寿险行业资负经营系列报告之一：资负蜕变期，价值重估时

欧洲寿险业兴衰镜鉴：中长期利率风险管理决定核心竞争力

近年来，欧洲寿险业保费和资产全球份额均持续下滑，行业发展明显落后于全球保险市场。从保费份额看，欧洲寿险保费占四大市场的份额由2007年的54.4%下降至2025年的41.0%；从资产份额看，欧洲寿险总资产占四大市场合计比重由2011年的43.3%下降至2025年的22.7%，同期中国占比提升至28.3%。欧洲寿险市场的弱化并非单纯的需求问题，而是其在过度关注短期利率变动而忽略长期利率趋势所进行资负调整后的结果。按《财富》世界500强“人寿与健康保险（股份）”行业口径，2005年至2025年，欧洲总部寿险公司数量由10家降至3家，占该行业入选企业的比重由50.0%降至23.1%。

缺乏中长期利率风险管理，而基于当期利率的资负经营，是欧洲寿险业相对萧条的主因。在负债端，高利率时代欧洲以刚性负债成本保单为主，锁定长期负债成本。以德国市场为例，1976年至90年代初，德国两全险占比长期维持在80%以上，保险公司将当期高利率环境固化为未来多年甚至数十年的负债成本。一旦利率中枢下行，新增资产收益率下降，存量保单负债成本仍然较高，利差损风险随之上升。而在利率下行周期，欧洲又大幅提升投连险占比，导致在利率上行期需把投资利差部分分配给持有人，错过利润回归正常水平后的增长机会。相比之下，欧洲寿险公司资产端表现更优，在低利率阶段一般账户权益占比持续提升，德国寿险公司一般账户权益占比由约6%提升至14%左右，一定程度上维系了欧洲寿险行业的发展。

中国寿险业演进：资负经营迈入第四阶段蜕变期

监管及利率趋势变化驱动中国寿险行业资产负债管理方式的转变，当前正走向第四个阶段。自中国保险业复业以来至1999年为萌芽期，行业逐步去“金融财政化”，1999年原保监会下发90号文统一精算和准备金评估规则，标志着行业开始通过准备金评估准确识别长期负债。2000年至2017年为初始期，市场利率总体处于较高水平，固定收益资产能够较为稳定地满足负债端收益要求，行业经营重心主要集中在负债扩张，上市险企总投资收益率多数年份基本达到EV投资收益率假设。2018年至2024年为成熟期，长端利率中枢下行，10年期国债收益率由约3.6%降至约1.7%，行业通过增加长久期债券配置缩小久期缺口，人身险资金债券投资占比由约34%提升至接近49%，并在2024年开始提升权益比例获取风险回报。

2025年以来，长端利率进入异常低位，基于久期、成本收益和流动性的资负匹配模式逐步失效，寿险行业进入资负经营的蜕变期。过去“锁定资产收益率、匹配负债成本”的静态模式已经难以应对低利率环境下的利差损和再投资风险，寿险公司必须转向建立基于中长期利率预期的动态资产负债管理体系。在负债端，新单占比较低导致存量负债成本下降缓慢，如果只考虑不断降低保证负债成本而过度提升利率敏感性产品占比，则有可能与欧洲一样在利率回暖周期丧失发展机遇。因此，以中长期利率风险管理为前提，构建不确定性可控的分红险和传统险组合应是中国寿险公司的优选。在资产端，人身险公司债券配置占比由2021年的40.3%提升至2026年上半年的51.2%，股票配置占比由7.7%提升至10.5%。寿险公司需要通过高股息权益夯实长期收益底仓，并通过一二级联动参与新质生产力相关股权投资机会，围绕中长期增长潜力布局多元化权益资产组合。

资本约束强化：偿付能力成为低利率环境下的核心壁垒

资负经营蜕变期的动态资产负债管理需要更加重视偿付能力。尽管现有偿付能力体系对于利率有平滑效应，但即期利率下行对于寿险公司的偿付能力确实会有一定影响。基于中长期利率风险管理的资负经营模式会使得寿险公司面临一定的偿付能力波动压力，这种合理的偿付能力充足率波动应当在低利率环境下被容忍。偿付能力充足率高的寿险公司在低利率环境中的竞争优势将会更加突出。

2026年8月出台的《保险公司资产负债管理办法》针对人身险公司设置了利率风险对冲率、综合投资收益覆盖率、净投资收益覆盖率和压力情景下流动性覆盖率等监管指标，并通过有效久期缺口、基点价值变动率、利差三、利差四及压力情景下利差等监测指标，更加系统地识别期限匹配、成本收益匹配和流动性风险。该办法要求保险公司建立由董事会承担最终责任、高级管理层直接领导、资产负债管理部门统筹协调的治理体系，推动资产负债管理由分散决策转向公司层面统一管理。

新准则下的利润波动：外部投资环境变化的客观映射

中国推出新准则的主要目的是为了优化金融工具和保险合同会计处理的客观性、谨慎性和可比性原则。IFRS 9将金融资产由四分类调整为三分类，更多权益、基金和含权资产可能进入FVTPL，使市场波动更直接反映在当期利润中。同时减值确认由“实际发生损失法”转向“预期信用损失模型”，推动风险确认前置。IFRS 17则将保险收入确认更重视权责发生制，保费收入由缴费期确认转向保险服务期确认并剔除投资成分，保险合同负债折现率由原先相对平滑的750日移动平均利率转向即期利率，折现率波动会直接加剧净资产波动。

在利率异常低位环境下，按照流动性、久期和成本收益的匹配进行资负经营将导致保险公司错过利率回暖期的潜在盈利。打破原有久期匹配的资负管理模式是应然之举，低利率环境下如果基于久期匹配的需要大幅增配长期国债，将会锁定保险公司的长期低收益甚至于利差损。对于偿付能力充裕的保险公司，应当基于中长期利率预期进行利率风险管理，适度扩大久期缺口并提升具有潜在增值空间的权益资产配置比例。在强调公允价值的新准则背景下，其利润会因为投资业绩的波动而产生大幅波动，这是当期外部投资环境变化的合理现象，不应影响企业价值判断。

估值逻辑重塑：基于中长期利率预期的EV仍是最有效工具

低利率环境下保险公司利润不确定性的提升，导致板块被系统性低估。市场上有观点认为可以将“净资产+CSM”作为寿险公司估值锚，但这并不合理。CSM是保险合同负债的一部分，反映的是保险公司履行未来保险责任所形成的负债计量结果，而不是可直接资本化的股东价值。若将CSM与净资产简单相加作为估值锚，实质上容易将负债端尚未释放且存在不确定性的未来服务边际资本化。对保险这类长期负债经营的公司而言，更应当重视企业未来现金流现值和中长期的盈利中枢。

当前我国实际GDP增速仍处于4%左右，但10年期国债收益率却已下行至近十年极低水平，呈现出利率环境与经济基本面阶段性背离的特征。EV以股东长期价值为核心，更适合评价寿险公司的跨周期经营质效。EV是由自由盈余、要求资本以及扣除要求资本成本后的有效业务价值构成，反映存量业务归属于股东的经济价值。EV基于中长期经济假设进行评估，通过设定中长期投资收益率假设预测未来股东利润，并使用风险贴现率将其折算至评估时点，能够将长期收益能力、资金时间价值和经营风险纳入统一框架。

当前A股和H股上市险企平均PEV分别为0.57倍和0.39倍，均处低估水平。以2026年预期PEV为基础反推，A股和H股隐含投资收益率平均为1.8%和1.3%，进一步扣减过去五年超额收益率后，隐含10年期国债收益率平均为-0.4%和-0.9%，显著低于现实利率水平。这意味着市场已经在估值中计入了极低甚至负向的长期利率预期。以偿付能力为基础构建起中长期利率风险管理资负经营模式的保险公司，在利率回暖期盈利会显著提升且超过同业。市场过度关注低利率环境下新准则利润压力，忽略了保险公司在利率正常化时的提升潜力，导致板块PEV被严重低估。