固定收益：供需支撑仍有力，围绕5年期做选择

近一个月信用债收益率先下后上窄幅震荡，5年普信表现更好。8月14日新一批摊余成本法债基开启，首批15家中小基金公司提交申报材料，引发市场做多热情，二永债受情绪影响收益率率先下行，但此后受长债配置调研、资金投放“缩长放短”操作叠加券商止盈扰动，二永债收益率快速上行。9月以来随着股市盘整，债基申购有所增加，信用债配置需求好于利率，普信债继续震荡下行。整体来看，近一个月受益于摊余成本债基重启、债基申购增加，5年期券商次级债、中低等级城投债收益率下行较多，二永债窄幅震荡。

利率低位震荡与信用供需格局

9月债市季节性因素仍在演绎，但幅度弱于往年，利率债或延续窄幅震荡。23-25年以来9月份债市都出现调整，共性原因在于9月是政策高发期、资金面扰动较多、十一假期效应、政府债供给量偏大等。今年9月几大因素仍在演绎，通胀和海外利率成为新增变量，加上债市赔率偏低，小幅利空也有可能被放大。对应操作上更适合转向平衡配置，组合中保留灵活性以应对潜在波动，但调整空间很有限。短期可能的调整触发剂依次关注美联储议息会议、9月下旬资金面波动、油价冲高强化通胀预期、海外债市收益率飙升等。但债市调整的空间也不会太大，内需弱修复与资产荒仍是最大底色。且往明年看，地方债置换结束、房企拿地和投资收缩，可能对财政与内需形成新一轮冲击，同时进一步强化债市供求矛盾，债市中期更难看空。“逢调整买入”还是当前的主流思路，利率还难以摆脱窄幅震荡的局面。

需求端方面，理财增长、债基申购增加延续支撑信用配置，摊余成本债基第二批次开启。今年二季度以来理财增量主要来自于存款搬家，往后看若无超预期大幅调整，理财产品对散户来说仍有一定吸引力，存款搬家或仍持续，但四季度定期存款到期或减少，边际增量或有所放缓。理财内部结构来看，今年年初以来重点发展“固收+”产品，但7月以来随着股市波动放大，也有部分“固收+”产品考虑权益止盈，更多配置固收来稳定后续收益，待股市方向更明朗后再参与，这部分资金委外债基或带来增量配置需求。

基金方面，今年8月14日摊余成本法债基重启首批15家申报，9月11日第二批13家也已上报，产品均为63个月封闭式债基。若按单只募集规模约80亿元估算，全部发行后，潜在债配置空间超2240亿元。不过本轮主要支持中小基金，部分中小基金此前无信用产品，本轮具体有多少比例配置信用债仍不确定。且目前债券市场整体收益率低位叠加此前机构抢跑，如何寻求高息资产成为难点。对比第一轮开启，第二批开启后市场抢跑热情有所下降，核心在于普信债、券商次级债等受益品种利差已明显压降，短期利率窄幅震荡且9月存在扰动，资金面中性，短期收益率进一步下行空间有限，但利好方向明确，增量资金可继续挖掘5年普信债机会，逢调整增配。

保险资管负债管理办法利好长久期债券配置。8月21日晚，金融监管总局发布了《保险公司资产负债管理办法》和配套实施通知，明年1月1日施行。长期硬约束是净投资收益覆盖率。它的分子只有票息+股息+租金，因而或会使得保险偏好高票息品种，长久期地方债、信用债等；抑制交易；利好高股息权益配置。新规短期可能不构成债市交易层面的边际力量，影响体现在中期的品种结构。

供给端方面，城投债严监管下净融资额进一步下降，二永债供给环比二季度也有所下降，产业债是主要支撑。近期城投融资监管趋严，2年内短融或难新发，且35号文名单内主体或需压降银行间市场存续债券规模至23年3月末水平。交易所对新增主体审核也更加审慎，潜在增量关注境内债置换境外债进展。二永债三季度到期压力明显缓解，净供给或也有所下降，往后看四季度到期压力增加，但大行注资或部分替代接续需求。产业国央企在低息环境下仍有放量，但8月环比也有所下降。

综合来看，债市在9月面临的环境并不算友好，但内需弱修复与资产荒仍是最大底色，决定了即便调整空间也不会太大，整体建议逢调整增配。往后看，两批摊余成本债基落地后将迎来5年信用债实质需求。信用债供需关系整体好于利率债，信用债继续3-5年普信底仓配置和挖掘，5年券商次级、TLAC也可继续持有。负债端稳定机构关注8-9年骑乘，长二永债仍窄幅波段交易或逢调整增配。

金融债：大行注资落地或替换部分二永债供给

第二批摊余成本债基开启，5年券商次级债、TLAC配置价值仍存，但追涨空间或有限。截至9月11日5年期中票AA+、TLAC非资本工具AAA-、券商次级债AAA-收益率分别为1.789%、1.785%、1.784%，较8月13日分别下行5、4、7bp，反映了第一批摊余成本债基重启后市场提前布局了相关品种。目前整体收益率都处于历史极低位置，短期进一步追涨或空间有限，但信用仍有增量需求，5年期品种建议持有，但不过度追涨。比价来看，TLAC非资本工具收益率略高且流动性更好，可质押，相对性价比有所提升。

二永债发行节奏放缓，工行农行公告2600亿注资计划，四季度二永债接续压力或下行。9月6日，工商银行、农业银行分别拟定增不超过1000亿元、1600亿元，募集资金全部用于补充核心一级资本。2028年工行、农行TLAC风险加权比重要求分别为22.5%、22.0%，26年中报测算显示目前静态资本缺口分别为3175亿元、2943亿元，四大行合计缺口6869亿元。此次注资或在一定程度上缓解工行和农行后续资本及TLAC补充压力，但对其后续二永债发行需求的实际影响仍需结合资本消耗及发行安排进一步观察。到期压力来看，四季度工行、农行二永债到期额分别为800亿元和400亿元，其他银行到期4112亿，再融资需求整体有所抬升。总体来看，工行和农行大额资本补充计划有望在一定程度上降低其新增资本补充压力，但考虑现有批文规模及年内到期情况，国股行二永债仍存在一定潜在供给，后续供给压力更多取决于银行实际发行节奏及市场利率水平。

二永债收益率低位，5年比价相对较优，10年关注窄幅交易机会或逢调整适度增配。今年4-8月10年二级资本债表现较强，与其流动性较好、机构拉长久期增厚收益有关。不过8月底以来受长债调研、券商止盈等扰动，二永债表现弱于普信债。往后看，摊余成本债基两批或逐步获批、创设，普信债等将迎来增量需求，关注普信债收益率下行后二永债比价提升。短期来看，受利率窄幅震荡影响，叠加跨季扰动，10年期二永债更建议逢调整适度增配或窄幅交易。截至9月11日，3、5、10年二级-普信价差为3、11、-1BP，5年配置仍有一定性价比。

等级利差低位震荡下行，机构仍有配置需求，关注优质城农商行一级供给机会。利差走势来看，今年等级利差在低位进一步下行，与机构欠配、城农商行供给有限且信用风险整体较可控有关。今年由于央行批文制度改革，城农商行批文供给获取较晚，供给大多从6月开始发行。截至9月14日，城商行今年获382亿净新增额度，农商行81.4亿额度，从目前批文来看，今年净供给仍有限，叠加仍有配置需求，建议关注优质城农商行一级配置机会。

城投债：隐债追责问责加剧，近一月利差整体压降

2026年8月，城投债净偿还1022亿元，较去年同期（净偿还48亿元）下降974亿元，环比上月（净偿还90亿元）下降1102亿元。从注册审核维度来看，2026年8月协会城投债券完成注册金额1605亿元，同比上升19%，环比上升98%，交易所终止审查城投债额度127亿元，同比上升7%，环比上升43%。

截至2026年9月11日，2023年以来财政部以及中央纪委办公厅、财政部办公厅共公开通报5批、34起地方政府隐性债务追责问责典型案例。其中，2023年8起、2024年8起、2025年2批共12起、2026年6起。如果按照通报中明确披露的新增隐债或化债不实金额来计算，则涉及金额不低于2114亿元。从违规类型看，34起案例中，新增隐性债务27起、化债不实6起、履行化债责任不力1起。新增隐债仍是主要类型，具体表现为国企或城投平台垫资建设公益性项目、政府直接向国企或银行借款、事业单位和项目公司融资后由财政实际偿还，以及通过PPP、特许经营、固定收益和回购承诺等方式变相形成政府支出责任。化债不实则主要表现为虚报化债金额、挪用置换债券资金或其他化债资金。

2026年通报具有3个新特点：发布主体由财政部单独通报升级为中央纪委办公厅、财政部办公厅联合通报，体现纪检监察监督与财会监督进一步贯通；从案例结构看，化债不实问题明显增多，首次将“新官不理旧账、对化债工作不抓不管”作为独立典型案例，说明问责范围已由违法违规举债扩展至消极化债、履责不力；从问责范围看，责任链条愈发广泛，已经覆盖地方党委政府主要负责人、分管领导、财政及行业主管部门、开发区管委会、国企和融资平台、医院学校等事业单位以及金融机构。

考虑到融资平台原则上需在2027年6月底前完成退出，叠加地方换届周期临近，未来一段时间将成为平台压降、存量债务处置和地方责任交接的重要窗口。预计明年化债和“退平台”仍将是地方财政金融工作的重中之重。本次联合通报具有较强的前置警示意味，旨在防止部分地区为赶进度而数字化债、虚假化债或突击退平台，并压实新老班子责任衔接，确保平台退出建立在隐债真实化解和政府融资职能实质剥离的基础上。

二级市场方面，2026年8月中旬以来，城投债收益率总体下行，中低等级长久期品种表现占优。分评级和期限看，6M收益率持平或下行1-3BP，但利差普遍走阔5-8BP；1Y收益率下行1-8BP，利差涨跌互现。而2-5Y中高等级品种变化有限，中低等级品种下行相对明显；7-10Y的AA、AA(2)及AA-收益率下行15-38BP，信用利差压降16-39BP，其中AA-等级7Y利差压降39BP，表现最为突出。具体到省份来看，陕西、贵州利差中位数仍处于较高水平，分别为69BP、66BP；其次为青海、云南，分别为47BP、41BP。从利差变化幅度来看，近一月绝大多数区域利差中位数压降或持平，陕西压降13BP、降幅最为明显，或主要因为区域化债政策利好出现。

投资策略上，弱区域下沉仍需谨慎，利差普遍压缩后重点防范估值波动，区域利好需等待实际落地确认。优先聚焦核心区域和高层级平台，控制追涨节奏，利用9-10月市场波动择机拉久期。当前城投债收益率和信用利差整体仍处低位，中低等级长久期品种利差压降较多，票息对估值调整的保护进一步减弱。江浙、广东、福建、山东核心地市等区域仍可作为配置主线，在高等级、省级平台和核心地市主平台中等待调整后适度拉久期；中低资质主体则以短久期为主，不建议继续追逐超长久期利差压缩。

产业债与地产债：盈利改善但信用分化延续

选取2018年以来财务数据完整的固定发债主体样本，并使用整体法计算经营及偿债指标，以分析产业债主体整体业绩及行业分化情况。26H1产业债收入增速小幅回升，净利润增速明显上行，净利率小幅抬升，经营现金流整体改善，融资端提供一定补充。整体来看，26H1产业债主体收入同比增长0.66%，较26Q1的0.53%小幅加快；净利润同比增长7.73%，较26Q1的4.95%进一步上行；净利率为5.01%，较26Q1提高0.02个百分点。现金流方面，26H1产业债主体经营现金流明显回升，投资现金净流出规模较大，筹资活动保持净流入。总经营现金净流入3.53万亿元，总投资现金净流出4.43万亿元，总筹资现金净流入1.26万亿元。经营现金流能够覆盖约80%的投资现金净流出，融资端仍为企业投资支出和流动性提供一定补充。

行业间盈利分化明显，共有13个行业净利润同比增长。景气改善的行业主要有四类：电子、计算机等科技行业受益于AI算力需求增长、数字化投资和国产替代，26H1净利润分别增长39.32%和57.37%；新能源净利润增长34.70%，但电气设备仅增长0.80%，行业内部景气有所分化。周期行业多数改善，有色金属、化工、煤炭和石油净利润分别增长68.21%、116.53%、18.92%和20.65%，主要受益于部分产品价格上涨、原材料成本回落、供给约束以及下游补库需求。休闲服务、纺织服装和轻工制造受低基数及需求边际恢复影响，盈利有所改善。公用事业需求较稳定，净利润小幅增长1.16%，盈利表现相对稳健。

而地产链、部分消费行业及钢铁等行业盈利仍然承压。房地产净利润同比下降71.08%，但较25H1降幅明显收窄；建筑工程和建筑材料净利润分别下降22.81%和110.38%，地产投资、新开工和销售仍弱，产业链需求约束尚未根本缓解。下游消费方面，食品饮料、汽车、医药生物和家用电器净利润分别下降30.76%、21.28%、9.78%和0.75%，终端需求偏弱、行业竞争加剧及价格压力继续制约盈利。钢铁行业净利润下降27.97%，尽管供给约束和原料成本回落提供一定支撑，但地产链及汽车链需求偏弱、钢价承压使盈利修复缺乏持续性。

8月28日房地产销售、信贷、资本市场三大文件出台，核心是住房销售制度改革，辅以主办银行制、个贷期限延长、房企融资等金融配套措施。此次新政并非需求端刺激，而是供给端的基础制度完善，从拿地、销售准入、资金监管、房企融资等环节全面引导现房销售，从根本上重构房地产发展模式。销售端统一实行“封顶预售”，购房资金全额纳入监管账户，竣工验收、具备交付条件时解除资金监管，新项目优先选择现房销售。土地端明确房企须用自有资金购地，可按规定分期缴纳土地款。信贷端推行主办银行制，实行资金封闭管理，延后个贷发放时点，延长开发贷期限。资本市场端提供与住房销售改革相适配的合理融资支持，明确融资逻辑从主体信用转向项目信用。

整体来看，此次“828”地产新政将对房地产行业经营模式产生深远影响，短期房企销售回款面临挑战，对土地市场偏不利。地产行业从高杠杆、高周转的传统模式加速转向重交付、重品质、重运营的新模式。房企竞争将更看重融资、项目布局、产品等综合实力，企业信用分化预计加剧。地产基本面仍在磨底，“828”新政在中长期重构行业逻辑，房企信用分化或加剧，建议地产债以3-5年龙头央企债，2-3年次优央企和稳健地方国企债配置为主，谨慎下沉。现房销售改革下，头部央企低融资成本、土储聚焦核心城市、交付信用等优势有望进一步凸显，利润率承压但竞争格局相对受益。

策略建议：继续5年普信配置及品种挖掘

票息策略方面，继续5年普信、券商次级债、TLAC配置。信用债收益率今年持续震荡下行，且8月已明显抢跑第一批摊余成本债基利好，目前收益率大多处于2022年以来历史低位。往后看，5年普信债、券商次级债、TLAC等仍有增量需求，建议继续配置，普信债建议以中高等级优质主体配置为主，如经济强省城投、稳健行业产业央国企等。城投严监管持续，除个别明确新增化债利好主体外，不建议过度下沉，久期也建议控制在2年内。负债端稳定机构可关注8-9年左右高等级信用债骑乘机会。

品种选择方面，5年二级-普信利差相对较高，且久期适中，进可攻、退可守，可继续持有。10年二级-普信利差降至年内低位，且摊余成本债基不配置二永债，关注普信债估值压降后，二永债下行空间打开的机会。信用票息需求持续，可中高等级品种挖掘，如5年内高等级ABS、好区域城投私募永续、稳健行业产业永续债等。

波段操作方面，窄幅震荡打破需超预期因素，但目前利率债供给、货币政策、刺激经济政策等似乎都难引发超调。潜在超调因素关注内外需共振、资金面紧张等，但短期看概率相对较低。后续关注10月政治局会议具体情况。短期波段交易空间整体有限，长债可继续持有，负债端稳定机构可待小幅波动逐步增配。

杠杆方面，在央行精准投放呵护下，9月资金面整体平稳，但难言宽松。叠加近期大行融出有所减少，资金面的稳定性不高。9月下半月资金面波动通常加大，当前央行操作有一定“缩长放短”趋势，通胀和美债等外生制约都在加大，也可能对资金面有一定影响，此外今年中秋国庆假期偏长，可能加大资金摩擦，季末扰动值得关注。因而建议信用适度降杠杆。

久期方面，近期信用债基和利率债基久期略有分化，利率债基久期有所下行，信用债基久期仍处于高位，或与9月利率债供给放量、扰动增加有关。往四季度看信用仍有增量需求，但短期也需要注意9月末回表小幅扰动。长久期行情或持续，不过空间或小于二季度，可持有、逢扰动增配但不过度追涨。

风险提示包括债基审批不及预期，若摊余成本债基审批进度较慢，增量需求释放或较慢，信用抢跑后或有波动；城投融资收紧超预期，若城投债融资政策进一步超预期收紧，弱资质主体接续压力或加大，若机构也提前赎回，信用债或面临较大调整。