2026年A股市场策略展望：新老经济的平衡

2025年市场表现回顾

资产端和负债端整体驱动情况

受2024年同期基数抬升、外部不确定性加大等影响，PMI自4月份以来连续7个月在荣枯线以下，呈现“弱企稳、波动运行”的特点，中国经济“稳中承压”，景 气度仍待巩固，需要政策持续发力巩固回升基础。

PPI指数保持中性。受7月反内卷政策影响，供需结构改善带动部分行业价格明显企稳，PPI当月同比降幅呈现 “底部收窄” 的态势，释放出经济复苏的信号。 CPI同比虽有波折但是整体向上修复，经济结构性复苏，经济总量上，呈现实际经济缓坡向下，名义经济向下幅度更大。 截止2025Q3，GDP名义增速连续 8个季度维持平稳，当前处于4%以上的水平。在此过程中，结构性的波动催生出由小盘科技股引领的“快牛”行情，其核心动力在于估值层面的高度弹性。

对比权益资产和债券资产的的平均回报已见方向性的转变，以中证全指指数和中国国债总全价指数为例，2025年以来债券指数点位逐步在走低，中证全指指 数点位在高弹性高波动下不断快速拔升。股债投资的性价比较此前发生扭转，资金交易的逻辑已实现了由“空股多债”向“多股空债”的转变。

今年市场风格格局

市场的风格切换加速，由2025年第一季度小盘成长风格占优，过渡到第三季度大盘成长占优估值快速拔升。 高、低波指数走势分化明显，在2025年第三季度高波资产价格优势凸显，成长端高估值、高波动资产在同周期下影射高回报。大盘成长在高波高估中形成回 报，奠定了三季度的整体回报，也几乎奠定全年投资收益。 当前高波指数波动下行，低波指数上行，预计后续存在风格切换的窗口。

新老经济影射

用TMT板块（包含电子、通信、计算机、传媒行业）、电力设备及新能源和有色金属行业等权构建新经济指数，剩余中信一级行业等权构建传统经济指数 ，对比2024年7月初以来新经济、传统经济业绩差异。 今年3季度，新经济指数系统性回报高于传统经济指数，收益差距在2025年9月至2025年10月逐步收敛；但相对比传统经济指数，新经济指数处于较高估值 状态。

公募基金情况

2022年赎回潮结束后，非货基金份额增速下滑，2023年底后有所回升但仍维持在低位，份额同比增速自赎回潮以来持续下滑至2023年底，该负增长趋势2024 年以来有所缓解。2025年资本市场震荡上行，由于居民低风险偏好持续，局部结构性行情对市场的提振难以完全对冲负债端压力，公募市场维持存量博弈的 状态。 主动权益基金在行业的偏配程度显著，偏配电子、电力设备及新能源、医药、通信、有色金属行业。

超额储蓄情况

进入2022年后，随着居民风险预算开始持续压缩，风险偏好不断下行，推动储蓄率不断创新高。2023年初至9月，超额储蓄边际上有所释放，但主要流向为偿 还房地产贷款及购买低风险产品。或基于对房价下行的预期，一部分持续被用于偿还已有住房贷款，房地产贷款余额同比持续下行，2023年9月至2025年9月 ，存量房地产贷款余额增速在0附近波动。 2023年Q3以来，超额储蓄率见顶下行，同时2025年2季度与1季度相比，现金及存款、银行理财在居民金融资产配置中的环比增速有所下滑，股票、公募基金 配置环比增速均有所上升，储蓄资金持续流入权益市场。

资产负债多空力量

随着2021下半年经济下行，2021下半年到2022年间，资产端和负债端对公募基金规模形成负向驱动，2023至2024年经济环境逐步企稳，资产端逐步转换为正向驱动 ，但由于居民风险偏好依然维持在低位，负债端缺乏明显增量，因此难以对资本市场产生显著的正向驱动。2025年负债端负向影响逐步减弱、经济企稳、负债端进入 增量减量交叉的阶段，中短期市场逐步完成从存量向增量的转换，主导方核心成为广义资管在股债之间的再平衡。2026年资产端有望进一步接续。

新经济与传统经济的平衡

新经济与传统经济的收益平衡

“三新”经济是以新产业、新业态、新商业模式为核心内容的经济活动的集合。“三新”经济增加值衡量的是一个国家（或地区）所有常住单位在一定时期内 从事“三新”经济生产活动创造的增加值。

新经济创造的经济增加值在中国经济结构中的占比有限，目前很难拉动国内整体经济增长，根据国家统计局披露数据2024年“三新”经济增加值占国内GDP 比重的18.01%，近几年稳步上行。

对比2020-2023年新能源（用电力及新能源指数净值作为代理变量）与传统能源（用石油石化和煤炭指数等权净值作为代理变量）收益表现，2020年至2021 年新能源优势显著，2022年为分界线、2022年至2023年传统能源收益更优，同期，新能源虽然利润增速较高但占整体能源的占比不高，没办法替代传统能源 ，因此传统能源接棒，后续完成收益平衡。

2025年末至2026年新经济与传统经济预计可能出现类似收益平衡，形成新老经济的风格切换。

风格切换的案例

对比年初至今（2025年11月20日）价值成长的收益，8月之后出现加速分化、成长风格加速上涨、价值风格下跌，高低估值风格差裂口扩张，两个风格收益呈 现反向运动延续2个月左右，这个过程有明显的风格切换预示作用，相似案例如下： 案例1：大小盘在2020年8月后至2021年1月风格差裂口持续扩大，2021年2月起大盘剧烈下跌、风格逆转为小盘有更多的优势。 案例2：小微盘与大盘在2023年8月至2024年3月出现分化，后有剧烈的收敛、风格切换。

资产端和负债端整体驱动情况

科技板块的估值高于其他板块，截至2025年10月末，科技、医药、制造、消费、周期、金融板块估值均值分别为3.95倍、3.22倍、3.01倍、2.63倍、1.66倍 和1.05倍。过去的高估值市场风格推升了科技板块的整体估值水平，但当风格发生转换后，其带来的估值驱动将减弱，科技中的个股可能会随着业绩和兑现的 差距形成分化，从而可能难以维持此前持续性的价格上行。 对比高波动、低波动指数的长期回报，高波动在长周期逻辑中回报率较差，短期的优势在长期视角下会无法持续。

资产配置再平衡

科技板块夏普比率已呈现见顶回落态势。过去三个月的高估值状态引致波动率系统性抬升，直接压制风险调整后收益水平。随着估值逐步回归理性，叠加隐含 波动率放大压力，板块风险收益比持续恶化，内部分化格局加剧，高弹性资产行情驱动力量显著减弱。

2026年市场展望与策略应对

2026年权益市场整体展望

2026年市场推动逻辑基本为多Beta+空波动，形成高估值高波动弱势的格局，待后续牛市结尾或进入做多Beta+多波动的阶段。 2023年，上证50、沪深300、中证1000指数期权的波动率较为平稳，适合做空波动率。2024年指数期权的波动变大，1-2月和9-10月均出现剧烈升波的情况， 中证1000指数期权的波动率高于上证50和沪深300指数期权。2025年下半年不适合持续单向交易波动，需要结合市场波动水平做出适当调整，期权波动变化 2025年相较2024年明显变缓，展望2026年，更适合做空波动率。

2015年上半年牛市日均成交量730.81亿股、2019年至2021年牛市的日均成交量567.36亿股，对比发现，2016年至2017价值股牛市日均成交量仅为353.75亿 股，说明价值质量牛市不一定需要成交量推动。 2025年末，风格切换后，后续我们预计即使没有较高成交量推动情况下价值股+质量股依旧可以推动市场上行。

2025年初至9月末，偏股型基金指数相对中证800的超额持续上升，这部分超额由权益基金在TMT、电新、医药行业板块的偏配所贡献。 2025年5月7日，证监会印发《推动公募基金高质量发展行动方案》，新规着重强调了业绩比较基准的重要性，推行与业绩挂钩的浮动管理费率，要求强化业 绩比较基准的约束作用。2026年伴随业绩比较基准新规逐步落地，偏股向基准收敛的趋势会打破当前超额格局，甚至冲击权益回报、超配方向或有劣势。

当前市场风格正在从高估值成长切换至低估值价值。低估值风格下市场资金主动推动价值和质量类资产估值的修复上行。  高估值成长在低估值价值风格下并不占风格优势，估值水平偏离理性定价区间，或面临较大的估值下修压力，在高估值成长资产中需要谨慎选择业绩 兑现确定性高的个股。 顺风格的资产选择难度小，风格推动下无需过度精挑细选，确保仓位暴露在正确的风格贝塔中，赚取β收益。逆风格则需要谨慎选择，优选精选，选择 业绩兑现确定性最高的个股组合，赚取α收益。

高估值意味着高波动。以科创50指数为代表的高波资产，其估值在2025年2月至8月的短短6个月内即实现翻倍增长。这种高弹性估值提升模式行情短促急促，难 以维系以两年为单位的时间尺度，无法支撑可持续的慢牛行情。 低估值资产的PE难以快速翻倍，其价值兑现需经历更长周期。以银行和白酒行业为代表，银行的行情区间是202301至202506，两年半的时间达到期初估值的1.5 倍；白酒的行情区间是201901-202101，两年时间达到期初估值的2.9倍。 慢牛行情的维系，更多依赖于低估值资产的盈利和估值能够被逐步、分阶段地兑现，而非依赖高波动资产的短期估值暴增。

2025年以来，质量指数小幅滑落，价值与质量风格的估值差显著收敛，质量指数与价值指数形成共振。与此相对，以科创50指数为代表的科技成长板块估 值再创新高，两类资产估值分化加剧。估值收敛为价值与质量风格的共振创造了条件，推动市场从高波动向稳健慢牛切换。 高估值资产（以科创50为代表）波动幅度较质量价值指数更大，估值差异可能对相关板块的风险收益特征带来影响。 对比风格因子中成长和盈利收益率因子（后简称“盈收”）的因子回报，2025年年初至今，成长因子收益弱于盈收因子，8月开始成长因子的累计收益出现 改善。但到了2025年11月可见盈收因子的因子回报出现了显著的扭转改善，成长因子则一定程度收益收敛。价值与质量风格在估值差收敛的背景下，其因 子回报呈现同步上行态势，市场进入价值质量共振、共同推动慢牛的新阶段。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）