2026年工业基础材料行业2025年建筑建材高频实物量复盘：“淡季不淡”预示底部渐近

总量：25 年呈现显著“旺季不旺、淡季不淡”特征

自上而下、自下而上相结合，系统性跟踪建筑建材实物量。2023 年年初，我们在报告《重 识建材：实物量高频分析框架》（20230217）中提出了当时市场所缺乏的施工实物量的系 统性分析框架，分为三个层面：1）总量层面，以水泥、混凝土、钢材等大宗产品的运行情 况和专项债发行、建筑企业信用债利差等作为判断依据；2）基建：以螺线价差和大小螺纹 价差判断总的基建施工景气度，然后根据交通、电力、水利等三大细分领域，分别找到具 有代表性的商品开工率指标进行衡量；3）房建：按照利率-销售-新开工/施工-竣工的不同环 节分别找到代表性指标，如房贷利率、期房/二手房成交、玻璃等。 如今 2025 年已过，本报告旨在复盘过去一年投资施工领域相关的实物量指标表现，同时 2026 年春节前，建材板块热度较高，市场对于 2026 年建材需求“L”型复苏存在较高期 待。当前建材需求面临由“增量”转“存量”的市场普遍预期，因而我们在本篇报告亦对 存量市场规模的测算和展望进行了更新。复盘 25 全年，春节后整体实物量表现平淡，呈现 显著的“旺季不旺，淡季不淡”特征，我们认为虽“旺季不旺”确实反映了当前建设强度 仍偏弱，但“淡季不淡”亦反映实物量层面向下空间较为有限。基建板块，尽管原材料价 格波动较大，但电力建设仍保持相对历史高位；“化债”对增量项目的影响减弱后，道路施 工较 24 年略有修复，但整体仍处于近 5 年低位；水利、市政建设上半年仍呈现压力，但下 半年随着城市更新政策、重大水利基建项目落地而迎来支撑。房建板块不同施工环节出现 显著分化，开工端虽水泥使用量仍下降，但塔吊价格及产能利用率明显企稳，或前置表征 开工侧有望率先出现企稳；竣工端短周期压力仍在。板块收益角度，2025 年 CS 建筑/建材 指数收益率为 20.35%/43.49%，较 Wind 全 A（44.81%）跑输 24.46pct/跑输 1.32pct，建 材表现优于建筑板块；2026年初至今（2月 9日），CS建筑/建材板块收益率为 6.59%/19.56%, 较 Wind 全 A（6.63%）跑输 0.05pct/跑赢 12.93pct，市场对于 2026 年建材（地产链）经 营拐点存在较强期待。

施工：实物总量降幅显著收窄

水泥和钢材数据反映项目建设初期的情况，且建筑钢材成交量具有日频数据，能够直接高 频的反应建筑建材的景气度。水泥与建筑钢材作为结构性建材，往往应用于项目建设前中 期，因此与实物量总量开工和施工相关性强。水泥生产和销售具有诸多维度的高频数据（周 度），考虑到水泥有别于其他大宗商品，难以长期储存导致几乎没有社会库存，且多采用以 销定产的方式生产，因此从生产到出货再到终端，对应磨机开工率、水泥出货率、混凝土 搅拌站运转率，能够通过全链条的数据快速反映施工和开工的景气度。建筑钢材与水泥不 同之处在于，建筑钢材除了周度的表观需求和库存数据外，成交量具有日度数据，反映全 国当天建筑钢材的平均成交量，可以比周度数据更高频的表征实物量情况。 回顾 2025 年，地产投资下滑放缓，带动总体实物量降幅收窄。固投角度看，1-12 月基建/ 房地产开发/制造业固定资产投资完成额累计同比-1.48%/-17.20%/+0.60%，较 24 年增速 -10.67/-6.60/-8.60pct，不同领域固投增速多有下滑，但地产投资降幅显著收窄。实物量角 度 ， 全 年 平 均 看 ， 水 泥 出 货 率 、 磨 机 开 工 率 以 及 混 凝 土 搅 拌 站 运 转 率 分 别 为 42.1%/36.8%/6.5%，分别同比-3.2pct/-3.8pct/-0.4pct，虽均有下降，但同比降幅显著收窄； 全国水泥产量 16.9 亿吨，同比-6.9%；全国建筑钢材日均成交量 10.15 万吨，同比-14.1%， 整体偏弱运行。 2026 年春节前倒数第 2 周，实物量表现农历同比多弱于往年，但资金发行速度维持较快。 截至 2 月 6 日（腊月十九）水泥出货率 24.6%，周环比-7.8pct/农历同比-7.6pct；磨机开工 率 22.9%，周环比-1.9pct/农历同比+4.8pct；混凝土搅拌站运转率 5.7%，环比-0.4pct/农历 同比-0.6pct；建筑钢材周度日均成交量为 3.5 万吨，环比-48.2%/农历同比-47.4%。

资金：资金发行节奏维持较快

资金端，我们选取建筑企业债利差、专项债发行累计总额及净额作为实物量总量的前瞻指 标。我们以 AA 级建筑企业债利差（AA 建筑工程企业债券到期收益率与对应年限国债到期 收益率之差），表征建筑企业在当前市场背景下的相对融资成本；若 AA 级建筑企业企业债 利差扩大（缩小），表示建筑企业信用相对紧张（宽松）。此外，考虑专项债作为当前项目 建设的重要资金来源，我们以专项债发行累计总额及净融资额反映建设工程项目的资金到 位情况。上述两类指标代表了建筑类企业的融资能力及难易程度，信用融资宽松有助于支 撑建筑企业的资金实力，进而传导到实物量层面，能够一定程度预判实物量总量景气度。 2025 全年，建筑企业融资端保持宽松；全年专项债发行维持快节奏。25 全年专项债净融 资额为 6.47 万亿元，同比+8.5%，但项目资金到位总体表现平淡，2025 年百年建筑样本项 目资金到位率平均为 59.2%，同比-1.6pct，房建/非房建项目有所分化，样本项目资金平均 到位率分别为 50.9%/60.9%，同比+4.2pct/-4.4pct，房建资金到位同比 24 年改善，或主因 上半年销售端表现相对较好，按照房地产资金循环顺序，拉动在建项目资金改善。 2026 年，截至 2 月 7 日，专项债净融资额为 10856 亿元，同比+121.8%；据百年建筑，截 至 2 月 3 日，样本建筑工地资金到位率 60.27%，周环比+0.59pct，其中非房建项目资金到 位率为 61.18%，周环比+0.54pct；房建项目资金到位率为 55.71%，周环比+0.72pct。

基建：2H25 基建施工转弱，但电力实物量韧性较强

前瞻指标：螺线价差/水泥直供量剔除地产噪音看基建景气度

螺线价差（螺纹钢和线材）/基建水泥直供量可以剔除地产实物量噪音，表征基建投资强度。 一般而言，基建多使用直径较粗的螺纹钢，且箍筋需求较少，或直接采用螺纹钢做箍筋材 料；而房建一般建筑物规模小，多用直径较细的螺纹钢，箍筋多用线材。因而当基建景气 度相对房建提高时，大螺纹需求回升推动价格走强，螺线价差缩小（线材价格一般高于螺 纹）。我们用基建投资当月同比增速与螺线价差分别进行拟合，认为其数据相关性表现较好， 验证螺线价差相对基建实物量能够起到预判作用。但考虑该指标为相对指标，我们另外引 入基建水泥直供量数据，该指标统计专供基建项目的水泥量样本，直观反映基建施工强度。 2025 全年，基建、房建施工整体仍偏弱，价差总体平稳；2H25 起基建水泥直供量显著转 弱。25 全年样本基建水泥直供量为 7926 万吨，同比-4.3%，节奏上看上半年表现相对好于 下半年，下半年直供量显著下降。截至 2026 年 2 月 6 日（腊月十九）螺线周均价差为-177 元/吨，周环比收窄 0.6 元/吨；基建水泥直供量为 142 万吨，周环比-5.3%/农历同比-16.5%。

拆分跟踪：交运仓储、电力水力、市政水利

基建细分领域众多，不同领域基础设施建设景气度与不同建材品类相关度不一。传统基建 投资主要包括三大领域，分别观察对投资拉动最大的板块，并寻找相关性最高的建材指标。 我们认为交通运输、仓储和邮政业主要由道路交通建设项目拉动；电力、热力、燃气及水 的生产和供应业主要由电网建设拉动；水利、环境和公共设施管理业主要由市政公共设施 建设拉动。2025 全年，交通运输、仓储和邮政业/电力、热力、燃气及水的生产和供应业/ 水利、环境和公共设施管理业固定资产投资完成额累计同比分别为-1.2%/+9.1%/-8.4%，同 比-7.1/-14.8/-12.6pct，电力领域固投高基数下维持增长，尽管上游铜、铝金属价格波动较 大，电解铜、铝线缆等实物量整体仍维持在历史相对高位。

道路施工强度：“化债”扰动削弱

交通运输、仓储和邮政业下游 70%由道路运输业拉动，主要涵盖高速公路、国道省道、城 市轨道交通等建设。而沥青是道路工程中应用广泛的路面结构胶结材料，沥青与不同组成 的矿质材料按比例配合后建成不同结构的沥青路面，高速公路中应用较广泛，因而其开工 率及出货量与基建下细分板块交通运输、仓储和邮政业的实物量建设景气程度相关程度高。 2025 全年沥青装置开工率一定程度修复，“化债”对投资制约减弱。沥青装置开工率均值 为 29.6%，同比+2.4pct，全年沥青出货量为 1305 万吨，同比-3.0%；部分区域“化债”接 近尾声，对地方政府投资制约减弱，带动交通相关实物量出现改善。

电力施工强度：景气仍较旺盛

电力、热力、燃气和水生产和供应业下游电力生产供应占比达 70%，主要包含电网设备建 设，成本中铜、铝占比较高，因此铜、铝相关品类的开工情况能够更好反映当前电力投资 的实物工作量景气程度，如电解铜制杆、铝线缆、电线电缆开工率，和电线电缆用铜情况。 2025 年上游金属价格波动较大，电力相关实物量虽有震荡，但整体保持在相对高位，显示 出电力基建景气仍较旺盛。25 年电解铜制杆/铝线缆平均周度开工率分别为 68.1%/61.3%， 同 比-3.3/-5.4pct； 电 线电缆 月平均开 工率 /月均 铜用 量为 70.8%/21.5 万 吨， 同比 -1.9pct/-2.6%。虽实物量均同比有所下降，或主因金属原材料价格波动较大扰动，但整体 看仍维持在近年相对高位。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）