2024年中谷物流研究报告：经营出众的内贸集运龙头，关注内需顺周期弹性

一、如何理解内贸集运行业的投资机会：格局优势+需求潜力

（一）内贸集运的商业逻辑

1、内贸集运的行业特征

内贸集运行业的主要业务模式包括：门到门（D-D）、港到港（CY-CY）、港到门（CY-D） 以及门到港（D-CY）。近年来各头部公司拓展业务，从水运环节延伸到两端，以形成全程 物流供应链的商业模式。

客户按运输货物性质主要分为两类： 其一，是传统大宗货品和工业品，包括纸浆、粮食、建筑材料等货源，集装箱物流具备 运输环节减少、货损降低等优点，适合该类货品的运输，“散改集”则进一步推动散货运 输的大宗商品进入集装箱，使得货源种类更为丰富； 其二，是消费品，包括日用品、食品、家用电器等货源，此外零售电商客户的小批次、高 频次物流需求也逐渐增加，有望进一步提升消费品运输在集装箱运输中的比重。

内贸集运行业的主要航线分布。中国内贸集运沿海港口主要分布在 3 个区域：环渤海港 口群，华东沿海港口群，华南沿海港口群，近年来，成都、呼和浩特、哈尔滨等内陆港 口建成，内贸集装箱可以通过多式联运的方式运输至内陆地区。主要航线包括沿海航线、 长江航线、珠江航线等。 沿海航线是中国内贸集运最重要的航线之一，连接中国东海岸的主要港口，包括大连、 青岛、上海、宁波、厦门、广州、深圳等； 长江航线是中国内河集装箱运输的主要通道之一，主要连接上海、南京、武汉、重庆等 城市的内河港口； 珠江航线是中国南方地区的重要内河集装箱运输通道，主要服务于广东省和广西壮族自 治区的货运需求，包括广州、深圳、珠海、湛江、南宁等重要港口。 这些航线构成了中国内贸集运的主要运输通道，为经济发展提供了重要的物流支撑和保 障。 2024 年上半年我国沿海港口完成集装箱吞吐量 1.42 亿 TEU，同比增长 8.6%；内河港口 完成集装箱吞吐量 1971 万 TEU，同比增长 7.6%。

内贸集运行业存在一定的季节性特征。受到春节等法定节假日的影响，第一季度集装箱 物流需求较小，但运价维持坚挺，第二季度是全年的淡季，第三季度集装箱物流业务相 对稳定，第四季度为内贸集运行业的旺季，较多客户在该期间内购买集装箱物流服务； 此外，货源因素也会带来季节性波动，如在粮食收获季节，粮食类货物的运量会增长； 再如从南方运输至东北、华北的建材类货物，受到北方冬季建筑工地开工率不足的影响， 第四季度建材类货物的运量会减少。

2、内贸集运公司收入驱动因素

内贸集运公司收入来自于运量*运价。其中，运量与国内内需较为相关，而运价主要受到 供需的影响。具体来看：

1）运量需求：内贸集运行业运量与国内内需相关性较大，而“散改集”、多式联运有望 进一步打开增量空间。 “散改集”主要通过推动更多货源进入集装箱，而多式联运则主 要通过一体化物流服务，将内贸集运不断由沿海向内陆延伸，以打开广阔的增量需求空 间。

2）运价：由供需决定价格

从供给端看： 2018-19 年内贸集运市场相对惨淡，企业经营情况不佳，加之 2020 年的疫情影响，内贸 集运企业运力投放更加谨慎， 2021 年中国沿海集装箱船（700TEU 以上）运力为 78.8 万 TEU，同比下降 1.2%。 2021-2022 年外贸集运高景气外溢至内贸集运市场，行情持续走高，集装箱船订单增加。 2023 年市场进入运力集中交付期，大量新造船涌入内贸集运市场，导致市场静态运力大 幅提升，2023 年中国沿海集装箱船（700TEU 以上）运力为 97.3 万 TEU，同比增长 17.2%。 根据上海国际航运研究中心预测，2024 年上半年中国沿海集装箱船（700TEU 以上）运 力将达 103 万 TEU，较 2023 年底增长 6%；其中上半年新增交付运力约 6 万 TEU 以上， 下半年有 4 万余 TEU 运力交付，我们测算全年静态运力增速约 10%。

因行业供需关系较好，内贸运价相对稳定。相较于外贸集运市场的波动性，内贸集运市 场需求端仅和国内宏观经济相挂钩，且运距、贸易流向都较为稳定，外生扰动因素相对 更少，供需格局较好，对于稳定运价起到了重要作用。根据泛亚内贸集装箱运价指数 （PDCI）显示，近 7 年内贸运价指数的波动水平相对较低，运价保持相对稳定。

PDCI 运价指数增速与内贸集运公司单箱收入增速存在相关性。 2016 年以来绝大多数年份，PDCI 运价指数增速与内贸集运行业龙头公司单箱收入增速 存在相关性，如 2019~2020 年，PDCI 运价指数分别同比-1.6%、-1.4%，中谷物流单箱收 入分别同比基本持平、-1.7%。通过追踪 PDCI 运价水平可以帮助评估内贸集运公司的收 入水平与业绩表现。

3）成本

内贸集运公司的营业成本主要包括码头费、船舶租赁费用、燃油成本等。 码头费为各港口企业向内贸集运公司提供的各项码头作业服务所收取的相关费用，其高 低取决于港口企业对外的收费政策； 船舶租赁成本受到造船技术更新、钢材价格及二手船舶拆船等众多因素影响； 燃油成本与国际油价高度相关，而国际油价受到供需关系的影响，因此存在一定的波动。 2019 年中谷物流码头费、船舶租赁费、驳船费占比分别为 30.3%、14.1%及 9.3%。

（二）格局优势是内贸集运投资的基础

1、行业经历数轮竞争后，呈现了自发出清，格局优化。 近 20 年来，我国内贸集运市场经历了由扩张到逐步出清的过程： 2001 年，国内水运价格全面放开，由市场供需自行调节，大批集运公司相继成立，内贸 集运市场步入繁荣期； 此后新入者增多，行业竞争加剧，2013 年起，受到周期性因素的影响，部分民营内贸集 运企业陆续停航或破产，行业逐步优胜劣汰，开始自发出清； 2015 年，中国远洋运输（集团）与中国海运（集团）合并重组，成立中远海运（集团）， 其全资子公司泛亚航运成为第一大内贸集运公司，行业集中度继续提升，竞争格局得以 改善。

2、我国内贸集运格局三足鼎立已经形成，CR3 占比近 8 成。 经历较长时间的洗牌，内贸集运行业运力排名前 3 的企业为泛亚航运（中远海运）、中谷 物流、安通控股，其市场份额分别为 38%、22%、18%，CR3 占比近 8 成，龙头公司在运 力规模、资金实力方面都具备较强优势，三足鼎立局面已经形成。此外，市场主要参与 者还包括民营企业信风海运、区域港口集团下属企业等。

同时，在新发展格局的引领下，为提升国内贸易的物流效率，具有央企背景的泛亚和安 通牵手民营船公司信风海运开展内贸航线的融舱合作，于 2021 年共同推出内贸合作航线 产品“FAX1”，致力于为广大客户提供了覆盖更广、效率更高、交货更快、品质更优的运 输服务。2022 年，为提升合作航线的保障功能，进一步推出了内贸合作航线产品“FAX2”。 尽管 2022 年承运人面临供应链瓶颈以及内贸运力减少的挑战，但 3 家合作公司通过增加 自营运力、合理调整挂港等措施，“FAX2”合计新增 31 条航线，投入 113 艘船舶、370 万吨运力，成功实现了覆盖范围增加，同时维持了主要航线的密度，进一步提升了服务 品质，满足客户需求。 2022 年下半年，中谷与泛亚开展了共舱运营航线，当年末，头部四家公司开始共舱，标 志着内贸集运行业合作进一步深化。

安通控股与招商轮船重组，业务范围扩展至外贸集运和滚装运输。2024 年 6 月 13 日安 通控股公告拟向招商轮船发行股份购买其持有的中外运集运 100%股权和招商滚装 70% 股权。 中外运集运航线网络覆盖中国台湾和中国香港地区，及日本、韩国、澳洲、菲律宾、越 南、印度等国家；截至 2023 年 12 月 31 日，中外运集运自有集装箱船舶 19 艘、租赁船 舶 10 艘，控制运力 45,232 标准箱，运力排名全球第 33 名。 招商滚装船队规模位居国内滚装行业领先地位，拥有汽车滚装船运力共 22 艘，其中 10 艘为 2000~5000 车级、可用于沿海/远洋的大型汽车滚装船，6 艘已投入国际航线运营。 交易完成后，安通控股将成为招商轮船的子公司，经营范围将从内贸集运向亚洲区域内 外贸集运进行延伸，同时新增汽车滚装运输业务。

（三）需求潜力将带来内贸集运投资的弹性

内贸集运市场需求呈现稳定增长态势，且与宏观经济有较强相关性。根据上海国际航运 研究中心数据，2014~2023 年内贸集装箱运量增速年均值约为 6.4%，略高于同期 GDP 增 速 6.0%，2018 年内贸集装箱运量增速达 9.6%，主要受益于国家大力推动“散改集”。我 们预计未来伴随国内宏观经济环境逐步改善，内贸集运行业增速仍将维持高于 GDP 增 速。

我们认为集装箱化率（推动散改集进程）的提升以及多式联运模式会在需求稳健增长的 基础上带来向上弹性。

1、驱动因素一：集装箱化率持续提升，运输结构转变

国内集装箱化程度较低，渗透率仍有较大提升空间。根据中国港口年鉴数据显示，2018 年我国港口集装箱化程度为 20.7%，相比发达国家 50%~80%的平均水平，尚有较大提升 空间。在内需拉动之下，内贸集装箱化率有望逐步与国际接轨，集装箱物流渗透率或将 持续提升。

铁水联运助推散改集，政策引导下集装箱化进程加快。针对公路运输的环保及超载问题， 我国大力推动水铁多式联运的发展，使得我国内贸运输结构由公路逐步转向水路及铁路， 同时也一定程度上提升了货物的集装箱化率。

“散改集”趋势下，大宗散货成为内贸集运的重要货源。中国内贸集运的货源种类繁多， 其中基础货源主要包括粮食、钢铁、化工品等大宗商品，优质货源包括汽车、家电 3C 等 消费品，辅助货源包括水果蔬菜、饮料、白糖、日用品等消费品。 在“散改集”趋势之下，原先没有装入集装箱的大宗散货，如焦炭、煤炭等逐渐成为了内 贸集运的重要货源。 碳中和大背景下，水运具备降本和减碳优势，驱动运输结构改变。 水路运输是最为经济的方式，运费率相对低廉，具备显著的成本优势。2023 年在国内总 货运量中，公路运输占比 72%，水路运输占比 17%，铁路运输占比 9%。2016 年公路治 超后，运输占比开始回落，由 2017 年的 77%下滑至 2020 年的 72%，这部分运输需求逐 步转向了铁路和水运，进而带动内贸集装箱数量和占比不断提升。

在碳中和背景之下，交通运输行业减少碳排放成为大势所趋，其中调整运输结构是重要 的减排途径。根据 Clarksons 数据显示，水路运输单位收入的碳排放强度仅为公路的 3.1%， 为铁路运输的 2.9%，同时其他硫氧化物、氮氧化物等污染物的排放量也显著低于公路。 伴随我国碳中和碳达峰目标的确立，以水运为核心的内贸集运具备较大发展空间。根据 国家统计局数据显示，近年来我国水运货运量稳步提升，2023 年实现 93.7 亿吨，同比增 长 9.5%，水路运输得到稳定发展。

2、驱动因素二：多式联运拓宽集装箱运输应用场景

多式联运实现一票到底的运输服务，水路集运逐步向内陆延伸。多式联运是将两种及以 上运输方式有效衔接，提供全程一体化物流方案的运输服务。我国的地理情况决定了内 贸集运主要集中在东部沿海地区，而引入多式联运可以借助公路和铁路的灵活性，为客 户提供“门到门”的运输服务，解决远距离货物运输的痛点，同时有效拓宽内贸集运的 服务范围，打开内贸集运的发展空间。

多式联运可以有效实现降本，是未来物流行业发展的重要方向。根据安通控股招股书， 多式联运比重每提高 1 个百分点就可以降低物流总费用约 0.9 个百分点，对推动物流业 降本增效具有显著效果。积极引入多式联运是提高交通运输服务效益、降低整体物流成 本的重要着力点，也是我国物流企业共同的努力方向。 政策助推之下，预计多式联运将得到持续快速发展。近年来，我国出台多项政策积极引 进多式联运，大力发展一体化物流运营模式。2022 年 1 月，国务院颁布《推进多式联运 发展优化调整运输结构工作方案（2021-2025 年）》，预计未来国内集装箱水铁联运货量增 速将达 15%以上，在良好的政策环境下，多式联运渗透率有望快速提高。

海铁联运实现高速增长，未来发展空间广阔。近年来，我国物流行业在多式联运方面不 断发力，伴随多项政策逐步落地，全程物流运营运输模式实现高速发展。以铁水联运为 例，2013~2023 年，我国海铁联运集装箱吞吐量年的复合增速为 23%，行业维持较高增 速。此外，根据安通控股年报，目前中国集装箱铁水联运比例仍不足 5%，发达国家则一 般超过 30%，整体发展水平较低，未来仍有较大提升空间。

二、中谷物流：经营出众的内贸集运龙头，关注内需顺周期弹性

（一）公司概况：内贸集运龙头

中谷物流是内贸集运行业龙头之一，提供全程集装箱物流解决方案。公司成立于 2003 年，， 2016 年公司在新三板挂牌，2020 年公司成功在上交所上市。

董事长卢宗俊持股约 40%。中谷物流的实际控制人为创始人卢宗俊，截止 2024 年 9 月 30 日，卢宗俊持有中谷物流 39.9%的股权。卢宗俊历任物华海运有限公司航运部经理、 中国国旅旅游贸易中心储运部经理、洋浦中谷新良海运有限公司副总经理，拥有丰富的 航运行业经验。

公司航线网络覆盖面广。 航线布局方面，中谷物流形成了覆盖全国的多式联运综合物流 体系，通过港口、航线、联运线路的有机结合，已经构筑了全方位、多层次的多式联运综 合物流体系。目前，公司的航运网络覆盖全国 25 个沿海主要港口与超过 50 个内河港口， 覆盖除三亚港外全部“一带一路”重点布局的 15 个港口，及环渤海、长江三角洲、东南 沿海、珠江三角洲和西南沿海等全国沿海港口群体，航线网络覆盖面广、班期稳定。

公司经营品类：货种多元，以基础货源为主。公司运输主要货种包括钢铁、粮食、造纸、 煤炭等大宗货品与生产资料，2024 年上半年公司前十大货种占总运量比例为 52.45%。近 五年来，在玉米、木材、煤炭等主要货物高增速的带动下，公司运量持续保持增长。

（二）财务表现：经营能力出众

公司 2017~22 年营收稳步增长，23 年开始回落。受益于内贸集装箱运输需求提升以及船 队规模扩张，公司 2017~2022 年营业收入呈现高速增长态势，CAGR 约为 20%；2021- 2022 年由于外贸集装箱运输需求的旺盛，出现了内贸运力补充外贸市场的情况，行业运 价在此期间持续高位运行，公司营收峰值达 142.1 亿元（2022 年），同比增长 15.6%。2023 年以来内贸集运运价逐步回归至常态，公司营收也有所下滑；2023 年、2024 年前三季度 公司实现营收 124.4、84.4 亿元，同比下降 12.5%、9.1%，但收入降幅明显小于行业价格 降幅（2023 年、2024 年前三季度 PDCI 指数同比下滑 25%、19%），主要系集装箱运量增 长、公司航线的价格优势及陆运业务收入增长。 从收入结构来看，水运业务收入始终占据主体，2024 年上半年占比为 79%；陆运业务收 入占比为 21%。

公司积极推进多式联运服务，业务收入占比超 60%。近年来，公司致力于向客户提供“门 到门”多式联运全程物流服务，以降低客户的综合物流成本。由于疫情期间铁路发运计 划不足，陆运业务收入有所下滑，多式联运服务收入占比随之回落，目前公司多式联运 业务收入占比超过 60%。 公司积极参与推进承运人“一单制”工作，打通各方数据的互联互通，中铁集装箱和中 谷物流可以进行双向订舱，2024 年上半年公司承运的“一单制”业务首次实现了线上运 营。2024 年 11 月 22 日，公司和国铁集团联合签发了全国首张集装箱多式联运“一单制” 运单，联合承运货物先是搭乘 X9622 次班列从新疆维吾尔自治区准东站抵达天津港，然 后搭乘“煜江祥瑞”号班轮驶向广东东莞港；标志着我国多式联运“一单制”工作取得历史 性突破，实现货物全程“一次委托、一单到底、一箱到底、一次结算”的“一单制”运输。

盈利能力优异，经营兼具韧性。2017~2022 年公司通过精细化管理，提质增效，不断提高 现有资产使用效率，盈利能力稳步提升。2022年毛利率达到22.6%，较2018年提升13.0pcts； 2022 年扣非净利润实现 21.4 亿元，同比增长 34.2%；2017~2022 年归母净利 CAGR 约为 48.7%，ROE 维持超过 15%。 内贸集运承压期，公司加强成本管控提升盈利能力，2023 年、2024 年前三季度公司毛利 率维持在 13%~14%。此外，公司持续优化船队结构，2023 年、2024 年前三季度资产处 置收益分别为 2.8、3.7 亿元。2023 年、2024 年前三季度公司归母净利分别为 17.2、11.1 亿元，同比-37.4%、-7%。

公司经营性现金流状态良好。内贸集运行业属于重资产行业，折旧摊销相对较高，公司 经营性现金流表现良好，2024 年前三季度经营性净现金流约为归母净利润的 1.3 倍。

（三）运力规模：积极扩张产能，新船下水推动降本

公司运力规模位居行业前三。截至 2024 年 6 月 30 日，公司总运力规模为 368 万载重吨， 位居国内内贸集装箱物流企业前三甲。 积极扩张产能，运力规模高速增长。2021 年公司与国内船厂签订 18 艘 4600TEU 集装箱 船订单，于 2022 年 10 月起陆续开始交付，2024 年上半年全部完成下水。2024 年上半年 总运力达 368 万载重吨，较 2022 年上半年增长 59.6%；公司自有运力逐步提升，公司加 权平均自有运力占比从 2022 年上半年的 54.92%提升至 2024 年上半年的 73.54%。积极 的产能扩张将为公司“散改集”战略提供运力保障。

得益于管理层的敏锐布局，公司在低价时购入船舶资产，成功打造成本优势。得益于管 理层在经营层面的准确把控，公司在船舶价格上涨之前以低价签订了新造船订单，通过 择时购买核心资产，公司成功构建成本护城河，以强成本管控打造自身的核心优势。

规模效应与梯队优势下实现降本增效。内贸集运本身是集装箱运输，具备明显的规模效 应，行业新入者很难和头部企业相抗衡。同时，不同大小船型的单箱成本也有所差异， 根据 Maritime economics 测算数据，船舶每增加 1000TEU 的运力，年化单箱成本下降约 5%。

新造船下水进一步带动单箱成本下降，公司成本管控维持行业领先。新造船在主机新能 和燃油经济性方面较公司现有船舶实现大幅改善，有效降低了单吨单公里的能耗，而船 舶大型化产生的规模效应则带动单箱成本进一步下降，降本效果较为显著。2018 年起， 公司单箱成本逐年下降，体现出自身的强成本管控能力。

（四）关注公司内需顺周期弹性

1、行业逻辑：外贸集运运价维持高位，内贸集运供需关系加速改善

在红海局势持续的情况下，外贸集运市场景气度较高，运价仍明显超出常态水平；截至 2024 年 11 月 15 日，SCFI 综合指数为 2252 点，较 2017~2019 年均值上涨 173%。期租租 金也大幅上涨，截至 2024 年 11 月 8 日，4400、5000TEU 的集装箱船 6-12 个月期租租金 为 5.5、5.85 美金/天，较 2023 年 11 月底上涨 233%、189%。 借助外贸集运市场当前较高的景气度，公司积极调配运力，优化船舶资产布局，锁定部 分船舶租金收益，2024 年上半年外贸租金收入 5.75 亿元，同比增长 5.9%；短期预计外 贸集运业务收入贡献维持较高水平。

外贸景气度高也导致部分内外贸兼营船舶逐步转移至外贸市场，缓解内贸市场供给端的 压力。2024 年上半年中谷物流 18 艘大船全部交付后，头部公司未交付运力仅剩信风海 运的 2 条船（合计 9200TEU，预计于 2025 年初交付），未来内贸集运市场供给增速将显 著放缓。需求端，9 月以来国家出台一揽子稳增长政策，未来经济稳步增长对内贸集运需 求端的改善作用值得期待。整体而言，考虑到需求逐步复苏、供给增速放缓以及外贸市 场的支撑作用，我们认为内贸集运市场或呈现复苏态势。 短期来看，随着季节性旺季的来临，以及内贸运力流出的共同作用下，内贸集运市场供 需关系改善明显；截至 11 月 15 日 PDCI 收于 1441 点，周环比+9.2%，较 9 月 20 日累计 涨幅达 57%。 此外，2024 年 7 月 25 日，国家发展改革委与财政部联合下发《关于加力支持大规模设备 更新和消费品以旧换新的若干措施》有望淘汰老旧船舶，推动船队更新换代。我们认为 该项政策或推动内贸散货船拆解从而改善内贸运输整体供给：1）截至 2023 年 12 月 31 日，沿海省际运输干散货船平均船龄 10.6 年，老旧船舶（船龄 18 年以上）和特检船舶 （船龄 28 年以上）分别有 280 艘、33 艘，占总艘数的 11.0%和 1.3%；2）考虑到散运和 集运的替代性，散运供给的收紧亦对集运起到一定利好作用。

2、公司属于内需顺周期标的

1）内贸集运属于内需顺周期品种。内贸集运主要服务于国内大宗货物及产成品的运输， 与国内宏观经济有较强相关性，根据上海国际航运研究中心数据，2014~2023 年内贸集装 箱运量增速年均值约为 6.4%，略高于同期 GDP 增速 6.0%。从更为高频的内贸集装箱月 度吞吐量和制造业 PMI 来看，两者走势一致性较高，且内贸集装箱月度吞吐量还表现一 定相对领先特征。伴随经济/内需的不断改善，内贸行业将获得向上弹性。

内贸集运的货种包括了煤炭、矿石、钢材等矿产资源类商品，玉米、大米、大豆等粮食类 产品，纺织、化工、机械仪器等轻工业制品，家用电器、纺织服装、轻工食品、建材、造 纸、中药等产业的相关产品，下游应用领域涵盖制造业、基建、地产及消费等。 以 2008-10 年经验看，财政政策发力能刺激制造业、基建、地产及消费端需求，从而带 动内贸集运行业运输需求。 2008 年金融危机背景下，中国政府推出一揽子经济刺激计划”： 2008 年 7、8 月央行调增全国商业银行信贷规模，9-12 月连续下调存款准备金率、存贷 款基准利率等。 2008 年 11 月 9 日，国常会公布“进一步扩大内需、促进经济增长”的十项措施，初步匡 算到 2010 年底约需投资 4 万亿元，其中基础设施建设和城市电网改造资金投放占比达 38%。 多重政策刺激下，宏观经济出现反弹。2009 年 1-2 月基建投资累计同比增速大幅提升至 46.5%，制造业、地产投资累计同比增速分别于 2009 年 3 月、4 月开始回升。 制造业 PMI 于 2009 年 3 月升至荣枯线以上；规模以上工业增加值同比增速于 2009 年 2 月转正。GDP 同比增速和城镇居民人均消费支出累计同比增速于 2019Q2 开始回升。

2）公司业绩弹性测算

2024 年上半年公司水运业务收入 45.48 亿元，其中境外租船收入 5.75 亿元，计算得内贸 集运收入 39.7 亿元，假设公司总运力规模及内外贸市场分布保持不变，租入运力成本保 持不变，若 PDCI 运价指数增加 10%（2024 年上半年均值为 1080 点），对应公司营业收 入增量约 4.0 亿元，对应净利润增量约 3.0 亿元。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）