2026年基础材料行业有色：中东地缘冲击下的“困”“扰”

黄金：“地缘+资产再配置”共振利于金价上行

地缘冲突时期，黄金具有显著的风险对冲属性

据国际金协（World Gold Council）《Weekly Markets Monitor – Crisis hedge》（2026.03.02）， 在 1985 年至 2026 年 2 月期间 14 次地缘政治风险（GPR）剧烈飙升事件中，黄金的平均 周回报率约为 0.9%，中位数回报率约为 0.6%，均为显著正值。黄金在 64%的危机周中取 得了正收益，表现出稳健的避险属性。 当地缘事件引发经济和货币政策收紧担忧时，流动性收缩和风险偏好下降往往会引发股票 等风险资产的大幅回撤，此时黄金也表现出优秀的风险对冲属性。据国际金协《Why gold in 2026? A cross-asset perspective》（2026.02.26），黄金在 2000-2025 年的重要危机事件期 间，除互联网泡沫危机外，均取得了正收益，相比美债有更好的风险对冲效果。此外， 2015-2025 期间，当美股出现显著下调时，黄金也能有很好的风险对冲效果。

2026 年中东地缘事件期间，金价或震荡上行

2022 年俄乌地缘事件期间金价走势，或针对此轮中东地缘事件金价如何运行有值得借鉴的 地方。当时俄乌地缘事件引发了通胀上行风险，美国进入快速大幅加息周期；与当前的市 场担忧较为吻合。冲突爆发初期金价上涨，随后 2022 年 3 月伴随美国进入加息周期开始下 跌，跌势在 2022 年 10 月终止；11 月随着中国等央行开始大幅购金，有效对冲美国加息对 金价的压制，金价进入上涨周期。 本轮中东地缘事件引发了市场在能源价格高企之后对通胀的恐慌，担心复刻 2022-2023 年 或 1970-1980 年的宏观情景。我们认为，2022 年之后央行等金融机构保持了对黄金的增配 趋势；参考俄乌地缘事件期间金价表现，我们认为金融机构的增配能够有效冲抵加息对金 价的负面作用，对金价起到很好的托底和推升作用。 更值得注意的是，若出现 1970-1980 年比较极端的大通胀危机，个人和金融机构可能会将 资产配置中黄金配比大幅提升；一定时期内，金价或伴随通胀和利率的快速上行而大幅上 涨；据国际金协《Why gold in 2026? A cross-asset perspective》（2026.02.26），1970-1980 年私人投资者持有的黄金价值总量与全球股票和债券总市值比值曾高达 1974 年和 1980 年 的 4.31%和 8.25%，而 2025 年 12 月该比值仅为 2.16%。

资产再配置逻辑下，2028 年黄金价格有望涨超$6800/oz

据华泰金属《黄金：资产再配置，金价走向何方？》（2026.02.05），2022 年后逆全球化加 速，我们认为黄金定价锚由实际利率主导框架向信用风险对冲框架转移，触发资产再配置。 逆全球化背景下，央行、金融机构以及个人正在进行资产再配置；各类资产中持续增配黄 金，成为金价中长期上涨的基石。若地缘冲突风险常态化，全球资产或将持续去美元化； 我们认为若 2026-2028 年可投资黄金占比超过 2011 年顶点（3.6%）达到 4.3-4.8%，期间 金价有望升至$5400-6800/oz。此外，即使黄金在资产配置中的占比维持稳定，2011-2025 年期间个人和金融机构金融资产膨胀速度快于可用于投资的黄金供给增速，金价也随资产 增长而上行。

铝：中东地缘事件对供给形成明显扰动，铝价或继续向上

中东电解铝供给或面临较大幅度减量风险

中东地区电解铝产能全球比例约 9%，若地缘冲突持续，对铝形成的供给扰动影响范围或较 大。凭借丰富的天然气资源带来的电力成本优势，中东 6 个国家合计拥有近 700 万吨电解 铝产能，占全球电解铝总产能约 9%。根据 SMM、CRU 数据，我们预测 25 年中东 6 国电 解铝产量达到 692.4 万吨，占全球电解铝总产量约 9%。目前来看，中东事件扰动对电解铝 供给的影响可能主要分为两方面，一方面伊朗导弹轰炸或导致卡塔尔、阿联酋、巴林等国 家的电力、能源、铝厂设施被破坏，电解槽存在直接停产或减产的风险；另一方面，由于 当前霍尔木兹海峡处于实际停运状态，海峡内部产能(巴林、阿联酋、卡塔尔等产能)面临氧 化铝、阳极、石油焦等原料的运输问题，或导致其减产。因此我们认为若地缘扰动持续、 霍尔木兹海峡延续当前几乎封锁状态，电解铝供给或面临较大幅度减量风险。

根据现有已受影响产能公告，我们预期 26 年全球电解铝供给增速或下降至仅 1.00%，供需 缺口或扩大至 130 万吨以上。根据公司公告，由于卡塔尔能源公司停止供应 LNG，卡塔尔 铝业在 3 月 3 日开始逐步减产，预计将于 3 月底完成停产工作，全面重启将需要 6-12 个月。 该产能 25 年实际产量约 68 万吨，中性预期若该产能在 6 个月之后重新起槽，我们预期仍 将影响 26 年全球实际产量 30 万吨。此外目前巴林铝业已经公布了因不可抗力无法交货， 该项目年产能在 160 万吨以上。综合我们根据现有公司已公告的影响产能计算，26 年全球 电解铝供给增速或下降至仅 1.00%，全球供需缺口或超 130.0 万吨，尤其海外电解铝将面 临“持续偏紧，库存持续去化”的情形。

本次中东地缘冲突若维持 2 个月以上，海外电解铝供给紧张情况或加剧，LME 铝存在逼仓 风险，铝价或涨至 4000 美金/吨。根据上述平衡表测算，现有已确认的 Qutalum 减产及巴 林铝业因不可抗力的交货问题导致的全球铝供给减量占比已经超过全球需求的 1%，近期海 外铝现货紧张趋势已经凸显，欧洲、美国现货升水持续上行，LME 库存连续下降。若地缘 扰动延续 2 个月，我们认为 LME 铝存在较大逼仓风险，短期铝价有望突破 4000 美金/吨。

若本轮冲突持续时间超过 6 个月以上，或引发中东以外地区减产，铝价上行天花板或将打 开。若持续时间较长，不仅影响中东地区产能正常运行，能源价格上涨或将推升欧洲高成 本铝厂进一步减产，上一轮俄乌冲突所导致的能源危机造成欧洲地区电解铝年产量从 2021 年的 419 万吨下降至 2022 年的 335 万吨。即使考虑欧洲当前天然气主要进口美国，本轮 中东地缘对欧洲电价影响或弱于上一轮，但我们认为电价中枢抬升仍有望导致欧洲高成本 铝厂减产，这将推升铝价在 26 年的上行天花板被进一步打开。

铜：中东地缘事件对铜价的影响是短空长多

中东地缘事件对铜元素供给造成的潜在扰动率不高于 1.8%。据 CRU 统计及预测，2025 年 中东铜矿产量合计 50.7 万吨，占全球铜矿供给的 2.1%、占全球精炼铜供给的 1.8%（不考 虑冶炼损耗）、占全球铜元素供给比例小于 1.8%。其中伊朗本土铜矿产量 33.9 万吨（占比 1.4%）、波及地区阿曼产量 3.1 万吨（占比 0.13%）、沙特阿拉伯 6.2 万吨（占比 0.26%）、 土耳其产量 7.5 万吨（占比 0.32%）。同时伊朗、阿曼、土耳其拥有铜冶炼厂，总产量低于 铜矿产量。若中东地缘事件升级或延续，该地区铜矿及冶炼厂有可能出现生产、运输扰动 事件，最多影响 1.8%的铜元素供给。

中东地缘事件对能源价格的抬升，我们判断不构成铜价上行的驱动力、但或形成更高的价 格底部支撑位。据 CRU，能源成本占铜矿开采现金成本的 8%（2025 年），我们测算原油 价格上涨 10 美元/桶，铜矿开采能源成本将上涨 58 美元/吨。考虑到当前铜价远高于大部分 铜矿开采成本，我们认为能源价格上升不构成铜价上涨的驱动力，但或抬升铜价的底部支 撑位。

霍尔木兹海峡航运受阻，硫磺供给紧张推升硫酸价格。硫酸无法直接长途运输，其生产高 度依赖上游原料—硫磺。SMM 统计全球 50%的硫磺（约 2000 万吨/年）源自中东波斯湾地 区，主要出口国包括沙特、阿联酋、卡塔尔、科威特和伊朗。中东地区核心硫磺出口港— 阿联酋的 Ruwais、沙特的 Jubail 和 Ras al-Khair、卡塔尔的 Ras Laffan、科威特的 Al Zour 和 Shuaiba，以及伊朗的 Bandar Imam Khomeini—其出口的硫磺都必须先经波斯湾，再由 霍尔木兹海峡进入印度洋，中东冲突导致霍尔木兹海峡事实关闭意味着上述港口的硫磺全 部无法装运出口。 绕过霍尔木兹海峡的选项存在但难以规模化运营：1）阿联酋富查伊拉港：位于海峡之外的 阿曼湾，但远离波斯湾内的主要产区，陆运成本高昂且运力有限，且在危机时刻难以优先 处理散货硫磺。2）沙特红海港口：可通过陆运至延布港，但长距离陆地运输在经济性和运 营上面临巨大挑战。

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