被动投资学术文献综述——西学东渐海外文献推荐系列之一百九十六

被动投资的规模扩张与竞争格局

近年来，被动投资策略在全球资管市场中的份额持续攀升。截至2024年，美国国内股票管理资产规模的53%已在指数化策略下进行管理。相比之下，欧洲市场的被动份额增长相对平缓，英国投资于欧洲的股票基金中被动占比为13.6%，法国和德国分别为10.6%和11.9%。在集中度方面，由最大基金家族管理的美国共同基金和ETF资产的集中度随时间推移显著增加，五家公司集中度比率从2005年的35%上升至2023年的56%。这一趋势既源于被动策略的内在增长，也与资金向大型基金家族提供的债券共同基金和ETF流入密切相关。

在欧洲市场，最大的三家被动机构投资者（Blackrock、Vanguard以及Legal and General Investment Management）合计持有EuroStoxx600指数成分股中12%的公司超过10%的所有权，并在该指数37%的成分股中持有5%至10%的所有权。这种高度集中的所有权结构引发了学术界对于市场竞争与价格发现机制的重新审视。

在基金家族内部，Dannhauser和Spilker III（2023）发现了一个显著的结构性转变：1990年至2020年间，美国仅管理主动型基金的基金家族比例从80%下降到了42%，越来越多的家族同时提供被动型和主动型产品。在被动型共同基金占比较高的基金家族中，主动型共同基金的总收益更高；家族资产中被动型基金占比每增加一个标准差，主动型基金的年化总超额回报就会提高0.37%。同时，这类家族中主动型基金的表现-资金流动敏感度降低，费率也更低。

主动与被动的业绩博弈及费率演进

衡量基金表现的标准方法是使用适当的基准来估算基金的净alpha。自Jensen（1968）以来，大量文献表明平均而言基金经理无法超越基准表现。Elton等人（2019）借鉴了Berk和van Binsbergen（2015）的思路，使用被动型ETF作为基准，精心挑选了五只覆盖各类指数的被动型ETF，证明由这五只ETF构建的投资组合能够击败约78%的主动管理型共同基金。即便采用只需有限金融知识的策略——即为主动型基金选择与其基准完全相同的ETF——也有72%的情况能够击败主动型基金，平均每年高出1.01%的回报。

Kaniel等人（2023）应用机器学习技术尝试利用公开信息预测基金表现。结果表明，基金表现具有一定程度的可预测性，尤其是在2000年之前。但在2000-2019年期间，模型在识别可能具有负向异常表现的基金方面仍然有用，而预测表现最好的那十分位基金，其表现甚至并不比倒数第二差的十分位基金好多少。这意味着随着时间的推移，挑选出赢家基金变得越来越困难。

费率的持续下行是被动投资扩张的核心驱动力之一。根据《2024年投资公司概况》，股票型共同基金的平均费用率（按资产管理规模加权）从2000年的每年99个基点下降至2023年的每年42个基点。其中，主动管理型股票基金的费用约为被动型基金的倍数从2010年的4倍（106个基点对比27个基点）扩大至2023年的13倍（65个基点对比5个基点）。French（2008）估算了1980-2006年期间美国股票主动和被动投资的相对成本，认为两者的平均差距为0.67%，即散户投资者将投资组合从主动基金转换为被动基金，预计将获得额外0.67%的收益。

除了显性管理费，隐性交易成本同样不容忽视。Madhavan等人（2007）提出了“普莱克萨斯冰山”概念，区分了可见的显性成本和隐藏的隐性交易成本，估计隐性成本与显性成本的比例可能高达82:18。Edelen等人（2013）报告总交易成本占资产管理规模的1.44%，相比之下费用率为1.19%（比例为55:45）。由于被动投资类似于长期的买入并持有策略，其换手率通常低于主动策略。到样本期末，被动基金的换手率大约比主动基金的换手率低60%。

Grossman-Stiglitz框架下的市场均衡与波动性

海外学术文献重点关注的一个话题是被动投资如何影响市场的有效性。Grossman（1976）在有效市场范式中引入了一个悖论：如果市场是完全有效的，获取信息的成本将无法得到补偿，从而无人愿意收集信息；但如果没有人收集信息，价格就不可能反映所有可用信息。Grossman和Stiglitz（1980）通过引入不可观测的噪音供给解决了这一悖论。在该框架中，主动基金被映射为支付成本观察私人信息的“知情交易者”，被动基金则被映射为从均衡价格中推断信息的“不知情交易者”。

GS模型证明存在一个稳定的均衡状态，在此状态下被动投资者和主动投资者的预期效用相等。如果市场中只有小比例的主动投资者，价格将缺乏信息含量，采取主动策略就具有优势，这会激励部分被动投资者转变为主动投资者。随着主动投资者比例增加，价格变得更具信息含量，缩小了知情者与不知情者之间预期效用的差距。当主动投资者占很大比例时，价格包含了非常丰富的信息，此时被动投资者的预期效用会高于承担了信息获取成本的主动投资者，促使他们转向低成本的被动策略。

关于被动投资对市场波动性的影响，Jiang等人（2020）的校准分析试图量化两者之间的关系。研究发现，大规模向被动投资转移（即市场中被动与主动投资的比例从10%-90%变为60%-40%）会使中盘和大盘股的波动率增加0%到6%（例如，年化波动率从11.13上升到11.84）。当这种转移由新被动投资者进入市场驱动，以及当被动基金将小盘股排除在其投资组合之外时，其影响会更大。Haddad等人（2025）利用美国数据直接测试发现，随着投资者从主动策略转向被动策略，剩余的投资者确实变得更加激进，但其程度不足以完全恢复市场效率，被动投资的兴起导致了更大的价格冲击和波动性，并降低了价格信息含量。

然而，Koijen等人（2024）使用相似建模方法得出的结论是，向被动投资的大规模转移并未影响价格信息含量，因为平均而言资本并没有流向信息较少的投资者。Coles等人（2022）利用指数的纳入和剔除现象，发现换手率、波动率以及与指数的相关性随被动投资的增加而上升，而价格信息含量的指标则与指数投资的程度无关。总体而言，虽然被动投资与波动性加剧有关，但其对市场效率的精确影响仍是一个悬而未决的问题。

指数纳入效应与一揽子交易机制

股票被纳入指数后的价格冲击有着丰富的研究历史。Shleifer（1986）发现标普500指数公告日的异常收益率为2.79%，Harris和Gurel（1986）报告的异常价格涨幅为3.13%。两者均用跟踪指数的被动基金的作用来解释发现，并将其与需求曲线的斜率联系起来。Shleifer认为股票需求曲线是向下倾斜的，被动基金的大量买入产生外生需求冲击，导致巨大的价格反应。Harris和Gurel则认为需求曲线只在短期内向下倾斜，价格上涨激励套利者卖出股票满足超额需求后，价格会恢复到纳入前的水平。

后续实证研究对价格冲击的持久性存在分歧。Beneish和Whaley（1996）报告称被纳入标普500指数意味着约5%的永久性股价上涨。Chen等人（2004）发现在1989年至2000年期间，价格在公告日平均上涨5%，累积异常收益率在执行日前继续上升至8.9%。然而，Patel和Welch（2017）使用同行调整技术发现，自2000年代起出现强烈价格反转的证据，在指数纳入三个月后价格冲击几乎完全反转。Petajisto（2011）也发现两个月内一半的初始价格冲击被反转回落。

最新的证据表明，指数纳入效应正在消失。Greenwood和Sammon（2024）发现与纳入标普500指数相关的异常收益率已从1990年代的7.4%下降到2010年代的不到1%。主要原因包括：机构投入资源预测指数纳入情况并在生效前建立库存以卖给指数基金；股票在不同指数之间的迁移越来越频繁，例如从标普中型股指数升级到标普500指数时，跟踪前者的卖盘刚好与后者的买盘相抵消，使得净需求冲击变小。此外，套利者在公告日买入即将纳入的股票并在生效日卖给指数基金的过程中获利，而指数基金承受了高买低卖的成本。Petajisto（2011）量化的“指数周转成本”显示，标普500的年化成本下限估计在21-28个基点之间，罗素2000在38-77个基点之间。

关于被动投资的主要担忧之一是它增加了股票之间的相关性，从而减少了投资者的分散化机会。这一现象归因于“一揽子交易”：追踪同一指数的被动基金必须对一揽子股票进行同步交易。Greenwood和Sosner（2007）记录道，在日经225指数重新定义之后，被纳入股票相对于其他指数成分股篮子的贝塔值从0.56上升至1.01，被剔除股票的贝塔值从1.47下降至0.85。Barberis等人（2005）发现股票被纳入标普500指数时也呈现类似模式。

ETF在这一过程中扮演了特殊角色。当ETF受到需求冲击时，其价格偏离标的股票篮子隐含的价格，套利者通过同步买卖指数成分股来利用错误定价，这进一步增加了收益的双边相关性。Da和Shive（2018）发现ETF换手率增加一个标准差，与其追踪的股票之间的平均相关性增加1%相关。不过，Chabakauri和Rytchkov（2021）指出，指数化经济中存在两种截然不同的机制：一揽子交易增加了相关性，但风险分担的减少却会降低股票的相关性。最终影响取决于这两种力量哪一种占主导地位。

资本配置扭曲与投资者福利变化

被动投资是否损害了市场发挥资本配置作用，文献中出现了截然不同的发现。Brogaard等人（2018）研究了商品指数与在生产过程中使用被这些指数追踪的商品的公司之间的联系，双重差分比较结果显示，使用指数化商品的公司相对于使用非指数化商品的公司，成本增加了6%，营业利润减少了40%。原因在于公司依赖商品期货价格做出投资决策，而在商品被纳入指数后，其价格的信息含量降低，导致公司做出次优决策。

Jiang等人（2020）提出，流入被动基金的资金不成比例地推高了经济中最大型公司的股票价格，从而降低了它们的融资成本，促进了“巨无霸公司”的崛起。尽管大型且被高估的公司不一定是拥有最佳投资项目的公司，但它们经历了最剧烈的融资成本下降，这对资本配置产生了扭曲效应。主动投资者通过扩大空头头寸来满足被动资金的进一步需求，要求对特质风险获得补偿，使得股票价格上涨更多，启动了一个放大循环。

另一方面，Antoniou等人（2023）探讨了实体投资与ETF所有权之间的联系，发现更高的ETF所有权与实体投资对托宾Q值的更高敏感度相关。被动ETF投资者比例最大的股票，在做出投资决策时更多地依赖于其股票价格。Buss与Sundaresan（2023）也发现了实体投资与指数化之间存在正相关关系，被动投资者对某家公司的需求比主动投资者更缺乏弹性，因此拥有最大被动投资者份额的公司会更激进地投资于增长机会。

在投资者福利方面，廉价指数投资的便捷性增加了不知情投资者的市场参与度。Bond与Garcia（2021）表明，虽然指数的价格效率下降了，但由于投资者受益于在一个平均投资者相对不知情的市场中进行交易（源于“赫什莱佛效应”），整体投资者福利增加。Chabakauri与Rytchkov（2021）分别分析了两种机制：从主动投资转向被动投资的投资者面临无法任意改变投资组合权重的限制，福利有适度下降，但放弃的财富不到0.004%；而对于以前不参与市场的家庭而言，福利影响无疑是巨大且正面的，相当于在没有指数化的经济环境中将现金流增加几十个百分点。两者的净效应可能是整体福利的提升。

值得注意的是，专业化ETF（如主题或智能贝塔ETF）的表现往往令人失望。Ben-David等人（2023b）记录称，2000年至2019年间推出的专业化ETF，在其成立后的头五年内平均业绩为-6%。这些产品通过追踪市场中的热门趋势迎合投资者情绪，专门投资于近期价格暴涨、媒体曝光度高以及正面盈利惊喜多的行业，实际上利用了投资者的外推信念，买入被高估的股票后表现不佳。

被动所有权对公司治理的双重影响

指数基金在公司治理中的作用是微妙且在理论上存在歧义的。它们庞大的所有权赋予了其对政策的重大影响力，长期承诺使它们能够倡导短期内成本高昂但长期提升价值的变革。然而，指数基金在低费用结构下运作，限制了可用于治理活动的资源。Bebchuk和Hirst（2019）报告称，截至2019年，美国三大巨头（贝莱德、先锋领航和道富）各自拥有12到45名尽责管理人员，负责监督全球超过11000家公司的投资组合，其尽责管理预算不到收取股票资产管理费的0.2%。从2017年到2019年，被纳入参与管理的投资组合公司平均比例，贝莱德为11%，先锋领航为5.8%，道富为5.5%。

Heath等人（2024）发现，虽然三大巨头每年参与管理的公司数量多于主动型基金家族，但一旦控制了头寸规模和其他决定因素，其参与管理的频率实际上低于主动型基金家族。Aggarwal等人（2023）的事件研究表明，三大巨头参与上市公司的消息并未对公司价值产生具有经济显著性的影响，也没有发现参与管理与公司财务业绩或治理结果改善相关的证据。

在投票行为上，指数基金表现出亲管理层倾向。Bebchuk和Hirst（2019）发现，在2011年至2018年期间涉及“薪酬话语权”提案时，三大巨头反对该类提案的比例仅在2%到4.4%之间。Heath等人（2022）发现，与主动型共同基金相比，被动型共同基金与管理层意见一致进行投票的可能性高出10.1%。

更广泛的实证文献尚无定论。Schmidt和Fahlenbrach（2017）发现被动所有权的增加使权力平衡向CEO倾斜，董事会独立性下降，CEO兼任董事长的情况增加，并购公告收益下降0.32%到0.38%。Appel等人（2016）则记录了被动所有权较高的公司倾向于表现出更高的董事会独立性，更有可能取消收购防御措施。Chen和Heater（2024）指出，被动所有权的影响关键取决于哪些投资者被挤出：取代主动所有者时会损害治理，而取代非基金投资者时则会改善治理。被动所有权增加5%，整体治理水平提高0.024（占其标准差的5%）。

在财务报告质量方面，Rawson和Rowe（2024）报告称更高的被动所有权与更少的异常应计利润和更具体的披露有关。Dong等人（2024）记录到更高的被动所有权带来了由审计费用代表的更高审计质量和更少的财务重述。此外，被动所有权还间接影响了激进投资者的行为。Appel等人（2019）发现被动所有权与寻求董事会代表权的运动呈正相关，每增加1个标准差，寻求董事会代表权的运动比例增加约30%到36%，代理权争夺达成和解的可能性提高16%到20%。

人口结构变迁驱动的被动化趋势

人口结构的演变构成了被动投资增长的底层推力。以英国为例，确定缴费型（DC）养老金计划的崛起是关键趋势之一。得益于2012年自动加入机制的引入，2021年全英国员工共计为养老金储蓄了1146亿英镑。在资产配置上，私营DC部门超过90%的资产投资于集合工具（通常为被动投资），其中超过30%投资于股票，高达60%的资金配置于股票资产。相比之下，庞大的私营DBH部门有近60%的资产通过隔离委托以直接投资方式持有，仅有约5%投资于股票。随着DC部门规模持续增长，养老基金分配给被动策略和股票投资的比例在未来很可能进一步增加。

第二个趋势是退休规划提取期收益提取安排的使用增加。2014年《养老金自由法案》废除了强制年金化要求，允许退休人员通过收益提取安排动用养老金资金，使得账户可以继续投资于成长性资产。2023年收益提取安排中的资产达2200亿英镑，养老金计划持有股票的存续期正在随时间延长。

第三个趋势是ESG投资的兴起。据《2024年投资公司年鉴》报告，2023年美国有913只代表5320亿美元资产管理规模的共同基金和ETF被归类为根据ESG标准进行投资，几乎是2019年的两倍。考虑到评估ESG标准需要高昂的监督技术，由少数机构进行评估并让被动投资者简单复制指数构成成为提高效率的办法。众多指数提供商构建的ESG指数允许被动投资组合直接复制资产构成，进一步推动了被动策略的规模扩张。