2025年非银金融行业分析：险企资负共振改善，布局“戴维斯双击”良机

一．证券行业观点

11 月 10 日至 11 月 14 日，证券 II（中信）指数-0.94%，跑输非银指数、上证 50 指数，但跑赢沪深 300 指 数。 本周成交量环比较节前一周小幅下滑，但仍然维持高位。11 月 10 日至 11 月 14 日间，两市股票日均成交 额 20517.911 亿元，与前一周环比-1.27%，同比-12.90%。政策面上，从 2025 年 5 月 8 日起，公开市场 7 天期逆 回购操作利率由此前的 1.50%调整为 1.40%，为市场释放长期流动性；同时，我国与美国于 2025 年 7 月 28 日至 29 日在瑞典斯德哥尔摩举行经贸高层会谈，双方在回顾既往共识的基础上达成联合声明，通过对话减少误解， 维护全球供应链稳定，避免贸易摩擦升级。上述举措有望推动市场成交维持活跃。 两融余额维持 2 万亿元关口，市场风险偏好较高。截至 11 月 13 日，两融余额 25,065.34 亿元，较上周末 +0.51%，占 A 股流通市值 2.30%，与上周末小幅减少 0.02pct。此外，截至 11 月 14 日，场内外股票质押总市值 为 27,556.96 亿元，较前周末-8.83%。两融余额连续多周站上 2 万亿元关口，创下十年来新高。两融市场的活跃 不仅体现在余额增长上，更反映在投资者参与度的显著提升。越来越多投资者选择参与两融交易，体现了投资 者对市场行情的积极预期。 IPO 与再融资节奏平稳，聚焦新质生产力。IPO 发行方面，按发行日统计，11 月（截止 14 日）共上市 9 家 企业，募资 66.03 亿元。2024 年新“国九条”明确提出“严把发行上市准入关”，证监会强化对 IPO 全流程的审核， 重点打击财务造假、突击分红等问题，企业上市门槛提升。随着资本市场改革深化，包括北交所聚焦专精特新、 科创板支持硬科技，IPO 市场或逐步回暖，同时项目质量亦会不断提升。再融资方面，11 月（截止 14 日）企业 股权再融资规模合计 23.00 亿元。

公募基金方面，规模持续增长，股票型基金占比小幅增加。根据 Wind 的统计，截止 11 月 14 日，我国公 募基金净值规模实现 36.08 万亿元，较年初+11.72%。与年初相比，股票型基金净值占比由 12.60%增加 2.34pct 至 14.94%，债券型基金由 32.62%减少-2.78pct 至 29.84%，而混合型基金则从 9.83%增加 0.79pct 至 10.62% 。在 1 月，证监会携手多个部门共同发布了《关于推动中长期资金入市工作的实施方案》。该方案明确提出，公募基 金持有 A 股流通市值在未来三年内每年至少要增长 10%，并且将考核周期延长至三年以上，以此鼓励长期投资行为。上述措施预计将有力地推动公募基金规模的持续扩张，并通过制度优化吸引保险资金、社保基金等长期 资金进入市场。 当前券商板块配置价值提升的核心逻辑在于政策、资金及自身转型的三方面支撑。政策端，“活跃资本市场” 导向明确，注册制深化、交易机制优化、引入中长期资金等举措持续落地，直接拓宽了券商投行、经纪、资管 等业务空间。资金端，市场信心修复带动成交回暖与两融回升，叠加养老金、保险等增量资金入市可期，为券 商业绩提供弹性基础。自身转型方面，行业正着力发展高附加值业务，尤其是财富管理和机构业务，优化收入 结构并增强盈利稳定性。因此，券商不仅受益于市场回暖的 Beta 弹性，更因成功转型而具备独特的 Alpha 增长 潜力（盈利质量提升）。政策预期、资金改善与内生动力共同作用，使得券商板块的盈利前景确定性提升，当 前具备较高的配置吸引力。

估值水位：截至 11 月 14 日，万得证券Ⅱ(申万)板块 PB(LF)估值约为 1.41 倍，位于过去一/三/ 五年的 63.75%/75.56%/50.21%分位。 当前市场对券商股的关注点或过度聚焦于交易层面的短期压力：受同比与环比高基数影响，四季度市场交 投热度或难以为代买业务贡献超预期的盈利增量。但市场认知中仍存在明显预期差，核心在于忽略了今年与去 年底行业基本面的重要差异——证券行业的景气修复已不再局限于经纪、自营等局部业务，而是在投行、资管 等多个领域均实现不同程度的回暖。 具体预期差：一是受益于 IPO 边际回暖和香港市场融资热度回升的投行业务，其带来的业绩潜力目前尚未 在 A 股券商估值中得到显著反映；二是私募机构的持续成长亦为券商的产品代销及机构业务开辟了良好的增长 空间，这一业绩驱动逻辑目前同样未在估值中充分定价。 基于上述预期差逻辑，当前重点推荐中金公司、华泰证券等具备更大预期差修复空间的标的，二者在国际 业务、机构业务等领域的优势与估值尚未完全匹配；同时，维持对同花顺、指南针等弹性标的的推荐，其业务 与市场活跃度的强关联性仍有望释放业绩弹性。 外部环境：美联储态度整体转鹰，12 月降息可能性或进一步降低。堪萨斯城联储主席施密德周五表示，通 胀仍居高不下，警告额外的降息可能会加剧物价压力。美国劳工统计局上月末报告显示，9 月消费者价格指数 （CPI）同比涨幅升至 3%，远高于美联储 2%的通胀目标。鉴于通胀仍处于过高水平，货币政策应抑制需求增 长，为供给扩张创造空间，从而缓解经济中的物价压力。本周多位美联储官员发表鹰派言论。亚特兰大联储主 席博斯蒂克表示，在有 “明确证据”表明通胀正接近美联储 2%目标之前，美联储应维持货币政策稳定。对美联 储而言，当前物价上行压力的主要来源是关税。不过货币政策无法很好解决关税引发的通胀问题。到目前为止， 关税驱动的通胀尚未呈现加速扩散态势，因此按兵不动可能会避免需求端对物价的传导影响。根据芝商所（CM E） 美联储观察工具（FedWatch Tool）的数据，下月降息 25 个基点的概率周五一度降至 44%。

二．保险行业观点

板块表现：A 股方面，本周中信保险 II 指数涨跌幅 2.65%，跑赢中信非银金融指数（0.17%），跑赢沪深 300 指数（-1.08%），跑赢上证指数（-0.18%）。 国家金融监督管理总局发布 2025 年三季度保险公司资金运用情况表。人身险公司 2025 年三季度对银行存 款/债券/股票/证券投资基金/长期股权投资的配置比例分别同比-1.00pct/+1.84pct/+2.57pct/-0.16pct/+0.08pct 至7.37%/51.02%/10.12%/5.26%/8.00%。财产险公司 2025 年三季度对银行存款/债券/股票/证券投资基金/长期股权 投资的配置比例分别同比-2.20pct/+3.35pct/+1.69pct/-1.69pct/-0.23pct 至 15.67%/40.62%/8.74%/8.23%/6.16%。 资产端：截至 2025 年 11 月 14 日，沪深 300 指数较上年末上升 17.62%。本周末 10 年期国债收益率较上周 末下降 0.02BP 至 1.8140%。Wind 房地产指数本周累计上升 2.61%，Wind 央企指数本周累计下降-0.48%。 估值：当前 P/EV估值友邦 1.50x、平安 0.72x（A 股）/0.65x（H 股）、太保 0.58x（A 股）/0.49x（H 股）、 国寿 0.81x（A 股）/0.46x（H 股）、新华 0.71x（A 股）/0.49x（H 股）、太平 0.38x；中国财险 2025 年 P/ B 为 1.31x，众安在线 P/B 为 1.10x。

负债端来看，寿险在居民财富配置重构背景下长期新单增长有空间，价值率改善有动力。从“量”的角度 看，储蓄险产品作为后资管新规时代少数可提供长期确定收益的金融产品，在净值化转型、非标转标驱动居民 财富配置重构的过程中有望持续承接居民庞大的稳健投资需求，长期看好储蓄险新单实现较快增长。而从渠道 角度看银保渠道中银行与头部险企双向奔赴的趋势预计仍将延续，银保渠道新单保费有望延续强劲增长，并驱 动整体新单增长。从“质”的角度看，预定利率下调有望带动 NBVM 进一步优化，整体来看上市险企 NBV 有 望实现较快增长。 财险方面，“报行合一”有望带动非车险承保利润加速释放，行业马太效应预计进一步强化。非车险“报 行合一”的落地实施有望带动非车险费用率和综合成本率优化，承保盈利有望显著改善，政策环境的变化也为 头部险企市场份额进一步提升提供有利条件，行业马太效应有望进一步强化。车险业务中新能源车险保费预计 延续高速增长并成为车险保费增量的主要来源，车险整体保费预计保持稳健增长，随着上市险企积极推动费用 精细化管理、严格费用管控，预计费用率仍有优化空间。

资产端来看，短期看虽然业绩基数较高，但仍看好权益市场稳中向好带动险企利润实现稳健增长，而长端 利率的企稳回升也可缓解险资配置压力，夯实长期盈利基础。上市险企通过挖掘公开权益以及基础设施、不动 产和私募股权等另类资产的投资机会预计可有效应对低利率环境对长期投资收益中枢的挑战，上市险企利差预 计压力可控，无需过度担忧。 估值方面，当前利率水平下上市险企估值安全边际充足，业务结构优化有望打开长期估值提升空间，建议 把握配置机会。近期长端利率有所上行，我们认为当前估值水平过度反映了低利率对险企未来投资收益的压制。 当前上市险企估值水平仍处于低位，长期安全边际充足。而且未来上市险企业务结构亦有望进一步改善，一方 面分红险等浮动收益型产品占比预计将进一步提升并优化新单刚性负债成本，另一方面健康险产品创新有望在 政策利好的带动下进一步加速，有望进一步优化利源结构并夯实内含价值质量，为上市险企长期估值提升打开 空间。截至 11 月 14 日收盘，A 股国寿/平安/太保/新华 PEV 分别为 0.81/0.72/0.58/0.71 倍，H 股国寿/平安/ 太保 /新华 PEV分别为 0.46/0.65/0.49/0.49 倍。长端利率企稳回升背景下上市险企估值修复仍有空间。

三．香港市场及港交所观点

美联储降息背景下，港股市场流动性宽松，关注非银板块向上弹性。11 月以来港股市场有所恢复，恒生指 数+2.57%，恒生科技指数-1.61%，香港市场整体跑赢 MSCI World Index的-1.07%。资产端，截至 11 月 14 日港 股整体市值为 49.35 万亿港元，较 10 月底+21.68%；资金端，11 月以来港股成交活跃度有所下降；ADT 为 2318.22 亿港元，环比-15.68%；其中，南向资金 ADT 环比-28.83%，占比 22.17%。衍生品成交量亦有所下降，期货 ADV 为 51 万张，环比-17.05%，同比-25.67%；期权 ADV 为 95 万张，环比+0.66%，同比+18.38%。 利率方面，11 月以来 HIBOR 利率有所下滑；截至 11 月 14 日，6M HIBOR 达 3.39%，环比-0.06pct，年初 至今以来-0.81pct。 从做空成交金额占比来看，港股做空活跃度有所上升；11 月港股卖空成交金额占比环比+1.03pct 至 15. 50%； 而从最新更新的港股空仓占比来看，截至 11 月 14 日，空仓金额占总市值的比例较 10 月底-0.35%至 1.78%。

根据当前市场成交情况，后续年份港股市场预计将继续维持较高活跃度，带动港交所业绩增长，主要基于 以下三方面的判断： 一是美联储货币政策转向提供流动性支持。美联储已于 2025 年 9 月、10 月两次降息，点阵图显示预期年 内还将有进一步降息操作。同时，由于进入了降息周期，未来将为港股市场带来流动性的边际改善，为港交所 基于市场成交的业务收入提供坚实支撑。从港交所第三季度的业绩情况来看，交易费及交易系统使用费、结算 及交收费，存管、托管及代理人服务费合计收入 54.84 亿港元，同比+77.30%，增长弹性远高于投资收益部分。 因此尽管受外部降息影响港交所未来的投资收益出现下滑，但基于市场成交的业务将实现更高的增长，两部分业务之间有充分的“对冲”性。 二是南向资金持续流入增添动力。南向资金自 2025 年初以来净买入额已超 1 万亿元，创历史新高，预计全 年以及后续年份净流入或仍会不减。这种增长源于港股市场的低估值优势以及 A 股市场活跃后的流动性外溢效 应。内地投资者通过港股通积极参与港股市场，显示出对港股长期投资价值的认可，并为市场提供了持续的增 量资金。 三是港股估值优势依然显著。即便经过前期上涨，港股估值仍处于历史相对低位。以恒生指数为例，相较 于沪深 300 的市盈率，港股的估值优势依然突出，对全球资本，包括南下和海外资金，都具有较强吸引力。 港交所交易相关业务占比较高，其业绩与市场成交情况高度相关。当港股市场交投火热时高 ADT（日均成 交金额）往往预示着对港交所当期业绩和中长期成长性更为乐观的预期，港交所 PE 中枢亦有望随 ADT 抬升； 反之，当 ADT 下降时市场情绪转为悲观，港交所估值亦会受到影响。因此，长期来看港交所股价表现与市场成 交金额高度相关。而成交额=总市值*换手率，长期来看随着市值以及换手率的增长港交所有望实现稳健增长。 港交所当前股价仍有一定预期差。资产”+“资金”两端共振的背景下，港交所估值拥有充足的向上空间。

四．多元金融板块

截至 2025 年 11 月 14 日，本周中证金融科技行业指数下跌 3.37%，纳斯达克金融科技指数下跌 0.89%，对 比同期沪深 300 指数下跌 1.08%。一年期贷款市场报价利率（LPR）为 3.00%；5 年期以上为 3.50%。

4.1 消费金融行业观点

把握消费金融行业 β 与龙头公司 α 共振机遇：监管逻辑趋稳、促消费导向明确、AI技术提效的背景下，消 费金融行业处于政策红利+与技术红利的双重驱动期，奇富科技、信也科技作为头部玩家，既受益于行业量价质 修复的 β 行情，又凭借技术深度与精细化运营构筑 α 优势。建议以“低估值+高股息+高成长”逻辑配置，捕捉业 绩兑现与估值修复的双击机会，持续推荐。 信贷科技行业“量、价、质”共振修复，估值修复周期开启，25 年将呈现“量稳、价升、质优”三重特征。① “量”方面，25 年政策刺激叠加经济回暖，线上服务渗透率持续提升，头部消金公司放款量预计同比+5%-10% 。 ②“价”方面，行业息差压力渐缓：利率中枢下行+ABS+AI 技术推动单客成本降低，叠加风险成本改善，有望推 动收入增速重返两位数。③“质”方面，行业的前瞻风险指标，例如 D1 首逾率、D30 回收率、D90 逾期率环比改 善，资产质量优先恢复的公司弹性更高。蚂蚁整改完成、第三张征信牌照落地反映稳定的监管环境，预计 2025 年估值修复至 9-11xP/E 以及 1.5-2xP/B。 近期美股信贷科技平台与消费金融公司的股价波动，主要反映了市场在特定监管信号与行业基本面交织下 的重新定价。此次调整的核心驱动因素，并非行业基本面的系统性恶化，而是结构性政策预期下的板块价值重 估，其影响在不同类型的市场参与者之间存在显著差异。 具体而言，监管层面近期传出指导部分持牌消费金融机构将贷款利率上限降至 20%左右的消息。尽管持牌 机构对此“精细化运营、回归普惠”的政策导向已有心理预期，但短期内仍将直接冲击其定价能力与盈利水平。 然而，这一政策的直接影响范围可能相对有限。以头部助贷平台 QFIN 为例，其资金结构中不到 2 成来自持牌消金机构，其余主要合作伙伴为城商行等传统银行。目前来看，监管强制要求整个银行体系普遍、大幅降低消 费信贷利率的可能性较低，这主要基于三方面考量：首先，政策层面整体倾向于保护银行的息差水平，特别是 股份制银行与头部城商行；其次，银行凭借其低资金成本和固有的优质客群优势，其消费信贷产品定价本就低 于消金公司及小贷平台，因此面临的调整压力较小；最后，银行的业务结构多元化，消费信贷业务占比相对不 高，相关客诉问题不如业务集中的消金及小贷公司那样突出。因此，利率调整政策对主要与银行资金合作的信 贷科技平台业绩的直接影响可能可控。

相比之下，市场对于另一政策动态——“研究实施支持个人修复信用的政策”——的反应则更为冷静。鉴 于该政策细则尚未出台，距离实际落地遥远，其对于降低行业整体坏账水平的具体效果目前难以量化，因此对 当前股价影响微弱。综合来看，当前环境下的持牌消金机构对于适度降价以换取市场份额持接受态度，尤其考 虑到部分互联网巨头旗下的小贷公司未来若被全面纳入利率上限限制，可能释放出部分市场空间由消金机构承 接。整体而言，近期股价波动更多体现了市场对特定监管政策的定向反应，而非行业长期逻辑的根本改变。 资产证券化发行方面，11 月 10 日至 11 月 14 日内，以发行公告日统计，共有 4 只银行/互联网消费贷款 A BS 发行，合计 25.00 亿元，占比 4.55%；共有 5 只融资租赁债权 ABS 发行，合计 60.10 亿元，占比 10.94% ；共 有 4 只一般小额贷款债权 ABS 发行，合计 28.00 亿元，占比 5.10%。

4.2 租赁行业观点

租赁行业的核心竞争力体现为：高净息差、低不良率与高股息回报的“三优”特征。（1）当前融资租赁行业 净息差普遍维持在 3%-4.5%，显著高于银行（港股通）平均的 1.65%，主要受益于专业化资产定价能力与资金 成本优化空间；（2）行业不良资产率均值稳定在 0.9%-1%，低于银行（港股通）的 1.46%，反映出租赁标的物 强抵押属性与风控体系的有效性，国银金租 2024 年末不良资产率为 0.56%，自 2016 年 7 月上市以来始终控制 在 1%以下。（3）租赁行业派息率长期保持在 30%-50%，带动股息收益率达 7%-10%，超过银行（港股通）的 5%的平均水平，政策面如特别国债发行对银行股息的摊薄效应进一步强化了租赁股的收益优势。 推荐关注租 赁板块两大修复契机： 1. 政策驱动转型深化：金管总局《金融租赁公司管理办法》推动行业回归“融物本源”，加速城投类资产 压降，并引导向 IDC、新能源设备等绿色租赁、高端制造等政策支持领域转型，头部公司凭借先发壁垒，例如 远东宏信在产业运营协同，有望进一步巩固息差；另外，央行在国务院新闻办公室发布会上宣布，阶段性将汽 车金融公司及金融租赁公司的法定存款准备金率由现行 5%统一下调至 0%。我们认为此次准备金率调降可降低 金融租赁公司综合负债成本约 1-1.5 个百分点，为设备更新改造与固定资产投资提供更充裕的低成本资金支持。 2. 利率周期红利释放：美联储降息周期开启将缓解美元负债占比较高企业的融资成本，如飞机、船舶租赁， 叠加境内流动性宽松延续，租赁公司利差有望持续走阔。

2025 年 10 月 1 日助贷新规生效后，互联网信贷行业进入“低语时代”，综合年化 24%上限、严禁权益变相 抬价、银行白名单公示等红线清晰划定。行业变化显著，助贷平台多采取品牌隔离策略，拆分高息业务至子品 牌或独立 App，主品牌仅展示合规低息产品以规避风险。宣传上全面去金融化，弃用“贷款”“借钱”等表述，改用 “科技服务”“信用支持”等中性说法，内容需经法务、合规等多部门审核，公关重心转向风险监测与低调运营。 合规成为行业筛选器，百顺宝因捆绑会员费、隐性收费等问题投诉频发，而徽商银行、恒丰银行等公示的 白名单中，蚂蚁智信、微众银行等头部机构占比突出。机遇则向合规与技术能力强者倾斜，乐信、信也等头部平台凭借成熟风控与合规经验稳定留存，其数据建模、反欺诈等技术还获银行辅助风控需求，“24+” 定价模式 渐成主流，推动行业提质增效。

五．行情回顾

5.1 大盘表现

11 月 10 日至 11 月 14 日，沪深 300 指数报 4628.14，较上周末-1.08%，上证综指报 3990.49，较上周末0.18%，中证全债（净价）指数报 109.85，较上周末+0.03%。

5.2 板块及个股表现

11 月 10 日至 11 月 14 日，非银行金融（中信）指数+0.17%，证券 II（中信）指数-0.94%，保险 II（中信） 指数+2.65%，多元金融（中信）指数+1.03%，非银板块跑赢沪深 300 指数和上证综指。 11 月 10 日至 11 月 14 日，非银板块涨幅排名前五的个股为瑞达期货（+11.17%）、东北证券（+10.02% ）、 *ST 仁东（+7.88%）、渤海租赁（+6.41%）、华创云信（+4.08%）；跌幅排名前五的个股为国盛证券（-8.89% ）、 中油资本（-3.87%）、江苏国信（-3.23%）、国信证券（-3.23%）和中国银河（-3.23%）。

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