2025年中谷物流研究报告：内贸集运物流龙头，内外协同强化盈利韧性

1.内贸集装箱物流龙头，内外贸协同，现金牛+高分红属性明显

1.1.内贸集装箱物流龙头，多式联运领军者

中谷物流，是中国最早专业经营内贸集装箱航运的企业之一，始创于2003年，2016年在新三板挂牌上市，2020 年成功在上交所上市。公司主要业务为集装箱物流服务，整合全国范围内的铁路及公路资源，形成“公、铁、水”三维物流网络，建立了以水路运输为核心的多式联运综合物流体系。历经二十年稳步发展，现已成为集班轮运输、综合物流、船舶管理、实体投资等板块为一体的综合性现代化实体企业。 自 2019 年至今，公司运力规模稳中有增，随着 2022 年之后公司建造的18艘4,600TEU集装箱船舶陆续完成下水，公司运力规模快速增长。根据 2024 年年报，公司已运营船舶111艘，期末总运力达到 338.9 万载重吨。

根据上海航运交易所在 2025 年 4 月 11 日发布的《关于2024 年航运企业船舶运力排名信息的公示》，公司总船队规模位列全国第 8；在集装箱运输领域（包括远洋、沿海及内河船舶），公司以 21.3 万 TEU 运力，位列全国第 2，其中，公司所有111 艘船舶均为集装箱船，是中国集装箱运输市场的中坚力量之一。 内贸集运行业在经历过多年洗牌后，已经形成以泛亚航运（中远海运）、中谷物流、安通控股的三足鼎立格局。截至 2020 年 6 月，内贸集运行业CR3 达到78%，其中，中谷物流份额达到 21.6%，排名第二。

公司主要以标准化集装箱为载体，提供多式联运全程物流服务。主要分为港到港服务（CY-CY）和多式联运服务两种。多式联运服务可细分为门到门业务（D-D）、港到门业务（CY-D）及门到港业务（D-CY）。 2024 年度，公司多式联运服务收入占公司全年总收入的比例 60.21%。 根据载运工具及运输方式，公司收入可拆分为水运业务与陆运业务。陆运业务收入系多式联运服务模式下陆路运输产生的收入，包括水铁联运、公水联运及少量公铁联运业务。2024年，中谷物流的水运业务收入为 90 亿元，较上年同期下滑 11%，陆运业务收入22.41亿元，较上年同期下滑 3.66%。 在内贸业务中，以水路运输为核心可具备成本优势：水路货物运输平均运距为1,400至1,500 公里，超过铁路及公路货物运输方式，同时，单位水路运输成本价格较公路、铁路和航空等运输方式相对低廉，对于长距离、大体量的货品运输需求有一定优势。公司现阶段的业务模式是以水路运输为核心，两端多式联运业务主要依靠组织社会化运输资源方式，综合物流成本较为可控。

目前中谷在国内各主要枢纽城市均建有现代物流基地，整合了超2000 家拖车公司，2.7万辆集装箱卡车，800 多艘驳船，运输货物品类已超过 12000 种，拥有超过10000家稳定客户，可提供海陆联运、江海联运、水水中转、海铁联运等综合物流服务，真正实现了货物“门到门”全程运输。 航线布局方面，公司内贸航线与网络已覆盖全国沿海及各江河流域，各条航线均形成了稳定的班轮航次。公司在东北片、华北片、山东片、华东片等多个片区均有航线部署，内贸航线网络连接长江与中国沿海航线，形成了以“京津冀经济带”、“长江经济带”、“粤港澳大湾区”以及“一带一路南北海上大通道”构成的“三横一纵”“王字型”大海运、大物流体系。

在海铁联运方面，随着大宗散货类运输逐渐向集装箱化改进，公司根据客户需求及货源条件，开通了多条铁路集装箱运输班列，逐步实现运贸结合。目前中谷集装箱铁路班列已通达黑龙江、吉林、辽宁、内蒙古、新疆、甘肃、宁夏、陕西、山西、天津、山东、河南、四川、重庆、贵州、江西、广东、广西、云南等省市。在冷链运输方面，中谷冷箱可为客户提供温度-40℃～25℃范围内冷藏运输服务，满足肉类、水产、果蔬以及化工品等不同货物升降温度要求，可根据客户需求提供多式联运全程物流服务。

1.2.公司内外贸协同发展，盈利能力具弹性，成本控制能力突出

过去几年，内外贸运价不确定性较高，2023 年 PDCI 指数全年同比下跌24.23%，2024年延续了 2023 年末的低迷形势，全年较 2023 年继续下滑 12.41%，行业整体内贸业务利润承压；自 2024 年年中以来，外贸集装箱运价，尤其是欧洲航线运价上涨幅度较大，公司通过增加对外贸市场的运力布局，主要以期租租船的方式将自有船转给外贸运营商使用，抓住了市场机遇，在降低燃油成本的同时规避了部分经营风险，锁定了一定的收益，尤其是公司所订造的 18 艘 4,600TEU 集装箱新船在租船市场上受欢迎度较高。2024 年，公司的境外收入占比同比较 2023 年增长了 5pct，达到总营业收入的 15%。公司盈利能力因灵活的内外贸船舶调配以及稳健的营运策略表现出较好的弹性，在各个航运周期内均实现正盈利。

出色的航运服务与物流服务为公司带来了可观的盈利的同时，有效投资使得公司保持稳定的现金流，不断抓取成长机会，逆势扩张。 在资产投资方面，公司很好地把握了投资时机，在船价抬升前夕，于2021年2月与新扬子船厂签署 10 艘、和金陵船厂签订 8 艘 4,600TEU 集装箱船舶建造合同，以较低的价格锁定了订单，为公司后续很长一段时间的成本优势及外贸利润增长奠定了基础。公司经营船队由自有船舶和租赁船舶构成。公司在运力方面持续投入和扩展，随着新建大船完成下水，公司自有运力有所提升，2022 年到 2024 年公司的加权平均自有运力逐年增加。自有运力在总运力中的占比从 2022 年的 56.28%增加到2024 年的72.71%。自有运力提升后，公司可以更加灵活的部署船舶资产，在过去几年内外贸景气度起伏阶段，公司也根据内外贸景气度灵活调整运力部署。

公司在营业成本控制上同样效果显著。2024 年公司营业成本下降10.44%，达到95.53亿元，四费同比 2023 年下降幅度达到 48.94%。其中，在财务费用上，公司外贸业务积累的美元收入用于结构性存款，利息收入可反哺财务费用。2024 年，公司财务费用同比2023年下降 118.88%，达到-0.24 亿元，其中利息收入共 2.65 亿元；在管理费用上，公司实施降本增效，将薪酬考核挂钩业务量，招待以及差旅等各项目都较上年同期有所下降；在销售费用上，由于内贸运力减少，对应销售团队规模、客户开发投入同步缩减，同时中转效率提升也降低了单箱销售成本。在燃油成本和租船成本方面，由于公司近年来运力内贸转外贸趋势增加，自有船出租减少了燃油消耗，另外公司根据自由运力情况退租降低成本。

公司运输主要货种包括纸制品、钢铁、粮食、塑料粒子等大宗货品与生产资料，2024年公司前十大货种占公司总运量的比例为 53.33%，货物以基础货源为主。随着“散改集”战略的持续推进，未来基础货源的增长仍然为公司收入增长的基石。公司在2024 年通过主动优化高价值航线（如粮食、化工品），客户结构优于行业平均。

公司的销售模式主要通过直销模式和货代模式进行。公司的直接客户及货代客户均可以通过电话、网页及手机客户端进行订舱，并在公司与订舱人双方确认后形成订舱委托书。公司通过积极调配拖车、驳船、集装箱、堆场等物流资源，继续逐步增加直接客户在目前客户结构中的占比，降低服务及物流成本，增加客户粘性和运营效率。

1.3.公司现金牛+高分红属性突出

公司现金牛属性明显。公司现金流与 ROE 长期保持健康水平，盈利能力稳健。经营性现金流净额在 2015-2022 年之间维持逐年递增，过去两年因内贸运价及运量下滑，有所收缩，整体较为稳定。且公司资产负债结构健康，资产质量较高。公司负债率维持较低水平，资产总量充足，在 2021 年建造船舶后，固定资产增加，资产比例显著提升。在资产结构方面，截至 24 年年报，公司资产主要由 31%的现金（及等价物）、31%的固定资产（主要为船舶资产）、18%的交易性金融资产以及6%的长期股权投资等组成。充足的货币资金以及可交易的金融资产作为储备，可以灵活应对市场上的投资时机，扩充公司固定资产规模。如公司在 2021 年船价低点买船，把握了良好的投资机会。

公司盈利能力稳健。多年来持续保持较为稳定的资本回报率以及毛利率。近几年外贸运价因国际贸易种种不确定因素大幅波动时，公司根据市场情况，及时调整外贸市场的运力投入，通过将内贸船舶腾挪至国外进行出租，获得稳定的租船收入，规避了一定的经营风险，同时锁定了收益，毛利水平依旧表现稳健。 公司高分红属性明显。公司自 2020 年上市以来，现金分红比率逐年提升，2024年公司分红率达到 90.39%，现金分红总额 16.59 亿元。

2.内贸集运：政策托底需求、运力外流稳价

2.1.内贸集运市场回顾

回顾 2024 年，在持续扩大内需的政策影响下，中国内贸集装箱运输市场需求较为强劲。2024 年上半年，需求侧：中国经济延续恢复态势，市场对粮食、农药化肥、机械设备、化工原料及制品、医药等货种的运输需求有所提升。但由于房地产业的持续不景气，导致建材等货物的运输需求大幅下滑；供给侧：年初市场运力处于相对饱和的状态，企业为抢占运力份额，竞争激烈。2024 年上半年运价整体延续了 2023 年年底的下行走势，特别是自2024年4月份进入传统淡季后，随着新船运力的持续交付，市场供需矛盾激化，导致4-6月市场运价持续下滑，运价指数一度跌破 900 点。 2024 年下半年，需求侧：随着宏观调控力度加大，加强逆周期调节，工业生产增长，煤炭、粮食、PVC、汽车及零配件等货量增长，带动市场需求延续增长态势，水泥、化工品、建材等需求有所好转；供给侧：在外贸市场租金较高，大量兼营船舶逐步转移至外贸市场，部分船舶直接改造为纯外贸船舶，进行外贸运输，缓解了内贸市场供给端的压力；叠加下半年内贸传统旺季，北方地区运价大幅回升，带动整体市场运价单边上涨。2024年11月底内贸集装箱综合运价攀升至1467点，较2024年最低点大幅上涨67.46%。但由于反弹时间较往年推迟近 2 个月，且运价上涨也仅维持2 个月，故2024 年下半年，整体运价上涨幅度不如往年。整体来看，由于受上半年淡季运价持续走低拖累，2024年综合运价指数均值仅为 1101.42 点，较 2023 年下滑 12.41%，为 2016 年以来的最低平均运价水平。2025 年一季度，内贸集运市场延续了 2024 年末的上行趋势，同比较2024年有所提高。且当前内贸集运市场运价已接近历史极低水平，内贸集装箱运输船公司具有一定的涨价预期。

截至2024年Q4，中国沿海省际运输集装箱船累计载重量为99.6万TEU，同比增长2.4%。2024 年 Q2 货运量为 101.7 万 TEU，同比增长 13.3%，需求增速自2023 年Q4逐步下滑。

由于大量新船已于 2023 年集中交付，2024 年新交付运力大幅下滑；叠加部分内贸船舶挪至外贸市场，提前退出内贸市场运营，导致静态运力增长有所放缓。此外，在外贸市场较高收益的驱使下，大量内外贸兼营船舶从事外贸运输，叠加船舶周转率小幅下滑，市场动态运力较 2023 年年底有所下滑。 根据上海国际航运研究中心的统计数据，2024 年内贸船队总运力约102 万TEU，较2023年年底增长 4.8%，较 2023 年 17.23%的增速大幅下滑。动态运力较2023 年年底下滑5.2%左右（截至 2024 年 6 月底，动态运力增长 7.1%）。2024 年，新增运力约9.4万TEU，较2023 年的 17.1 万 TEU 大幅下降 45%，其中，下半年仅交付新运力1.5 万TEU。

2.2.内贸集运市场展望

展望 2025 年。需求侧：根据国际组织和国内机构预测，2025 年中国GDP增速预计为4.5%～5%，较 2024 年有所下滑，但预计基建投资建设有望见底回升，特别是交通、能源、水利等领域的投资。叠加政府进一步鼓励消费以扩大内需，全国各地生产消费有望持续回升，家电、电子、汽车及零部件及“散改集”等产品，运输需求将继续扩大。根据中国航务周刊公众号，预计 2025 年，中国国内集装箱运输市场需求增速将保持在5%～7%。供给侧：由于内贸集装箱运输船公司此前订造的集装箱船，已于近两年集中交付，叠加供需失衡状态下，市场形势相对不佳，大部分内贸集运企业偏向稳健经营，新船订单量大幅下滑，未来可交付运力同样下跌。根据中国航务周刊公众号，预计内贸集装箱运输船公司2025年仅有约 5 万 TEU 左右的运力交付，较 2024 年下降 46.8%。因此，在不考虑买卖国际二手船及运力提前退出市场的情况下，市场静态运力预计增长 4%左右。2025 年上半年，中美关税暂缓引爆集运美线抢运潮，大幅推升美线运价，或将吸引更多内贸船舶前往外贸，叠加红海危机持续、船舶继续绕行的假设，预计外贸集运市场运价仍将好于内贸。因此，已外流运力于 2025 上半年大幅回归内贸市场的可能性相对较小，甚至将有更多运力继续转移至外贸市场。因此，在不考虑政策变化以及突发因素的情况下，预计2025年国内集运市场整体运价水平或将反弹回升。

3.外贸租船：亚洲支线市场前景乐观，期租市场需求坚挺

3.1.外贸集运基本面

集运行业整体自 2023 年以来持续复苏，集装箱贸易量稳定增长。后续供给方面，大量新造运力已于 2022-2024 年交付，集运市场面临供给压力。2024 年新船交付量预计达到290万 TEU，新船交付持续冲击市场供需关系，集运市场整体供给过剩压力较大。然而，从2023年 11 月中旬胡赛武装开始袭击商船以来，红海地区局势持续升级。班轮公司在经过多次尝试后，选择绕行好望角，红海绕行消耗了大量闲置运力，对冲了2024 年大量新船交付带来的运力过剩；需求方面，2025 年初关税摩擦很大程度影响 25 年集运需求。根据克拉克森数据，2025 年全球集装箱海运需求量预计为 2.13 亿 TEU，同比增长0.3%，2026 年集运需求增量约为 3%。

3.2.亚洲支线市场前景乐观支撑期租市场

2025 年亚洲区域集装箱运输市场呈现稳健发展态势，市场预期总体积极。在贸易政策层面，特朗普政府于 4 月 2 日实施的“对等关税”政策直接冲击中美航运通道，导致中国输美商品综合税率短期内激增，引发大规模订单取消及货物延期出运现象。面对需求萎缩，航运企业同步削减跨太平洋航线运力，致使运费承压。5 月 12 日中美日内瓦经贸磋商取得突破性进展，双方联合声明明确建立 90 天政策过渡期：中方对美商品关税税率从125%大幅调降至10%，美方对华商品关税则降至 30%（包含芬太尼相关 20%附加关税）。这一政策转向促使市场预期迅速扭转，集装箱运输市场重现供应紧张态势。政策调整窗口期恰逢北美夏季传统补货周期，双重因素叠加可能引发太平洋航线“抢舱潮”。根据Linerlytica 数据，5月后三周美线运力较少，在 6 月运力反弹较快。 航运市场呈现显著结构性调整特征：太平洋航线运费飙升吸引亚洲区内运力向美线转移，导致亚洲区域可用运力供给收缩，短期内区域性运价上行。历史经验显示，2018年中美贸易摩擦谈判进程中的政策反复或具参考价值。当前 90 天过渡期后政策走向仍存变数，这种不确定性可能促使货主采取预防性出货策略，同时加速全球供应链重构进程。伴随“美国优先”战略强化原产地规则，中国企业正通过东南亚、墨西哥及南美等第三国（地区）进行供应链多元化布局，这种产业转移趋势将持续重塑全球物流版图，为亚洲区内及中国-南美航线创造结构性增长机遇。 期租市场与外贸运价相关性较强，在历史数据中可以看出，期租租金价格指数与SCFI指数存在着相似的波动走势，且期租租金相较于 SCFI 波动有所滞后。

另一方面，亚洲内多数国家的经济保持稳定增长，是世界范围内属于增长较快的地区，RCEP 区域全面经济伙伴关系协定施行以来，推动了区域内国家不断加深贸易往来，相互贸易持续较快增长，有利于运输需求长期保持稳定增长。据克拉克森预测，2025年亚洲区域内航线运输需求约为 0.67 亿 TEU，较 2024 年增长 2.5%。 在供给方面，集运市场运力存在结构性短缺，小船运力供给较为紧张。据克拉克森预测，3k TEU 以下船型新船交付量在 2025 年运力供给增速预计为+1.2%，2026 年预计为-2.0%，两年累计增速预计为-0.8%。且小船船龄普遍较高，6k TEU 以下船型平均船龄均超过15年。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）