房地产行业-华发股份研究报告：地方国资中的绩优股

1. 完成全国化的老牌地产国企，持续稳健增长

1.1 在房地产领域长期深耕，已完成全国化

珠海华发实业股份有限公司成立于 1992 年，是珠海最大的综合型国有企业集团华发集团在房产开发业务领 域的经营平台，实控人为珠海国资委。公司在房地产领域精耕细作超过 40 年，在珠海市场长期保持龙头地位， 并逐步完成全国化布局。公司 2021 年销售金额位列行业 32 位，较 2020 年提升 2 位。公司围绕“立足珠海、面 向全国”的发展思路，聚焦全国高能级城市区域，已形成包括珠海大区、华东大区、华南大区、北方大区及北京 区域在内的“4+1”全国性战略布局，和以住宅为主业，商业运营与上下游产业链协同发展的“一核两翼”格局：

起步珠海，迅速成长（20 世纪 80 年代-2002 年）：1980 年，珠海华发集团有限公司组建，华发创业者在 20 世纪 80 年代初期引进港澳资本和技术，在珠海打造最早的精品商业住宅——海滨新村和银海新村。1992 年， 珠海华发实业股份有限公司成立，正式成为华发集团房产开发业务的经营平台。1994 年，公司取得国家一级房 地产开发资质。1997 年，公司开发的鸿景花园、美景山庄被国家建设部评为“全国优秀示范小区”。2002 年，公 司获评为“广东地产资信 20 强”。

资本助力，加速扩张（2003 年-2011 年）：2004 年，华发股份在上交所挂牌上市，同年入选上证 180 指数样 本股。2005 年，公司入选全国股权分置改革试点，顺利通过的股改方案为全国提供了股改范本。2008 年，公司 配股募资 25.88 亿元；新开发项目布局包头、大连，全国区域中心城市拓展起步。2011 年，公司开发业务相继 新进入中山、沈阳、重庆、威海等地，并初步布局商业地产与持有性物业。

面向全国，跨越发展（2012 年至今）：2012 年，公司全面实施“立足珠海，布局全国，开拓海外”的发展战 略。2015 年，公司房地产开发业务基本形成以珠海为大本营，上海、广州、武汉等核心城市为重点的区域布局， 并立足珠海、面向广深推进城市更新工作。2016 年，公司成功进入北京、苏州市场，并开拓旧金山等境外市场。 2020 年，公司形成包含珠海大区、华东大区、华南大区、北方大区及北京区域在内的“4+1”全国性战略布局。 2021 年，公司全年销售金额 1218 亿元，位列全国房企第 32 名，“三道红线”指标全面转绿。

1.2 背靠珠海国资委，管理层忠诚强干

珠海国企背景，股权结构稳定。公司的第一大股东珠海华发集团有限公司是珠海市国资委下属的国有企业， 通过直接、间接持股的方式持有公司 28.49%的股份，股权结构稳定。

集团旗下重要业务平台，集团综合发展为公司提供丰富产业链资源协同。作为集团传统优势业务房地产开 发的运营平台，华发股份是集团的重要业务平台。华发集团 2020 年营收超 1100 亿元，华发股份贡献近 50%； 截至 2021 年上半年末集团资产总额超 5500 亿元，华发股份占比超过 60%。华发集团目前已形成包含城市运营、 房产开发、金融产业、实业投资在内的四大核心业务，与包含商贸服务、现代服务在内的两大配套业务的“4+2” 业务模式；集团旗下目前共有包含华发股份、华金资本、华发物业服务等在内的 8 家上市公司，还包含华冠科 技、华冠电容在内的 2 家新三板挂牌企业。未来公司将受益于集团丰富的产业链资源协同，与集团共成长。

“一核两翼”业务同步发展，协同效应增强。目前，公司已形成以住宅为主业，商业地产与上下游产业同步 发展的“一核两翼”产业格局，上下游产业链业务包含地产代理、城市更新、设计、园林、工程建造、教育等， 各业务发展的协同效应不断增强。

管理层经验丰富，忠诚度高。公司董事局及高管层中的主要成员，大多在华发股份、华发集团内拥有较长 工作时间，在房地产行业拥有较为丰富的工作经历，对珠海本地市场十分熟悉。在认同公司文化的基础上，管 理层对公司拥有较高忠诚度。公司董事局主席李光宁先生、董事谢伟先生、董事郭瑾女士同时在公司与集团内 任高职，可以帮助公司争取集团资源，进一步带领公司在深耕珠海市场的基础上实现全国的深化布局。

股权激励有效激发公司内生动力。公司上市以来实施过 1 次股权激励，为 2017 年 2 月推出的限制性股票激 励计划，将公司中包含高管、核心员工在内的 160 人作为激励对象，用于激励的股票份额占当时总股本的 0.66%， 考核期为 2017-2020 年四年，目前已完成第三个解锁期，解锁额度共 75%。公司在受激励员工的带领下超额完 成不同阶段的考核目标，激励计划有效激发公司组织内生活力、提升员工工作热情。

1.3 业绩增长稳健，盈利能力改善

业绩保持增长势头，利润率改善。2016-2021 年，公司营业收入的复合增长率 31.0%，归母净利润的复合增 长率 25.7%。其中，受房地产市场调控收紧的影响，公司 2021 年营收同比微增 0.5%至 512.4 亿元；得益于精细 化运营，在营收规模增长较小的情况下，公司 2021 年归母净利润保持稳定增长势头，同比提升 10.1%至 32.0 亿元，毛利率同比提升 1.5pct 至 25.8%，归母净利率同比提升 0.5pct 至 6.2%。从营收结构来看，房地产开发销 售始终为公司贡献大部分营收，营收占比在 2021 年为 94.8%。

费用率保持稳定，盈利能力改善。分业务来看，2021 年公司房地产开发销售业务毛利率同比提升 0.4pct 至 25.6%，其他业务毛利率同比大幅提升 19.8pct 至 29.3%。公司的三费率从 2019 年的 8.7%大幅下降至 2020 年的 6.2%，并稳定在 2021 年的 6.6%，其中，2021 年销售费用率同比上升 0.3pct 至 3.1%，管理费用率同比上升 0.1pct 至 3.0%，财务费用率维持在 0.5%。公司的 ROE 在 2018 年达到高点，较上年提升 4.1pct 至 17.1%，主要因 2015-2016 年高毛利项目结算带来了归母净利润的提升，也因为公司权益乘数在那一段时间持续提升。2021 年公司盈利能 力改善，ROE 再度触底回升，提升 1.0pct 至 15.3%，主要因公司归母净利润的回升以及杠杆率的提高。（报告来源：未来智库）

2. 销售排名快速提升，财务健康护航成长

2.1 销售重点布局核心城市圈，深耕成效显现

销售排名快速提升，回款水平明显提高。2016-2021 年，公司合约销售金额的年均复合增长率达 27.8%。其 中，受地产市场整体遇冷影响，2021 年销售面积同比下降 7.0%至 468.8 万方，但同时公司的销售均价同比上升 8.7%至 26000 元/平米，带动全年销售金额同比增长 1.2%至 1218.9 亿元。2021 年公司销售金额排名行业第 32 位，相较于 2020 年提升 2 位；2022 年第一季度，公司的销售金额排名大幅跃升至行业第 17 名，在地方国资房 企中仅次于建发房产。在行业出清持续、集中度向优质公司提升的背景下，公司销售有望在未来进一步受益。 行业非常时期，公司注重回款效率提升，2021 年销售回款同比增长 32.3%至 707.3 亿元，回款率同比提升 13.6pct 至 58.0%。

权益销售占比提升，珠海、华东、华南深耕成效显现。公司在 2017 年以前保持较高的权益销售占比，2017 年权益占比达 98.6%。2018 年之后，公司权益占比开始较快下降，2020 年为 60.8%。进入 2021 年，行业遇冷， 部分房企的财务风险事件使合作开发风险上升，公司审慎把控合作项目，全年权益销售比例同比上升 4.9pct 至 65.7%。

从销售的结构上来看，公司在保持珠海市场领导地位的同时，前瞻性布局华东和华南市场。自 2020 年开始 形成“4+1”的区域划分，其中珠海、华东、华南区域贡献超过 90%的销售，2021 年珠海区域销售占比 25.9%， 华东区域销售占比 45.4%，华南区域（除珠海）销售占比 19.1%，华东、华南占比提升，使公司销售增长更具潜 力。

公司深耕超过 40 年的珠海区域，在全国市场整体遇冷的 2021 年下半年表现优于全国。全国商品房单月销 售金额增速在 2021 年 7 月开始转负，而珠海在 2021 年 9 月的同比增速仍高达 148.8%，直到 10 月才开始出现 下滑。凭借在珠海长期耕耘积淀的市场影响力，公司在珠海区域的销售金额增速稳定，2021 年同比增长 9.5%至 315 亿元。且居于 2021 年珠海市的商品住宅销量首位，是排名第二的万科销量的 3 倍。在行业需求端政策持续 放开的背景下，公司重点布局的珠海、华东、华南核心城市圈房地产市场有望率先恢复正常发展轨道，公司未 来的销售也将从中受益。

2.2 产品体系升级，探索高端赢得更高溢价

产品迭代升级，销售赢得更高溢价。2020 年 9 月，公司推出优+产品体系 4.0，即“6+1”优+产品体系，针对 住宅产品的规划、建筑、户型、景观、装修、配套在内的 6 个方面进行升级，强调服务体系的升级迭代，并注 重从绿色健康、智能科技、人文情怀、匠心精工 4 个方面为产品增值。在原有的未来系、城市系，以及定位高 端的四季系、府系的产品线基础上，此次产品体系升级新推出公司住宅的顶级产品线 TOP 系，进一步探索高端。 以公司府系和四季系的两个项目武汉华发中城荟中央首府、青岛华发四季为例，其售价均明显高于周边产品售 价。在产品体系上不断的探索与升级，帮助公司在产品销售上寻得更多溢价。

2.3 投资张弛有度，土储量足质优

因势而动，投资拿地张弛有度。公司 2020 年发力拿地，全年拿地金额 488.9 亿元，拿地强度（拿地金额/ 销售金额）达到 40.6%；2021 年下半年行业销售遇冷，公司注重现金流健康，审慎控制拿地规模，2021 年拿地 金额同比下降 70.4%至 144.9 亿元，拿地强度较上年下降 28.7pct 至 11.9%。

土地储备充足，且主要位于珠海、华东、华南三大区域。截至 2021 年年底，公司的总土储面积共 2085.9 万方（包括未开发土储计容建面 543.9 万方、在建面积 1542 万方），均为 2021 年销售面积和结算面积的 4 倍以 上，公司现有土储仍可充分保障未来销售和结算需求。土储总面积的区域结构中，珠海、华东、华南区域（除 珠海）的占比分别为 12.9%、29.5%、14.0%，合计占比约 56%（若以货值衡量，占比将更高）；华中区域、北方 区域、北京区域的占比分别为 26.0%、8.4%、2.0%。公司的整体土储主要集中在公司具备销售优势的珠海、华 东、华南等地，强基本面区域的分布将利于未来销售去化。

2.4 财务逐步改善，融资渠道畅通

三道红线全面转绿，融资成本持续降低。截至 2021 年年底，公司扣除预收账款的资产负债率同比下降 9.4pct 至 67.1%，净负债率同比下降 91.1pct 至 90.5%，现金短债比上升至 1.8X，三道红线指标全面迈入绿档。公司的 综合融资成本自 2019 年起持续优化，2021 年的综合融资成本较上年下降 0.37pct 至 5.80%。2021 年共有 10 个 月公司存在发债动作，融资渠道保持畅通；2022 年以来，1 月份公司拟发行 364 天高级无抵押美元债，最终指 导价 4.2%；2 月份公司一项 20 亿元的 ABS 项目状态更新为“已反馈”；3 月份公司拟注册发行 100 亿元中票。 公司融资渠道通畅、融资成本在行业内也具备优势。（报告来源：未来智库）

3. 盈利预测与投资分析：上调目标价至 13.36 元

我们预测 2022-2024 年公司归母净利润分别为 35.4/39.2/43.1 亿元，三年 CAGR 为 10.5%，对应 EPS 分别 为 1.67/1.85/2.04 元。

我们对公司 2022-2024 年盈利预测做如下主要假设：

1）参考过去几年的房地产销售及结算情况，假设 2022~2024 年销售额并表比例与 2021 年保持一致，而结 算节奏较过去几年保持平稳。我们预计公司 2022~2024 年的房地产结算收入增速分别为 9.8%/10.4%/13.5%

。 2）近年来受限价政策的影响，开发业务利润率呈下降趋势，根据公司近年来的开发物业毛利率变动情况， 开发业务毛利率有望保持平稳，我们预计 2022~2024 年公司房地产结算毛利率分别为 24.5%/23.5%/23.0%。

3）随着公司全国化布局的加深，规模效应逐步显现，预计销售费用率和管理费用率逐步下降，我们预计 2022~2024 年公司销售费用率分别为 2.9%/2.6%/2.4%，管理费用率分别为 3.0%/2.6%/2.5%。

4）假设 2022~2024 年综合所得税率分别为 27.7%/28.7%/29.3%，少数股东损益占净利润比重维持在 31.7%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）