2025年中谷物流研究报告：受益于外贸支线集运市场，高股息具备中长期投资价值

一、中谷物流：深耕内贸集运市场，经营较为稳健

1、历经二十余年稳步发展，深耕内贸集运市场

历史上深耕内贸集装箱航运。公司始创于 2003 年，是中国最早专业经营内贸集 装箱航运的企业之一，历经二十年稳步发展，现已成为集班轮运输、综合物流、 船舶管理、实体投资等板块为一体的综合性现代化实体企业。2015 年，公司完 成股份制改革。2016 年，公司在新三板挂牌，2020 年公司于上交所上市。2021 年公司与国内船厂签订 18 艘 4600TEU 集装箱船舶的订单，2023 年度共下水 11 艘，累计已有 15 艘投入运营。2021-2023 年是公司运力大幅增长阶段，平均总 运力由 249.9 万载重吨增长到 323.9 万载重吨。2024 年，18 艘 4600TEU 新船 已全部完成下水，公司平均运力增长至 354.6 万。

公司股权结构稳定，管理层航运经验丰富。截止到 25 年 7 月 8 日，公司控股股 东为中谷海运集团有限公司，持股 57.46%。自公司上市以来，历经例如 UBS AG （退出），科威特政府投资局（新进）等大型机构投资者变动。公司实控人卢宗 俊先生拥有 20 年以上航运物流经验，自毕业以来，历任物华海运有限公司航运 部经理、中国国旅旅游贸易中心储运部经理、洋浦中谷新良海运有限公司副总经 理，2003 年担任中谷集团董事长兼总经理，2010 年 3 月担任公司董事长。

公司航线布局完善，拥有网络覆盖优势。公司业务辐射中国几十个省市百余座港 口，下设 200 多家办事处及分公司遍及国内。2024 年，18 艘 4600TEU 新船已 全部完成下水，公司自有运力逐步提升，拥有及控制运力达到 350 余万载重吨。 公司形成了覆盖全国的多式联运综合物流体系，通过港口、航线、联运线路的有 机结合，已经构筑了全方位、多层次的多式联运综合物流体系。目前，公司的航 运网络覆盖全国 25 个沿海主要港口与超过 50 个内河港口，覆盖除三亚港外全部 “一带一路”重点布局的 15 个港口，及环渤海、长江三角洲、东南沿海、珠江三 角洲和西南沿海等全国沿海港口群体，航线网络覆盖面广、班期稳定。码头业务 方面，公司联营公司分别有辽宁沈哈红谷物流联运有限公司、天津港第四港埠有 限公司、上海港罗东集装箱码头有限公司、东莞港国际集装箱码头有限公司。

2、新船交付后实现运力扩张，积极拓展多式联运

集装箱物流服务为主，构建多式联运服务模式。公司主要业务为集装箱物流服务， 是中国最早专业从事国内沿海集装箱货物运输的企业之一。 目前国内沿海集装 箱货物运输仍然是公司的主营业务，与此同时，公司积极向两端延伸，通过公路、 铁路、物流园区等多种方式为客户提供集装箱全程物流服务。公司的集装箱物流 服务主要分为港到港服务（CY-CY）和多式联运服务两种。多式联运服务根据客 户的不同选择，主要可细分为门到门业务（D-D）、港到门业务（CY-D）及门到 港业务（D-CY）。2024 年度，公司多式联运服务收入占公司全年总收入的比例 超过 60%。

公司运力规模大幅提高，自有运力比例逐步上升。2024 年公司总运力达到 354.63 万载重吨，2017-2024 CAGR 高达 14.8%，加权自有运力占比超过 7 成。运营 的船舶及集装箱高度匹配公司目前的业务结构，可以充分满足客户的多元化需求， 实现灵活调度、快速响应。截止到 2025 年 7 月，参考克拉克森数据，公司共有 船舶 49 艘，其中集装箱船 41 艘，多用途船 8 艘。集装箱船规模主要集中在 700-2500TEU 和 4000TEU 以上两个区间。集装箱船队平均船龄 6.8 年，3 年以 下的新船均为 4000TEU 以上的集装箱船，公司目前船队结构较为良好。

3、经营较为稳健，财务状况良好

公司营收随船队规模扩张呈现增长态势，公司主营业务以内贸集装箱运输为主， 2021 年后外贸收入占比有所提升。伴随公司船队规模扩张，营业收入稳步提升。 2017 年公司营收为 56 亿元，在“公转水”、“散改集”的大趋势下，内贸集装 箱物流需求也将同步释放；同时 2020-2022 年受益于外贸景气度提升，2022 年 公司营收创新高，达到 142 亿元；2023 年因外贸景气度回落，运价下行导致公 司营收下降至 124 亿元。公司业务收入以境内收入为主，21 年后外贸期租收入 占比有所提升。2024 公司营收规模下降，主要因船舶投入外贸市场，公司境内 收入占比为 84.53%，境外收入占比提升至 15.47%。25Q1 延续该趋势。

随外贸景气度上行经历一轮小周期，历史上看净利率中枢呈现上行趋势。2017 年公司归母净利润为 3.77 亿元，基于船队规模提升及内贸需求增长，17-20 年 公司盈利稳步提升，CAGR 为 39%。2021-2022 年受益于外贸景气度高企（严 重供不应求），即使运量下降，但是内贸运价明显上行，2022 年归母净利润为 27.41 亿元。2023 年外贸景气回落，内贸运价随之同比下行。2024 年，由于外 贸期租收入提升，固定资产处置收益的增加，归母净利润达 18.35 亿元，同比增 长 6.9%。净利率由 2017 年的 6.74%增长到 2021 年的 19.58%，随后回落至 2024 年的 16.34%，净利率中枢呈现上行趋势。25Q1 公司营收下降但利润提升（归 母净利为 5.5 亿，同比+41%），也是由于外贸期租利润贡献提升。

资产负债表健康，公司重视股东回报。近 5 年来公司 ROE 均值为 24.1%，盈利 能力良好。2023 年受运力规模的扩张、新船收益率不及预期等因素影响，ROE 较 22 年有下滑。行业景气时期，公司现金流回升，用于提前偿还高息债务，进 而降低利息费用。这一良性循环增强了公司的财务稳健性。公司的偿债能力显著 提升，资产负债率保持健康水平。2017-2024 年资产负债率从 63.5%下降至 55.3%。公司经营性现金流表现良好，经营性现金流量净额和期末现金余额变化 趋势一致，均趋于上升，2024 年经营性净现金流净额为 22.61 亿元。 上市以来，公司分红比例保持在 58%以上，且呈现逐年提升趋势，2024 年公司 现金分红比例达 90%，公司未来将持续保持良好的股东回报。

与航运板块公司横向对比，中谷物流在盈利能力、盈利稳定性以及股东回报等方 面表现突出。中谷物流近 5 年 ROE 均值为 24.1%，排在行业前列。与经营远洋 航运的强周期股相比，公司长期盈利能力及估值波动相对较小。同时，公司重视 股东回报，5 年平均年度分红比例高达 74%，公司股息率（TTM）为 7.6%，也 处在行业前列。与经营内贸集运的公司相比，中谷物流在盈利能力、经营规模及 股东回报上均具备显著优势。

二、内贸集运行业较为稳定，中短期受外贸周期影响

国内集装箱航运按照经营区域可划分为沿海（包括外贸内支线）集装箱航运与内 河集装箱航运两大类。内贸集装箱航运主要适合于远距离、货量大的货物进行运 输，在成本与安全性上具有突出的优势。 内贸集运的底层需求为国内经济发展及大宗商品产销区域不平衡，近年来催化因 素在于贸易方式的转变，例如“散改集”以及“多式联运”的发展趋势。 运力供给方面，考虑到运力交付有时滞性，因此存在阶段性的供需错配；同时内 贸经营的准入门槛。

1、大宗商品贸易方式转变+多式联运发展，支撑内贸集运需 求

内贸货物运输需求增速较为稳健，与国内 GDP 增速较为一致。根据上海国际航 运研究中心数据，内贸集装箱运量约 5500 万 TEU(2020 年数据)，2014-2020 年 运量 CAGR 为 6.5%。整体来看，内贸货物吞吐量同比增速与 GDP 增速呈现正 相关关系，近年来增速走势较为一致。截至 2025 年 5 月，内河港口集装吞吐量 累计同比增速为 4.9%。

从需求驱动力来看，内贸集运需求主要来源于 1）大宗商品的供销区域不平衡； 2）“散改集”、“多式联运”等贸易方式的转变；3）内外贸联动带来的贸易量 提升。 国内市场大宗商品运输需求长期存在。根据我国的货源结构，内贸集装箱运输的 货物主要是以粮食、化工品、建材、纸、钢材等为主，日用品、陶瓷、家电、板 材、矿粉等为辅。由于中国南北、东西各地的自然资源和经济发展水平不同，商 品出产存在明显的地域差异。华北及东北地区主要出产玉米、大米、大豆等粮食， 形成“北粮南运”的物流态势；珠江三角洲地区以家用电器、纺织服装、轻工食品、 建材、造纸、中药等为主；长三角区域则以纺织、化工、机械仪器等轻工业制品 为主。全国地域的产业分工催生了大宗商品及产成品的集装箱运输需求。

多式联运政策密集出台，集装箱是最适合多式联运的载体。近年来，国家多次推 动集装箱在多式联运中的发展，以降低综合物流成本为主要目标。集装箱作为核 心，通过多种运输方式的组合，提升运输效率，减少公路交通拥堵，降低整体物 流成本。不同运输方式的单位成本由高到低依次为公路、铁路、水路，多式联运 有效利用各运输方式的优势，提高综合运输效率。集装箱的封闭式运输特性，使 其成为大宗商品物流的理想选择，实现了“一箱到底、循环共享”的优势。

近年来国家持续推动“散改集”以及多式联运的发展。近年来全国大宗货物集装 箱化率显著提升，铁水联运量实现跨越式增长。沿海港口铁路进港率从 2016 年 的 40%提升至 2023 年的 82%，长江干线主要港口实现铁路进港全覆盖。另外， 区域多式联运枢纽崛起，单证一体化程度提升。相较于 2017 年，中国海铁联运 吞吐量翻了 3 倍，达到 401 万 TEU。

外贸集装箱运输景气度较好。从中国外贸结构来看，近年来，对亚洲出口占比持 续提升，目前已达到 50.6%（19 年占比 48.4%）。一方面，东盟地区内生增长 支撑货运量，从当地 GDP 增速来看，整体高于欧美等发达国家，预计达到 3-5%； 另一方面，受贸易保护主义影响，中国产业链转移趋势明显，区域及转口贸易支 撑海运需求。 同时相关政策也进一步驱动需求增长。例如，RCEP 的签订，内贸集装箱物流迎 来“双循环发展格局”的新机遇。2020 年 5 月以来，国家提出并多次强调“加快构 建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”。 RCEP 的签 订促进亚洲区域经济一体化发展，带来了大量贸易运输需求机遇，打通内外贸、 构建双循环将给予集装箱物流新的发展机会。

2、行业具有市场准入，内贸新增运力较为可控

内贸集装箱行业具有市场准入壁垒，监管力度较强。《外商投资准入特别管理措 施（负面清单）（2019 年版）》和《自由贸易试验区外商投资准入特别管理措 施（负面清单）（2019 年版）》，明确国内水上运输公司须由中方控股。《自 由贸易试验区外商投资准入特别管理措施（负面清单）（2021 年版）》明确外 商不得经营或租用中国籍船舶或者舱位等方式变相经营国内水路运输业务及其 辅助业务；在未经中国政府批准的情况下，水路运输经营者不得使用外国籍船舶 经营国内水路运输业务，上述政策对内贸集装箱物流行业准入形成壁垒。 内贸集装箱运力增速分析：我国沿海 700TEU 以上集装箱船运力增速相对平稳； 进入 2022 年，运力有所扩张。近 5 年来，平均 CAGR 为 5.3%，运力于 2024 年年中触顶，2024 年底，运力为 99.6 万 TEU，环比上半年有所下滑，同比增长 2.4%。

3、内贸集运周期性受外贸影响，市场运价波动较为温和

外贸市场周期变化影响内贸市场，但内贸市场运价波动相对较小。中国内贸集装 箱运输市场的运力与需求增速相对平衡，这使得总体运价波动幅度相对较小，但 由于均属中小船市场，其运价周期性仍受到外贸市场的显著影响。外贸市场的景气程度、运力调配以及政治经济局势变动，都会直接或间接影响到内贸市场。 2020-2022 年，全球海运需求激增、港口拥堵、运力紧缺等因素推动外贸集运景 气度高企。随着需求放缓、供应链恢复和运力增加，运价在高峰后回落。相比之 下，内贸集运运价（PDCI）波动幅度较小，增幅和回落相对外贸指数会有所滞 后。

参考 2020-2022 年的上行周期，当前内贸集运运力正向外贸倾斜，24 下半年至 25 上半年外贸船租金维持相对高位。由于内贸集装箱运输船东大部分订单船舶 已于 2018-2019 年集中交付，且 2020 年起内贸集运企业运力投放相对谨慎。同 时，2021-2022 年外贸集运市场的高景气对内贸集运运力亦产生了虹吸效应，加 之疫情因素的影响，通过出售或出租等方式转移至外贸市场的大量运力，依然活 跃在外贸市场。即使 2022 年运力增速较 2021 年同期大幅提升，但 2020-2022 年间内贸整体运力仍处于紧张状态，运价大幅上涨。 2024 年以来受亚洲部分港口拥堵限制有效运力以及红海危机引发的长尾效应等 因素影响，导致外贸集运市场行情上涨，运力紧缺，使得部分航线爆舱，甚至“一 舱难求”，再度带动集装箱船租金达到两年来的市场最高点。为了满足运力需求， 部分国际班轮公司选择租用内贸集装箱船。同时，内贸公司也可以通过对外租船 的方式，享受到外贸市场的景气红利。贸易商集中出货叠加第三季度旺季的到来， 内贸运力持续紧张，24 年下半年运价明显提升。在较多运力向外贸转移的趋势 下，10-12 月份内贸进入传统旺季时间段，运价弹性被放大；24 年 11 月 29 日， PDCI 达到 1467 点，创年内新高。 进入 2025 年内贸运价有所回落，但截至 7 月份，PDCI 运价中枢好于 2024 年均 值。

4、外贸支线集运供需相对较好，对公司业绩有较强支撑

支线及区域内集运供需关系相对较好。由于中小船运力整体可控，伴随区域贸易 增长，预计区域内运价以及中小船期租租金维持相对稳定。

需求展望，中长期看亚洲区内贸易量有更强支撑

1）美国方面，宏观经济受关税冲击拖累，但中美贸易限制目前有望缓解。25 年 4-5 月受关税冲击影响，企业投资意愿下降，需求端受损，依据美联储 6 月最新 预测，预计 25-27 年美国 GDP 增速为 1.4%/1.6%/1.8%。欧洲方面，贸易政策 的不确定性抑制企业投资，欧盟内部 “跨境碎片化” 制约生产率提升，同时能源 转型成本挤压财政空间，欧洲央行 6 月最新预测，预计 25-27 年欧洲 GDP 增速为 0.9%/1.2%/1.3%。 2）亚洲区内，考虑到内生增长以及全球区域贸易量提升等因素，需求具有韧性。 基于世界银行 6 月的最新预测，25 年亚太区域 GDP 增速预计 4.5%，26-27 年 约 4%。伴随 RCEP 政策以及产业转移等因素，预计 26-27 年亚洲区内贸易将有 明显支撑。

供给展望，8000TEU 以下船型整体运力增长有限

目前在手订单情况：自 2021 年 1 月起，集装箱船在手订单占比呈现提升趋势， 自2024年6月起，在手订单运力占比再次提升，目前综合占比为29%；8000TEU+ 为 46%，3-8000TEU 占比持续下行至 6.2%，小于 3000TEU 占比较小，为 4.9%。 未来运力增长情况：25-26 年集装箱运力整体增速分别为 6.7%/4.1%；其中 3-8000TEU 以下运力增速分别为 2.6%/1.3%；小于 3000TEU 运力增速分别为 1.9%/-1.8%。

三、同业对比：公司经营能力、财务表现较优

1、规模情况：中谷物流运力排名相对靠前

目前，内贸集装箱航运市场集中度提升，行业格局相对较优。近年来，经过合并 重组，以及业内民营公司运力优化，以内贸为主的集装箱航运公司已经逐渐形成 三大集团即中远海控旗下泛亚航运、中谷物流、安通控股。 由于目前集运公司多为内外贸兼营，所以内外贸呈现运力联动趋势。因此本文只 对比总体运力情况，内贸市占率较难拆分计算。

附泛亚航运、安通控股公司简介： 泛亚航运隶属于中远海运集团旗下核心子公司中远海运集装箱运输有限公司。泛 亚航运成立于 2004 年，整合了中远海运原中日贸易区和沿海贸易区的业务资源， 初期以中日航线和沿海内贸运输为主；其业务覆盖中国沿海、长江流域及近洋区 域，以 “干支联动、海陆贯通” 的网络优势稳居国内市场份额第一梯队。 安通控股重整完成后，经营效益有所好转。2016 年公司借壳上市；郭东泽与郭 东圣两兄弟为公司实际控制人。16-18 年公司业务发展良好，公司在全国设立海 运网点，拥有多家全资子公司，包括安通物流和安盛船务。但 2019 年，安通控 股因控股股东违规占用资金等问题出现流动性危机，后经破产重整，于 2020 年 11 月 20 日完成重整计划，进入重整计划执行阶段。2021 年 5 月，安通控股成 功摘帽，股票简称由“*ST 安通”变更为“安通控股”，并在引入实力雄厚的招 商局集团后，2020 年度实现扭亏为盈。目前招商轮船子公司中外运集运拟收购 安通控股股份；后续招商局集团内部集运资产有望进行整合。

2、经营能力：中谷物流资产质量较好，盈利能力优异

我们对比了在 A 股上市的中小型集运公司：中谷物流、安通控股、宁波远洋、锦 江航运，整体来看中谷物流、锦江航运盈利能力以及盈利稳定性表现相对较优。锦江航运由于直接参与外贸市场经营，能更明显受益于外贸市场景气周期；中谷 物流主要采取收取期租租金的方式，整体盈利波动率相对较小，且净资产收益率 （ROE）相对较高。 中谷物流 6 年毛利率平均值为 16.6%，24 年为 15.1%，和其他公司差异较小， 但公司费用管控、其他收益（含内贸经营补贴）等方面表现较优。从净利率角度 来看，公司 6 年均值为 14.6%，相对表现较好，且行业低迷期公司净利率稳定性 较强。

考虑到中谷物流以及安通控股在营收结构和商业模式上较为相近，因此详细比较 两者的经营效益。 从单位载重吨营收来看，近 5 年来中谷物流营收规模整体高于安通控股， 2019-2022 年，其单位载重吨营收从 4134 元攀升至 5444 元，与安通控股的 差距在 1000 以上；2023-2024 年，两者的差距有所缩小，均为 3000 元出头。 从单位载重吨盈利来看，21-22 年景气周期中，安通控股外贸占比相对较高，单 位盈利表现较好；但是中谷物流保持相对稳健的盈利，23-24 年分别为 530/517 元，高出安通控股约 250 元。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）