2026年中国宏观展望：重估中国，走向纵深

复盘 2025 年宏观走势：有惊无险，蓄势待发

如果说 2025 年对中国宏观和资产价格而言，是峰回路转的一年，那么，我们期待 2026 年 宏观基本面呈现柳暗花明、更为明媚的景象。 对比 2025 前 10 个月的宏观走势及我们此前的预测，有一些趋势兑现，也出现了一些始料 未及的变化。具体看，中国出口的韧性在美 国对华关税“过山车”的考验下成为市场的强共识，中国生产力全面提升带来的“增量” 开始成为比地产周期下行更有吸引力的叙事。同时，虽然仍有反复，但地产成交降幅收窄， 企业现金流磨底、修复——旧经济去杠杆虽然仍有波折，但冲击在边际减弱。同时，国内 财政政策转向温和宽松，叠加去杠杆的收缩效益减小，对流动性的提振效果较为明显。由此，中国资产重估在波动中拉开 了帷幕，人民币如期走出升值趋势。

然而，2025 也充满了惊险和戏剧化的情节、以及一些与此前预期节奏不符的宏观事件。虽 然最终结果基本符合我们预期，但中美贸易摩擦几经升级-降级的“过山车”，其戏剧性远超 预期，对市场主体预期的影响也可能在出口以外的领域有所显现（包括私有部门投资、融 资、和一线城市地产需求等）；国内地产一手+二手房成交量虽然企稳，但地产价格、尤其 是一线地产价格下跌的幅度仍然超出预期，核心地段地产和股权资产呈现剧烈分化的走势 ，令很多投资者始料未及；同时，美国宏观政策实际选择了“先破后立”的路径， 这也与此前预期有所偏离。此外，虽然我们在关税不确定下，对出口增长仍有信心，但 2025 年外需增长再加速超出此前预期，叠加地产周期修复速度不及预期及其他短期因素，内外 需动能转换不明显，外需对增长的贡献仍维持高位、甚至边际上升。 然而，虽然路径和节奏有所偏差，我们认为宏观叙事的主线不变：即 2025-26 年中国名义 增长修复、资产价格预期“均值回归”；全球财政+货币双宽松环境下资产价格上涨，法币 公信力下降，国债资产配置价值下降；全球资产配置中美国不再“例外”等趋势仍然存在。同时，产业周期对市场 表现和宏观走势的影响也快速显性化：工业 4.0 迭代周期，AI 相关投资如火如荼，相关产 业链快速崛起，在宽松的货币和财政政策条件的加持下，资产价格急速重估。地缘政治层 面，特朗普 2.0 仍然危中有机，但相比 2025 上半年，其关税和对华政策的可预测性可能有 所上升。

2026 年宏观预测的关键判断及主要亮点

展望 2026 年，2025 年宏观层面的很多不确定因素预计变得更为积极。

1. 国内：温和扩张的财政政策为去杠杆周期“收尾”保驾护航，新经济贡献进一步上升

虽然仍有“长尾”，但地产去杠杆对信用周期和企业现金流的冲击在边际缓解，去杠杆 周期进入阶段性“收尾”阶段。今年前 10 个月，虽然新房销售面积累计同比下降 5.6%， 但 22 城二手房成交量累计同比增长约 10%，我们预估 2025 年新房+二手房成交量同 比降幅从去年的 7.5%明显收窄至 2%左右。同时，随着开发商债务重组持续 推进，上市房企的股价走势开始出现分化，显示部分开发商已轻装上阵、现金流压力明 显缓解。此外，随着今年地方政府偿还存量债务及拖欠企业账款的规模 上升，企业部门现金流状况明显改善，持有现金及活期存款余额同比增速明显回升。

同时，财政政策的实际执行更加积极有为，结合地产周期的拖累效应消减，政策宽松 对提振总需求和实体经济现金流的效果明显优化。今年以来财政政策前置发力，前 9 个月包括一般公共预算+政府性基金在内的广义财政支出累计同比增长 7.9%，较去年全 年的 2.7%明显提速。同时，广义财政支出重点向补充实体经济现金流、提振 消费和民生倾斜，叠加地产周期拖累边际下降，今年以来剔除置换债发行影响后的企业 贷款同环比增速均企稳回升。

更值得瞩目的是，行业层面亮点纷呈，私有部门在高新技术部门的资本开支周期有望 加速，对增长产生更为明显的拉动效应。中国生产力提升带来的企业和宏观竞争力受到 全球更为广泛的认同，带来宏观叙事重点（从“去杠杆”到“竞争力”）的切换。随着 美国 AI 投资周期再度确认，中国相关产业链紧随其后、快速崛起——甚至在一些领域 出现领先全球的重要突破。AI 产业链之外，全球都更为清晰地认识到，中国制造业竞 争力的远不止来自于成本优势，更来自于各方面生产力提升的速度远远领先于全球，在 中国这个企业高度竞争的市场打磨出的产品在全球市场急速渗透、如鱼得水。由此，创 新药、高端机械、机器人、新能源、等等多个产业链在全球与竞争者进一步拉开身位。

2. 海外：美国政策“无序性”边际下降，财政、货币政策同步宽松

一方面，特朗普 2.0 相关的政策不确定性明显下降。特朗普 2.0 以来，美国宏观政策的 制定和执行过程不确定性明显加大，尤其在 2025 上半年。 此前，市场一致预期特朗 普竞选期间的四大宏观政策——加征关税、减税、驱逐移民和去监管将更有序地推进， 即“加法”政策（减税+去监管）有望率先落地。然而，特朗普上任伊始率先推进对全 球、包括盟友和邻国大幅加征关税的政策。同时，2025 年 2-4 月间美国政府效率部门对政府日常运作带来的扰动也大 幅超出市场的“想象力”，令美国上 半年经济增长动能快速走弱，全球增长预期转弱、风险偏好下降、美元明显贬值、金融 市场大幅震荡。

然而，以 4 月 8 日美国国债市场出现“惊险一幕”为分水岭，美国政策从一个“极度 无序”的风险因素逐渐成为一个一定程度上“可管理”的不确定性。特朗普随即宣布暂 缓执行 4 月 2 日提出的、令市场难以“消化”的对等关税计划，并很快与全球各国展开关税谈判。DOGE 对政府部门 运作的扰动也在 5 月后明显减弱。同时，7 月通过的“大而美”法案奠定了 2026 年财 政宽松的基调。随着新一轮关 税谈判的推进、各国与美国陆续形成（更类似于备忘录的）“关税协议”，美国对全球实 际有效关税税率开始逐渐稳定，关税相关预期波动明显下降。 我们认为，中美元首韩国会晤以及美国对华芬太尼关税降级，标志着特朗普 2.0 关税政 策的不确定性明显下降，且可能不仅是针对中国。10 月 30 日，中美两国元首在韩国釜 山举行会晤，达成美取消对华加征的 10%芬太尼关税、以及双方暂缓执行 9 月底以来 宣布的出口管制及反制措施一年的协议。中国稀土出口管制框架及美国商务部 50%出口管制穿透性规则均被推迟 一年执行，以及关税下调，反映特朗普政府下一阶段的政策重点将围绕 2026 年 11 月 的中期选举。而美国现在极化的政治环境及共和党在参众两院微弱的优势均决定了特朗 普的政策仍需以促进经济繁荣和维持物价稳定为重点。国内政治日程表的制约，决定了 特朗普将推行较为宽松的财政和货币政策，而疫情后，高通胀成了很多执政政府下台、 右翼民粹上调的关键催化因素，此时，继续加征关税也实属不明智之举——从政治经济 学的角度分析，增长和通胀稳定，可能成为特朗普政府短期追求的目标。

全球财政政策有望同步宽松。短期内，美、欧、日等海外主要经济体的财政政策均有望 进一步扩张。“大而美”法案或将在未来十年增加美国财政赤字率 4.1 万亿美元，未来 十年美国联邦政府平均赤字率或将达 6.7%。随着 6 月北约峰会通过新国防支出目标，以德国为代表的欧洲国家有望扩 大财政支出来提振国防投资。作为安倍经济学的继承者，高市早苗当选日本新首相亦有望实现扩张的财 政政策。从财政支出的主要分项看， 海外国防开支扩大、高利率下利息支出上升、以及右翼民粹抬头推升社会福利支出等因 素都推动财政赤字易涨难跌。

财政可持续性下降及政治不确定性上升决定了海外货币政策或仍将维持相对宽松的态 势。自 8 月下旬特朗普提出解雇联储理事库克以来，市场对联储独立性的担忧快速升温。 实际上，当政府财政赤字高企、债务率上升的阶段，历史上看央行独立性往往受到挑战， 尤其是外部不确定性上升，右翼势力上升（如日本新任首相高市早苗等）都可能引领货 币政策向更为宽松的方向倾斜。由此，明年海外货币政策有望维持宽松，尤其是美国在 名义增长上升的环境下降息，可能会进一步推升全球流动性。

3. 中美经贸关系波动性有望下降，企业投资的风险溢价及贸易的机会成本都有望下降。本 轮中美经贸摩擦快速升级/降级的经验显示，中美实力形成一定制衡，反而有助于提升短期 两国经贸关系的稳定性。同时，中美经济周期和产业结构的互补性、以及特朗普政府政策 重心或将转向明年 11 月的中期选举等因素决定了中美经贸关系“下有底”，双边贸易成本、 以及企业投资面临的不确定性有望下降。

2026 增长及路径预测：名义增长修复，区间波动符合季节性规律

2026年实际增长可能维持在5%左右，但名义GDP增长有望从2025年的4%回升至4.8%， 美元计价的名义 GDP 增长有望从 3.7%反弹至 8.6%——对资产价格而言，更关键的变量是 名义增长及其背后的含义。 首先，我们假设物价同比降幅收窄。一方面，反内卷更注重市场导向，同时，AI 基础设施 及高科技领域投资有望加速，所以我们预计 2026 年制造业投资可能快于总需求（GDP）， 并较今年有所反弹（今年前 9 个月制造业投资累计增长 4%）。所以，此前积累的负产出缺 口可能仍然难以完全弥合，但供需增长可能较今年更为平衡。具体而言，我们预计 2026 年 GDP 平减指数将从 2025 年的-0.9%回升至-0.1%，其中低基数下 PPI 回升幅度更大。 同时，我们预计人民币升值将明显加速， 2026 年底美元兑人民币汇率预测为 6.82，隐含 3 个百分点左右的升值，为 2021 年来最大年度升值幅度。2025 年人民币兑美元和兑一篮 子货币走势均“先抑后扬”。年初至 4 月上旬，受美国加征关税的影响，人民币汇率走势 偏弱。4 月中旬以来，尤其是 5 月中旬中美关税降级之后，人民币兑美元汇率明显走强。随 着中国出口持续超预期、结汇需求上升、以及中美利差收窄，7 月以来人民币汇率走出独立 升值行情，人民币兑一篮子货币亦开始走强。

对地产周期走势的判断是本套预测的关键，主要的名义增长上行和下行风险也来自于 此——我们对实际增长、名义增长及人民币汇率，及内外需增长动能能否“切换”等一系 列预测均建立在对 2026 年地产周期判断的基本假设上。 基准假设下，2026 年下半年新房成交量同比增长回升至 0%附近，人口流入城市的房价在 下半年初现企稳迹象，新开工和投资增长降幅明显收窄，土地成交金额同比大体持平。宏 观层面，地产周期对增长的拖累、尤其是剔除“国补”对地产相关消费造成的扰动后，对 增长的拖累可能将在下半年基本归零——对地产周期走势的具体预测。 如果地产周期更全面地完成“寻底”过程、即地产相关广义信贷周期不再走弱，且地产投 资+成交+（剔除国补扰动外的）消费增长不再对名义 GDP 形成显著拖累，则传统经济部门、 即投资和消费增长有望修复。今年地产周期继续磨底、一线房价大幅“补跌”和外部不确 定性明显上升的影响互相强化，叠加一些政策性因素影响，导致内外需动能转换不明显， 外需对增长的贡献仍维持高位、甚至边际上升。如果明年地产周期完成“寻底”，则：

总消费增长可能温和回升，但（国补外的）消费增长修复有望更为显著。地产价格变化 对消费周期的影响仍是显而易见的。地产周期调整通常会导致居民收入和通胀预期下调、 储蓄率上升、而消费倾向回落。 如果明年地产周期完成“寻底”，居民消费倾向有望边际修复，尤其是对“国补”外的 消费提振或更为明显，对消费增长的具体预测。

（传统企业）投资有望低位回升。随着地产周期调整的拖累逐步消退，地方政府现金流 压力边际缓和，反内卷在短期“调试后”力度和方向更趋市场化，叠加“十五五”开年 也会有一定提振，明年投资有望加速，尤其是制造业投资。对基建、制造业、地产相关 投资的具体预测及其逻辑。

地产和金融稳定对人民币汇率压制有望进一步消除，同时，对海外投资者而言，中国 公司的“例外（exceptional）特质”可能进一步显性化。在地产周期调整的背景下， 中国生产力提升带来的价格优势被需求下行的压力所掩盖。今年以来，从 DeepSeek 的横空出世到创新药等主题的崛起，中国涌现出大量在全球产业链具有独特地位的大型 头部公司，中国公司生产力、竞争力急速提升的趋势开始受到国内外投资者的认可。随着地产周期完成“寻底”， 海外投资者对中资企业的风险偏好有望进一步提升。

内需：消费修复，投资回升，地产蓄势

地产周期：对增长贡献（由负值）转为中性，部分城市下半年房价有望企稳

经过四年多的快速调整，地产周期或已接近底部区间。自 2020 年底地产去杠杆以来，全国 新房成交量及成交额的累计跌幅超过 5 成，已接近其他经济体地产周期的最大调整幅度。如我们在《本轮地产周期何时会初现曙光？》（2024/5/31）中分析，由于中国 城镇化仍有较大空间、生活水平提高更快、且家庭户数仍在“裂变”，发达国家 4-6%的居 民换房率（即年度新房+二手房成交量占城镇存量房面积的比例）可能是国内住宅成交量的 需求区间下限。按照 5%的居民换房率估算，2024 年新房、二手房成交量已分别低于底部 中枢水平 1.4、1.2 亿平米，2025 年两者之间的差距或进一步扩大，客观上地产周期企稳的 可能性上升。 基准假设下，2026 年下半年新房成交量同比增长逐步回升至 0%附近，人口流入城市的房 价在下半年初现企稳迹象，新开工和地产投资增长降幅明显收窄，土地成交金额同比大体 持平。目前地产相关广义信贷周期出现企稳迹象，如果明年上半年能够回升， 或将拉动新房成交量在明年下半年同比持平，全年新房成交量同比降幅从今年的 8%左右收 窄至 5%左右。由于人口流入城市的地产需求更有支撑，预计明年下半年人口流入的一线及 强二线城市房价有望率先初现企稳迹象，从而拉动下半年新房成交额同比增速转正，全年 新房成交额同比降幅将从今年的 10%左右收窄至 4%，对应开发商资金到位同比降幅亦从 10%左右收窄至 4%左右。另一方面，由于地产投资的回升滞后于地产需求的改善，预计明 年地产新开工面积、以及地产投资的同比降幅分别从今年的 17%、13%左右收窄至 8%、 7.5%左右。此外，随着一二线城市的土地成交占比进一步上升、以及土地溢价率上升，全 国土地成交金额同比或将大体持平。

宏观层面，地产周期对增长的拖累、尤其是剔除“国补”对地产相关消费造成的扰动后， 有望在明年下半年基本归零。随着地产相关指标降幅收窄，明年地产相关产业链对增长的 拖累有望收窄。如果从地产投资、地产相关消费（包括家具、家电、家装）、以及地产销售 及相关产业（即第三产业中的房地产业）三个方面来衡量，明年地产相关产业链或将拖累 名义 GDP 增长约 0.7 个百分点，主要是受消费品以旧换新政策对地产相关消费的提振作用 或将在明年转负的拖累。具体看，随着地产去杠杆下房地产投资占固定资产投资、 及 GDP 的比例明显下降，地产投资对名义 GDP 增长的拖累将从今年的约 1.0 个百分点收 窄至 0.5 个百分点；随着新房+二手房地产成交企稳回升，明年房地产业 对名义 GDP 增长的贡献将从今年的 0 上升至+0.2 个百分点；而随着“国补”对地产相关 消费的提振作用消退、并转为拖累，地产相关消费的贡献将从今年的+0.7 个百分点回落至 -0.3 个百分点。如果剔除“国补”对地产相关消费造成的扰动后，地产投资与房地产业对 名义 GDP 增长的拖累将从今年的约 1.1 个百分点明显收窄至明年的 0.3 个百分点，尤其是 下半年两者对增长的拖累或将基本归零。

消费增长修复：服务消费回升，实物消费更多转向“非国补”品种

我们预计 2026 年社零同比增速有望较 2025 年的 4.4%温和回升至 4.8%，体现出财政扩张 及地产拖累收窄背景下，居民消费倾向呈现企稳、甚至边际改善。具体看，2026 年 Q1-Q2 社零增长可能分别录得 4.5%/4.4%，下半年在低基数及地产周期企稳的背景下，逐步回升 至 4.9%/5.2%。而考虑到从 2024 年 9 月开始，“国补”相关消费品增速大幅回升，但对其 他可选消费形成一定挤压效应，随着补贴退潮，此前被“挤出”的消费品类增长可能更快、 尤其是服务消费以及地产链相关消费。 具体而言，随着国补对消费的拉动效果逐步退坡，我们预计明年实物消费有望转向更多“非 国补”品类，服务业消费韧性有望凸显。同时，地产调整周期进入下半段，消费倾向有望 更早企稳，有望托举消费需求回暖。一方面，“以旧换新”补贴政策在上半年形成显著拉动 效应。国家统计局数据显示，1-9 月家电和数码产品累计换新量超千万台（件），推动限额 以上单位家用电器和音像器材类零售额同比增长25.3%，通讯器材类零售额同比增长20.5%。 尽管三、四季度均有资金拨付安排，但部分省市因额度提前用尽、批次切换与结算周期等 因素，出现阶段性暂停申请的情况。汽车补贴的申领量亦从下半年起明显回落。 另一方面，服务业消费或延续温和回升态势，今年公共假期出游人次及消费额均创历史新 高，假期经济持续升温；前三季度服务业零售额同比增速 5.2%，增速明显强于 整体社会消费品零售额增速。值得注意的是，参考海外国家经验（比如美国、日 本、韩国等），当地产调整进入下半段，名义 GDP 增速企稳，地产成交额磨底、房价下行 势能减弱时，消费倾向往往先于地产成交额和地产投资企稳。即名义增长率先见 底，但居民收入增长通常并不立刻转化为储蓄或地产投资，而是释放此前被延迟或压抑的 消费需求。

从品类来看，受“以旧换新”补贴边际减弱影响，下半年家用电器和音像器材类、家具 类产品等国补重点品类增速明显回落，不排除明年消费相关补贴在服务业领 域的进一步延伸，从而托举社零增长。此外，服务消费保持较快增长，服务零售额同比 增长 5.2%，比同期商品零售额增速高 0.6 个百分点。政策层面由耐用品消费转向支持 服务业消费的导向亦较为明显——今年 9 月，商务部会同国家发展改革委、文化和旅游 部、中国人民银行等 9 部门近日印发《关于扩大服务消费的若干政策措施》，强调从供 给和需求两端协同发力，推动创新和丰富服务消费场景，增加优质文旅、体育等消费资 源供给。也从需求侧提加强消费信贷支持、举办促消费活动，增加服务消费时间等。考 虑到我国处在服务消费持续扩容的阶段，中长期而言服务消费仍具有较大的增长潜力 。

此外，随着免签政策的进一步延长及免签范围的扩大，入境游对中国境内消费拉动效 应有望进一步上升。截至 2025 年第三季度，外国人及港澳台游客入境中国总量较 2019 年同期增长 12%、较 2024 年同比增长约 9%。其中，港澳台居民入境人 次较 2019 年水平增长 24%。而根据商务部公布的 1-9 月国际旅游收入1（旅行出口项） 同比增速 41%，明显强于入境人次同比增速、或体现为人均入境停留天数/消费有明显 提升。估算 2025 年国际旅游收入占名义 GDP 中最终消费支出的比例约 0.4%，由此估 算入境游对 2025 年消费增速的拉动约 0.2 个百分点。

投资增长有所修复：地产投资降幅收窄、基建投资“正常化”，高科技行业 资本开支加速、城市更新提供边际增量

我们预计 2026 年地产投资降幅有望在前期调整的基础上进一步收窄，但仍偏弱。我们预计 低基数下 2026 年地产投资同比降幅将从今年的 13.3%温和收窄至 7.5%。一方面，新开工 面积同比降幅收窄有望对地产投资形成温和提振，今年以来出险房企债务重组加快，优质 房企有望更从容地开展保交楼和存量项目盘活去化、甚至逐步重启拿地扩张进程。另一方 面，中央城市工作会议明确提出“激活城市存量城市潜力”，“十五五”规划建议亦强调“盘 活用好低效用地、闲置房产、存量基础设施”，表明我国城市发展阶段正从增量扩张转向存 量提质增效和“好房子”建设为主的阶段。由此，严控增量的政策导向背景下今年前 3 个 季度房地产开发投资占名义 GDP 的比例从 2020 年的 13.7%回落至 6.7%，今年前三季度 对名义 GDP 的拖累约为 1.2 个百分点。

基建方面，预计 2026 年全年基建投资或将逐步回归“正常化”，全年增长较今年的约 4%回 升至 8%左右。“反内卷”政策引导、极端天气扰动以及用于项目建设的专项债规模减少等 多重因素压制下，今年 2 季度以来基建投资持续明显下行，并在 3 季度同比转负 ——用于项目建设的专项债新增规模 5-9 月仅 5 个月间合计同比少增 9,585 亿元。 我们预计明年基建投资将从今年的“失速下行”逐步回归“正常化”。一方面，发改委宣布， 截至 10 月 29 日，新型政策性金融工具 5000 亿元已全部投放完毕，有望对 4 季度至明年 1 季度的基建投资形成支撑。另一方面，城市更新亦有望提供基建投资边际增量： “十五五”规划建议提出大力实施城市更新举措，例如国家发展改革委党组书记、主任郑栅洁 在解读党的二十届四中全会精神发布会上宣布“十五五”时期地下管网改造新增投资需求 将超过 5 万亿元。此外，各省积极推进基建项目储备工作，山东、广东等经济大省已正式 启动 2026 年的基建项目储备，重点支持科技创新、绿色低碳、区域协调和民生保障等多个 领域，亦有助于明年基建投资企稳回升。

制造业投资方面，企业利润修复及关税扰动趋缓有望带动企业投资回暖，同时，新兴产业 投资，尤其是以私有部门主导的， AI 产业、高端制造、高端医疗等领域投资有望进入快速 扩张阶段，预计全年制造业投资增长从 2025 年的 3%左右上行至 8%左右。 一方面，制造 业投资滞后于企业盈利，随着明年 PPI 同比的持续收窄，部分制造业行业利润增速亦有望 逐步修复，带动整体制造业投资回升。另一方面，作为“十五五”规划的开局之年，在全 球新一代科技革命竞争背景下， AI 产业链发展、以及能源安全有望得到更多政策支持。根据国务院《关于深入实施“人 工智能+”行动的意见》，到 2027 年将实现人工智能与六大重点领域广泛深度融合，新一代 智能终端、智能体等应用普及率超 70%。简单估算，全国主要科技企业 2027 年资本开支可能接近 5000 亿、若考虑通讯运营商、国央企、其他科技公司等投 资可能接近万亿。叠加中国具备工程师红利、网络效应、及应用场景等优势，MacroPolo 报告显示2，2022 年，28%的全球顶尖 AI 人才选择在中国工作，仅次于美国（42%）。且在 中国工作的比例 3 年间从 2019 年的 11%提升了 17 个百分点，或体现出中国在产业应用场 景、科研投入及政策支持等方面的综合吸引力显著增强。此前在互联网、高端制造业的经 验均指向 AI 投资更大的潜力，尤其是推动民间投资增速回升。同时，AI 需求亦将带动所需 的电力、能源等基础设施投资维持高增。

外需：出口继续领跑但净出口贡献收窄，制造业竞争力继续“进阶”

预计 2026 年中国出口增速仍保持较强韧性，预计从 2025 年全年的 6.1%小幅上行至 6.9% 左右。分季度看，2026 年 1、2 季度中国出口或分别录得 6.4%、5.9%，而随着全球财政和 货币政策的扩张推动需求回升，下半年出口增速有望进一步回升至 8%、7.2%。随着地产 周期企稳推动内需回暖，进口增速则有望从 2025 年的 0.6%回升至 4.2%，节奏上看、主要 受到基数效应影响，整体呈现前高后低的走势。整体贸易顺差可能仍有扩张，但同比增速 小幅放缓。具体而言，周期性因素及结构性因素均对中国出口高增形成提振—— 全球财政和货币政策同步宽松，叠加美国贸易政策不确定性下降，有望推动海外需求维持 韧性。2024 年下半年以来，欧元区、美国等主要经济体陆续进入降息周期，预计明年联储 将继续降息；2025 年以来美国、德国等经济体通过了财政扩张方案，预计财政 扩张政策的落地将在明年提升其赤字率；随着美国和其它经济体达成贸易协 议，中美经贸在经历多轮“升级-缓和”的全过程后、冲突的张力有望下降，美国贸易政策 的不确定性有所下降。全球宽财政、宽货币叠加贸易政策不确定性下降，推动全球新出口 订单 PMI 自今年下半年以来企稳回升，而这一趋势有望在明年延续。此外，AI 投资加速推 动半导体产业链的贸易需求，而亚洲产业链尤为受益。今年以来，尽管面临美国的关税冲 击，亚洲除中国外的地区对美科技产品出口继续增长、而其它产品出口则有所走弱；亚洲 半导体出口增速显著高于整体，预计 1-8 月半导体产业链对亚洲出口的提振约为 2 个百分 点。

中国制造业竞争力进一步增强，出口占全球的份额有望进一步抬升。产业升级推动高端制 造业出口占比提升，叠加汇率及工业品价格等带来的全方位的成本优势，中国出口占全球 出口的份额进一步提升。今年 1-9 月贸易顺差同比增长 27%，其中汽车/电气设 备的贸易顺差同比增长 28%/15%；此外，在美元走弱的背景下，今年人民币兑 一篮子货币汇率下降约 4%，尤其是相对欧元走弱约 10 个百分点，亦边际提升中国商品的 出口竞争力。综合来看，预计 2026 年出口同比增长 6.9%，较今年提升 0.8 个百分点。 全球需求韧性和中国制造业竞争力继续“进阶”有望推动出口维持强劲，但进口增速有望 在低基数和内需回暖下回升，净出口对经济增长的贡献或收窄。一方面，今年上半年进口 累计同比下降 3.8%，低基数有助于改善明年上半年进口同比的表现；另一方面，随着地产 “去杠杆”周期进入尾声、财政政策的实际执行更加积极有为，国内需求温和修复，也将 推动进口增速上行，预计 2026 年进口增速将上升至 4.2%。因而，尽管 2026 年出口或继续领跑，内外需对经济增长的贡献或更加平衡，即内需的贡献度抬升、净出口 的贡献收敛。

通胀预测：物价保持温和增长，PPI 降幅收窄

预计 2026 年通胀总体呈现温和回升，油价和食品价格或偏弱，但国内定价的商品（有色、 黑色等）和服务通胀水平有望温和回升。随着供需格局进一步走弱，我们对 2025 第四季度 布伦特油价的预测为每桶 67 美元左右，2026 年均价将同比下跌 19%左右，较去年降幅有 所走阔。由此，PPI 中石油化工相关商品价格、CPI 中运输和与能源相关性较高 的分项均可能受到能源价格下跌的拖累。然而，随着“反内卷”政策的稳步推进，对 PPI 波动率贡献较为显著的黑色系、有色系上游商品价格有望延续温和回升态势，中下游（光 伏设备、汽车等）价格亦有望企稳，共同推动 PPI 指标同比降幅收窄；此外，随着地产周 期触底带动内需温和修复，国内服务商品价格亦有望回升，具体看： 预计 2026 年全年 CPI 平均水平为 0.4%，全年节奏上整体呈前高后低态势。其中，食品价 格同比降幅由 2025 年的 1.6%小幅收窄至 1.2%，而非食品 CPI 同比增速则从 2025 年的 0.4%上升至 0.7%，受能源价格影响较为显著的交通运输分项仍构成一定拖累。 从节奏上看，二季度与四季度 CPI 同比可能分别小幅回落至 0.3%和 0.2%，主要受食品价 格拖累加大的影响。

预计猪肉价格或呈现温和回升，同比由 2025 年预计的-7%回升至 2.3%。从全年节奏 来看，价格走势前低后高。2026 年上半年猪价仍缺乏上行支撑，截至 2025 年 8 月， 全国能繁母猪存栏量仍在高位；同时行业 PSY（每头母猪每年提供断奶仔 猪数）已由 24 头提升至约 26 头，龙头企业可达 32 头3，显示实际生猪供应能力仍将 保持充裕，叠加消费恢复偏缓，预计一、二季度猪肉价格仍偏弱。而下半年猪肉价格 同比增速有望逐步转正，供给侧“去产能+限体重”等政策效果或逐步显现，推动供需 格局改善，叠加同期低基数，预计三、四季度猪肉价格同比增速有望改善。

玉米与大豆价格预计将步入温和修复通道。2026 年，预计玉米价格同比增速由 2025 年（预计）的-2.6%转为正增长 1.6%；大豆价格同比降幅则从 2025 年（预计）的 9.5% 收窄至 4.8%。玉米方面，供给端受东北春涝与华北旱涝急转影响，单产有所下滑。同 时，中储粮在东北等主产区已启动 2025 年产新粮轮换收购4；有望支撑玉米价格中枢 上移。大豆方面，根据 USDA 9 月报告，2025/26 年度全球大豆产量预计将再创历史 新高，全球供给预计延续宽松格局5，对价格仍构成压制。但在低基数影响下，同比降 幅有望收窄。

非食品价格方面，在内需温和回升的背景下，全年非食品 CPI 均值可能在 0.7%左右， 二季度达到高值 0.9%，第四季度回落至 0.5%。近期高频数据显示，国内航线 10 月 截至 20 日均价同比增速增长至 7.2%，十一期间同比上升 16.4%，教育文化和娱乐项 下的旅行与出游需求稳步修复，支撑服务类价格温和回升。

预计 2026 年全年 PPI 降幅从 2025 年（预计）2.4%收窄至 0.4%，其中，上游石油化工相 关商品价格或仍形成拖累，而内需企稳叠加“反内卷”等供给侧政策的持续推进，黑色系、 有色系商品价格温和回升形成支撑，光伏、汽车等中下游商品或将企稳收窄降幅。具体看：

全球油价走弱可能成为 PPI 的主要拖累：我们预计 2026 年布伦特原油均价将回落至 57 美元/桶，节奏上看，预计今年 Q4 均价约 67 美元/桶，明年 Q1-Q4 逐步回落至 63、 60、55、50 美元/桶。需求偏弱与供给过剩共同推动能源价格走低。需求侧全球、尤 其是中国新能源及电气化转型加速，而供给端主要产油国为争夺市场份额持续增产。在 9 月 7 日的 OPEC+会议上，决定自 10 月起进一步增产 13.7 万桶/日，即 继 2025 年取消日均 250 万桶的减产后，OPEC+再度提前退出原计划执行至 2026 年 底的另一轮日均 166 万桶的减产。预计到 2026 年之前，全球原油及石油制品产量将 持续增长，推动石油库存水平进一步上升，油价将延续承压态势。

反内卷政策持续深化，部分行业或迎来价格及利润拐点，黑色系、有色系等上游商品 价格有望保持温和回升。2025 年 9 月，发改委发布《关于治理价格无序竞争维护良好 市场价格秩序的公告》，明确提出将密切监测市场价格竞争行为，维护重点领域价格秩 序。工信部陆续出台多项行业稳增长工作方案，共同助力市场价格稳定。10 月，新修 订的《反不正当竞争法》正式实施，靶向整治内卷式竞争。在此背景下， 部分处于周期底部、且国企占比较高的行业（如煤炭、钢铁、水泥及部分化工品），有 望借助供给侧政策推动，实现价格与利润的逐步修复。2025 年 8 月出台的《钢铁行业 稳增长工作方案》明确提出加强监测调度，并继续实施产量调控，截至今年 9 月，煤 炭开采 PPI 同比降幅由 8 月的 19.8%收窄至 16.8%；黑色金属矿采选与黑色金属加工 PPI 同比增速分别由 8 月的-5.3%和-4.0%回升至 1.5%和-0.6%。而随着铜等金属价格 的上涨，有色金属冶炼 PPI 同比增速自 6 月以来持续上行，截至 9 月同比录得 6.5%， 光伏、汽车等同样受益于反内卷政策的行业，价格亦有望逐步企稳。 综合看，预计 2026 全年 GDP 平减指数或较 2025 年的-0.9%收窄至-0.1%，主要源于国内 房价下跌势头趋缓后对物价下行的“溢出”下降。节奏上看，随着国内商品价格回暖推动 GDP 平减指数有望从一季度的-0.5%在二季度转正至 0，而反内卷政策持续性可能较为有限， 国际油价的拖累可能在下半年加剧，下半年 GDP 平减指数可能回落至-0.2%。能源价格下 跌对同比价格的影响逐渐缓解，房租降幅同比进一步收窄，GDP 平减指数 2025 年 2-4 季 度有望逐步收窄。

本套预测（基准）政策假设及相关风险

关税政策：几经波折后落入“合理”预测区间，中美经贸关系总体趋于稳定， 甚至或有“惊喜”

今年以来，中美经贸关系几经升级-降级的“过山车”，最终落入“合理”预测区间。在 2024 年 11 月初发布的 2025 年度展望报告中， 我们预计今年美国将对华加征 20-30%的关税。而在今年 1 月特朗普再度就职后，美国关税 政策呈现较大不确定性，美国对华加征关税的幅度一度高达 145%。直到今年 5 月 12 日， 随着美国初现通胀和断货压力，美国才下调对华加征关税至 30%，并于 10 月底进一步下调 至 20%，目前美国对华实际有效关税税率估计在 30%左右。 基准情形下，预计 2026 年中美经贸关系的稳定性边际上升，美国对华关税将不再升级。近 期中美两国元首会晤达成的协议显示，美国短期政策重点或已转向明年 11 月的中期选举， 特朗普政府维持物价稳定的紧迫性上升，进一步加征关税显得不合时宜；同时，中美双方 实力形成一定制衡，且中方在阻断芬太尼流通和流入美国方面也将做出更大的努力。由此， 短期内中美经贸关系或“下有底”。当然，虽然可能性较小，不排除美国在通胀压力急剧上 升的情况下、下调对华、甚至对全球关税的可能性。

货币政策：基准利率不变但基础货币扩张，结构性“降息”有一定空间

预计 2026 年央行将保持政策利率不变，但可能针对房贷等特定领域进行结构性“降息”。 随着人民币升值预期升温、以及美联储有望进一步降息，明年外部因素对货币政策的掣肘 将下降。但截至今年 2 季度，商业银行净息差降至 1.42%的历史低位，低于保障金融机构 稳健运营的合格审慎下限水平 1.8%，或将制约央行进一步降息的意愿。同时， 2022 年以来，实体经济融资成本已明显下行至历史低位，如居民消费贷利率或已触及 3% 的监管“下限”，进一步下行空间有限。由此，明年央行可能不再进一步下调政 策利率，但考虑房价面临调整压力，居民房贷的实际融资成本偏高，央行可能针对房贷进 行定向“降息”。除了直接定向下调利率之外，今年 8 月推出的消费贷贴息政策 亦是定向“降息”的一种方式。 为配合财政扩张，央行有望通过降准、基础货币扩张等方式保持流动性合理宽松。为推动 “开门红”，明年财政政策有望继续前置发力，预计明年 1 季度央行有望降准 50 个基点来 配合政府债的发行。同时，央行还将通过重启国债买卖、创设或扩容结构性政策 工具等方式来推动基础货币扩张，如在 10 月底的金融街年会上，央行行长潘功胜宣布将重 启国债买卖。降准、叠加基础货币扩张，有望推动明年广义信贷保持稳健增长，预计 M2、 社融同比增速分别维持在 8.4%、8.7%左右。

财政保持积极有为的实际执行立场，财政支出，财政工具保持“多样化”， 表观赤字大体稳定

今年以来，广义财政发行节奏明显前置、整体取向更为积极，财政支出和净融资同比均明 显抬升，打破表观财政支出“顺周期”惯性。今年政府债券发行节奏总体前置、发行规模 同比明显多增。年初至今，政府债发行同比多增 4 万亿元，年化后同比多增 4.8 万亿元， 比肩 2020 年疫情高峰期全年 5.8 万亿元的增量水平。同时，地方政府收入增速出现边际企 稳迹象，叠加“反内卷”市场化推进边际推升上游利润，使得融资扩大对支出增长的推动 作用更为显著：其中，国有土地使用权出让收入同比降幅由去年全年的 16%大幅收窄至今 年前 3 季度的 4.2%。由此，表观广义财政（中央+地方）支出增速首次持续性高于同期名 义 GDP 增速：从去年前 9 个月的-0.8%跃升至去年四季度的 15.7%，并在今年前 9 个月录 得 7.9%的较高增长。 预计今年 4 季度-2026 年全年广义财政仍将保持温和宽松，财政政策或将继续保持积极有 为的实际执行立场。2026 年是“十五五”开局之年，面对中美贸易摩擦、地缘政治风险、 全球供应链竞争激励等多重不确定因素，预计广义财政仍将发力托举内需、保持积极底色 ——今年四季度集中落地的 5000 亿元新型政策性金融工具，以及中央财政从地方政府债务 结存限额中安排 5000 亿元下达地方即为例证。由此，得益于收入端“反内卷”市场化继续 推进下税收收入企稳、土地收入降幅收窄，以及广义财政融资规模温和扩张，我们预计 2026 年广义财政收入同比增长或将较今年的 1.7%回升至 3.5%，而偏高基数下支出端或将较今 年的 6.5%放缓至 3.3%；明年（中央+地方）广义财政表观赤字占 GDP 比例大体保持稳定， 较今年的 8.7%温和回落至 8.4%左右。具体看，

明年广义财政收入有望企稳回升，预计同比增长较今年的 1.7%回升至 3.5%。一方面， “反内卷”政策对 PPI 物价及企业利润的提振效果或将逐步显现，增值税和企业所得 税收入有望修复；另一方面，地产周期对增长的拖累下降，收入端回落较为严重的土 地出让收入也出现企稳迹象：今年前 10 个月国有土地使用权出让金收入同比降幅较去 年的 20.7%大幅收窄至 1.1%，主要归功于一二线城市土地成交占比的上升——根据中 指研究院数据，一二线卖地收入占比 53.4%，显著高于去年全年的 45.7%、为 2017 年以来的最高值；同时，一二线卖地收入同比增速亦有上行，今年前 7 个月同比增长 7.8%，明显快于去年全年的-27.1%。

预计明年可用于支出的广义财政净融资规模为 12.2万亿元，同比多增 2,000亿元左右。 我们预计明年广义财政净融资规模将达到 14.8 万亿元，同比多增 4,000 亿元左右，其 中补充银行资本金（假设 3,000 亿元）、地方隐债置换（2.8 万亿元）以及偿还企业拖 欠账款+用于收储的专项债（假设 8,000 亿元）的资金不形成新的财政支出。由此，预 计明年实际形成支出的融资规模叠加结转结余资金 1.5 万亿元，合计规模在 12.2 万亿元左右，其中（国债+地方一般债）发行规模 5.6 万亿元左右；形成实际支出的地方专 项债和用于“两重两新”的特别国债发行规模将分别上行至 3.3 万亿和 1.5 万亿；此 外，我们假设明年 4 季度中央财政继续从地方政府债务结存限额中安排 5000 亿元下 达地方，3,000 亿元可以形成实际支出。值得注意的是，如果明年地方财政收入压力 增大、亦或出于支持经济大省挑大梁、完成全年发展目标的考量，不排除明年 4 季度 中央财政仍将下达 5,000 亿元地方政府债务结存限额。

收入边际企稳叠加广义财政融资规模温和扩张，预计偏高基数下明年广义财政支出增 长将较今年预算的 6.5%放缓至 3.3%。我们预计明年广义财政支出同比增长可能放缓 至 3.8%，剔除 5,000 亿元注资特别国债和用于化债、偿还企业拖欠账款的特殊专项债 （1.2 万亿元）后，修正后的广义财政支出 2026 年同比增长有望进一步上行至 3.9%。 然而，明年财政主动大幅扩张的空间可能仍然相对有限：2020 年以来，一般公共预算 收入和政府性基金收入增长均低于趋势增速，仅 2025 年前 3 个季度一般公共预算/政 府性基金收入“损失”便占同期名义 GDP 的 0.8%/0.6%左右。财政缺 口被动增加、周期性赤字扩大部分挤压了主动财政扩张的空间。由此，我们预计明年 （中央+地方）广义财政赤字占 GDP 比例温和回落至 8.4%左右。值得注意 的是，如果财政收入明显改善，也将明显提升财政支出扩张的能力，加大融资对财政 支出增长的推动亦将更加“显性化”。

财政政策积极有为的实际立场有望在明年延续——预计 2026 年“准财政”发力仍将延续去 年 4 季度以来多元化、“润物细无声”的执行风格，广义财政更加注重民生保障与风险防控， 补充现金流效果和提振需求并重。去年 4 季度以来，广义财政陆续启用包括地方债置换、 多轮消费补贴、银行资本金补充、生育补贴、消费贷贴息以及新型政策性金融工具等多个 新渠道，广义财政政策工具保持“多样化”、整体规模持续上升，叠加财政发力进一步向民 生与消费类需求倾斜，对企业和居民现金流的支撑作用和对流动性的提振效果更为明显。 具体而言，

除了用于实际支出的财政融资外，预计明年用于地方隐债置换、偿还企业拖欠账款的 地方债，以及国有大行行补充资本金的特别国债发行规模合计达到 3.5 万亿元。去年 11 月 8 日，人大常委会新增连续 3 年发行 6 万亿地方专项债限额置换 地方存量隐性债务、每年从新增地方政府专项债券中安排 8,000 亿元（持续 5 年共计 可置换隐性债务 4 万亿元）；今年地方专项债用途扩容至偿还企业拖欠账款，规模约 4,000 亿元。叠加用于向商业银行注入资本金的 3,000 亿元特别国债——今年中央财 政发行 5,000 亿元特别国债，为中、建、交、储四家国有大行注入资本金，预计对工 商银行、农业银行的注资将在 2026 年内落地，规模较今年的 5,000 亿元有所回落。 由此，明年用于置换和银行补充资本金的特别国债/地方债发行合计达到 3.5 万亿元， 继续有效补充地方政府和金融系统现金流，为金融风险“托底”。

保障民生及促消费结合，广义财政发力紧密结合“投资于物”和“投资于人”。我们预 计 2026 年用于消费品补贴的特别国债发行规模持平于今年的 3,000 亿元，然而，考 虑对汽车、家电等耐用品以旧换新补贴的效果边际递减，不排除明年部分额度能够转 向补贴本身更具反弹动力的必需品消费、新消费和服务消费等。另一方面，中央财政 将继续提供育儿补贴和学前教育补贴，养老补贴发放和公共卫生财政补贴标准的提升 亦有望落地，有助于改善居民现金流状况、提振可支配收入。

政策性金融工具和跨年度财政预算的灵活调整共同助力更广义的“准财政”扩张。一 方面，发改委宣布截至 10 月 29 日本轮 5,000 亿元的政策性金融工具已投放完毕，将 为科技创新、扩大消费、稳定外贸等多个重点支持领域的投资项目提供资本金补充， 有助于提振 4 季度增长，并推动明年 1 季度“开门红”走势，尤其是承托信贷周期和 投资增长；此外，若外需波动加剧，不排除类似金融工具进一步扩容以拉动内需，潜 在投资方向包括城市更新、服务消费等领域。另一方面，跨年度的财政预 算灵活调整亦可为更广义的财政政策继续稳增长、稳预期提供持续支持：国务院每年4 季度可提前下达部分下一年度地方政府债务额度，从 2022~2025 年连续 4 年均以 60% 的最高比例下达来看，明年年内亦可以考虑项目资金缺口、以及地方化债实际需要， 提前下达 2026 年新增地方政府债务限额。

再谈行业亮点

2026 年，与美国相映射，中国也可能呈“双速经济”的格局，且具体走势也有相似之处。

一方面，AI 相关领域的投资、包括基础设施（硬件、电力等）有望加速。中国生产力 提升带来的企业和宏观竞争力受到全球更为广泛的认同，作为“十五五”规划的开局之 年，在全球新一代科技革命竞争背景下，AI 产业链发展、以及能源安全有望得到更多 政策支持。随着美国 AI 投 资周期再度确认，中国相关产业链紧随其后、快速崛起——甚至在一些领域出现领先全 球的重要突破。此前在互联网、高端制造业的经验均指向 AI 投资更大的潜力，尤其是 推动民间投资增速回升。同时，AI 需求亦将带动所需的电力、能源等基础设施投资维 持高增。

另一方面，传统经济的增长、或在一些领域对增长的拖累也有望减轻，对内需增长形 成边际向上的贡献率。总体而言，今年前三季度，贸易顺差拉动名义 GDP 增速约 1.4 个百分点，考虑到我们预计明年出口仍维持高增长，出口增长仍超过 GDP、贸易顺差 对名义增长的贡献仍将为正、但边际退坡，同时内需增长呈现边际修复，总体内需增长。 行业相对今年增长和盈利能力的表现有何亮点？——关注 AI 相关产业链的快速扩张和迭代， 高端制造业及能源行业在全球竞争力的进一步上升、以及传统行业经历长期整合后盈利能 力弹性较大、定价权更高的板块，以及人民币升值可能带动价格重估的相关行业和板块。

AI 相关产业链或带动私有部门在高新技术部门的资本开支周期有望加速。而在 AI 产 业链之外，全球都更为清晰地认识到，中国制造业竞争力的远不止来自于成本优势， 更来自于各方面生产力提升的速度远远领先于全球，创新药、高端机械、机器人、新 能源、等等多个产业链在全球与竞争者进一步拉开身位。

从行业上看，根据华泰策略组的报告《港股有哪些“例外”之处》（2025/9/14），在剥 离掉市场因子影响，仅考虑汇率变动下，有色金属、农林牧渔、机械、家电和银行可 能更加受益于人民币升值。

此外，香港本地股同样有望受益于人民币升值。美联储降息对应香港货币政策宽松， 港元（挂钩美元）对人民币贬值意味着贸易条件宽松，利好金融和经济基本面改善。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）