可达7倍以上。我们看好由技术优势带来的超额利润空间，为深度资源化企业奠定竞争格局演绎的基础。

目前头部危废资源化企业市占率均不足7%，未来依靠技术一体化、地域广布局、危废收集先发优势三重效应实现市占率提升。我们预计龙头公司将进一步拓宽产业链上下游，从前端富集向后端深加工拓张，扩大盈利空间。其次，龙头公司借助盈利带来的竞争优势以及自身融资优势将进行多地域布局，形成规模效应。此外，行业资质申请时间长、壁垒高，先发龙头企业上游客户稳定，卡位优势显著。

（四）再生塑料：欧洲r-PET市场空间释放，头部公司具备全球渠道

欧盟明确2025、2030年PET瓶再生料比例要求，同等标准测算下全球远期食品级rPET需求潜力可达920万吨/年。欧盟《关于减少某些对环境影响的塑料制品的指令》中明确要求以PET为主要成分的饮料容器中再生塑料的使用比例到2025年不少于25%，到2030年不少于30%，未来对于食品级再生PET的需求将不断上升，预期欧盟2030年食品级rPET需求潜力可达88.8万吨/年，同等标准下全球远期食品级rPET需求潜力可达920万吨/年。

再生塑料回收网点分散，得渠道者将占得先机。发达国家回收体系成熟，收集环节系统化、规模化，但废料出售环节依旧分散。以WM为例，截至2020年12月31日，WM目前拥有302个垃圾转运站，147个回收处理中心，回收纸板、纸张、玻璃、金属、塑料、建筑和拆除材料以及其他回收商品并转售或重新用于其他用途。由于各地区废料种类、质量、运输成本等各类因素存在项目差异，因此WM给予旗下各回收处理中心与第三方收废企业合作的能力和自主权。中国回收体系尚未完全成熟，产业链各环节仍旧分散，这也就意味着对于下端再生企业来说，收料需打通各个分散回收网点，回收渠道能力强弱直接决定了公司能否获得废料及货源的稳定性。

政策明确食品级rPET使用比例要求，价格倒挂下再生rPET利润空间丰厚。与其他再生塑料品类价格普遍低于原生塑料的现状不同，由于欧盟政策规定2030年PET瓶中再生料使用比例不低于30%，并且可口可乐等国际龙头明确再生料使用目标导致高端rPET粒子供不应求下，近两年欧盟食品级再生PET价格已超出原生PET价格200~700欧元/吨左右，形成了价格倒挂，食品级再生PET价格高达2万元/吨。而再生PET成本与PET新料相当，食品级再生PET利润空间厚。（报告来源：未来智库）

食品rPET提出更高技术要求：具备渠道、技术优势企业竞争力突出。从渠道层面来看，当前全球回收渠道网点多且分散，仅美国WM旗下就拥有140余个回收站点，并且不同国家之间废料价格差异显著，因此能否打通全球各细分地区的众多回收渠道是再生造粒企业成功的重要前提，已经拥有废塑料成熟回收及销售渠道的企业优势显著。另一方面，伴随着食品rPET需求释放，历史普遍使用的物理法无法达到产品标准，而掌握“瓶对瓶”物理+化学法中核心技术的企业（例如拥有SSP的三联虹普）同样具备一定话语权。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）