2025年可选消费行业分析：六十五载萌力深耕，三丽鸥IP沉浮启示录

发展历程：65 载萌力深耕，以 IP 构筑跨次元文化帝国

第一阶段（1960-1988）：初露锋芒，本土扎根

Hello Kitty 诞生的源起：卡通角色作为社交沟通、连接情感的载体。三丽鸥的创始人辻信 太郎 1960 年创立“山梨丝绸中心株式会社”（三丽鸥前身），初期经营小型礼品及配饰产品 为主，早年经营丝绸、凉鞋等生意，发现图案印花对于销量显著提振作用。辻信太郎热切 关注美国市场动向，发现以迪士尼等卡通角色为代表的角色类 IP 在商业中的普遍运用，转 向经营小型礼品及配饰。1966、1970 年分别获得“芭比”、“史努比”的授权，在日本销售 相关商品，1960 年代中期开始着手组建公司专属设计团队，创造自主 IP。三丽鸥的策略是 以“社交沟通”为基础的营销战略，通过卡通角色 IP 的印花，将文具、日用品等升级为礼 品，成为传递情感连接的社交桥梁，并收获 IP 溢价。三丽鸥在早期瞄准 300-500 日元的笔 记本、圆珠笔、手提袋等品类，适合学生群体（尤其女性）的日常送礼场景。在公司设计 的草莓王、开心兔、纽扣鼻等 IP 中，Hello Kitty 作为最成功的角色脱颖而出。 1974 年 Hello Kitty 推出后快速获得市场认可，凭借“促进社交沟通”的定位（满足学童群 体礼物交换需求）及 300-500 日元的亲民价格定位，推动三丽鸥销量显著增长——1974 年 销量增长近 3 倍，1974-77 年销量增长 7 倍、净利润增长 10 倍。截至 1980 年，三丽鸥年 销售额超过 10 亿日元。

Hello Kitty 在日本市场的走红，源于经济、文化等因素共同作用，以及大众化策略支撑： 1） 经济基础：都市家庭育儿投入升级与青少年消费市场崛起。据三井物产战略研究院分析， 休闲消费与收入水平的相关性在人均 GDP处于7,000-30,000美元之间的阶段最为明显。 1960-80 年间，日本人均 GDP 持续走高，至 1970 年日本人均 GDP 达 2,056 美元，1980 年进一步提升至 9,669 美元。1970 年代起，东京、大阪、名古屋等大城市的富裕家庭 对儿童的投入持续增加。零花钱的增长率先引燃学生的 IP 消费，为 Hello Kitty 提供了 第一批忠实客群，并伴随三丽鸥的品类矩阵扩张进一步向更高年龄段渗透。

2） 文化趋势：“卡哇伊”浪潮及送礼文化。1970 年代日本政治运动逐步退潮，在经济繁荣 背景下，社会和谐及消费主义成为主流，并具象为可爱、无害化的“卡哇伊”审美，同 时追求可爱且随性的消费行为的卡哇伊文化，也作为年轻人反叛强调传统工作纪律的象 征而流行开来。此外日本根深蒂固的送礼文化也为 Hello Kitty 的流行提供基础。

3） 三丽鸥“由利基市场向大众市场渗透”的策略。Hello Kitty 无表情的设计带有神秘感及 日本内敛的文化特色，在当时的全球 IP 市场中具有独特性。模糊的人物定义出于商业 考虑，为粉丝寄托情感带来自由解读空间，也使其脱离特定粉丝客群走向大众市场。

4） 日本的产业协同赋能三丽鸥高频推新：日本文化内容产业以分散的中小企业为主，缺少 能够独立承担全产业链的巨头，形成多家企业共同参与内容权利分配，通过合作实现制 作、流通、宣传等环节的“媒体混合”模式。产业协同机制下，三丽鸥集中精力于设计 环节。2000 年代，公司产品研发部门中 50 人团队负责供给市场上约 1.2 万个 SKU， 每月推出约 600 种新品，由数百家代理商负责生产，支持高频上新；专利授权部门与 超 500 家公司订立专利授权关系，覆盖市面上超 2 万种专利商品。

第二阶段（1989-2013）：授权转型，海外突破

日本本土市场：宏观经济低迷及 Hello Kitty 的充分渗透导致增长乏力。从外部环境看，1990 年代初开始，日本经济泡沫破裂导致国内消费市场急剧收缩。人口层面上由于生育率的下 降，年轻人口数亦逐步萎缩。从市场环境看，角色 IP 竞争愈发激烈，宝可梦、数码宝贝等 新兴角色快速崛起形成分流。而三丽鸥自身对 Hello Kitty 单一 IP 过度依赖，广泛的商品授 权形成充分渗透，也加速了市场审美疲劳的到来。此前高度依赖直营门店的经营模式在此 背景下遭遇严峻挑战，库存积压与运营成本高企的问题凸显。 1990 年代中期日本本土市场的短暂复苏。1990 年代中期日本经济从萧条稍有喘息， 1995-97 年 GDP 增速分别为 2.1%/2.7%/1.5%。1997 年，流行歌手华原朋美在电视节目中 公开表达对 Hello Kitty 的喜爱，成为其销量显著回升的直接推动因素。同一时期，设计师 山口裕子捕捉到原宿商圈粉红色配饰的流行趋势，将 Hello Kitty 形象调整为粉红色主色调， 并将头部蝴蝶结改为五瓣花造型。这一形象升级与三丽鸥推行的“高目标商品”策略（面 向年轻少妇群体）形成呼应，推动品牌从学生核心群体向更广泛的消费圈层渗透。但 1998 年日本销售量达到顶点后，三丽鸥仍陷入长期的营收下滑，多 IP 矩阵孵化的乏力使其未能 突破本土市场的长期颓势。

授权化的战略转向与海外市场的突破。面对日本市场的困境，三丽鸥实施两大核心策略： 1）聚焦高毛利授权业务：三丽鸥聚焦授权模式，与使用卡通形象的企业签订合作协议，对 产品策划设计进行审批并收取固定比例佣金。该模式无需承担门店投资与库存压力，成为 新的盈利支柱业务。FY2007-13，公司毛利率稳步提升，由 40%增至 67%，毛利润亦稳步 增长。 2）开拓海外增长空间：1990 年辻信太郎做出进军亚洲的决策，亚洲四小龙的经济腾飞和 东南亚的经济发展带来文娱消费力的明显提升。日本与亚洲国家的外交关系缓和及其强大 的文化影响力为 Hello Kitty 出海带来东风。1990 年代后期在一批欧美明星推荐的带动下， Hello Kitty 在西方快速名声大噪（截至 2002 年三丽鸥在美国 18-34 岁、6-11 岁人群中的知 名度分别达 83%/72%），鼓舞了三丽鸥开拓欧美市场的雄心。在 2000 年底公司规划在 2005 年之前，将海外经销商从 40 家增至 100 家，使海外销售额从 1.3 亿美元增至 2.1 亿美元（提 升 66%）。截至 FY2013，公司海外销售额达 2.9 亿美元，营收占比增至 37%。

第三阶段（2014-2020）：内外遇困，艰难求变

海外增长引擎由于竞争加剧和创新不足而陷入衰退。从市场竞争维度看，2014 年起《冰雪 奇缘》在欧美地区的横扫导致 IP 竞争骤然加剧。前一阶段三丽鸥的授权化转向，导致 Hello Kitty 授权泛滥及廉价化，因曝光过度导致热度下滑。此外，2016 年日元升值对出口业务不 利，叠加欧美市场经济增速放缓，而亚洲市场的稳步增长尚不足以填补欧美销售下滑的缺 口，导致三丽鸥海外业务陷入长期衰退。 日本市场表现低迷，内需不足、渠道变化等共同构成压力。日本宏观环境持续疲软，衣料 授权因行业整体低迷而承压，由于外交争端导致的中国游客下降带来旅游客流的压力。零 售领域受电商扩张冲击，实体门店客流萎缩，国内商品销售业务陷入困境。公司曾尝试通 过《三丽鸥男子》（2016 年）、《冲吧！烈子》（2016 年）等新作开拓新市场，亦依托《蛋 黄哥》（2013 年）及在三丽鸥角色大奖中连续两年夺冠的布丁狗（2015 年、2016 年）拉动 业绩回升，但上述举措仍未能扭转公司整体下行趋势。公司组织架构老化导致的创新活力 不足、营销及销售策略迟缓过时等问题集中暴露。2013 年，公司改革核心人物之一辻邦彦 （创始人长子）意外身故，导致原定的高管换届中断，直至 2020 年正式将社长职位交接予 辻朋邦，完成公司 60 年历史上首次领导层更换，改革势在必行。 疫情冲击下，国内外业务雪上加霜。2020 年新冠疫情导致全球旅游出行停滞，日本本土市 场受到游客锐减冲击，主题乐园也陷入停摆，2018 年起筹划的改革举措被迫延迟。2021 年，公司时隔 11 年首度出现亏损，净利润降至-39.6 亿日元。

第四阶段（2021-至今）：复苏回暖，改革显效

新社长上任开启二次创业，企业活力明显焕新，IP 资产获得充分开发。2020 年 6 月，辻朋 邦接任社长一职后迅速推进全面战略转型，包括推行多角色协同战略、实施企业组织架构 优化、构建多媒体宣发联动体系、拓展消费者触点等结构性改革举措，通过精细化运营管 控降低运营成本，推动盈利能力实现阶段性提升，为企业发展注入新动能（具体分析详见 第三章）。 疫后全球文旅消费回暖带来复苏契机。2023 年，据日本国土交通省公布数据，外国游客入 境旅游支出创下历史峰值，从新冠疫情期间的低迷状态中强劲反弹，达 5.3 万亿日元，较 2019 年（疫情前水平）的 4.8 万亿日元增长 10.2%，标志着入境旅游市场全面回暖。国内 外游客直接拉动商品零售与主题乐园营收增长。FY2023，三丽鸥主题乐园业务收入首次突 破 100 亿日元，创下历史新高；商品销售收入自 FY2021 起呈现持续性增长态势，成为业 绩回升的核心支撑点之一。

中国潮玩行业爆发，公司及时把握战略合作机遇。伴随中国“情绪消费”趋势持续升温及 Z 世代对 IP 文化接受度的显著提升，三丽鸥在疫情后迎来品牌焕新的战略机遇期。公司积极 顺应中国消费习惯，通过与中国本土头部品牌合作实现本地化运营。2023 年，公司与阿里 鱼达成大规模授权合作协议，阿里鱼成为中国独家授权代理商，覆盖 26 个核心角色，授权 涉及玩具、家居、服饰、数码产品及视频内容开发等领域。 1） 线下活动造势：2024 年，三丽鸥在中国核心城市新开 20 家官方门店，以每个季度 2-4 场主题活动的频率，举办艺术展、快闪活动，开设主题餐厅等，为用户创造多样化的互 动形式，丰富用户体验。此外，阿里鱼为三丽鸥量身定制了以 6 场主题营销活动为核心、 搭配全年种草推广的运营策略。 2） IP 跨界联名：三丽鸥借助阿里鱼数字营销矩阵推广，利用阿里巴巴全域生态链（淘宝、 天猫等），实现 IP 传播与商品销售联动，提升品牌认知与产品曝光。24 年超 200 家品 牌与三丽鸥达成授权，超 3 万款 SKU 新品投入市场。三丽鸥与麦当劳、水星家纺等多 品牌联名，推出主题餐品、盲盒、周边等，构建“沉浸式场景经济”。2021-24 年，三 丽鸥与游道易等游戏平台合作，在游戏中植入 Hello Kitty 等角色元素，举办限时联动、 推出虚拟道具和皮肤，触达二次元与手游用户，拓展品牌覆盖范围。 3） 电商领域合作深度拓展：2020 年，三丽鸥与宝尊电商合作，由宝尊运营其天猫旗舰店 等电商渠道，通过优化页面、制定促销策略提升线上转化。宝尊利用“全域运营平台” 开展数据管理与智能推荐，助力三丽鸥精准触达年轻女性消费者。此外，阿里鱼通过整 合平台生态为三丽鸥 IP 和商家导入超 33 亿流量曝光支持，带动 24 年三丽鸥在电商渠 道搜索热度同增 110%。4） 内容投放：通过官方社媒账号、短视频平台、B 站等投放 IP 动画内容，如《KUROMI’S PRETTY JOURNEY》、大耳狗小动画、三丽鸥家族小动画等。2024 年将抖音原创动画 短片更新频率升级为周更，产出多条百万级播放的爆款内容，亦延伸至微博、微信等平 台，全年社交媒体总阅读量超 2 亿次，用户互动量超 750 万次。

财务回顾：营收增长提速，盈利能力向好，轻资产模式带来高 ROE

收入的区域结构逐步多样化，抗风险能力增强。经过 2020 年新管理层启动的改革后，日本 本土市场及海外市场均呈现明显的复苏趋势，其中海外市场实现更加强劲的增长，尤其是 北美的 IP 形象焕新大获成功，把握中国市场机遇驱动亚洲销售额大增，FY2025 海外营收 占比增至 41%，创下近 10 年新高。从利润贡献的角度而言，FY2025 海外的营业利润贡献 占比达 33%，而若将海外子公司向日本总部上交的授权费加回其营业利润，则海外利润贡 献占比达 79%。 因地制宜，在商品销售与授权收入之间维持策略性平衡。公司历史上经历多次商品销售 vs 对外授权策略的反复，商品销售业务维持公司的粉丝触达及对市场潮流的敏感性，而授权 业务使公司能够轻资产地将商业化价值变现。目前公司在日本本土市场维持商品销售业务 的主导地位，而在海外市场通过授权合作，更好地适应各区域粉丝偏好，实现充分的本土 化运营，亦降低跨区域经营的库存、物流管理难度。

盈利能力伴随销售回暖快速回升，FY25 净利率创下历史新高。1990 年代，公司参与大量 股票及特金基金投资，在泡沫经济破裂后伴随股市不景气导致大幅投资亏损。直至 2002 年 后公司逐渐淡出股市前，相关投资波动持续影响公司利润表，乐园业务在早期培育阶段也 作为拖累项。2008 年后，由于公司从商品销售更多转向授权收入模式，净利率获得较大改 观，FY2012 一度实现 19%的净利率，后续由于收入的持续下跌（其中欧美跌幅尤甚）导 致净利率的滑坡，并在疫情期间跌至谷底。疫情后在战略转型带动下，营业利润率均获得 明显改善，FY2025 各区域均修复至 20%以上，最终净利率录得 28.8%，创下历史新高。

横向对比其他 IP 及潮玩公司，三丽鸥的轻资产运营模式特征明显。得益于 2020 年以来的 改革进程，三丽鸥迎来困境反转，近三年收入 CAGR 达 40%，在全球头部可比公司中仅次 于泡泡玛特。截至最新财年，三丽鸥收入、利润贡献中的海外市场占比分别达 41%/79%， 全球化程度达领先水平。得益于较高的 IP 授权收入占比，三丽鸥的毛利率超过 75%，ROE 处于行业领先水平，主要得益于自主 IP+对外授权的商业模式下更高的利润率水平，以及轻 资产运营模式下较高的总资产周转率。

海外市场回溯：历经潮起潮落，开创独特之路

海外市场概览：从周期分化到疫情后协同复苏

FY2019 前，公司在海外各市场呈现周期波动特征，新管理层改革后实现普涨。1）欧洲市 场的高光时期出现在 FY2008-21 期间，营收从 72 亿日元增至 150 亿日元，营业利润率从 28%提升至 36%，后续由于欧洲经济疲软、竞争加剧及公司 IP 矩阵老化而持续下滑；2） 北美市场呈现多次峰谷，90 年代后期、10 年代初期为两段高景气周期；3）亚洲市场经历 增长引擎的多轮切换，90 年代及 00 年代以东南亚、亚洲四小龙为主要市场，10 年代后以 中国市场为主要推动力。FY2019 年后各市场发展周期趋同，FY2019-21 年疫情冲击下营 收与利润率同步下行，后随疫情复苏逐步回升。同时，伴随新管理层对 IP 发展策略及综合 营销措施的落地，北美与亚洲市场规模更突破疫情前水平创历史新高。

美国市场拓展案例分析：市场拓展历经沉浮，多维改革重振增长

阶段一：1970-90 年代的早期尝试，水土不服导致首战失利。1974 年，公司在洛杉矶通过 设立“三丽鸥传播公司”附属机构涉足电影发行，在缺乏行业经验的情况下，以模仿好莱坞巨 头为主，十余年间制作的二三十部影片多数未实现盈利。1980 年代末，公司关闭纽约办公 室并将美国运营集中至加州。截至 1990 年，海外销售额占比仍仅 5%，反映早期美国市场 探索的水土不服。复盘原因：1）品牌出海的时期尚未建立强大的本土根基及 IP 运营生态； 2）本土化策略的缺失，如日本本土热门款“Hello Color”娃娃因不符合美国消费者习惯导 致库存积压滞销；3）早期以直营店为主，在 IP 未能打开广发知名度的情况下，经营杠杆 及库存积压问题恶化，导致美国业务利润率承压。

阶段二：亚洲走红迂回欧美，明星效应加速欧美市场破圈。公司在亚洲意外走红，20 世纪 90 年代公司进军亚洲的决策使得日本以外的人们开始注意到三丽鸥的存在，在中国港澳台、 东南亚等地积累人气，并逐渐向欧美地区传导。1990 年代后期，欧美众多明星公开表达对 Hello Kitty 的喜爱，包括歌手及演员曼迪・摩尔（Mandy Moore）、演员泰拉・班克斯（Tyra Banks）等，后者携带 Hello Kitty 包包亮相 MTV 颁奖典礼等事件持续推高品牌热度，带动 三丽鸥在北美进入黄金发展期。受此鼓舞，公司 2000 年底规划大幅拓展海外经销商网络以 扩大市场渗透，截至 2024 年美国精品店达 95 家，含百货、专卖店、连锁店等在内的销售 点超 1 万个。此外，2002 年市场调研数据显示，小女生与新女性市场成主力（约占总销售 量的 35%），与日本消费者画像相似，反映可爱型 IP 引发跨文化共鸣的潜力。

阶段三：为克服增长瓶颈实行授权化改革，但未解决单 IP 依赖与品牌价值流失风险。相较 于迪士尼，彼时的三丽鸥对 Hello Kitty 单一 IP 依赖度明显较高，在热度退潮后增长有所失 速，FY2006-09 北美营收 CAGR 为-19%。在“销售至上主义”方针下，公司北美业务模式 侧重于直营化的商品销售，导致消费者触达面受限，同时也带来库存负担。2008 年起，在 公司新任常务鸠山玲人的带领下，海外事业启动改革，大力拓展授权业务，尤其是配合 Hello Kitty 35 周年的授权活动。FY2011 公司加强与沃尔玛渠道合作，带动 FY2012 北美收入增 长 32.9%，创下增速新高，并在 FY2013 延续 32.6%的快速增长。上述措施的短期成效明 显，但未从根本上改变单 IP 依赖度过高的问题，且授权管控宽松，过度向中小合作方及廉 价渠道开放授权，导致 IP 调性廉价化与品牌资产流失，埋下了长期发展隐患。

阶段四：竞品冲击与沉疴爆发。迪士尼《冰雪奇缘》席卷北美，公司 IP 运营深层问题暴露。 2013 年 11 月底，迪士尼旗下动画电影《冰雪奇缘》上映后爆火，全球票房达约 12.7 亿美 元，当年 12 月其美国 Google Trend 搜索指数超过此前居高的 Hello Kitty。据 NPD Group 的数据显示，2014 年美国“冰雪奇缘”相关玩具销售额达 5.3 亿美金，占当年美国授权玩具 市场的近 10%，很快其周边产品大量涌入沃尔玛、玩具反斗城等渠道柜位，大幅挤占了其 他 IP 的份额。三丽鸥北美市场此前积累的问题也逐步暴露，FY2014-20 北美营收从 99 亿 日元降至 15 亿日元，营业利润率从 34%大幅滑落至-43%。FY2021 受到疫情影响，北美 业绩雪上加霜，营收下滑 18.0%，营业亏损 12 亿日元。

阶段五：多维改革驱动 IP 价值链重构与业绩反转。近年来，公司深耕北美业务改革，围绕 IP 价值链精准施策，推动业绩创历史新高。FY2021-2025 年，北美地区营收 CAGR 达 89%， 营业利润率从-55%升至 32%。 通过调整合作方和渠道结构，对旧有问题进行改革。1）合作方梳理：聚焦优质合作，将授 权客户从改革前的 230 余家精简至 190 家左右，其中约 20%为“关键授权方”，优先选择能 共同提升品牌力的合作方，深化品质与营销联动。FY2022 年，北美玩具制造商授权合作稳 步推进，电商销售额增长显著，服装、玩具、健康美容等品类为许可业务贡献主要增量。2） 渠道结构：从“直营精品店+小型批发”转到“授权驱动的 大型零售+体验型旗舰”模式。 北美关闭低效直营店，精品店转向授权模式，中期经营计划将“Tier-1 大型零售渠道”定为北 美核心，目标市场容量的 70% 来自 Walmart、Target 等量贩通路，同时发展 Hello Kitty Café、 Build-A-Bear 联名等体验型门店和快闪店。 通过游戏、联名、社群等增加粉丝触点，构建丰富的 IP 内容生态。1）动画及游戏内容投 入：通过在短视频平台 YouTube 开设 Hello Kitty and Friends 账号、Netflix 制作《My Melody & Kuromi》进行动画宣传；Sunblink 开发《Hello Kitty Island Adventure》游戏，截至 2025 年 7 月在 Apple Arcade 200+款游戏中排名第 8 并获得 2023 年度 Apple Arcade 游戏大奖。 2）联名合作：通过与美国运动鞋品牌 Converse、乐器品牌 Fender、玩具公司 MGA、轻 奢包袋品牌 LeSportsac、科技公司 RECUR 等联名，以及职业体育联盟 MLB（棒球）/NBA （篮球）的合作等强化顾客触点，推广 Hello Kitty、大耳狗、酷洛米等多元角色。3）粉丝 社群建设：通过官方粉丝 APP Sanrio+和自媒体平台多触点助力 IP 渗透与粉丝沉淀。

战略转型解析：全球 IP 平台战略带来业绩 V 型反转

困境回顾：缺乏 IP 长远规划及综合运营，背后实质是企业体制的僵化

回顾 2010 年代，三丽鸥的困境集中体现在： 1) 单一 IP 依赖及 IP 价值消耗：以 FY2014 为例，公司毛利润中 Hello Kitty 的占比达 75.7%。依靠核心 IP 的“重磅炸弹”策略能够在短期内带来较高的投入产出比，但也 反映出内部的路径依赖惯性，使得美乐蒂、双子星等IP虽早已推出却缺乏足够的培育， 导致了业务模式的脆弱性和业绩波动性。由于 IP 扩张的成长引擎乏力，公司依赖扩大 授权以增加 Hello Kitty 商业价值，但授权的泛滥导致 IP 价值消耗，加剧品牌困境。 2) 消费者需求失察，创新力不足：过度依赖授权的商业路径也削弱了企业与消费者之间 的联系。在扩大授权业务的方针下，线下门店收缩提升短期利润率，却导致公司难以 及时掌握消费趋势和用户偏好。 3) IP 运营缺乏统筹规划：三丽鸥旗下 IP 众多，可爱是共同特征，也就更需要发掘各个 IP 的独特魅力及差异化辨识度。公司缺乏统一的角色品牌定义，集团层面的 IP 定位与授 权合作方的营销策略可能存在差异，导致 IP 在消费者端的呈现混乱，偏离设计初衷。 此外，三丽鸥与迪士尼的差别在于缺少影视上的重投入，以故事内容较轻的形象 IP 为 主，也就更需要全域营销的联动协同，而彼时公司的社媒营销、品牌联名、渠道陈列、 乐园活动缺乏互相配合和清晰的路径规划。

往深层看，三丽鸥困局背后实质是企业体制的老化及创新力失活。集团创始人辻信太郎并 非没有远见，1970 年代即开始投资影视内容，1990 年即建立起主题乐园并承担亏损压力 持续投入。但上述企划在很长时间内并没能明显拉动新 IP 的成长及取得全球传播效果，我 们认为主因公司组织结构问题导致创新业务落地效果不佳，且相互之间缺乏联动和统筹规 划。具体而言：1）人事结构老化，2021 年高管平均年龄达 54 岁，雇员流动性过低，缺少 新鲜血液；2）部门壁垒高筑，过度强调垂直分工和局部优化，缺少跨部门协同，单点的突 破和进展（例如动画、游戏、乐园）未能充分惠及其他业务，对 IP 综合运营不利；3）过 度依赖自上而下决策，一线及基层主观能动性不足，奖惩机制不明确，进一步削弱创新力。

管理层视角：从 IP 公司到全球娱乐公司的思路转变

2020 年，三丽鸥创始人的孙子辻朋邦接任社长。新管理层致力于通过拓展消费者触点实现 收入多元化，计划将三丽鸥从 IP 公司发展成全球娱乐公司，并就此提出全球 IP 战略。

聚焦曝光+用户触点的全球 IP 平台战略。1）增强曝光：公司加大对现有 IP 资源的宣传投 入，重点发力于欧美市场，以视频内容、旗舰店展示等形式提升 IP 的全球可见度，带动存 量 IP 价值增长。2）增加“用户触点”：公司通过构建多层次用户参与机制增强用户粘性。 一方面，通过提升用户深度参与，稳固粉丝群体基础，推动会员体系与交叉销售收入增长， 形成正向再投资循环；另一方面，通过拓展第三方 IP 合作与 UGC（用户生成内容）价值链， 强化平台对外授权能力，驱动授权收入增长，助力构建稳定可持续的 IP 运营平台。 以“愿景-使命-价值观（VMV）”为核心重塑企业文化。具体而言，愿景为“用微笑联结世 界”，使命为“为娱乐世界带来新的价值，为下一代创造幸福和欢乐”，价值观涵盖“未来、 洞察、挑战、责任、最大化、赞美”六大关键词。 提出“Sanrio Time（三丽鸥时间）”扩大品牌影响力。“三丽鸥时间”由两部分构成：1） 全神贯注的三丽鸥时间：聚焦消费者主动参与行为，包括浏览电商、参与活动、消费产品、 观看品牌内容与社交互动等，有助于提升用户活跃度与转化效率；2）密切相伴的三丽鸥时 间：强调品牌角色在用户日常生活场景中的陪伴价值，覆盖学习、工作、家务、育儿及通 勤等多个使用场景，强化情感绑定，提升品牌渗透率与生命周期价值。我们认为，VMV 战 略及“三丽鸥时间”的推进，有望强化公司组织战略协同与品牌凝聚力，延长 IP 的生命周期， 构建更具粘性的用户生态体系。

转型措施：组织文化改革、业务重组以及播下再增长的种子

措施一：组织重构强化协同效率，成果导向重塑企业文化。2018 年 4 月，公司重组营销总 部，通过差异化角色定位摆脱传统“可爱”形象，扩大受众覆盖。2021 年中期规划聚焦组 织文化改革，引入 KGI/KPI 绩效机制，推行成果导向的评估与薪酬体系。2022 年 4 月，公 司成立 IP 创作部门，整合设计与策划职能，实现跨部门协同开发，同时引入外部人才使得 管理层年轻化。FY2026，三丽鸥继续调整组织架构，增设的重要部门包括 1）数字业务本 部：整合数字内容开发与游戏业务以强化价值变现能力；2）设计本部：脱离品牌管理本部 而设，统筹国内外创意工作；3）财务企划室：新设于经营管理本部，主导财务战略与并购 事项。

措施二：内容+平台激发 IP 生命力，线上+线下实现渠道升级。1）增加内容投资，设立游 戏部门，成立动画影视子公司 Sanrio Media & Pictures Entertainment，逐步建立角色故事 体系，通过内容持续扩充 IP 矩阵；2）增加数字平台曝光，把握全球消费及娱乐方式的线 上化潮流，通过在社媒传播“Sanrio Core”风格，推出#HelloKittyChallenge 滤镜和特效， 打造虚拟彩虹乐园等措施，增强三丽鸥角色陪伴感；3）进行线下渠道重塑，将自营店打造 成 IP 沉浸式消费空间，强化品牌体验并吸引非粉丝受众，例如摆脱传统可爱风格，以黑色 作为主题的 DiverCity Tokyo 库洛米主题店。FY2024 三丽鸥精品店渠道占零售的比重已达 15～20%。4）加强线上渠道布局，FY2021 电商销售占比仅约 15%，截至 FY2024Q4，中 国电商渠道全年实际收入已达到预期的 115%，北美则较 FY2024 全年预期收入 30 亿日元 增长了 241%。

措施三：精简 SKU 优化产品结构，职能整合实现成本控制。1）产品结构精简：FY2021 产品销售收入占比 52.9%，系主营核心，但 SKU 过多导致库存积压与门店盈利下滑，为此 三丽鸥开展改革，削减国内商品销售业务。实际行动中，在三年内将 SKU 数量降低了 60% 左右，商品数从约 5,000 种压缩至如今的 1,900 种，推动基于单品利润率和用户数据的 精细化 SKU 管理。2）运营降本增效：三丽鸥将海外管理职能整合至“全球战略办公室” 以大幅削减 SG&A 费用，FY2025 公司 SG&A 费用率为 40.1%，较 FY2021 下降 29.5pct。

改革成果显现，公司的 IP、运营、多元生态优势突出

新管理层的转型措施取得立竿见影成效，三丽鸥的 IP 积淀和历史经验积累得到有效开发和 运用，正通过更加灵活高效的组织架构和平台化战略迸发力量。当下三丽鸥的竞争优势集 中体现在优质 IP 资产、全域营销生态及多元的商业化开发。

核心优势#1：长期积累且代际传承的 IP 资产，收入结构日益均衡

自 1974 年 Hello Kitty 诞生至今，三丽鸥已累积创造了超过 450 个 IP 角色。Hello Kitty 是 三丽鸥最具影响力和商业价值的 IP，此外，美乐蒂、酷洛米、布丁狗、大耳狗等其他 IP 近 年来增长迅速。公司的 IP 多元化成效明显，FY2025 公司 35.3%的毛利润来自 Hello Kitty， 46.6%来自其他角色。在区域市场中，FY2015-25北美Hello Kitty销售占比从99%降至62%； FY2025 中国市场中 Hello Kitty 的毛利贡献为 24%，而其他角色的毛利贡献已达 62%。

核心优势#2：多元化的 IP 商业化价值开发

目前，三丽鸥为全面开发 IP 已从乐园、动画、游戏等多维度铺设管线： 主题乐园：IP 沉浸式体验窗口，已成为日本旅游热门目的地。三丽鸥旗下运营两大乐园— —室内型彩虹乐园（Puroland，1990 年开业）与户外型和谐乐园（Harmonyland，1991 年开业），前者以舞台演出强化 IP 沉浸体验，后者定位家庭亲子市场。彩虹乐园建造初期 投入高达 770 亿日元，但乐园与东京距离过远且设施太过单调，导致游客数量及销售表现 欠佳，长期处于亏损状态。伴随多摩单轨、小田急线等交通线路开通，公司持续打磨乐园 体验，举办“奇迹礼物游行”，引入蛋黄哥等新角色，乐园业务自 FY2018 起逐步扭亏为盈。 疫情后得益于海外游客回潮，三丽鸥乐园已成为日本旅游的标志性景点，游客人数实现大 幅增长，FY2025 乐园游客人数达 199 万，较 FY2021+216.7%；伴随乐园限定产品推出和 票价提高，人均消费亦显著增长，FY2025 较 FY2021+21.7%至 8310 日元/人。

动画业务：协同外部制作资源，构建多 IP、全年龄的动画内容体系。三丽鸥早期动画战略 聚焦 Hello Kitty，以低龄市场为主，例如《Hello Kitty 动画剧场》（2001）及《宝石宠物》 系列（2009）；随着目标受众扩大，公司逐步推出涵盖多 IP、面向全年龄的系列作品，如 《SHOW BY ROCK！！》（2015）《冲吧！烈子》（2018）《Hello Kitty 与好朋友的超可爱大 冒险》（2020）等。《冲吧！烈子》上线 Netflix 流媒体平台，借助其全球覆盖面取得了广泛 的传播效果，成功打造“暴躁职场人”人设的烈子形象。《超可爱大冒险》单集时长 4 分钟， 以轻巧的形式投放 YouTube 平台，截至 2025 年 7 月，其最受欢迎的单集《库洛米糟糕的 一天》已在 Youtube 累积实现 3,347 万播放量。 与行业伙伴携手合作，持续加强动画领域投入。公司计划携手阿里鱼开发融合科幻与可爱 元素的原创动画，于 2026 年暑期档上线。此外，三丽鸥于 2025 年 6 月入股 IG Port 成为 第四大股东（持股 4.98%），后者旗下拥有 Production I.G、WIT Studio 等优质制作团队， 计划利用三丽鸥旗下 IP 角色进行动画、游戏等领域开发，协助三丽鸥构建多元化 IP 生态， 实现全球内容输出。2025 年 7 月，由 WIT Studio 制作的定格动画《My Melody & Kuromi》 推出，强化经典 IP 全球认知。

游戏业务：轻资产合作为主，动画+游戏协同实现 IP 深度运营。三丽鸥早期通过在 2000 年成立的香港子公司 Sanrio Wave 进军数字内容与游戏市场，2006 年其与三丽鸥（香港） 合并，随后在 2018 年正式并入三丽鸥母公司。运营方面，三丽鸥采取轻资产合作模式，与 GREE、Cave、Nihon Enterprise、Now Productions、Nifty 等多家知名游戏公司建立合作， 依托其 IP 优势输出角色授权并参与内容共创。其中具有代表性的成功案例包括《Hello Kitty World》（2012），5 年内累计下载超 500 万次；《SHOW BY ROCK！！》（2013），一度跃居 2015 年 Oricon 夏季榜单 TOP1。 未来，根据 2024 年 5 月披露的中期经营计划，三丽鸥拟与国内外头部游戏厂商联合开发至 少 6 款游戏，涵盖 2 款休闲产品、3 款创新或爆款潜力作品，并与全球主要公司合作 3 个 基于游戏的全球媒体组合项目。整体目标为中长期实现游戏业务年销售额突破100亿日元， 同时明确计划于 2027 年实现游戏投资回报转正。

虚拟偶像：投资 ClaN 与 Brave，以全球市场为目标。公司于 2024 年 6 月向 VTuber 项目 “Nyantajia！”的共同运营方 ClaN Entertainment 投资 2.5 亿日元，该项目自 2023 年启动， 旨在拓展娱乐领域触点与创造新的盈利模式。同年 9 月，三丽鸥进一步投资 Brave 集团， 后者具备海外 VTuber 本地化运营经验，已在多地设立子公司与内容工作室。未来双方将围 绕 IP 出海、虚拟场景拓展、二次创作平台共建等方面展开协同，挖掘三丽鸥 IP 在全球虚拟 市场的商业化潜力。虚拟节日方面，三丽鸥于 2024 年举办虚拟节日 V-Fes，该活动吸引了 238 万人参与，是迄今为止最多人参与的元宇宙活动。

核心优势#3：数字化战略下的粉丝运营生态

三丽鸥积极利用 SNS，已在全球主流社交平台构建了数字化的营销网络。公司在 X（原 Twitter）、Instagram、Youtube、TikTok 等平台运营超 40 个角色账号，强化 IP 形象与粉丝 互动，截至 FY2025Q3，全球社交平台粉丝数已达 8,100 万。2020 年上线官方应用 Sanrio+ 构建会员体系，截至 FY2025 全球会员人数约为 252 万。Sanrio+通过用户数据驱动个性化 内容与商品推荐，以此提升用户粘性与价值转化。同时，公司每年举办“三丽鸥角色大赏” 以促进粉丝共创，2025 年投票总数达 6,316 万。此外，三丽鸥自 2021 年起举办虚拟节日， 以此布局元宇宙并拓宽线上沉浸式体验空间，2023/24 年分别吸引 238/400 万人参与。

构建多维度协同的 IP 生态，以较为全面的 IP 开发手段不断拓宽角色与顾客的触点。为深 化用户参与，三丽鸥构建了“用户触达—粉丝转化—会员运营”的完整体系：①构建动画、 游戏、教育、数字服务以及 LBE（Location-based entertainment）等触点以增强用户触达； ②结合 AI 为用户提供高度个性化的体验以吸引粉丝转化；③设置限量产品、独家内容、提 前折扣等专属权益以增强会员粘性。从公司 FY2025-28 的 IP 宣发规划来看，非常强调跨业 态的协同联动，在 Hello Kitty、美乐蒂、库洛米等 IP 的周年纪念中，已筹划角色大赏、游 戏、动画、社媒、流媒体、社群、线下活动的协同发力。

案例分析：库洛米 IP 在中国市场的营销。2005 年，库洛米在动画《我爱美乐蒂》中首次 以“反派”身份登场，展现出“外冷内热”的反差特质，意外吸引高关注。三丽鸥伴随话 题热度顺势推出“世界库洛米化计划”，以向全球推广库洛米形象。在中国市场，2021 年 抖音博主“天才小火龙”发布库洛米换装短视频，引发病毒式传播。2023 年起，三丽鸥与 阿里鱼达成战略合作，通过阿里鱼协同电商流量，增加全域曝光，打开线下消费场景，深 度推动库洛米等 IP 价值在中国市场的落地变现。 1） 线上运营：内容方面，在哔哩哔哩投放动画《库洛米的美丽旅程》（2023）讲述角色 冒险故事，截至 2025 年 7 月 18 日该动画系列已在哔哩哔哩累计播放突破 570 万次； 同时开设库洛米单独社交账号分享每日心情与日常，保持抖音账号周更，放大用户对 角色个性情绪的共鸣。社区方面，发起互动话题鼓励粉丝发布 UGC 内容，邀请知名 KOL/KOC 参与创作推广，以强互动氛围增强用户粘性，通过短视频、翻唱舞蹈、动画 剪辑、表情包等共创内容推动角色热度在社区的持续渗透。 2） 线下展览：在不同区域举办库洛米主题快闪店、展览及大型装置打卡活动，打造沉浸 式消费体验，让虚拟角色走进现实，增强粉丝现场体验并通过打卡行为再度助推社媒 传播，同时将角色视觉植入非粉丝消费者印象。 3） 跨界联名：涵盖零售、游戏、餐饮、健身等领域，构建高频触达路径，放大库洛米的 场景覆盖度，有效提升角色的潮流属性与陪伴感。 根据阿里鱼电商数据，2024 年库洛米已经超越 Hello Kitty 成为中国市场的年度“销冠”； 百度指数显示，2020 年 7 月-2025 年 7 月间，库洛米的搜索指数日均值远高于美乐蒂和 Hello Kitty。

他山之石：三丽鸥的 IP 运营法则及周期应对之策

1974 年，Hello Kitty 从一家日本的小型礼品玩具商问世。如今，三丽鸥已成为全球顶级的 IP 运营平台之一，同时也是实现形象 IP 在全球范围内广泛传播的先驱者之一，探索出了与 迪士尼差异化的发展道路。从三丽鸥曾经经历的困局与涅槃重生，无疑对 IP 运营商穿越周 期、打造长青 IP 具有重要的借鉴意义。

全球头部 IP 商业价值可达数十亿美元，新锐 IP 成长空间广阔

据 Voronoi 统计，截至 2023 年，全球历史累计收入 TOP3 IP 系列为宝可梦、Hello Kitty、 维尼熊，分别达 1,470/890/760 亿美元。1）如果计算诞生以来年均收益，则 TOP3 为宝可 梦、漫威宇宙、Hello Kitty，分别达 54/23/18 亿美元。考虑到通胀因素，换算至当前的数值 将明显更高。2）如果以实体商品销售 gmv 作为考虑对象（更加契合当下主流的潮玩公司）， 剔除电子游戏、电影票房、漫画等收入，则 TOP3 为宝可梦、Hello Kitty、面包超人，诞生 以来年均实体商品销售 gmv 分别达 43/18/16 亿美元。

我们进一步考察部分头部 IP 近年的单年创收能力。由于多数 IP 运营商均以对外授权而非 直销赚取大部分收入，因此 IP 创造的实际 gmv 往往远高于公司收入。如宝可梦（2023 年）、 米奇家族（2022 年）、Hello Kitty（2024 年）IP 授权商品销售额分别约达 108/52/38 亿美 元，电影型 IP 中，星球大战、冰雪奇缘、芭比在热门电影上映年份 IP 授权商品销售额分别 约达 50/50/21 亿美元，星球大战常规年份销售额约为电影热映年份的四成左右。相比而言， 国内头部企业中，泡泡玛特 2024 年前三大 IP The Monsters、Molly、SP 收入分别约 4.2/2.9/1.8 亿美元，相比全球龙头 IP 而言仍有较大提升空间。

扩大视角来看，全球 IP商业化市场规模超 3,500亿美元，持续稳步增长。根据 License Global， 2023 年全球 IP 授权商品及服务的市场规模达 3,565 亿美元，2014-23 年复合增速 4.4%， 持续稳步增长，2023 年增速达 4.6%；2023 年前三大 IP 类型分别为角色类、企业品牌类、 体育类，占比分别为 41%/25%/11%，以迪士尼、Hello Kitty、漫威等为代表的角色类持续 占据全球热门的 IP 来源，角色类 IP 市场规模达 1,476 亿美元，6.9%的同比增速亦高于 IP 市场整体。从变现方式看，前五大品类分别为服装、玩具、首饰/时尚、电子游戏和家庭装 饰，合计占比超 50%，也是众多潮玩 IP 公司优先布局的领域。如前所述，全球 TOP IP 宝 可梦 2023 年的商品销售 GMV 约 108 亿美元，在全球授权商品与服务行业的市占率仅约 3%，我们预计叠加电子游戏收入后的市占率仍不足 5%，市场较为分散，新锐 IP 抢占市场 份额的空间较为广阔。

企业运营策略可平滑周期波动因素，打造长青 IP

不同的 IP 载体及宣发方式带来 IP 热度波动性的差异。1）电影类：呈现出典型的高爆发、 短周期讨论度，例如变形金刚在北美的几次热度高峰均出现在电影上映前后，单次时间周 期约数月时间。相关公司通过高投入大制作作品引发全民讨论，并基于 IP 知名度在后续年 份稳步变现；2）游戏类：近年来持续运营、游戏内付费的电子游戏愈发普遍，由于游戏厂 商的游戏生态的持续投入运营，以及玩家的持续参与，游戏类 IP 能够在较长时间内维持讨 论度趋势的稳定，并随着游戏生命周期的进程而慢速、稳步回落；3）形象类：以 Hello Kitty、 库洛米为代表的形象 IP，更加强调低投入、多触点的热度维系模式。以费用较低的社交媒 体运营、短视频、联名等方式提升讨论度，在体系成熟的情况下能够实现更短的波峰间隔。

除宏观因素外，IP 热度主要受新鲜感周期、时尚周期、代际周期、企业策略的共同影响。 1） 新鲜感周期：主要指粉丝对单个 IP 的新鲜感/疲惫感周期，在缺乏新的内容输入、新载 体承接，IP 潮玩会随着新奇感消退，消费者重复购买区别度较小的产品而自然消耗。 2） 时尚周期：新世代通常会追求属于自己的新兴亚文化，作为标榜自我及独特性的方式， 由此带来流行元素的自然迭代。企业为避免 IP 在时尚风潮迭代中掉队，最有效的方式 在于在 IP 上融入当下流行的元素进行改编，并为 IP 赋予新的内涵。典型案例如“芭比” 从金发碧眼女性向多种族演变，又在 2023 年的真人电影中融入女性主义主题。 3） 代际周期：根据三丽鸥数据，在 2011、2016 年，其 Hello Kitty 的销售额均出现两个代 际消费高峰：0-4 岁及 20-29 岁。IP 的代际传承往往发生在童年期与成年期之间，即童 年接触并留下深刻印象的 IP，在进入工作年龄、可支配收入提高后转化为怀旧、收藏 型消费，或为子女挑选玩具的优先选择，实现代际传承。因此 IP 是具有不断伴随代际 焕活的潜力的长期资产。 4） 企业策略：企业为平衡 IP 收入结构，将更多资源投入到新 IP 的培育，形成多 IP 矩阵。 此外新 IP 渗透率较低，营销及内容投入的边际效益较高。因此经典 IP 在充分渗透后， 新增投入相对减少，热度进入相对稳定阶段。

从 Hello Kitty 的历史 gmv 复盘来看，我们可以看到上述 4 个周期影响因素均产生过影响。 回顾历史上的几轮景气周期：1）1974-77 年得益于推出初期的新鲜感、差异化特色带来的 爆发；2）1987-91 年得益于泡沫经济破裂前的经济繁荣；3）1995-2000 年得益于设计师 山口裕子对 Hello Kitty 的形象焕新、第一波忠实粉丝成家立业，国内及海外明星的推荐；4） 2010-14 年得益于时尚风潮转型，Hello Kitty 通过暗黑系等新设计，以及与 Lady Gaga、 Paris Hilton 等欧美明星的叛逆美学、千禧时尚融合，凭借时尚/奢牌联名焕新品牌形象，成 为 Y2K 浪潮下酷飒风格的一部分。每轮景气周期的持续时间约 4-5 年。 新鲜感周期和时尚周期均可通过企业的积极介入而平滑。伴随着 2020 年三丽鸥新管理层接 任，Hello Kitty 已经出现长达 5 年的热度回升期，且当前尚未出现退坡现象，证明在企业积 极介入、合理规划的情况下，IP 的新鲜度周期能够持久延长。三丽鸥进行的变革措施包括： 1） 应对新鲜感周期：通过削减冗余 SKU、清退低端授权合作方实现对投放节奏的更好管 控；通过与中国蓬勃发展的潮玩产业合作实现产品端的持续创新；通过“三丽鸥时间” 方针下的多媒体、多渠道联动营销，将 IP 曝光日常化。 2） 应对时尚周期：持续为 IP 提供符合时代精神的新诠释。在官方活动层面，三丽鸥 50 周年的系列活动中融入赛博朋克、魔法少女等风格。在粉丝层面上，通过“推活”策略 吸引粉丝参与 IP 共创，例如粉丝用动画截图，或 Recraft 等 AI 生图工具制造“疯感” Hello Kitty 表情包，形成病毒式传播。可见粉丝生态建立后，UGC 内容可以帮助 IP 自 我进化至当下潮流，对品牌方起到事半功倍的效果。

如何看待明星效应在周期中的影响？历史上 Hello Kitty 有过两次“明星带货”助推出圈的 案例，1）1990 年代中期华原朋美在日本国内掀起的热潮，延续时间较短，大约从 1995 开 始，1998 年触顶，受到日本宏观经济疲弱的较大影响；2）1998 年起泰拉·班克斯、曼迪·摩 尔、莉莎·洛普等一系列女星带动下的欧美出圈，其带动的快速成长期约延续至 2002 年， 1995-2002 财年三丽鸥美国分公司销售额约从 3,000 余万美元增至超 9,600 万美元，其后 Hello Kitty 在美国以“甜酷风”（cute-cool）成为主流文化一部分，2006-07 年进一步通过 与 Dior、MAC、Vans 等品牌的联名合作强化成年人市场的渗透，维持在在美国市场的活力。 我们认为明星效应的热度能否延续的关键在于是否有丰富 IP 内容及多元化载体予以支撑。 明星传播早已是潮玩 IP 营销环节中不可或缺的一部分，从 Hello Kitty、积木熊、 Squishmallows、Labubu 等案例中已经屡次印证其威力。明星带来的 IP 传播峰值类似于电 影型 IP 的爆发力，相当于一次性的知名度普及。而讨论度能否维持取决于 IP 能否持续产出 社交讨论的物料，既包括官方出品也包含粉丝二创。若在潮玩 IP 进入明星视野之前，IP 企 业已然积累了活跃的 C 端社交讨论生态，以及丰富的产品及活动形态，则能够更好地将短 期流量沉淀为长期粉丝。

IP 运营要诀：长期主义、多维度发展，伴随每一代年轻人迭代进化

#1 持续创新，捕捉每个世代的娱乐模式及时代精神变化

历史上，产品工艺、娱乐媒介、销售渠道的变迁，均对 IP 行业格局产生过深远影响。1） 产品工艺：1959 年美泰（Mattel）首创塑料人偶工艺，推动明星 IP“芭比”快速崛起。2023 年泡泡玛特推出的搪胶毛绒产品线助力 The Monsters IP 实现全球范围内的现象级出圈，说 明成功的产品形态创新在每个时代都有快速破局的威力；2）娱乐媒介：电影时代的“米老 鼠”，电视媒体时代的“变形金刚”“机动战士高达”均为 IP 打造的成功典范。进入流媒体 及社交媒体时代后，短视频、表情包、图文等短小精悍的内容形式成为引发病毒式传播的 新杀手锏，随之崛起如 Jellycat、Loopy、Chiikawa 等 IP 新贵。迪士尼通过推出 Disney+ 流媒体平台跟上娱乐方式变化，三丽鸥通过 YouTube、抖音等社媒平台的轻内容投放，使 库洛米、美乐蒂等 IP 快速出圈，取得良好成果。IP 运营本身即与传播学高度捆绑，企业更 需对粉丝娱乐习惯的变迁保持高度敏感性。 把握每代年轻人的时代精神，是 IP 保持“活人感”的重要手段。在全球 IP 内容爆发和娱 乐内容过剩的背景下，个体给予每个 IP 的关注时间也被稀释。单纯的可爱已经难以保持足 够的辨识度，而过于“离经叛道”的设计又容易陷入小众，因此用可爱的外表包装“离经 叛道”的情绪成为更加可行的路径，IP 设计理念需要融入年轻一代的关注及焦虑，使其更 能引发共情；另外也需要及时从当下萌发、处于成长期的亚文化中汲取营养，为 IP 注入新 鲜血液。例如三丽鸥旗下走“暴躁打工人”设定的 IP 职场小烈（Aggretsuko），以及颓丧 感人设的蛋黄哥（Gudetama）。

#2 IP 运营“去中心化”，激活粉丝共创生态成为重点

在我们此前在 2025 年 5 月 19 日发布的深度报告《新消费系列报告 1：潮玩国货何以在全 球“攻城略地”》中，已经就这个问题做过解读，在“人人都是自媒体”的当下，IP 经济从 过去“企业生产内容-粉丝消费”的线性分工方式，已然变为粉丝成为主动参与者的共创模 式。企业产出 IP 内容只完成了一半，如何让粉丝热情参与创造 IP 生态的另一半，成为更加 重要的运营关键。三丽鸥显然从日韩的偶像经济模式中汲取了营养，成功激活了粉丝的共 创生态。

从追星文化到“推活”，与偶像共同奋战成为日本 Z 世代一种生活方式。动员粉丝深度参与 IP 成长的营销模式起源于偶像行业。杰尼斯事务所作为日本艺人经纪龙头，以情感联结与 专属互动为核心，将偶像成长转化为可参与叙事，通过公演、握手会等建立“准亲密关系”， 并借助虚拟应援股票赋予粉丝间接影响力，形成“投入-反馈-再投入”的消费循环；AKB48 则以“可面对面偶像”理念，依托秋叶原剧场常态化公演、成员竞争与总选举制度，透明 化偶像发展路径，强化粉丝“见证成长”参与感，进一步完善养成系偶像消费模式。如今， 日本偶像经济的粉丝参与方式日益多样化，同时支持的对象也从偶像延伸至更广泛的 IP， 演变为新兴的“推活”概念。“推活”泛指对喜爱对象的各种支持行为，包括购买周边、参 与活动、进行宣传等，后延伸至对二次元角色和虚拟偶像的支持。

三丽鸥拥抱“推活”潮流，在营销策略中积极运用。公司从 1975 年开始每年举办“三丽鸥 角色人气大赏”，根据粉丝投票选出最受欢迎的三丽鸥角色，相关 IP 获得商品化及合作优 先权，本身已经是相当超前的粉丝共创活动，2025 年春季评选中收获超 6,500 张投票。公 司在 2022 年左右关注到“推活”概念，并针对性设计商品及营销打法，进一步提升粉丝参 与度。例如 2022 年发布的“娱乐偶像系列”，推出团扇、手机壳等推活特化商品。公司在 TikTok 和 Instagram 上，积极促进粉丝们“推活投稿”（上传三丽鸥角色周边介绍视频等）， 一方面扩大角色话题性和影响力，同时通过粉丝的精力投入，促使粉丝对 IP 投注“视如己 出”的感情，提升忠实度。2022 年举行的“Next Kawaii Project”，把新 IP 选拔打造成选 秀式的粉丝投票选拔过程，让新 IP 在推出前就收获一批“接生粉”。

#3 IP 长期运营需要打破窠臼、跨部门联动的整体性思维

IP 消费逐渐从商品为核心走向商品+服务+体验的综合运营。IP 的粉丝共创生态，使得 IP 的产品、体验与传播的边界逐渐模糊，互为表里、密不可分，这考验企业在设计、生产、 渠道、营销等各个环节的协同能力。举例而言，主题乐园的演出是吸引 KOL、KOC 拍摄短 视频分享的绝佳舞台，成为社媒营销的一部分；动画内容是表情包“造梗”的来源，同样 利好社交媒体宣发；产品的包挂、拼搭等玩法设计过程中将粉丝的参与、互动纳入考量； 游戏的虚拟道具与线下门店兑换活动可以联动。上述案例都离不开跨部门的协力。成熟的 IP 运营商对于旗下头部 IP，扮演类似“艺人经纪团队”的角色，围绕每个 IP 特色制定从生 产到宣发的一系列打法，也是 IP 运营平台的核心竞争力之一。三丽鸥的改革方案中注重打 破部门孤岛；泡泡玛特围绕头部 IP，从各环节抽调人手形成专属团队的措施，均取得良好 成效。

#4 长期主义思维：注重为 IP“充值”进行投入，同时克制过度消耗IP 价值的冲动

克服“容易钱”的路径依赖，强化对 IP 价值的长期投入。相比真人偶像及电影 IP 的孵化， 潮玩 IP 有着远远更低的前期投入及试错成本。对于形象 IP 而言，跳过了长内容制作，直接 由 IP 设计进入商品变现环节，盈利链路更加简洁高效，进一步提升了模式优越性。但这一 特点可能诱使潮玩 IP 企业持续倚重商品销售，形成路径依赖，减少对前期需要承担亏损的 影视内容、乐园、游戏等业务的投入。但这些模式更重的投入实质上是为 IP 的情感连接“充 值”的过程，目的是为了给 IP 塑造多面的呈现方式，以吸引各个世代的关注为宜，进而避 免单一维度（无论是单一客群还是单一载体）过度依赖导致的脆弱性和波动性。 从三丽鸥的历程看，2008 年起甚至由于 DTC 商品销售的库存挑战及门店投资负担，选择了模 式更轻的授权模式，结果导致与消费者的进一步脱节。公司管理层在 2014 年试图重振商品销 售进行补救，却引发了彼时股东的不理解及反对。这一问题在 2020 年后新管理层主导下，大 幅强化会员生态建设，前期一系列影视游戏内容逐步取得成功，问题逐步得到解决。 在 IP 上升期，选择“不做什么”更加重要。潮玩 IP 为了维持其“潮”的特性，必然需要 维持一定的稀缺度，“少卖是为了卖得更好”。在 IP 创收达到一定水平，维持 IP 调性的目标 与 IP 的增收目标必然导致矛盾，如果放任增收目标而竭泽而渔，则容易陷入快速收割流量 →IP 生命缩短的怪圈。IP 上升期，寻求联名的合作方也往往纷至沓来。克服增收诱惑，严 控商品投放节奏，甄选合作伙伴，考验企业的战略定力及内部决策机制。解决上述矛盾， 需要通过另辟商业化途径（新品类、新服务），或前述的 IP“充值”投入来解决，也对企业 的创新能力、资金实力提出更高要求，我们认为龙头 IP 平台更有能力胜任。

泡泡玛特 vs 三丽鸥：起步相似，进化殊途

泡泡玛特与三丽鸥 IP 运营异同点分析

参照三丽鸥长期沉淀的商业版图，看泡泡玛特的升级空间。1）IP 商业价值：截至 2024 年， 泡泡玛特在收入及利润上均已超过三丽鸥。但若还原三丽鸥授权商品的终端销售额，我们 估算其 FY2025 IP 整体商业价值约 620 亿元。由于直营化策略，泡泡玛特收入与 gmv 差别 较小，2024 年收入 130 亿元，与三丽鸥相比具备较大空间。2）全球粉丝规模：三丽鸥 2024 年 Q4（FY2025Q3）全球社媒粉丝数达 8,100万人。截至 25年 7月，我们统计三丽鸥TikTok、 X、Instagram、Facebook 粉丝总数超 4,800 万人，vs 泡泡玛特在该 4 个平台粉丝数约 1,460 余万人。从会员规模看，三丽鸥 2020 年开始建立基于 Sanrio+的会员体系，截至今年 3 月 其会员数约 252 万人。泡泡玛特自 2024 年开始加快建设海外会员体系，有望快速追赶。

对比泡泡玛特与三丽鸥的运营模式相似之处。 1） 均以故事内容较轻的形象类 IP为主，基于市场反馈的赛马机制筛选头部 IP并追加投资， 补充头部 IP 的内容及体验，助力头部 IP 热度进一步破圈及寿命长青。 2） 轻投入、高频率、多维度的 IP 运营方法论。与迪士尼式的影视大制作、IP 高爆发的模 式不同，泡泡玛特及三丽鸥的 IP 起步于高颜值商品销售，其热度逐步累积、渐进式扩 圈，利用分散式的粉丝触达（产品、门店、快闪、乐园、社媒、短片等）形成持久曝光。 其优点在于新 IP 起步阶段的投资风险较低，且对多维度、高频率的营销曝光要求，意 味着对企业跨部门协同、各链条综合运营能力提出更高要求，利好头部公司构筑壁垒。 战略层面上，泡泡玛特与三丽鸥之间亦存在明显的差异点。 1） 运营深度：泡泡玛特更强调全链条的 DTC 及管控力，而三丽鸥更偏向对外授权，利用 合作伙伴的力量实现粉丝覆盖及海外本地化运营，模式更轻。泡泡玛特的强直营策略主 要出于其品牌及 IP 更强的潮流属性，将设计师的创意转化为大众消费品，带来“艺术 平权”，需要在稀缺性格调与规模化量产之间维持精妙平衡。 2） IP 来源：内部开发 vs 内外兼修的平台策略。三丽鸥的 IP 主要为内部设计团队开发， 各 IP 风格的人设不同，但具备日式“卡哇伊”的统一美学风格。泡泡玛特的 IP 来源以 签约艺术家为主，以内部员工开发的 PDC IP 为辅，以外部授权 IP 作为扩圈工具，使 其 IP 风格更加丰富，能够广泛覆盖不同区域以及偏好各异的客群。也使得泡泡玛特具 备更强的平台属性：其对粉丝输出的是情绪价值，对艺术家/设计师输出的是 IP 商业化 方案，为外部 IP 版权方及品牌方提供合作共赢的联动机会。

我们认为泡泡玛特与三丽鸥的运营模式相似之处，更多是当前发展阶段的暂时现象。其原 因主要在于形象 IP 运营的共通方法论。但与三丽鸥相比，泡泡玛特具备鲜明的强直营及全 链条布局战略，伴随公司补足自身在泛娱乐内容制作宣发，以及强化在乐园等体验服务上 的能力，我们认为公司未来将更加趋向迪士尼式的多业态集团式发展，成为集原创内容、 潮流商品、沉浸体验于一身的泛娱乐龙头。较上述两家对比公司，泡泡玛特还额外具备强 大的品类创新能力及潮流引领调性，有望探索出一条独特、专属自身的发展道路。

再论泡泡玛特商业模式——独特性及稀缺性在哪里？

泡泡玛特模式的突出之处在于兼具了 IP 创新与品类创新，并互相加强，打破了 IP 衍生品 行业上下游分工鲜明的传统模式。迪士尼、三丽鸥侧重于上游 IP 孵化，而产品创新更多交 予授权伙伴。万代、美泰、孩之宝更多扮演产品商业化平台角色，尽管各有其独当一面的 自有 IP（机动战士高达、芭比、变形金刚），但仍以承接外部 IP 为主。而泡泡玛特既是自 主 IP 孵化器，同时也是产品品类的创新工场。一方面，“自产自销”的模式使其对外依赖 度低，最大化自身在 IP 全链条商业价值中所占据的份额；另一方面，自主 IP 带来品类定价 权和高溢价，品类创新为 IP 运营提供源源不断的新载体及工具箱，二者循环往复互相强化。 平台的力量对新 IP 培育的重要性：第 N 次曝光机会及消费者教育能力。泡泡玛特通过 Labubu，已证明自己培育全球顶流潮玩 IP 的能力，下一步的看点在于热门 IP 的连续打造。 我们希望格外强调平台化对于 IP 企业的价值。尽管每年新锐 IP 企业及工作室都不断涌现， 其中不乏大热 IP 种子选手，但持续培育新 IP 梯队的能力才是重中之重。我们看到泡泡玛特 越来越多 IP 收获“丑萌”的评价，如 Labubu、Crybaby、Zsiga，背后原因在于在 IP 内容 爆发背景下，单纯的可爱越来越泯然众人，差异化 IP 需要在可爱的基底上添加怪异的“佐 料”，但这一“冒险”亦增大粉丝接受的难度，因此启动阶段更加艰难。一方面，中小平台 承担风险能力弱，资金量有限，试错成本高；另一方面，泡泡玛特的会员私域流量池、跨 IP 联动、全域营销体系给予新 IP 流量扶持及第 N 次曝光机会，在某次曝光中的出圈热议即 可盘活 IP 生命力，使公司能够接连打造风格鲜明、差异化突出的新 IP 梯队，扩大市场份额。

当前时点，泡泡玛特 IP 运营体系的四重进化。 1） 公司已验证自身持续开辟新品类的能力。搪胶毛绒、MEGA、萌粒、多元衍生品持续拓 宽矩阵，从而为各 IP 充分发挥自身特征的独特魅力提供了更加丰富的工具箱。 2） 组织架构持续升级。公司围绕头部 IP 建立专属团队，提供跨部门、全链条、中长期规 划的措施收获明显成效，使头部 IP 持续迸发新生命力，保持了长期快速增长。2025 年 4 月公司调整组织架构，设大中华/美洲/亚太/欧洲四个大区，将总部中台服务向各大区 扁平化拆分，提升前端市场运营效率，有望持续赋能海外精细化运营及粉丝破圈。 3） IP 之间的热度传导能力。Labubu 的全球爆火不仅限于自身，也由于其稀缺性带来的热 度外溢，一并提振了 Molly、Dimoo、SP、星星人、Crybaby 等 IP 热度，上述 IP 的搪 胶毛绒亦处于常态化断货状态，PUCKY 等一度相对平淡的 IP 亦有热度回升。 4） 全球社媒串联下的 IP 热度跨区域互惠。社交媒体时代，IP 生态由企业及粉丝共同完成。 由于各区域偏好各异，潮玩 IP 常出现“墙内开花墙外香”，海外热度又反哺国内的情况。 全球粉丝的创意在各社交平台之间相互流转，为公司 IP 的破圈提供源源不断的燃料。

从 IP 视角看待泡泡玛特的未来空间

对比三丽鸥，泡泡玛特的 IP 版图向内容端延伸的空间值得期待。参照三丽鸥，我们认为泡 泡玛特在 IP 设计、产品创新、线下体验、全域营销、组织架构协作上的能力均已非常成熟。 而在影视动画、游戏等内容制作上，三丽鸥通过长期布局下积累了明显优势，泡泡玛特通 过内容端发力，进一步成长的空间值得期待。 如前所述，三丽鸥的动画内容投放对海外 gmv 的反弹及高速增长功不可没，2020 年在 YouTube 上线的《Hello Kitty 与好朋友的超可爱大冒险》已发布超 150 集，约周更频率， 截至 2025 年 8 月 11 日，仅英文版的累计播放量已超 3.1 亿次，平均单集播放量 197 万次， 最高单集播放量 3398 万次。2023 年上线 YouTube 的《库洛米的美丽旅程》亦收获超 2,100 万次播放（英文版）。其动画多为 5 分钟以内短片，以单元剧模式展现人物魅力。其意义在 于突出 IP 性格设定，突显可爱属性，强化情感连接，并为 UGC 内容提供物料。三丽鸥印 证了短视频化的动画制作在 IP 宣传上的可行性。同时，三丽鸥也积累的动画长篇的策划经 验，2013 年由其原作的《Show by Rock!!》游戏-动画两栖企划取得明显成功，带动游戏一 度跃居日本 App Store TOP20。 泡泡玛特动画有望由浅入深，为 IP 全球热度再添薪火。自 2021 年收购两点十分动画 10.2% 股权起，公司对动画内容持续进行布局及试水，并通过与追光动画等的合作积累制作经验。 今年·。我们认为公司的上述布局已反映与三丽鸥类似的动画短片制作思路，有望打造短内 容爆品，待经验成熟后亦具备制作长篇内容潜力。参考三丽鸥经验，其对全球热度破圈的 驱动力或超当前市场预期。

展望未来，泡泡玛特 IP 商业价值的成长驱动因素包括： 1） 新品类布局多点开花。饰品、甜品、积木、卡牌等新品类持续推出并逐步发力，持续拓 宽 IP 的接触场景。乐园改造及二期扩建有望稳步推进，通过偶装表演和场景体验，对 星星人等新 IP 的热度传播起到越来越大的作用。 2） 区域拓展方兴未艾。海外渠道拓展仍处早期，欧美市场热度爆发处于首年，维持高速成 长可期，中东、拉美等空白市场约占全球玩具行业 13%份额（2023 年），为公司未来 布局预留空间。2025 年 4 月公司升级全球组织架构，设立大中华/美洲/亚太/欧洲四个 大区，IP 运营本地化有望更进一步。伴随欧美地区收入贡献占比提升，以当地偏好为 导向发掘本地艺术家，有望使公司将其在国内趋于纯熟的“艺术家 IP 商业化平台”飞 轮在海外二度复制扩张。 3） 品牌升维，从“产品消费”进化至“品牌文化认同”。公司开发的搪胶毛绒品类引领了 全球的时尚包挂风潮。公司亦更加积极建立品牌调性，将爆款 IP 热度沉淀至对品牌的 认可，进而建立“泡泡玛特的 IP 代表潮流前沿”的粉丝心智，惠及品牌旗下整体 IP 矩 阵。品牌文化推广措施包括 2017 年以来举办的历次潮玩展会；25 年 2 月开设 Hirono 小野首店打造“情绪共生场”；25 年 4 月创刊《play/GROUND》杂志，以精心编辑的 纸媒传递品牌视觉风格及引领生活方式，发展品牌自身的态度表达。我们认为公司正以 行业领先的设计审美、时尚理解及 IP 运营能力，建立全球潮流号召力。

从 IP 维度的未来空间测算。IP 是潮玩行业的核心资源，对泡泡玛特长期空间的判断仍取决 于对 IP 商业价值的把握。2024 年，公司已有 13 个 IP 收入超过 1 亿元，其中 4 个 IP 收入 超过 10 亿元。2025 年，我们预计公司龙头 IP 收入规模或已接近百亿元量级。展望未来， 我们基于头部 IP、次头部 IP、长尾 IP、外部授权 IP 四个梯队维度进行拆分，对 2029 年的 收入规模空间进行了情景分析测算，中性情景下，我们预估 IP 矩阵的成长有望驱动公司 2025-29 年保持 25%的收入 CAGR，乐观情境下 CAGR 有望达 30%+。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）