固收专题研究：人民币境外债的融资功能正在加强

今年以来，境外点心债与境内熊猫债发行呈现同步放量态势，市场结构的核心亮点在于外资发行人占比显著提升。越来越多的外资主体正在进入人民币债券市场进行融资，低融资成本是直接推动力，境内欠配和中资出海助推了发行放量，而人民币升值与国际化深化则是根本性动力。两个市场的持续扩容，标志着人民币正加速由贸易结算货币向投融资货币进阶。

点心债一级市场火热与外资占比提升

8月点心债一级发行表现活跃，供给大幅净增长。当月点心债发行量（不含CD和转债）再次突破1200亿元，同比增长15%；净融资额达到760.24亿元，同比增长10%，单月净融资创2025年10月以来新高。在发行利率方面，8月利率类点心债平均发行利率降至1.44%，信用类点心债平均发行利率降至1.83%，环比7月分别下行12BP、31BP。高认购倍数频出，7月中旬至8月多只新发点心债获得超5倍认购，其中合肥产投集团3年期点心债、中信银行（国际）永续债、山东黄金集团3年期点心债的认购倍数均超过10倍。在高倍数认购之下，多单点心债最终价格指引较初始指导价收窄50-60BP。

从主体结构来看，点心债市场正从中资主导的单边市场加速演进为全球发行人广泛参与的离岸人民币融资平台。2026年二季度，外资点心债发行额突破1000亿元，为单季度发行新高。截至8月末，2026年外资点心债累计发行2539.67亿元，净融资额1852.46亿元，1-8月外资发行同比增速达到110%，显著超过中资同比增幅（16%），外资发行占比上升至32%。金融机构长期限债券是今年外资点心债的主力，1-8月国际金融机构发债占到外资点心债的89%，发行人类型高度集中。期限方面，约有77%外资点心债的期限在5年及以上，与中资点心债以中短端为主形成鲜明对比，点心债市场整体期限结构有所拉长。

熊猫债加速扩容与外资成为净增主力

与点心债相呼应，境内熊猫债同样呈现发行放量、外资占比提升的特征。截至8月末，2026年熊猫债累计发行额2139.75亿元，发行额同比增长67%，已超过2025全年发行量；1-8月熊猫债净融资额956.77亿元，同比增长44%。今年外资熊猫债发行从3月开始提速，3月单月发行达到295亿元的高点，4-7月单月发行持续超过100亿元。截至8月末，2026年外资熊猫债发行额累计1098.5亿元，净融资额753.5亿元，1-8月外资发行同比增长80%、净融资同比增长84%。2023年以来外资熊猫债发行占比逐年上升，2026年1-8月外资占比进一步上升至51%，贡献了今年以来熊猫债的主要净增量。

主体类型分布上，外资熊猫债同样集中于金融机构。1-8月外资熊猫债发行额中，金融机构占比最高（49%），其次是非金融企业（20%）、外国政府（17%）、国际开发机构（14%）。

四重因素驱动人民币境外债市场扩容

离岸与在岸市场的同步变化表明，外资正在加码对人民币债券融资渠道的布局，其背后存在融资成本、需求力量、人民币升值和国际化、制度与地缘四重推动力。

第一，中美利差倒挂加深，人民币融资成本低是直接推动力。今年以来中国债市与海外债市走势背离，国内货币政策维持支持性立场，10Y中国国债震荡下行至1.68%附近；反观海外，美联储进入加息通道，10Y美国国债波动上行至4.9%以上。截至9月11日，10Y中美利差倒挂约327bp，较年初走扩94BP。美元债融资成本显著抬升促使外资机构通过多币种布局优化负债结构。按5年期AAA中短票收益率估算，CCS后人民币债券的融资成本约为4.98%，同期ICE BofA 3-5年期美国企业债有效收益率为5.39%，外资借人民币换汇为美元使用相较于直接发行美元债存在40BP以上的成本节约。若境外发行人本身有人民币资金需求，直接借人民币替换美元负债，理论上同期限可节省超过3个百分点的成本。

第二，在岸资产荒与离岸南向通扩容导致需求端“欠配”，促进外资放量。在岸方面，国内融资需求偏弱，信用债结构性资产荒持续演绎，机构欠配压力延续。熊猫债外资发行人大多为国际评级投资级主体，信用风险较低且平均票息相对较高，具备配置价值。离岸方面，化债背景下城投点心债呈现净偿还态势，2026年1-8月累计净减少488亿元，高息资产愈发稀缺；而需求端南向通扩容，保险等非银资金入场，截至7月末上清所“其他债券”托管规模达到9572.3亿元，点心债整体仍供不应求。

第三，人民币升值和人民币国际化深化是支撑市场扩容的根本动力。2025年4月以来人民币进入升值通道，2026年9月10日在岸人民币时隔四年首次升破6.70关口。升值预期抬升人民币资产的持有回报，境外主体“借人民币、用人民币、配人民币”的意愿增强。2026年7月末外资持有熊猫债占比为14%，远高于全市场外资持债占比。点心债方面，2026年2-7月香港离岸人民币资金池规模持续保持在万亿元以上，截至7月末为11253.60亿元，较年初增长1653亿元，跨境贸易结算沉淀的人民币需要投资标的，推动了点心债扩容。

第四，市场制度完善与地缘因素构成环境催化。近年来熊猫债发行的资金使用、流程、评级等制度持续优化。2026年7月交易商协会发布相关通知要求评级机构公布信用等级定义以及与国际主流信用等级的映射关系，有利于推动境内外评级体系接轨。离岸方面，央行与财政部常态化发行离岸央票和离岸人民币国债，为点心债市场搭建“定价锚”。此外，美以伊冲突推升油价与全球通胀预期，美联储加息预期反复导致美元资产波动加剧，人民币资产的“避险”属性凸显，促进了发行和投资两端借助人民币债券分散美元敞口。

外资发债路径选择：点心债与熊猫债的差异

外资发行人民币债券在点心债与熊猫债之间的选择，主要受发行规则、募集资金使用、投资者类型及发行成本差异影响。熊猫债发行主要在银行间市场，实操中通常需取得境内评级，财务报表须按中国企业会计准则或等效准则编制；而点心债无境内审批环节，可采用国际评级，准入门槛和合规成本更低。募集资金使用方面，熊猫债自2023年起可在境内外灵活使用，适合在华有大规模经营实体的外商投资企业；点心债募集资金在离岸完全自由，更适合资金投向境外、无境内经营实体的发行人。投资者结构上，境内理财、公募等机构偏好中高等级信用债，外资熊猫债发行高度集中在3年期；点心债投资者国别更加多元，外资点心债发行期限更长，5年及以上占比达77%。发行成本方面，当前南向通增量资金入场使得发行人点心债融资意愿较强。

市场估值表现与投资策略建议

近期美联储加息预期升温，长端美债利率攀升。美国8月核心CPI环比超预期上涨，数据公布后市场对9月加息预期升至90%以上。截至9月14日，2年美债利率升至4.65%，10年美债利率升至4.97%，美债曲线平坦化。与此同时，近一个月人民币兑美元汇率表现偏强，离岸人民币汇率接近6.7关口。8月点心债与中资美元债指数均录得正回报，但收益率走势分化。彭博点心债指数8月月度回报约0.37%，到期收益率2.01%，较年初下行约48BP；iBoxx中资美元债券指数8月月度回报约0.30%，到期收益率5.81%，较年初上行约97BP。

对于点心债，融资成本优势叠加南向通等政策利好，短期预计仍为供不应求。板块上，建议关注5-10年外资银行债和中资龙头产业债的配置机会，可视负债端拉长久期至10年以上；3年内中资类城投地方国企债的新发票息压低、存量流动性弱，挖掘空间已收窄较多，建议关注一级新发机会。对于熊猫债，建议优先关注3-5年高等级外资金融债和企业债机会，GSSS熊猫债可关注其主题配置价值。中资美元债面临“高票息+窄资本利得”，市场或继续收缩，建议以3年左右投资级债券为主，关注预期落地后的估值修复机会；金融债关注股份行和非银债券，大型央国企和互联网产业债适度拉久期至5年以上，城投美元债以2年内强省份主体为主，警惕尾部再融资风险。

往后看，美联储加息预期升温，人民币融资成本优势仍将延续，叠加人民币国际化和汇率预期稳定，点心债、熊猫债市场有望持续扩容。在金融机构主导的基础上，后续或有更多主权类与非金融企业发行人参与发债，发行期限结构可能更加均衡，尤其是点心债市场在南向通保险资金的参与下，10年以上的超长债供给有望进一步增加。同时需警惕汇率波动风险以及地缘局势不确定性带来的扰动。