2026年非银金融行业投资策略：景气向好，攻守兼备

券商：景气度有望延续，看好板块战略性增配机会

1.1、 券商板块复盘：证券 IT 和低估值头部券商有超额

2025 年 1 月-2025 年 12 月复盘：券商板块上涨 4%，跑输沪深 300 指数的+18%

跑输原因：资金面看，科技成长风格占优，证券 IT 和低估值券商 H 股上涨明显，对 A 股传统券商带来分流；中信证券 A 股和东方财富在 2024 年“924”阶段涨幅较大， 估值位于高位；基本面看，公募降费、IPO 修复较慢以及佣金率下降等因素带来市 场对基本面弹性的担忧。 阶段性看：2025 年 1 月-4 月中旬，受贸易摩擦担忧和交易量回落等因素影响，板块 有负超额明显；2025 年 4 月中央政治局会议提出“持续稳定和活跃资本市场”，叠加 交易量持续放大，券商板块在 2025 年 4 月中旬至 8 月呈现阶段性超额收益。2025 年 8 月至 12 月阶段，券商板块呈现负超额。

个股复盘：证券 IT 和头部券商 H 股超额明显

从个股复盘看，证券 IT 和头部券商 H 股两类标的超额收益比较明显，领跑指数。 证券 IT 类标的：一方面在牛市初期更受益于交易量扩张，现金流和业绩弹性强于传 统券商；另一方面，也更受益于科技成长和小盘风格。 头部券商 H 股：广发证券、华泰证券、中金公司和东方证券 H 股均有明显超额。低 估值、盈利增速在头部券商中领跑和港股市场 beta 行情催化，带来南向资金青睐。 A 股券商：指数权重较大的东方财富和中信证券 A 股整体跑输沪深 300 指数，对券 商板块带来一定拖累。

1.2、 基本面：上市券商扣非净利润同比+71%，投资收益超预期

39 家纯上市券商前 3 季归母净利润同比+64%，扣非业绩同比+71%好于我们预期， 单 Q3 归母净利润同比+117%，环比+33%，投资收益驱动业绩超预期。单 Q3 经纪、 投行和资管三项手续净收入同比增速均走扩。在 3 季度债市显著承压下，券商 FICC 业务彰显韧性，权益投资业绩弹性突出。

2025 单 Q3 上市券商年化平均 ROE 达 9.6%，核心业务环比高增，经纪和投资表现亮 眼，主因交易量高增以及股市大涨。前三季度头部券商加权ROE 表现优于中小券商， 多数头部券商 ROE 达到 10%以上。

经纪：预计零售佣金率平稳，代销收入或延续改善。上市券商经纪业务净收入同比 高增，其中零售能力优秀的券商经纪净收入同比增速领跑，主因本轮交易量个人投 资者交易贡献提升，预计个人净佣金率表现平稳。席位佣金因 2024H2 降佣政策落地， 席位收入占比高的券商同比增速受此项拖累。偏股基金新发规模同比实现较快增长， 预计代销收入同比延续改善趋势。

投行：头部券商投行收入增速领先，海外投行收入高增。（1）2025 前三季度上市券 商投行净收入同比+16%，较中报的 11%增速扩张，系 IPO 改善。2025Q1-3 A 股 IPO 项目数 78 单，同比+13%，IPO 金额 773 亿元，同比+61%，较上半年的 15%增速扩 张；2025Q3 IPO 项目 27 单（Q2 为 24 单），IPO 金额 399 亿，环比+91%。（2）港股 IPO 同比高增，券商海外投行业务高景气，我们测算中信证券/中金公司海外投行收 入为 11/11 亿，同比+147%/+39%。（3）往后看，证监会表态将启动实施深化创业板 改革，设置更加契合新兴领域和未来产业创新创业企业特征的上市标准，为新产业、 新业态、新技术企业提供更加精准、包容的金融服务。

资管：资管净收入同比持平，或受 2025 年以来债市下跌影响

前三季度上市券商资管净收入 326 亿，同比持平，较中报的-5%增速改善，表现相对 承压或受债市下跌影响。 2025 年 8 月末券商资管 AUM5.8 万亿，同比+1%，固收类 AUM4.8 万亿，同比-1%。

公募基金：AUM 保持增长，各家基金公司业绩表现分化。公募基金业绩 2025H1 样 本 20 家基金公司收入/净利润同比+10%/+10%，具体各家表现分化。截至 2025Q3 末， 全市场非货/偏股 AUM 为 22.1/10.3 万亿元，同比+16%/+28%，较 2025Q2 环比 +9%/+22%。

股票型 ETF 份额 2025 年增长势头减弱，保持震荡趋势。主动权益基金净值自 2024 年 1 月开始回升，净赎回趋势在 2025 年减弱，2025 年 9 月末主动权益基金整体净值 水平回到 2022 年 1 月。

投资：股市大涨驱动自营投资收益率回升。2025 三季度，股市大涨驱动自营超预期， 权益自营弹性突出，FICC 业务彰显韧性。前三季度上市券商整体自营投资收益率 4.73%。部分券商自营投资收益环比高增，体现高权益弹性。

上市券商金融资产体量增长，2025Q3 末自营投资金融资产规模同比+13%。金融资 产结构来看，衍生金融资产和其他权益工具环比增长较多。2025Q3 末交易性金融资 产/其他权益工具/债权和其他债权投资/衍生金融资产分别为 4.8 万亿、6113 亿、1.4 万亿、996 亿，环比+3%/+10%/+3%/+20%。关注衍生品业务复苏。

利息净收入：两融扩张，预计两融利率和券商负债成本均有下降。2025Q1-3 利息净 收入 336 亿，同比+38%，利息收入/利息支出 1427/1091 亿，同比-3%/-11%。两融规 模增长，预计两融利率下降是利息收入下降主要原因。券商负债资金成本预计下降， 期末付息债务规模同比+22%，而利息支出同比-11%。预计美联储降息带动头部券商 负债成本持续下降。

1.3、 政策端：“十五五”顶层设计对资本市场定调积极，券商持续分享红 利

“十五五”对资本市场发展定调积极，券商持续分享发展红利：“十五五”规划提出 “提高资本市场制度包容性、适应性，健全投资和融资相协调的资本市场功能”。我 们认为券商将持续受益于资本市场发展红利。

1.4、 慢牛下券商 ROE 有望突破前高，看好券商海外业务叙事

（1）资金端来看，低利率时代下，居民和机构均有增配权益资产的趋势，直接间接 参与资本市场，股市有望走出慢牛趋势。（2）慢牛格局延续，经纪业务和投资收益 表现先行，随着牛市持续，券商投行、公募基金和衍生品业务有望加速改善。本轮 券商新业务叙事：伴随港股持续高景气以及券商自身境外业务服务能力提升，头部 券商 2025 年中报海外收入同比高增，未来有望延续高景气。往后看，美联储降息预 期下，海外业务资金成本持续降低，券商跨境衍生品业务需求旺盛，港股有望维持 高景气度，看好头部券商海外业务高增。（3）当前监管导向下，券商再融资预计减 少，行业向资本集约化发展，分红提升，叠加降本增效，本轮牛市券商 ROE 可期。

A 股券商板块仍然低配，2025Q3 机构持仓占比环比有一定提升

2025Q3 主动型基金重仓股中，券商板块持仓占比环比提升，保险板块占比环比下降。 25Q3 主动型基金重仓股中券商板块占比 0.86%，环比+0.08pct，位于近 5 年 42%分 位数，相对 A 股低配 3.21pct，机构持仓位于历史低位；主动型基金重仓股中保险板 块占比 0.84%，环比-0.30pct，位于近 5 年 74%分位数，相对 A 股低配 0.71pct。

A 股多数券商获机构加仓，险企 2 季度增仓后受机构小幅减仓

（1）中信证券、华泰证券、东方财富机构持仓较高。环比来看，截至 2025Q3 末国 泰海通、招商证券、东方财富、中国银河受机构减仓，其余多数券商获加仓，广发 证券、华泰证券、国信证券、东方证券和指南针加仓明显。 （2）中国平安和中国太保机构持仓较高。环比来看，截至 2025Q3 末中国人保和中 国太保减仓幅度相对明显，中国平安、新华保险减仓相对较少。 （3）江苏金租 2025Q3 末持仓市值占比 0.03%，环比-0.041pct，在 2 季度持仓比例 达到 0.075%历史高点后，环比减仓较明显。

H 股券商延续增配，险企受小幅减仓。券商板块延续增配，保险板块在 2 季度快速 增仓后呈现小幅减仓。比例上看，3 季度末，重仓股中港股险企占比明显超过券商， 重仓股中持有险企市值占比 2.13%（重仓港股险企市值/全部港股重仓股市值，下同）， 持有券商板块 0.37%。港股券商持仓中，机构持仓华泰证券、中信证券和中金公司较 高，2025Q3 华泰证券获机构加仓明显，中国银河受机构减仓较多。港股险企持仓中， 中国人寿、中国太保和新华保险较高，2025Q3 中国财险受机构减仓明显。

券商板块估值仍然较低。券商板块估值处于低位，截止 2026.1.8，板块 PB（LF）1.41， 为十年以来 38%分位数。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）