滨化股份-601678-氯碱一体化优势突出，轻烃与电子化学品打开成长空间

多元化综合性龙头的产业布局

滨化股份始建于一九六八年，经过多年积累，已形成氯碱、石化、特种化学品、合成生物和海外等多板块布局。公司核心产品包括烧碱、环氧丙烷、三氯乙烯、四氯乙烯、氯丙烯、丙烯、MTBE及电子级氢氟酸等。依托盐、电等上游资源禀赋，公司构建了一体化配套体系和多产品协同体系，不同产品之间在原料、能源、副产物及工艺环节上形成较好的循环利用关系，既提升了资源利用效率、降低了综合成本，也增强了穿越周期的能力。在此基础上，公司持续推进“新能源+化工”耦合发展，加快能源结构绿色低碳转型，业务结构正由传统基础化工平台向轻烃一体化与高端电子化学品平台升级。

围绕主业氯碱，公司进行了深度的产业链布局。原料端自备原盐、水库、电厂降本，产品端烧碱外售，液氯通过环氧丙烷、氯丙烯、三氯乙烯、四氯乙烯等方式消纳，氢气则通过双氧水与提纯精制进行外售实现全部有效利用。此外，围绕环氧丙烷向上布局PDH装置供应原料丙烯，向下通过聚醚装置提高附加值，提升产业链综合利用效率。现有年产61万吨的烧碱产能，下游产品包括环氧丙烷51万吨/年、三氯乙烯8万吨/年、四氯乙烯8万吨/年、氯丙烯6万吨/年等。

烧碱主业盈利稳健与出口调节机制

烧碱板块是公司当前最核心的利润来源。2025年公司烧碱收入为22.1亿元，毛利率为56.2%，毛利润12.4亿元。考虑到2026年烧碱产品价格下行，板块毛利率较2025年有所回落，后续预计烧碱价格稳定在2026年水平，毛利率回升主要由单位成本下降驱动。预计2026-2028年烧碱收入分别为21.3、24.0、26.6亿元，毛利率分别为54.7%、54.7%、56.3%。

从行业供给端来看，烧碱与液氯强腐蚀性、易制毒特性决定了其供给审批严格的特点。2026-2028年拟新增烧碱产能合计约944.52万吨，其中2026年为集中投放期，2027年延续但规模分散，2028年明显回落；叠加装置爬坡及投产不确定性，实际有效供给释放可能低于规划水平。同时新增项目以一体化配套为主，独立扩产减少，在能耗与环保约束下行业进入有序扩张阶段，供给端对价格的压制边际减弱。

出口已成为近两年烧碱供给平衡的重要边际变量。2023-2025年国内烧碱出口量分别为248.6万吨、306.9万吨和410.0万吨，海外供给扰动与国内成本优势共同带动中国烧碱出口持续提升。出口放量一方面消化了国内新增供给，另一方面也抬高了行业整体开工水平，使得国内烧碱供给体系从单纯依赖内需，逐步转向“内需为主、出口调节”的双支撑格局。在此背景下，即便国内仍有新增产能投放，行业也未必会迅速转向过剩，关键仍取决于低效供给退出节奏、出口延续性以及氯碱链配套能力。

环氧丙烷双路线布局与成本韧性

环氧丙烷是重要的基础有机化工原料，主要用于聚醚多元醇、丙二醇和表面活性剂等领域。近年来国内环氧丙烷行业经历了较快扩产，2021-2025年中国行业产能由382.9万吨/年提升至858.0万吨/年，同期需求量由410.5万吨增长至658.1万吨。2025年全球环氧丙烷产能为1605.8万吨/年，中国在全球产能中的占比已提升至53.4%。按表观消费量和进出口口径推算，2025年国内产量约为641.06万吨，对应产能利用率约74.7%，行业仍然处于供大于求的状态。

从工艺路线看，国内环氧丙烷供给结构正持续向共氧化法、CHP法及HPPO法等新型氧化工艺切换。截至2025年末，国内环氧丙烷氯醇法、PO/SM法、PO/MTBE法、CHP法和HPPO法产能占比分别为16.01%、29.97%、8.29%、21.54%和24.19%，行业新增产能进一步向低污染、联产化和一体化路线集中。公司在环氧丙烷领域已形成氯醇法与共氧化法双路线布局，目前设计产能分别为27万吨/年和24万吨/年，合计达到51万吨/年。北海基地配套60万吨/年丙烯产能，可满足环氧丙烷生产所需的全部丙烯消耗。2025年公司环氧丙烷收入34.1亿元，毛利率-1.0%，较2024年改善2.93个百分点。随着新装置放量后成本端和负荷有望改善，预计2026-2028年环氧丙烷收入分别为44.2、42.4、40.6亿元，毛利率分别为5.9%、6.3%、6.7%。

北海基地碳三碳四项目迎来收获期

北海基地项目是公司未来几年最重要的业绩增量。项目围绕60万吨/年丙烯、80万吨/年异丁烷、15万吨/年合成氨、24万吨/年PO、74.2万吨/年MTBE布局，并配套长输管线、码头仓储及公辅设施，推动公司由传统氯碱向轻烃一体化延伸。建设进度上，一期已于2025年全面投产，北海基地核心装置已进入运营阶段。

2025年起项目开始进入利润兑现期。公司PO与MTBE产量超额完成上半年计划，碳三碳四项目已实现正式生产销售。北海基地对公司经营的影响，正由前期资本开支和费用扰动转向收入与利润贡献释放。MTBE装置于2024年12月投入试生产并于2025年初正式投产，2025年收入36.2亿元，毛利率-2.1%。考虑装置运行优化、海外市场拓展及价差逐步修复，预计2026-2028年MTBE收入分别为39.3、39.9、40.2亿元，毛利率分别为5.0%、6.0%、7.0%。若后续装置负荷维持稳定，北海基地有望成为公司新的利润核心。

电子化学品加速成长与技术突破

电子化学品是公司最具成长性的战略方向之一。公司自2018年以0.6万吨/年电子级氢氟酸切入湿电子化学品领域，目前电子级氢氟酸已成为公司在半导体材料方向上的核心产品，主要用于集成电路等高科技产业的清洗、蚀刻等关键环节，关键杂质控制指标达到金属离子≤3ppt、阴离子≤1ppb、颗粒数（≥0.2μm）≤5个/毫升，已超过最高等级G5标准要求。2025年公司电子级氢氟酸实现满产满销，产量6405吨、销量6901吨、均价9186元/吨，实现营收6340万元。客户端，公司已向国内领先半导体企业供货，并出口日本、韩国、新加坡。

从行业空间看，2025年中国电子级氢氟酸（semi G5级）产能13.5万吨、产量7.49万吨、销售收入6.576亿元。竞争格局上，公司是国内少数能够制造先进半导体工艺用电子级氢氟酸的企业之一，按2025年semi G5级口径，公司产能份额4.4%、排名第六，产量份额8.5%、销售收入份额9.6%、均排名第五。

公司在半导体氟系材料领域取得重要突破。2026年7月，滨化集团电子级高纯氟化氢气体投产，产品品质达到6N等级（99.9999%），达到国内领先、国际先进水平，并填补山东省高纯氟化氢产能空白。高纯氟化氢气体主要用于半导体晶圆制造中的干法蚀刻、腔体清洁等关键环节。同日，公司联合天津大学完成的“半导体先进制程用超高纯电子级氢氟酸关键技术与应用”项目通过中国化工学会成果评价，专家组认为项目关键技术及产品指标达到国际先进水平。该项目攻克氢氟酸纯化、高效吸附及清洗充装关键装备等技术瓶颈，实现连续化、规模化、稳定化生产，产品指标优于SEMI-G5级，并已导入14nm先进制程半导体终端客户。此次突破标志着公司电子化学品业务从湿电子级氢氟酸进一步向更高水平的电子材料延伸。后续将重点推进半导体用铜、铝剥离液及蚀刻液等配方类产品突破，在建的滨州阳信高端电子化学品项目规划产能1.7万吨/年，计划2027年二季度完成项目中交。

公司治理完善与盈利预测估值

治理层面，公司近年来持续强化股东回报与市值管理，披露《估值提升计划》，并通过分红、回购、激励约束等方式提升经营与资本市场沟通效率。第一大股东滨州和宜产业投资合伙企业（有限合伙）持续增持，2025年最终增持2.78亿元，2026年继续计划增持0.85-1.67亿元。公司2026年发布的第三期员工持股计划拟筹资总额不超过1.48亿元，购买价格为2.59元/股，覆盖董事、高级管理人员、中层管理人员及核心岗位员工不超过464人。考核指标要求2026-2028年每年营业收入增长率平均值不低于10%或净利润增长率平均值不低于16%，将核心团队收益与收入扩张、利润修复及项目兑现进度直接绑定。

财务数据方面，2025年公司实现营业收入148.4亿元，同比增长45.06%；实现归母净利润2.25亿元，同比增长2.75%。2026年一季度实现营业收入39.23亿元，同比增长3.70%；归母净利润1.46亿元，同比增长52.55%。预计公司2026-2028年营业收入分别为165.2、168.6、171.5亿元，毛利润分别为21.4、23.8、26.6亿元，综合毛利率分别为13.0%、14.1%、15.5%。收入增长主要来自环氧丙烷新装置投产后的增量贡献、MTBE和其他主营产品收入增长；利润改善主要来自烧碱毛利率在单位成本下降驱动下逐步回升，以及PO与MTBE由亏损转向贡献正毛利。

采用可比公司估值法，选取新疆天业、中泰化学、君正集团作为可比公司，2026-2028年行业平均估值为15.00、10.79、8.57倍。公司估值高于可比公司平均水平，原因在于现有可比公司以传统氯碱业务为主，市场给予的估值更多反映存量盈利；而公司的估值则包含在新材料及一体化项目投产、盈利结构改善上的预期。基于成长性和盈利改善预期给予一定估值溢价，首次覆盖给予“买入”评级。需关注的风险包括烧碱价格与下游需求修复不及预期、环氧丙烷行业新增产能继续释放导致价格修复慢于预期，以及PDH盈利受丙烷价格、油价及关税扰动影响较大等。