2025年第49周基础材料能源行业月报：供给逐步优化下26年景气有望上行

出口逐步为需求重要增长引擎，资本开支降速助力供需拐点临近

2025 年 11 月在供应过剩担忧及俄乌局势缓和等多重因素影响下，油价中枢有所下行；部 分行业需求进入淡季，叠加供给侧宽松局面仍存，多数化工品价格表现相对偏弱，截至 11 月末化工 CCPI-原料价差为 2346，处于 2012 年以来最低分位数水平。受全球宏观需求增 长有限影响，25 年以来化学原料与制品制造业 PPI 同比仍下滑，行业仍在补库阶段，我们 认为目前大宗化工行业未来有望逐步复苏。

需求侧：11 月 PMI 为 49.2，出口逐步成为需求增长的重要来源

据国家统计局数据，2025 年 11 月国内 PMI 数据为 49.2，25 年 1-10 月国内房屋新开工面 积/竣工面积/商品房销售面积累计同比-19.8%/-16.9%/-6.8%，地产行业磨底延续，需求仍 待改善。汽车、空调、冰箱等终端产品受益于国内消费刺激政策以及抢出口影响下，25 年 1-10 月产销量累计同比保持正增长。我们认为化工品需求引擎已由地产链驱动逐步切换至 消费品、大基建、新兴科技等领域，且国内多数化工品拥有全球成本优势，伴随欧美高能 耗装置退出、亚非拉地区经济增长、国内下游制造业持续出海等中长期趋势下，我们认为 大宗化工品需求增长空间广阔。

出口方面，据海关总署数据，25 年 1-10 月整体出口金额累计为 30847 亿美元，累计同比 +5.3%，出口仍维持正增长，5 月全球关税冲突进入缓和窗口期后，国内出口重新修复至同 比增长态势。由于近年来国内化工行业的稳定性、规模化、产业链配套、产品性价比等较 全球具备较好优势，在欧美高能耗装置退出、亚非拉地区经济增长的背景下，我们认为出 口将成为国内化工行业的重要增长引擎。

供给侧：1-10 月行业资本开支累计同比增速为负，供给侧拐点临近

据国家统计局数据，25 年 1-10 月化学原料与化学制品业固定资产完成额累计同比-7.9%， 行业资本开支增速自 25 年 6 月以来持续下降，本轮化工产能投放周期拐点已逐步临近。我 们认为，2021 年以来全球化工品需求潜在增速已不如 2012 年资本开支高位阶段，竞争程 度的加剧导致 22H2 以来化工多数子行业盈利中枢显著下移，盈利偏弱下，企业资本开支意 愿或逐步降低，行业供给侧有望加快自我调整，26 年行业景气有望迎来上行。

原油：美欧对俄制裁引发供应担忧，全球柴油结构性紧缺局势显现

11 月 OPEC+继续上调 12 月产量目标，但宣布暂缓 26Q1 的增产计划，同时美国和英国对 俄罗斯两大石油企业制裁的影响仍未消退，但全球原油供需宽松局势难改，11 月 28 日 WTI/Brent 期货价格较 10 月末下跌 4.0%/2.9%至 58.6/63.2 美元/桶。全球部分炼厂计划外 停产叠加对俄制裁引发柴油结构性紧缺，柴油裂解价差升至近两年高位。我们认为欧美对 俄制裁的影响或将逐步消退，北半球旺季尾声叠加 OPEC+实际增量释放，供需宽松局势下 25Q4-26Q2 油价或仍处于下行区间，我们预计 25/26 年 Brent 均价为 68/62 美元/桶。

化工品月度涨跌幅排名及子行业二级市场行情回顾

从产品价格表现看，受储能电池需求旺盛、全球炼油开工下滑、部分厂商意外停工等因素 驱动，主要提价产品为六氟磷酸锂、贲亭酸甲酯、硫酸/硫磺等。而在需求淡季、原油下跌、 供给端协同减弱等影响下，主要跌价产品为 DEG、丙烯酸异辛酯、三氯蔗糖等。

从二级市场表现来看，11 月，上证综指下跌 1.67%，深证成指下跌 2.95%，沪深 300 指数 下跌 2.46%，创业板指下跌 4.23%。板块方面，SW 基础化工指数上涨 1.23%、SW 石油 石化指数上涨 2.90%。华泰化工重点监测的化工 35 个子行业中，新能源化学品（18.47%）、 油品销售及仓储（14.38%）、硅化工（13.94%）涨幅靠前，工业气体（-7.17%）、氟化工 （-5.48%）、锦纶（-3.98%）跌幅靠前。

重点子行业月度回顾

烯烃及衍生品：乙烯链景气持续承压，丙烯链部分产品利润修复

11 月乙烯价格价差延续下行趋势，主要系新投产装置陆续出货放量，叠加外盘低价货源流 入。下游产品看，PE/MEG 市场供应增加，叠加终端需求衰减，价格价差持续走弱；苯乙 烯受海外调油经济性带动，行业景气筑底反弹。

11 月丙烯价格先跌后涨，主要系 11 月前期丙烯下游 PP、酚酮、环氧丙烷及丁辛醇等部分 装置停车降负荷或延期重启，而临近中下旬下游需求明显回升，同时部分 MTO 及气分装置 停车检修。下游产品看，环氧丙烷和丙烯腈市场走势偏强，其他产品景气依然有待回暖。

化纤：PTA、己内酰胺行业“反内卷”带动盈利修复

11 月受北半球进入需求淡季，以及 OPEC+实际增量集中释放的影响，成本端国际油价震 荡下行。月内 PX、PTA 价差均有所修复，主要系美国汽油去库后调油需求回升，PX 等芳 烃产品价格反弹；华东、西南及华南均有 PTA 装置存在检修操作，叠加印度取消 BIS 认证， PTA 及下游聚酯出口订单向好。

10 月纺织服装、服饰业产成品存货/PPI 同比-2.7%/-0.7%，行业进入主动去库阶段。据海 关总署，10 月我国服装和纺织品出口金额分别为 110.0 亿美元和 112.6 亿美元，同比变化 -16.0%/-9.1%，合计金额同比-12.6%，海内外纺服终端需求仍有待复苏。11 月以来国际油 价整体下行，但聚酯原料受供需趋紧影响价格重心上移，成本端对长丝价格形成支撑，但 下游补库需求偏淡，库存逐步增加下主流企业出货意愿较强，长丝价格整体下行。

为治理价格无序竞争，己内酰胺厂家陆续制定减产方案，月中旬河北部分己内酰胺装置停 车检修，湖南、江苏、湖北及山东等地陆续出现装置降负，市场供应逐步收紧，支撑己内 酰胺价格价差显著反弹。

煤化工：供暖季煤价回升，尿素冬储需求到来，乙二醇港口累库致跌价

11 月煤价延续回升，煤矿超采监管严格叠加供暖季需求释放，煤价上升导致煤化工成本压 力增加。甲醇方面，冬季中东地区限气力度不及预期，沿海甲醇到港量仍偏高，且国内甲 醇开工高位，整体供应增多，甲醇价格下滑。醋酸方面，10-11 月醋酸前期检修装置复产较 多，而在价格跌至成本线后企业让利意愿明显下降，供需博弈下醋酸价格整体略有回升。 尿素方面，伴随冬储季到来，下游需求量回升，叠加原料煤价上行和第四批出口放量，11 月尿素价格环比回暖。乙二醇方面，由于东南亚进口乙二醇增长较多，港口呈累库趋势， MEG 价格明显下滑，且在煤价回升下煤制 MEG 价差收窄。

纯碱和氯碱：纯碱供需矛盾仍存，铝需求走弱致烧碱盈利环比下滑

纯碱方面，11 月成本端煤价继续上升，而纯碱价格上涨幅度较小，致纯碱行业盈利承压明 显。供应端新增产能逐步出货，下游玻璃仍保持减产去库，因此供应宽松仍占主导。总体 而言，纯碱行业供需错配仍存，需求端支撑有限，需关注行业内天然碱项目进度以及供给 端产能调整情况。

PVC 方面，下游地产需求仍偏弱，印度反倾销窗口期带动出口量略有回升，但国内外宏观 利好有限，供需矛盾继续主导市场。当前 PVC 利润已跌至成本线左右，但在烧碱侧盈利收 窄下，PVC 价格有望底部企稳向上。长期仍需关注出口、地产领域景气修复情况。

烧碱方面，由于 10-11 月下游氧化铝行业有所累库，且盈利环比下行，对烧碱仅维持刚需 采购，烧碱价格延续下行。据 SMM，氧化铝供需未来可能步入宽松，导致烧碱需求增量有 限，我们认为烧碱景气度或有下行可能。但氯碱平衡下，烧碱盈利收窄有望支撑 PVC 等耗 氯端企稳向上，氯碱企业整体盈利能力仍有望保持较好水平。

钛白粉：需求侧延续偏弱，成本硫酸上涨进一步压缩盈利空间

钛白粉方面，长期亏损压力下国内企业在 9-10 月尝试逐步上调报价，贸易商买涨心态下订 单增多，助力钛白粉场内库存下降。但就终端需求而言，下游地产、涂料、造纸、日用塑 料等仅维持刚需采购，终端需求边际变化较小，11 月钛白粉涨价动力不足。成本方面，受 下游钛白粉亏损压力影响，攀矿以及进口矿价格均延续下跌，对钛白粉价格支撑不足，但 硫磺/硫酸上涨对钛白粉企业盈利冲击逐步显现。我们认为目前钛白粉利润改善空间或较小， 行业延续量价承压阶段，国内需求不佳叠加印度、欧盟等国家地区的海外反倾销压制出口 量，低端产能运营将进一步受限，静待供给优化后的行业景气回升。

有机硅/工业硅：供给侧稳价趋势延续，下游订单逐步跟进

有机硅方面，11 月龙头挺价态度积极，行业再度协同上调报价，而当前下游淡季接单量有 限，行业是否有利润放量需关注 26 年 2-3 月旺季接单对成交价格的落实情况。长期来看， 有机硅下游关联建筑、电子、电器、交运、纺织业等，我们认为全球经济复苏大背景叠加 有机硅低价下对聚氨酯、改性塑料传统应用场景的渗透率有望提升，有机硅下游需求将保 持稳健增长，伴随海外特诺、陶氏、瓦克等企业高能耗产能逐步退出，行业的价格竞争情 况将缓解，有机硅盈利或呈现逐步改善趋势。

工业硅方面，11 月供给端西南枯水期减产致行业产量有所下滑，但下游多晶硅、有机硅由 于减产导致需求不佳，硅价仍处于底部徘徊，高位库存压力仍突出。我们认为工业硅行业 将阶段性承压，硅厂格局需等待优化，下游需求仍需进一步关注光伏多晶硅相关政策的实 施进度和行业内大型硅厂的开工调整。

制冷剂：年底配额紧缺支撑三代制冷剂价格延续高位

临近 25 年底，制冷剂生产配额紧缺，R32/R134a 等主流三代制冷剂品种仍有涨幅，行业头 部企业控量提价节奏较好，且出口外贸价格与国内价格差距收窄，25 年出口利润同比预计 大幅改善。但 R22 等二代制冷剂因 25 年存量维修需求大幅减少，企业为消耗配额进行低 价出货。考虑临近年底国内制冷剂生产配额紧张，且 26 年生产配额仍延续偏紧，叠加四代 制冷剂 HFOs 生产成本较高，我们认为当前三代制冷剂的景气度有望延续。

聚氨酯：国内外装置集中检修，纯 MDI 延续强势

据百川盈孚，11 月纯 MDI/聚合 MDI 均价分别环比+7.9%/-1.6%至 19425/14600 元/吨，MDI 综合价差环比+335 至 11570 元/吨；MDI 月均开工率环比-16pct 至 78.3%，库存环比-0.01 万吨至 6.36 万吨。受国内与海外装置集中检修影响，MDI 现货供应偏紧，纯 MDI 快速上涨； 但考虑明年万华化学新产能投产与后续检修装置恢复，预计价格或有所转弱。11 月 TDI 均 价环比+2.8%至 1392 元/吨，价差环比+221 至 9561 元/吨；月均开工率环比+4.5pct 至 75.8%， 库存环比-0.07 万吨至 1.23 万吨。受部分厂商挺价影响，TDI 小幅上涨。

塑料树脂：成本端改善致部分产品价差有所修复

11 月受供应过剩担忧及俄乌局势扰动下，国际油价震荡下行；受成本端缓解，主流塑料品 种价差均有所修复，其中 11 月 LDPE/PP/PS/PC 价格月环比-2.1%/-2.8%/持平/持平为 7308/6564/8250/13903 元/吨；价差月环比增长 227/174/111/332 至 1435/729/1748/7395 元/吨。受己内酰胺反内卷推动，PA6 切片价格月环比+1%至 9425 元/吨，但成本端价格传 导较为有限，价差月环比-263 至 606 元/吨。受近年来行业产能扩张以及需求偏弱影响下， 塑料树脂行业整体仍处底部运行，景气仍待改善。

轮胎：欧盟双反影响愈发明显，海外半钢产能有望受益

据百川盈孚、隆众资讯，11 月末半钢/全钢轮胎原材料价格指数月环比-2.1%/-0.4%至 104/109 点，中短期内预计主要原材料仍将低位运行，26 年成本改善下轮胎企业盈利有望 进一步改善。10 月全球全钢胎需求整体表现较好，受下游需求拉动国内全钢库存整体有所 消化；中国半钢替换需求持续修复，伴随前期进口订单到岸欧洲需求仍有支撑。欧盟反倾 销政策落地在即，10 月中国出口欧盟半钢数量延续大幅下滑，预计后续出口订单将进一步 回落至较低水平。11 月 6 日欧盟进一步对华半钢胎展开反补贴调查，具备海外产能的龙头 企业有望通过海外订单承接受益本轮欧盟双反。

农药：行业仍在底部盘整，部分产品价格上涨

据百川盈孚等，25 年 11 月农药价格整体呈现底部盘整，部分品种价格上涨。草甘膦价格 11 月小幅下滑，需求淡季下开工率有所下滑。据中农立华等，供应偏紧下贲亭酸甲酯 11 月 价格上涨，同时带动下游高效氯氟氰菊酯原药价格有所上涨。

化肥：磷肥、氮肥 11 月价格小幅上涨

据百川盈孚，25 年 11 月氮肥、磷肥、钾肥价格小幅上涨。尿素 11 月价格小幅上涨，主要 系出口配额落地；磷酸二铵在成本端等支撑下，价格 11 月小幅上涨，部分装置停车检修下 开工率有所下降；氯化钾 11 月价格小幅上涨，开工率小幅上升。

氨基酸：11 月赖氨酸、苏氨酸价格有所走弱

据博亚和讯，11 月以来由于下游需求有所走弱，赖氨酸、苏氨酸等价格有所下降。据海关 总署，25 年 10 月我国赖氨酸、苏氨酸出口量同比下降。

维生素：11 月维生素价格小幅下滑，关注需求端变化

24Q2 以来，维生素行业由于国内外供应不稳定等因素，价格迎来一轮显著上行，但据博亚 和讯，24 年 10 月以来由于下游养殖需求偏弱，以及渠道端库存逐步释放等因素，维生素 A 和维生素 E 价格呈现回落态势。据百川盈孚，25 年 11 月主流厂家停报停签，维生素 A 价 格较稳定，维生素 E 价格小幅下滑，后续仍需关注海外企业供应不稳定性影响的持续性以 及需求端变化等。

代糖：需求端等影响下 11 月三氯蔗糖价格下跌

三氯蔗糖、安赛蜜等产品自 2022 年以来价格整体偏弱，据百川盈孚，由于盈利不佳，2024 年 9 月以来，头部企业挺价动力较强，三氯蔗糖价格自底部有所回升，安赛蜜价格自底部 小幅回升。25 年 11 月以来，受需求端较弱、供给端协同减弱等影响，三氯蔗糖、安赛蜜价 格下跌。

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