寿险行业资负经营系列报告之一：资负蜕变期，价值重估时

• 国泰海通证券
• 2026/09/17
• 13

研究背景与核心结论当前国内长端利率处于历史异常低位，10年期国债收益率与经济基本面出现阶段性背离，推动我国寿险业资负经营进入全新的蜕变期。报告系统梳理了中国寿险行业资产负债管理的四个演进阶段，并以欧洲寿险业的兴衰史为镜鉴，指出基于中长期利率风险管理的资负经营能力是寿险公司的核心竞争力。报告明确提出，基于中长期利率假设的内含价值（EV）仍是评估寿险公司价值的最有效工具，当前板块PEV估值隐含了极为悲观的中长期收益率预期，保险板块存在严重的系统性低估。海外经验与中国路径欧洲寿险业保费占全球四大市场份额由2007年的54.4%降至2025年的41.0%，总资产份额由2011年的43.3%降至22.7%，进入全球500强的欧洲寿险公司数量由10家锐减至3家。其没落主因在于负债结构跟随当期利率做过度调整，高利率期固化长期负债成本，低利率期过度转向投连险，错失利率回升期的盈利机会。反观中国，寿险业经历了1999年前的萌芽期、2000至2017年的初始期、2018至2024年的成熟期，2025年以来正式步入蜕变期。传统的久期匹配模式在极低利率下逐步失效，具备资本优势的公司需建立以中长期利率预期为基础的动态资负管理体系。经营策略与估值重塑在负债端，行业不应仅追求新单成本下降而过度发展利变型产品，需兼顾存量负债管理，构建分红险与传统险均衡的产品组合。在资产端，人身险公司股票配置占比已由2021年的7.7%提升至2026年上半年的10.5%，险企正通过高股息底仓与一二级联动参与新质生产力投资来增厚回报。此外，2026年8月出台的《保险公司资产负债管理办法》进一步强化了资本约束。估值方面，当前A/H股上市险企平均PEV仅为0.57/0.39倍，隐含的10年期国债收益率平均为-0.4%/-0.9%。报告认为，“净资产+CSM”不适宜作为估值定价锚，基于中长期合理利率水平的EV估值更能穿透短期利润波动，反映寿险公司的真实长期价值。

滨化股份-601678-氯碱一体化优势突出，轻烃与电子化学品打开成长空间

• 华福证券
• 2026/09/17
• 8

华福证券发布滨化股份公司深度研究报告，指出公司依托盐、电等上游资源禀赋构建了完善的氯碱一体化配套体系，烧碱主业盈利稳健，2025年毛利率达56.2%。北海基地碳三碳四项目一期已于2025年全面投产，涵盖60万吨/年丙烯、24万吨/年环氧丙烷及74.2万吨/年MTBE等产能，正由资本开支期转向利润兑现期。电子化学品方面，公司电子级氢氟酸产品指标超过SEMI-G5标准，2026年7月6N等级高纯氟化氢气体投产并导入14nm先进制程客户。报告预计公司2026-2028年归母净利润分别为8.30亿、10.53亿、12.82亿元，基于新材料及一体化项目带来的盈利结构改善预期，首次覆盖给予“买入”评级。

固收专题研究：人民币境外债的融资功能正在加强

• 华泰证券
• 2026/09/17
• 9

中美利差倒挂持续加深背景下，人民币债券凭借显著的低融资成本优势，正吸引越来越多外资发行人进入点心债与熊猫债市场。2026年1-8月，外资点心债累计发行2539.67亿元，同比增速达110%；外资熊猫债累计发行1098.5亿元，同比增长80%，外资占比升至51%。两大市场同步放量，标志着人民币境外债的融资功能正在实质性加强。核心驱动力解析外资加码人民币债券融资渠道主要受四重因素驱动。其一，中美利差倒挂加深，CCS对冲后人民币债券融资成本较同期限美国企业债低40BP以上，直接替换美元负债可节省超3个百分点成本。其二，在岸信用债资产荒延续，叠加离岸南向通扩容与城投点心债净偿还，供需错配促使外资放量。其三，人民币进入升值通道并升破6.70关口，离岸人民币资金池突破万亿元，真实跨境使用需求增加。其四，熊猫债评级映射规则明确、离岸央票与国债常态化发行等制度完善，以及地缘因素凸显人民币资产避险属性。市场特征与投资建议当前外资发债高度集中于金融机构，且点心债期限明显长于熊猫债。估值方面，8月彭博点心债指数录得正回报，收益率较年初下行48BP；而中资美元债收益率较年初上行97BP。策略上，点心债短期预计仍供不应求，建议关注5-10年外资银行债和中资龙头产业债，视负债端拉长久期；熊猫债优先关注3-5年高等级外资金融债和企业债；中资美元债建议以3年左右投资级为主，警惕尾部再融资风险。四季度两市场有望延续扩容态势。

金融工程专题研究：风格平衡进行时，港股红利配置价值显现——汇添富中证港股通高股息投资ETF投资价值分析

• 国信证券
• 2026/09/17
• 10

2026年二季度A股市场风格极致分化后，三季度迎来风格再平衡，红利资产估值修复与配置价值进一步显现。本文深入分析了宏观经济增速换挡、无风险利率下行以及分红监管加码背景下，港股红利资产相较于A股红利的股息率优势。同时，详细剖析了中证港股通高股息投资人民币指数的编制规则、行业分布、估值水平及长期历史业绩，并对紧密跟踪该指数的港股通红利ETF汇添富的产品要素、规模情况及连续月度分红机制进行了全面梳理，为投资者布局港股高股息策略提供参考。

中小盘行业深度报告：宽基下沉与主题上浮，ETF资金的结构分化与中小盘配置观察

• 东吴证券
• 2026/09/17
• 8

全球ETF市场在过去一年经历了显著的资金结构重塑，宽基与主题产品之间的资金流向呈现出截然相反的运行轨迹。东吴证券基于1367只宽基与主题ETF在2025年9月至2026年9月期间的日度数据，系统梳理了“宽基下沉与主题上浮”的资金分化特征。总量与节奏样本期内，1367只ETF合计净流出约1306亿元，但内部结构表现为“主题进、宽基出”。宽基净流出13766亿元，主题净流入12460亿元。规模端宽基缩减约51%，主题扩张约13%，期末主题规模反超宽基约1.87倍。节奏上，2026年1月为净流出低点（-7619亿元），2026年7月为净流入高点（+8629亿元）。风格分化宽基内部流出压力集中在大盘层，沪深300期间净流出11451亿元。中证500与中证1000仍处净流出，而中证2000（+39亿元）与科创创业（+446亿元）实现净流入。流出压力沿市值链由大盘向小盘递减，呈现相对下沉特征。行业集中主题维度增量高度集中，半导体以4938亿元居首（占40%），通信（1275亿元）、黄金（1272亿元）紧随其后。CR3由2025年9月的41.3%升至2026年8月的92.2%，呈现“科技与避险强、制造与金融偏弱”的格局。资金密度以“净流入÷规模”衡量承接力度，主题约+52%，宽基约-78%。通信（+394%）、半导体（+242%）、电力（+132%）居前，军工、金融、新能源车为负。剔除新发产品后结论依然稳健。配置判断短期关注半导体/通信/算力链条承接力度的持续性；中期观察市值下沉能否延伸至中证1000；长期仍需回归行业景气与上市公司业绩验证。

长电科技-600584-投资价值分析报告：先进封装核心卡位，封测龙头稳健成长

• 光大证券
• 2026/09/17
• 11

长电科技作为国内封测领域龙头，凭借内生发展与外延并购的双轮驱动战略，已跃居全球封测行业第三位。随着AI算力需求的爆发式增长，先进封装技术正重塑半导体产业链价值分布，封测环节的战略地位显著提升。业务结构优化与财务表现2025年公司实现营业收入388.71亿元，同比增长8.09%。业务结构持续向高附加值方向演进，运算电子、汽车电子及工业医疗电子收入分别同比增长42.6%、31.7%和40.6%，而传统通讯与消费电子收入占比显著收敛。2026年上半年，公司实现营收195.27亿元，归母净利润8.45亿元，同比大幅增长79.41%，毛利率提升至15.15%，盈利能力明显改善。先进封装技术与产能布局公司自主研发的XDFOI高密度多维异构集成系列工艺已进入稳定量产阶段，该面向Chiplet的封装方案无需硅通孔，通过高密度再布线层实现极窄节距互联，在成本与可靠性上具备显著优势。同时，公司在CPO光电合封方向取得突破，光引擎产品已完成客户样品交付。产能端，2026年6月公司宣布拟投资78亿元在上海临港建设高端先进封测厂，加快先进封装产能卡位。细分市场拓展存储领域，公司2024年收购晟碟半导体切入先进闪存封测，依托超20年的量产经验，进一步发力企业级SSD市场。汽车电子方面，上海临港新工厂已正式投运，聚焦车规级及机器人芯片封测，满足智能汽车对先进封装的强劲需求。盈利预测与估值预计公司2026-2028年营收分别为421.25亿、468.56亿和524.55亿元，归母净利润分别为22.45亿、30.36亿、38.73亿元，对应EPS为1.25、1.70、2.16元。当前估值较同行业可比公司存在折价，首次覆盖给予“增持”评级。

证券行业2026年中报综述：科创和出海的两大增长叙事

• 兴业证券
• 2026/09/17
• 8

海思科-002653-麻醉龙头兑现出海成果，呼吸、代谢、肿瘤管线价值持续释放

• 山西证券
• 2026/09/16
• 19

化学制剂企业海思科正从小分子仿制药向创新药全面转型，聚焦麻醉镇痛、呼吸自免、代谢肿瘤三大核心领域。截至2025年，公司已有20款1类新药进入临床，环泊酚、克利加巴林、考格列汀、安瑞克芬四款创新药成功纳入医保，思普可泮于2026年7月获批上市。业绩表现与出海进展2025年公司实现营业收入43.88亿元，同比增长17.91%，扣非归母净利润1.67亿元，同比增长26.33%，四款商业化创新药整体收入增速超50%。2026年国际化进入集中兑现期，构建了海外自主申报、单品BD授权与跨国药企早研合作三层体系。其中，与艾伯维达成Nav1.8镇痛管线授权，首付款3000万美元；与Nuvectis签订HSK42360及思普可泮全球权益许可协议，获取4000万美元首付款及最高14.21亿美元里程碑付款；承接礼来最多5个靶点早期研发，交易总潜在规模最高30.54亿美元。核心管线价值麻醉镇痛基本盘稳固，环泊酚国内静脉麻醉市占率达22.3%稳居首位，并于2026年获FDA批准在美上市。第三代神经痛药物克利加巴林起效更快且无需滴定，外周κ受体激动剂安瑞克芬规避了传统阿片类成瘾副作用。呼吸及自免管线多点突破，DPP-1抑制剂HSK31858显著降低支气管扩张症急性加重风险，COPD双剂型新药HSK39004纳入突破性治疗品种，思普可泮头对头优于依库珠单抗。代谢及肿瘤领域，THR-β激动剂HSK31679成为国内首个NASH突破性品种，逆转肝纤维化效果优异；新一代脑穿透BRAF抑制剂HSK42360在高级别胶质瘤中ORR达42.1%，优于标准方案。盈利预测与估值预计2026-2028年公司营收分别为61.7亿、69.0亿、85.0亿元，归母净利润分别为10.4亿、9.8亿、13.0亿元。DCF测算股权价值938.5亿元，对应目标价82.09元，给予“买入-B”评级。

锦囊专家-金融行业：2026中国金融产业发展研究报告

• 锦囊专家
• 2026/09/16
• 13

中国AI+金融核心市场规模预计2026年突破1280亿元，银行业日均模型调用量两年间增长约千倍，标志着金融产业正式从“试点验证”迈入“规模化落地”阶段。本报告系统梳理了2026年中国金融产业发展的核心脉络，深度剖析了AI技术如何重塑金融生产方式。核心结论与市场数据报告提出三个关键判断：金融AI已进入规模化落地阶段，头部机构AI业务渗透率超70%；监管框架从碎片化指引升级为以“8号文”为代表的系统性规范；竞争逻辑从技术堆砌转向价值创造。2025年中国金融行业科技投入合计接近2846亿元，AI+金融核心市场连续多年维持35%以上超高增速。五大重构方向与三大板块实践AI正从客户经营、风险管理、运营流程、产品服务、组织能力五个维度重构金融生产方式。在落地图谱上，银行业呈现国有大行全域改造、股份行价值导向、城商行特色化的三梯队分化格局；保险业聚焦核保理赔与反欺诈，平安产险AI反欺诈减损超105亿元；证券业以投研与财富管理双轮驱动，科技投入复合增长率领跑各子行业。监管框架与生态格局2026年6月发布的金发〔2026〕8号文确立了可信AI治理体系，首次定义“金融智能体”并提出四大原则。生态层面，金融AI已形成算力、模型、平台、应用、服务五层结构，厂商竞争核心从“卖功能”转向“卖结果”，行业Know-How与持续运营能力成为核心壁垒。报告建议金融机构将AI提升至经营战略层面，建立AI投资组合，并把可信AI作为前置条件。

奥克斯电气-2580.HK-专注空调赛道，持续践行全球化战略

• 申万宏源
• 2026/09/16
• 15

全球空调产业正处于结构性调整期，家用空调市场步入存量博弈阶段，而中央空调在数据中心、新能源等新兴场景催化下迎来新一轮扩容周期。在此背景下，具备极致性价比优势与全球化产能布局的企业正加速抢占市场份额。本文聚焦全球前五大空调提供商之一的奥克斯电气，系统梳理其三十年深耕空调赛道的业务演进脉络与核心竞争壁垒。研究指出，公司构建了AUX、华蒜、AUFIT及ShinFlow四大品牌矩阵，实现对国内外多层级消费人群的精准覆盖。在渠道端，公司首创的网批新零售模式及“小奥直卖”系统大幅削减了经销层级，推动内销市占率由2015年的4.4%跃升至2025年的8.4%，外销市占率同步提升至10.6%。业务结构上，家用空调贡献了近九成营收，构成稳健的基本盘；而毛利率超30%的中央空调业务正成为优化盈利能力的核心引擎，其产品线已向数据中心、液冷等高附加值领域延伸。全球化布局方面，依托泰国制造基地、日本研发中心以及与松下的压缩机量产合作，公司已搭建起覆盖160多个国家的产销网络，南美等新兴市场呈爆发式增长。财务预测显示，预计公司2026-2028年归母净利润分别为18.12亿元、19.71亿元、21.24亿元。对标同行业可比公司估值，结合其承诺不低于75%的高股息派付比例，报告首次覆盖即给予“买入”评级，提示关注原材料及汇率波动风险。

固定收益：供需支撑仍有力，围绕5年期做选择

• 华泰证券
• 2026/09/16
• 15

华泰证券2026年9月信用债月报指出，近一个月受摊余成本债基重启影响，中长久期普信债表现明显好于二永债。9月债市季节性扰动因素仍在演绎，但幅度弱于往年，利率债或延续窄幅震荡。信用供需关系好于利率债，城投严监管导致供给收缩，股市震荡及债基申购增加支撑信用配置。需求端增量显著8月14日摊余成本法债基重启首批15家申报，9月11日第二批13家也已上报，产品均为63个月封闭式债基。若按单只募集规模约80亿元估算，全部发行后潜在债配置空间超2240亿元。理财增量主要来自存款搬家，部分“固收+”产品考虑权益止盈后更多配置固收，委外债基或带来增量配置需求。保险资管负债管理办法明年1月1日施行，长期硬约束利好高票息、长久期信用债配置。城投债隐债追责加剧2023年以来财政部及中央纪委共公开通报5批、34起地方政府隐性债务追责问责典型案例，涉及金额不低于2114亿元。2026年通报呈现发布主体升级、化债不实问题增多、问责链条更广等新特点。2026年8月城投债净偿还1022亿元，严监管下供给持续收缩。策略上弱区域下沉需谨慎，优先聚焦核心区域和高层级平台。产业债盈利改善与分化26H1产业债主体收入同比增长0.66%，净利润同比增长7.73%，经营现金流明显改善。行业间盈利分化显著，电子、计算机、有色、化工等景气向好，而地产链、部分消费及钢铁行业盈利仍承压。8月28日出台的地产新政从拿地、销售准入、资金监管等环节全面引导现房销售，中长期将重构行业发展模式，房企信用分化预计加剧。策略建议报告建议继续围绕5年期普信债、券商次级债及TLAC非资本工具进行配置，以中高等级优质主体为主。二永债关注普信下行后的比价机会，10年期以窄幅交易或逢扰动增配为主。鉴于9月资金面波动及季末扰动，建议适度降杠杆，长久期信用债可持有但不宜过度追涨。

医药生物行业2026年9月投资策略：中报景气度提升，继续推荐创新药及产业链

• 国信证券
• 2026/09/16
• 70

2026年上半年A股医药行业盈利修复趋势进一步确认，利润增速显著快于收入端，创新药与CXO板块维持高景气度。本报告系统梳理了医药生物行业的中报业绩表现、宏观数据跟踪、细分板块动态及最新政策变化，为9月投资策略提供研判依据。中报业绩与宏观数据A股医药行业上市公司上半年实现营业收入11942.1亿元，同比增长2.6%；归母净利润1049.6亿元，同比增长10.8%。其中创新药板块收入同比增长44.1%，CXO板块收入同比增长23.3%。宏观数据显示，1-7月医药制造业利润总额同比增长3.8%，限额以上中西药品类零售总额同比增长3.8%，医保基金总收入同比增长10.6%。细分板块动态CXO板块方面，药明康德应对美国国防部1260H名单诉讼取得重要进展，法院裁定暂停执行相关认定；三星生物收购PolyPeptide反映全球多肽CDMO资本开支周期上行。创新药板块8月有9款新药获批上市，百济神州、和黄医药等企业的海外BD合作持续推进。医疗器械方面，第七批耗材国采首次纳入消化介入类耗材，并引入双标准差价格锚点机制。中药饮片第二轮联盟集采中选结果公布，规则显著转向“优质优价”。医疗服务及药店板块基本面筑底，龙头药房上半年实现营收与净利双增。投资策略报告建议继续推荐创新药及产业链，优选业绩及订单表现良好的CXO龙头企业，以及进入医保放量和海外商业化阶段的创新药标的。9月投资组合包含迈瑞医疗、药明康德、凯莱英、康方生物、科伦博泰生物等A股及港股核心资产。

被动投资学术文献综述——西学东渐海外文献推荐系列之一百九十六

• 兴业证券
• 2026/09/16
• 13

全球资管市场正经历深刻的结构性变革，被动投资凭借其低成本与高透明度特征，市场份额持续攀升。截至2024年，美国国内股票管理资产规模的53%已在指数化策略下进行管理，头部基金家族的资产集中度亦显著抬升。本文系统梳理了海外学术界关于被动投资的核心文献，涵盖市场规模演进、费率竞争、市场有效性及公司治理等多个维度。主动与被动的业绩及费率博弈文献表明，扣除费用后主动管理平均难以跑赢基准。使用被动型ETF作为基准的研究显示，简单的ETF组合能击败约78%的主动管理型共同基金。与此同时，费率差距持续拉大，2023年美国主动型股票基金费率约为被动型的13倍，加之被动基金换手率较主动基金低约60%，隐性交易成本优势进一步凸显。市场效率与波动性影响基于Grossman-Stiglitz框架，主动基金被映射为“知情交易者”，被动基金为“不知情交易者”。被动份额增加可能导致价格信息含量降低，但同时提高了主动挖掘信息的边际回报。实证研究指出，主被动投资比例的大幅转移可能使中大盘股波动率上升0%至6%。此外，“一揽子交易”机制显著增加了指数成分股间的相关性，削弱了投资者的分散化效果，但近期的证据表明传统的指数纳入价格冲击效应正在逐渐消失。资本配置与公司治理争议关于被动投资是否扭曲资本配置，学术界存在分歧。部分研究认为被动资金流入推高了大型企业估值并促成了“巨无霸”公司的崛起，导致企业投资决策质量下降；另一部分研究则发现ETF所有权提升了实体投资对价格的敏感度。在公司治理层面，指数基金低费率结构限制了尽责管理资源的投入，三大巨头的参与管理比例偏低且投票偏向管理层，但其庞大的持股也为激进投资者发起代理权争夺提供了便利。人口结构与制度驱动确定缴费型（DC）养老金计划的扩张、退休收益提取安排的普及以及ESG投资理念的兴起，构成了被动投资规模扩张的重要宏观底座。DC计划超90%的资产配置于被动集合工具，持续为指数化策略输送长期资金。

非银金融行业：观全局，探优绩——券业洞察（一），自营与经纪双驱，26H1强者恒强

• 平安证券
• 2026/09/16
• 15

2026年上半年，权益市场回暖推动A股日均交易额同比翻倍增长、两融规模突破3万亿元触及历史高点、IPO募资规模同比增长88.9%，上市券商整体迎来业绩高增期。报告期内，上市券商合计实现营业收入3638亿元，同比增长44.4%；归母净利润1552亿元，同比增长49.2%；年化ROE达12.0%，同比提升3.1个百分点。自营业务、经纪业务和利息净收入构成营收增长的三大核心驱动力，合计贡献超九成的营收增量。头部券商马太效应加剧国泰海通、中信证券、中金公司、华泰证券、广发证券五家头部券商的营收、归母净利润和归母净资产在上市券商中的市场份额分别达到45.8%、48.4%和42.1%，同比均有提升。头部券商年化ROE达14.5%，杠杆倍数升至5.6倍，重资本转型成效明显，盈利能力与资本运营效率全面领先行业均值。核心业务线增长路径分化经纪业务在佣金率下行背景下依靠交易量翻倍实现以量补价，收入同比增长54.2%，头部券商加速向买方投顾模式转型，AI赋能与金融产品保有规模持续攀升。信用业务受两融规模扩容驱动，利息收入同比增长52.9%，融出资金规模扩张有效对冲了毛息率下滑。自营业务净收入大增50.2%，FVTPL资产占比提升，场外衍生品等非方向性投资成为主流，另类子公司跟投硬科技项目产生丰厚浮盈。投行业务随IPO回暖增长24.9%，募资向电子等新质生产力领域集中，前十券商承销份额逼近90%。此外，公募基金子公司成为部分券商利润弹性的关键来源，国际业务增资扩表进一步巩固头部壁垒。估值与配置价值截至2026年9月中旬，券商板块PB仅1.11倍，处于近十年低位，安全边际充足。在资本市场高质量发展与行业重资本转型趋势下，综合实力领先的头部券商成长空间广阔，ROE仍有提升空间，行业集中度有望保持上升态势。

安永-聚焦私募信贷市场：金融稳定理事会报告观察监，管动因与机构对策

• 安永
• 2026/09/16
• 16

全球私募信贷市场规模已从2000年的约400亿美元激增至2025年底的约2.3万亿美元，年均增长率约为18%，预计到2030年将突破4万亿美元大关。伴随这一非银融资渠道的深度扩张，其内在复杂性与金融体系的交织程度正引发全球监管层的系统性审视。核心监管议题安永基于金融稳定理事会（FSB）的最新报告，梳理出当前私募信贷面临的八大核心监管议题：透明度、估值规则、信用风险、关联方利益冲突、集中度风险、流动性管理、个人投资者保护及系统性关联度。其中，借款人层面信息披露不足与报告口径不一，致使监管层难以准确穿透杠杆水平与新型风险集中度，透明度问题被列为重中之重。FSB已提议建立涵盖市场规模、杠杆、流动性等维度的通用监测指标，预示着强制性报告义务的确立。风险传导与结构性脆弱性报告揭示了私募信贷生态系统中错综复杂的资金链路与风险传导渠道。一方面，有美国私募股权背景的保险公司承保负债总额已逼近9,000亿美元，保险资产负债表与私募信贷深度绑定；另一方面，半流动性常青基金面临的赎回压力暴露出潜在的流动性错配风险。此外，资金向软件、医疗保健等行业的过度集中，叠加人工智能技术变革的冲击，进一步放大了顺周期效应下的信用风险敞口。全球监管动向与机构对策全球监管应对步伐显著提速。英格兰银行已启动聚焦私募信贷的第二轮全系统探索性情景（SWES）演练；欧盟《另类投资基金管理人指令II》（AIFMDII）引入了统一杠杆上限与扩大的透明度要求；美国则在考虑向退休金账户开放另类投资渠道的同时强化监测。面对趋严的监管环境，资管机构、银行、保险公司及机构投资者需将透明度上升为战略准则，重构压力测试验证的流动性治理框架，提升估值定价与数据报送能力，以适配更广泛投资者群体的合规要求。