海思科-002653-麻醉龙头兑现出海成果，呼吸、代谢、肿瘤管线价值持续释放

小分子创新药企转型见效，业绩重回增长轨道

海思科是一家集新药研发、生产、营销于一体的专业医药企业，聚焦麻醉镇痛、呼吸自免、代谢肿瘤等领域的小分子创新药研发。截至2025年，公司已有20款1类新药进入临床阶段。环泊酚、克利加巴林、考格列汀、安瑞克芬四款创新药已纳入医保，思普可泮于2026年7月在国内获批上市。

在创新药业务的驱动下，公司业绩重回增长轨道。2025年公司实现营业收入43.88亿元，同比增长17.91%；扣非归母净利润1.67亿元，同比增长26.33%。四款商业化创新药整体收入增速超过50%，销售收入占比已超过50%。随着创新药销售放量，公司毛利率从2021年的66.0%稳步提升至2025年的71.2%，研发费用率则从15.7%提升至18.3%。

2026年公司国际化布局进入集中兑现期，搭建了品种海外申报、单品BD授权以及跨国药企早研合作的三层出海体系。在海外自主临床布局方面，环泊酚FDA审评上市，自免管线HSK47388澳洲完成Ⅰ期、美国IND获批。在单品海外授权方面，2026年4月与艾伯维达成Nav1.8镇痛管线授权，首付款3000万美元、里程碑最高7.15亿美元；2026年6月与美国Nuvectis签订独占许可协议，授予除大中华区域以外的全球范围内开发和商业化HSK42360项目及思普可泮片的独家权利，获得4000万美元首付款及近期里程碑付款，以及最高14.21亿美元的额外里程碑付款和销售提成。此外，依托自有小分子药物发现平台承接礼来最多5个靶点早期研发，交易总潜在规模最高30.54亿美元。

麻醉与神经领域：核心产品市占率领先，镇痛管线持续拓展

麻醉镇痛为公司基本盘业务。环泊酚于2020年12月国内获批，拥有内镜镇静、全麻诱导维持、ICU镇静多项适应症。相比丙泊酚，其在保留同类药物优势的同时，呼吸抑制风险更低，循环影响更小。2025年上半年，环泊酚已覆盖超2500家医院，截至2025年一季度，环泊酚在静脉麻醉市场份额达到22.3%，超过丙泊酚、咪达唑仑等同类产品，持续保持市场份额第一的位置。2024年麻醉产品收入达到12.3亿元，同比增长44.7%，毛利率为90.4%。国内方面，扩展儿童及青少年用药的补充申请已经获批；美国方面，“全麻诱导”适应症的NDA已于2026年获FDA批准。

克利加巴林作为无需滴定的第三代中枢神经系统钙离子通道调节剂，具有全新的并三环笼状结构，相较于普瑞巴林的链状结构增加了分子刚性，大幅提高了药理活性、生物利用度及中枢安全性。该药2024年获批糖尿病周围神经病变痛（DPNP）、带状疱疹后神经痛（PHN）适应症。临床数据显示，克利加巴林40mg/天、80mg/天首周即可产生镇痛效果并持续起效，第13周镇痛改善效果优于普瑞巴林。当前PHN领域缺乏使用便捷的新型钙离子通道调节剂，三期临床证实其治疗PHN首周快速起效且疗效维持12周。

安瑞克芬为全球首个高选择性外周κ阿片受体激动剂镇痛药，不易透过血脑屏障，兼具强效镇痛效果，能够避免呼吸抑制、镇静、成瘾等中枢不良反应。在腹部手术后中重度疼痛患者的研究中，安瑞克芬在24小时内时间加权总疼痛强度差异方面显著优于安慰剂组，且在镇痛效果上非劣效于曲马多。安全性方面，安瑞克芬组治疗相关不良事件发生率为25.6%，大幅低于曲马多组的57.4%，恶心和呕吐发生率也显著更低。安瑞克芬2025年5月获批腹部术后镇痛并纳入医保，同年9月慢性肾病相关瘙痒适应症获批，骨科术后镇痛适应症处于Ⅲ期临床阶段。

呼吸与自免领域：多靶点布局，潜力品种价值兑现

呼吸系统疾病领域，支气管扩张症是国内高发、异质性显著的慢性气道炎症疾病，现有方案仅能缓解症状，缺乏稳定期预防加重药物。DPP-1抑制剂HSK31858可高选择性强效抑制DPP-1，从源头减少蛋白酶释放。二期临床数据显示，20mg、40mg剂量组年化急性加重率分别为1.00次/人年、0.75次/人年，较安慰剂1.88次/人年分别下降46.8%、60.1%。该药国内非囊性纤维化支气管扩张症Ⅲ期临床正在推进，海外权益已授权意大利凯西集团，最高可获得4.6亿美元价款及销售提成。

COPD双剂型吸入新药HSK39004为PDE3/4双重小分子抑制剂，经气道吸入可在局部形成高药物浓度，避免口服带来的全身副作用。其中抑制PDE3能够舒张支气管以改善气流受限，抑制PDE4可减少促炎因子释放，二者联用具备协同效应。2026年其吸入粉雾剂被CDE纳入《突破性治疗品种名单》，有望在上市申报阶段获得优先审评资格。混悬液与粉雾剂同步开启Ⅲ期临床，海外权益已授予AirNexis进行全球同步开发。

自免领域，补体因子B抑制剂思普可泮于2026年7月获批上市。针对初治PNH患者开展的头对头试验显示，经24周治疗后，思普可泮相较依库珠单抗可持续提升血红蛋白，多数患者摆脱输血依赖，在溶血控制、疲劳改善方面更具优势，且不存在C3沉积介导的血管外溶血。针对C5单抗治疗后仍存在贫血的经治患者，单药治疗后血红蛋白持续上升，大部分患者脱离输血依赖。2026年6月，大中华区以外全球权益出让给Nuvectis。

代谢与肿瘤领域：突破性疗法显现，临床数据亮眼

代谢领域，双周口服降糖新药考格列汀2024年获批2型糖尿病适应症并进入国家医保。当考格列汀血药浓度≥20.0ng/mL时，所有受试者的DPP-4抑制率维持在80%以上。Ⅲ期研究表明，24周给药后，考格列汀显著降低HbA1c约0.9%-1.0%，低血糖风险极低，胃肠道耐受性好，有望凭借更长效、更患者友好的特性加速商业化。

THR-β激动剂HSK31679靶向肝脏特异性THR-β受体，几乎不激动心脏THR-α，规避心血管副作用，同步覆盖原发性高胆固醇血症与MASH两大代谢适应症。2026年3月获CDE纳入突破性治疗品种，为国内首个获该认定的THR-β激动剂。在MASH的Ⅱb期临床中，治疗52周后，HSK31679片80mg组和160mg组分别有37.3%和30%的患者实现MASH改善同时纤维化无恶化，对比安慰剂组的10%均具有极显著统计学差异。安全性方面，无药物相关的3级及以上严重不良事件发生。

肿瘤领域，新一代脑穿透BRAF抑制剂HSK42360拥有全新作用机制，能够最大化外推BRAF V600E蛋白αC-螺旋、阻断RAF二聚体形成，从源头抑制MAPK通路反常激活，规避传统药物常见皮肤毒性及获得性耐药。首次人体临床研究数据显示，截至2025年12月，23例脑胶质瘤患者完成肿瘤评估，高级别胶质瘤ORR为42.1%、DCR为89.5%，低级别胶质瘤ORR为50.0%、DCR为75.0%。与国外已获批疗法相比，HSK42360单药在客观响应率、CR率及mPFS方面均具明显优势。2026年6月该药大中华区以外全球权益授权Nuvectis。

财务预测与估值分析

基于主要创新药快速商业化，环泊酚拓展儿科人群及美国市场，克利加巴林、考格列汀、安瑞克芬持续放量，以及思普可泮获批上市等因素，预计公司2026年至2028年营业收入分别为61.7亿元、69.0亿元、85.0亿元，同比增速分别为40.7%、11.7%、23.2%。对应归母净利润预计为10.4亿元、9.8亿元、13.0亿元。毛利率预计将维持在78.4%至80.0%的高位区间。

估值方面，采用DCF估值方法，通过计算得出调整后beta为0.99，无风险收益率假设为十年期国债收益率1.76%，市场预期收益率假设为6.8%，有效税率假设为10%，债务资本成本假设为5.87%，股权资本成本假设为6.77%，加权平均资本成本WACC为6.52%。经测算，DCF模型对应的股权价值为938.5亿元，折合目标价82.09元。