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公用环保工业行业深度研究： 中外三大电气，殊途同源，周期共舞。海内外三大电气均为各国工业化进程产物，产品结构与出海战略各异。 1. 通用电气、西门子能源、三菱重工作为海外三大电气，早期业务分 别源于美国照明、德国电报机、日本造船的工业需求，二战后依托军用 航改设备切入燃气轮机赛道。通用与西门子燃机业务占公司传统电源设 备（煤气水核）营收>75%；三菱受限于本国天然气资源，燃机（55%） 与煤电（24%）业务并重。海外三大电气采用设备+长期运维模式实现 稳定收益，运维营收贡献超 50%，并凭借区域优势在全球布局产能。 2. 哈尔滨电气、上海电气、东方电气作为国内三大电气，源于一五计 划期间电力装备体系建设，改革开放后引进海外技术，后逐步实现关键 设备国产化。三大电气构建以煤电设备为主、水核电力设备并举的本土 化产品体系，煤电占公司传统电源设备营收 50-80%；出口以 EPC 工 程为主，注重风险控制与签约节奏把握，战略上契合一带一路项目需求。

周期同源，海内外三大电气此前均受能源结构调整影响

2019-22 年海内外三大电气均面临新能源对传统设备（海外气电、国内煤电） 需求挤压的挑战：（1）2019-22 年全球/中国风光新增装机占总装机 35%/60%，传统电源设备市场需求承压；（2）电气巨头布局风电盈利不佳， 通用电气与西门子能源在解决风机技术故障后加速布局海风，风电业务仍处 扭亏期；国内风电市场则处于竞争出清和新能源消纳能力提升的关键阶段。

能源结构再平衡带动订单回暖，国内三大电气步入业绩修复期

新质生产力、二产出口、居民用电增长带动下，2025-30 年全国用电量年均 增速预计达 6%，最高负荷持续上行，传统电源相比风光出力稳定的优势凸 显，装机需求扩张。2022 年下半年起煤电项目集中重启，抽水蓄能与核电 建设同步提速，国内三大电气业绩修复启动。煤电设备订单上行驱动下， 2024 年哈电/上电/东电煤电设备营收同比+99%/27%/18%。当前国内三大 电气新增订单充足，煤、水、核电设备订单有望进一步兑现为营收增长，且 随新签高毛利订单进入交付周期，国内三大电气盈利能力或进一步提升。

订单与业绩基本面扎实，本土传统电源需求明确有望驱动估值重塑

在电力需求持续增长和新能源消纳受限背景下，传统电源基于出力稳定优 势，需求确定性加强，国内三大电气有望复制海外龙头“订单增长、业绩兑 现、估值修复”的路径。海外三大电气自 2023 年起在强劲订单支撑下持续 上调业绩指引，初期市场反应谨慎、股价未同步上行；2024 年下半年起， 数据中心+AI 用电需求高增、大选结果利好能源安全、中东加快油煤转气等 多重催化下，传统电源设备需求的确定性加强，海外三大电气估值修复启动。 对比来看，2025Q2 哈电/东电静态 PE 季度均值为 6.3/17.3x；对比通用电 气、西门子能源、三菱重工（2025Q2 静态 PE 分别为 74/50/43x）仍处于 低位；上电因盈利修复由 2024Q4 的 441x 降至 2025Q2 的 152x，估值正 逐步回归合理区间。展望十五五，传统电源装机规划有望进一步加强市场对 煤水核等电源设备需求的确定性预期，以哈电为代表的低估值设备龙头有望 实现基本面和估值双重修复。

我们与市场观点的差异

市场关注海内外三大电气在全球布局与产品上的差异，我们更关注其业绩与 估值修复的共性逻辑：电力需求上涨与新能源消纳受限的结构性矛盾下，传 统电源设备订单高增带动基本面修复；随市场对传统电源装机需求确定性的 认可，估值修复带动股价上涨。