2025年策略深度报告：中国A股历史上第一次“系统性‘慢’牛”

1 以史为鉴：四轮牛市，五轮已至

1.1 复盘历史：2005 年 4 月以来，A 股市场共经历 4 轮牛市

2005 年 4 月国家开启股权分置改革以来，A 股市场共经历 4 轮牛市，前 3 轮为“系统 性牛市”，上涨斜率陡峭，呈现“快”牛特征；第 4 轮为“结构性牛市”，上涨斜率较为平 缓，呈现“慢”牛走势。市场改革和流动性宽松或为主要催化因素。第一轮被称为“股改 牛”，从 2005 年 6 月 6 日开始，至 2007 年 10 月 16 日结束，上证指数从 998 点最高上涨至 6124 点，期间最大涨幅超 5 倍，持续时间为 862 天。第二轮“四万亿牛”启动时间为 2008 年 11 月 9 日，在国际金融危机给我国经济带来巨大下行压力的情况下，国务院提出了投资 4 万亿元刺激经济的方案。本轮牛市从 2008 年 11 月 10 日开始，到 2009 年 8 月 4 日结 束，持续时间为 267 天，上证指数从 1782 点上涨至 3478 点，期间最大涨幅为 95.1%。第 三轮牛市为“流动性牛市”开始于 2014 年 7 月 20 日，融资融券交易的最长期限由 6 个月 放宽至 18 个月。上证指数上涨至 2015 年 6 月 12 日，持续时间为 326 天。上证指数从 2049 点上涨至 5178 点，期间最大涨幅超 1.5 倍。第四轮牛市又被称为“结构性牛市”，以 2019 年 1 月 4 日央行超预期降准 100bp 为起点，持续时间超过 2 年，2019 年底至 2020 年 初，全球大流行爆发，美国于 2020 年 3 月开启无限量 QE，2020 年 3 月 27 日中国央行宣 布提高赤字率，从 2.8%提升至 3.6%，全球流动性宽松推高资产价格，上证指数从 2441 点 上涨至 3732 点，涨幅超过 50%。这四轮牛市的上涨斜率分别为 0.6%、0.36%、0.47%和 0.07%，可以发现，前三轮“系统性牛市”上涨斜率较快，而第四轮“结构性牛市”上涨 斜率较慢。驱动因素方面，牛市启动往往具有资本市场改革（如第一轮“股改牛”）和流动 性宽松（如第二轮“四万亿牛”、第三轮“流动性牛”和第四轮“结构性牛市”）的特征。

1.2 立足当下：长周期底部确立，“系统性‘慢’牛”开启

2024 年“924”行情启动，确立了市场长周期底部。2025 年 4 月 7 日后，A 股正式拉 开牛市序幕。2024 年“924”行情以来，利好政策暖风频吹，一是政策呵护资本市场，利 好政策频频出台，流动性宽松。二是市场做多情绪升温，保证金余额充裕，增速较快。 利好政策出台，呵护资本市场：2024 年 9 月 24 日，央行举行新闻发布会，公布三大 重磅政策，包括降低存款准备金率和政策利率、降低存量房贷利率，统一房贷最低首付比 例、首次创设专门针对股票市场的结构性货币政策工具（互换便利和股票回购、增持专项 再贷款），为本轮牛市提供“政策支持”以及“流动性宽松”支持。2024 年 9 月中央政治 局会议和 2024 年 12 月的中央经济工作会议，分别提到“要努力提振资本市场，大力引导 中长期资金入市”、“打通中长期资金入市卡点堵点”。

保证金余额1充裕且快速上行： 截至 2024 年 6 月末，保证金余额为 1.83 万亿元，高 于 2016 年 6 月至 2021 年 6 月的余额，表明保证金余额充裕；截至 2024 年 12 月末，保证 金余额增加至 2.58 万亿元，增加了 41%，增幅仅次于 2019 年 1-3 月的 60%和 2014 年 6-12 月的 86%，表明市场做多意愿强烈。

2025 年 4 月 7 日后，拉开第五轮牛市序幕。4 月 7 日受美国对等关税冲击影响，市场 调整幅度较大，上证指数下跌 7.34%，恒生科技指数下跌 17.16%。监管层果断出手，央企 积极表态，维护市场稳定，体现了对资本市场的呵护。4 月 7 日-4 月 8 日，中国国新、中国诚通、央行、中央汇金公司、金融监管总局表态积极，坚决维护资本市场平稳运行。随 后上证指数开启震荡上行走势。

政策鼓励中长期投资，“慢”牛格局或可期。7 月 11 日，财政部发布《关于引导保险 资金长期稳健投资进一步加强国有商业保险公司长周期考核的通知》，将财政部门对国有商 业保险公司净资产收益率和（国有）资本保值增值率的考核方式分别由“3 年+当年度”、 “当年度”调整为“当年度+3 年+5 年”，其中当年度、3 年、5 年的考核权重分别为 30%、50%、20%。7 月 24 日，证监会表示，要更大力度培育壮大长期资本、耐心资本， 大力推动中长期资金入市，扎实推进公募基金改革，促进畅通私募股权创投基金“募投管 退”循环。上述两项政策有利于中长期资本入市，从而推动“慢“牛行情。 综上所述，政策端支持资本市场和引导中长期资金入市，基于流动性宽松，保证金余 额流入做多情绪浓厚的判断，我们认为，A 股历史上第一次“系统性‘慢’牛”开启。

2 宏观层面：风偏提升、利率下行，中国崛起、中国优势

2.1 “系统性牛市”：风险偏好提升，无风险利率下行

2.1.1 风险偏好提升：政策重视空前、贸易应对从容、军力大幅跃升、经济形势稳定

回顾 2024 年“924” 政策发力以来，A 股市场修复主要分为三个阶段。（1）第一轮源 于“924”行情启动。2024 年 9 月 24 日，一行一会一局联合重磅会议推出总量、地产和资 本市场政策组合，大盘开始企稳回升，大幅走强。9 月 30 日，沪深两市成交额创历史新高， 达到 2.59 万亿元。2024 年 Q4，大盘拉升后进入整固阶段。2024 年 12 月 9 日，政治局会 议提到货币政策转向“适度宽松”，并首提“加强超常规逆周期调节”。内外部基本面积极因 素增多，叠加政策加码，权益市场信心逐步修复。（2）第二轮估值抬升由算力平权投资主线 带动，全市场风险偏好转暖。2025 年 1 月 13 日至 3 月下旬，人民币权益资产表现亮眼。基 本面来看，地产成交数据边际回暖，物价边际企稳，PMI 有所回升。（3）对等关税落地过后， 全球权益市场风险在 4 月 7 日一次性释放但韧性较强，并未受到特朗普政府增量关税利空 的持续影响，配合汇金入市等增持信号出现，整体呈现“以我为主”的走势。

2025 年 5 月 7 日，国务院新闻办就“一揽子金融政策支持稳市场稳预期”有关情况举 行发布会，政策工具箱进一步打开。 央行发布三大类货币政策措施。一是数量型政策，通过降准等措施，加大中长期流动 性供给，保持市场流动性充裕。二是价格型政策，下调政策利率，降低结构性货币政策工 具利率，也就是中央银行向商业银行提供再贷款的利率，同时调降公积金贷款利率。三是 结构型政策，完善现有结构性货币政策工具，并创设新的政策工具，支持科技创新、扩大 消费、普惠金融等领域。 具体来看可分为以下十项内容：（1）降低存款准备金率 0.5 个百分点，预计向市场提供 长期流动性约 1 万亿元。（2）完善存款准备金制度，阶段性将汽车金融公司、金融租赁公司 的存款准备金率从目前的 5%调降为 0%。（3）下调政策利率 0.1 个百分点，即公开市场 7 天 期逆回购操作利率从目前的 1.5%调降至 1.4%，预计将带动 LPR 利率同步下行约 0.1 个百分 点。（4）下调结构性货币政策工具利率 0.25 个百分点，包括各类专项结构性工具利率、支 农支小再贷款利率，都从 1.75%降至 1.5%。PSL 利率从 2.25%降至 2%。（5）降低个人住房 公积金贷款利率 0.25 个百分点，五年期以上首套房利率由 2.85%降至 2.6%，其他期限利率 同步调整。（6）增加 3000 亿元科技创新和技术改造再贷款额度，由 5000 亿元增加至 8000 亿元。持续支持“两新”政策实施，也就是大规模设备更新和消费品以旧换新。（7）设立 5000 亿元“服务消费与养老再贷款”。（8）增加支农支小再贷款额度 3000 亿元，与调降再贷款利 率的政策形成协同效应。（9）优化两项支持资本市场的货币政策工具，将 5000 亿元证券基 金保险公司互换便利和 3000 亿元股票回购增持再贷款的额度合并使用，总额度 8000 亿元。 （10）创设科技创新债券风险分担工具。

国家金融监管总局发布多项措施。（1）房地产金融方面，加快出台与房地产新模式适配 的融资制度，巩固市场稳定。（2）保险资金入市，扩大长期投资试点范围，拟再批复 600 亿 元增量资金，调降股票投资风险因子 10%，推动长周期考核。（3）小微企业融资方面，尽快 推出支持小微企业、民营企业融资一揽子政策。（3）外贸护航方面，要制定银行业保险业护 航外贸发展措施，精准帮扶受关税影响较大的行业。（4）并购重组方面，要修订出台并购贷 款管理办法，促进产业转型升级。（5）科创企业支持方面，扩展金融资产投资公司主体至全 国性商业银行，加大科创投资。（6）科技保险：制定高质量发展意见，完善风险分担机制。 中国证监会发布多项资本市场稳定与改革措施。（1）稳定市场向好势头：支持中央汇金 公司发挥类“平准基金”作用，配合央行工具更好发挥市场各参与方作用，维护市场稳定。 （2）并购重组：修订《上市公司重大资产重组管理办法》，优化收费模式，强化与投资者利 益绑定。（3）大力推动中长期资金入市：在引导上市公司完善治理、改善绩效，持续提升投 资者回报的同时，更大力度“引长钱”，协同各方继续提升各类中长期资金入市规模和占比， 抓紧印发和落实《推动公募基金高质量发展行动方案》，优化收费模式，强化与投资者利益 绑定。（4）应对关税冲击：在股权质押、再融资等方面在加强监管的同时也要努力传递监管 温度，尽力帮助受影响企业应对美加征关税的冲击，支持并购重组和境外上市。

财政政策方面，2025 年 3 月《政府工作报告》明确，拟发行超长期特别国债 1.3 万亿 元；拟发行特别国债 5000 亿元，支持国有大型商业银行补充资本。 为提振国内实体经济有效需求，推动物价企稳，优化政府部门债务结构，降低宏观债务 成本。财政部拟发行 1.3 万亿元超长期特别国债。重点支持设备更新、消费品以旧换新、科 技创新、城乡结合、粮食与能源安全相关领域。2025 年 Q1，商业银行净息差大幅下行至 1.43% 的历史低位。为维护金融市场稳定，财政部计划发行首批中央金融机构注资特别国债 5000 亿元，为中行、建行、交行和中国邮储银行补充核心一级资本。 超长期特别国债中，8000 亿元用于更大力度支持“两重”项目建设，5000 亿元用于加 力扩围实施“两新”政策（3000 亿元支持消费品以旧换新，较 2024 年增加 1500 亿元；2000 亿元支持设备更新）。而 5000 亿特别国债由财政部定向发行，国有行认购后资金直接补充资 本金，对市场流动性不形成压力。2025 年 Q2，央行全面降准 50bp，大约释放 1 万亿元流动 性，同时将 OMO 利率和其他政策利率调降 10bp，引导 LPR 利率同步下行。

建材家电等国补政策品类扩围，持续提振内需。2025 年 1 月 8 日，财政部发布《关于 2025 年加力扩围实施大规模设备更新和消费品以旧换新政策的通知》，在“两新”加力扩围 背景下，后续消费有望边际改善，促进经济良性循环。2025 年中央安排 3000 亿元超长期特 别国债专项资金，支持消费品以旧换新。从政策覆盖面来看，补贴标准较 2024 年有所细化。 其中，家电类从 2024 年 8 类扩至 12 类，新增微波炉、净水器、洗碗机和电饭煲。全屋定制 也包括在内。数码类首次全国性覆盖手机、平板、智能手表（单价≤6000 元），补贴售价 15% （单件最高 500 元）。7 月 25 日，财政部下达第三批国补资金 690 亿元。从实施效果来看， 政策累计带动商品销售额超过 3 万亿元，惠及消费者 4.3 亿人次。以旧换新对消费起到明显 带动效应。国家统计局公布数据显示，2025 年 H1，社会消费品零售总额累计增长 5%，增 速较一季度提高 0.4 pct，较 2024 年同期提高 1.3 pct。限额以上单位家用电器和音像器材类、 文化办公用品类、通讯器材类、家具类商品零售额同比分别增长 30.7%、25.4%、24.1%、 22.9%。 育儿补贴制度实施方案发布。2025 年 7 月 28 日，国家育儿补贴制度实施方案公布， 从 2025 年 1 月 1 日起，无论一孩、二孩、三孩，每年均可领取 3600 元补贴，直至年满 3 周岁。2025 年 1 月 1 日前出生、不满 3 周岁的婴幼儿，也可享受政策，仍可按月数折算领 取相应补贴。例如，2023 年 12 月出生的小娃，共计可领取 24 个月补贴，即 7200 元。按 约 2800 万适龄婴幼儿计算，年补贴额约 1000-1200 亿元，中央可通过转移支付分担区域差 异，地方可叠加提标（如呼和浩特三孩累计补 10 万元）。成本覆盖比例来看，年均补贴占 0-3 岁育儿成本（约 5.2 万元/年）的 6.9%，对中低收入家庭效果更显著，但一线城市或覆 盖 3.6%-4.5%左右。 整体来看，政策释放宽松信号，对资本市场的支持力度空前。一方面有助于提振资本 市场信心，利多权益资产风险偏好和估值修复。另一方面，参考 2018-2019 年中美关税博 弈 A 股表现，我们预计后续外围关税等因素扰动对国内权益市场的影响或将逐步钝化。

政策提振实体信心，税收收入累计同比降幅收窄，居民定期存款占比或难再大幅上行。 据财政部，2024 年 7 月-2025 年 6 月中国税收收入累计同比降幅收窄，由-5.4%收窄至-1.2%。 据中国央行，2025 年 6 月居民存款中定期占比为 73.53%，较前值下降 0.9pct，或指向居民 投资偏好伴随政策转向而有所抬升。

中国政府杠杆率较发达经济体存在明显提升空间。截至 2024 年 12 月，中国政府杠杆 率为 88.4%。对比而言，日本、意大利、美国、法国及英国对应政府杠杆率分别为 212.5%、 135.5%、114.1%、113.1%和 101.4%。

综上所述，现阶段政策供给具有两大特征：一是政策对资本市场的支持力度空前，一揽 子金融政策支持稳市场稳预期，国家金融监管总局和中国证监会发布多项资本市场稳定与改 革措施，体现了政策端对资本市场的重视与呵护。二是政策鼓励中长期投资，保险资金入市， 扩大长期投资试点范围；大力推动中长期资金入市，在引导上市公司完善治理、改善绩效，持续提升投资者回报的同时，更大力度“引长钱”，协同各方继续提升各类中长期资金入市 规模和占比；《推动公募基金高质量发展行动方案》等文件的出台，或体现了政策层面旨在 推动 A 股“慢”牛。 贸易应对从容且坚决：2018-2019 年，美国对华加征 5 轮关税，但彼时我国向东南亚、 墨西哥等地转移产能尚未形成气候，美国仍为我国第一大出口目的地，出口新动能也相对偏 弱。第一轮中美贸易摩擦期间我国出口增速多次转负，2019 年 2 月单月最深跌至-20.7%。同 时，国内正值经济转型攻坚期，信用环境相对偏紧，市场流动性承压，2018 年 A 股以回落 调整为主。 2018 年“贸易战”至今，我国出口目的地和商品结构更为多元化、供应链韧性更强、产 品附加值更高、自主可控和国产替代取得长足进步，应对贸易摩擦的实力和底气显著提升。 2025 年 4 月美国宣布“对等关税”之后，我国迅速给予多轮反制，并采取包括加征关税、出 口管制等在内的多领域措施。5 月中美日内瓦会谈之后，6 月习近平主席“应约”同特朗普 通电话也反映出美国主动寻求沟通的诉求更为迫切，背后则是我国出口抗风险能力和综合国 力的直观体现，有助于强化市场信心。

军力大幅跃升且有验证：2025 年我国国防预算支出 1.78 万亿元，同比增长 7.2%，国产 航母、高超音速武器、战略核威慑等装备加速列装。中国军工实力在印巴冲突中得到实战验 证，双航母编队远海实战化训练扩大了海上防御纵深，均向市场传递出“中国有能力保护自 身资产安全”的积极信号，提振国内外投资者对中国股票市场的长期信心。 1）印巴冲突中国装备表现突出，中国军工实力得到实战验证。今年 5 月 7 日据巴基斯 坦今日新闻台报道，巴基斯坦副总理兼外交部长伊沙克·达尔表示，巴方在当天凌晨的“短 暂空战”中，使用了由中国制造的歼-10C 战斗机对抗并击落印度空军的战机，其中包括 3 架 法制“阵风”战斗机，中国军工产品性能和实战能力获得高度认可。 2）双航母编队首次完成远海实战化训练，远海防卫作战能力不断增强。今年 6 月，中 国海军辽宁舰、山东舰航母编队赴西太平洋等海域开展实战化训练，充分检验了相关兵种的 联合作战和体系作战能力，同时也意味着我国的海上防御纵深得到进一步扩大。

A 股所处宏观环境趋于改善。我们在前期报告《股债双牛+AH 同涨的持续性几何》中 详细解释了描述 A 股所处宏观环境状态的独家指标“CN 宏观友好度”。基于彭博宏观一致 预期数据，预计未来一年中国金融周期在中高位波动、库存周期止跌回升、美林周期趋于震 荡。适配 A 股的宏观友好度评分指标总体在波动中改善，指向 A 股具有较好的基本面支撑。

我们用 M1、M2 作为先行指标，用 GDP 和工增作为同步指标，用 CPI 和 PPI 作为滞后 指标，对 2005 年以来的中国经济周期进行普林格六阶段划分： 阶段 1：萧条期（逆周期调节），先行指标上行、同步指标下行、滞后指标下行； 阶段 2：复苏前期，先行指标上行、同步指标上行、滞后指标下行； 阶段 3：复苏后期（走向过热），先行、同步、滞后指标共振上行； 阶段 4：过热期，先行指标下行、同步指标上行、滞后指标上行； 阶段 5：滞胀期，先行指标下行、同步指标下行、滞后指标上行； 阶段 6：衰退期，先行、同步、滞后指标共振下行。

当前先行和同步指标上行、滞后指标下行，指向经济或处于普林格周期 2 阶段复苏前 期，此时股票和债券均受益。

从先行指标来看，M2 领先于 M1，M1 与股指基本同步甚至略微领先。2025 年 6 月， M1、M2 较前值分别回升 2.3pct、0.4pct，宏观剩余流动性（社融-M2）为+0.6%，反映宏观 流动性环境较为宽松。 同时，狭义流动性宽松是股市上涨的充分条件。当经济处于衰退后期、复苏前期时，货 币环境通常趋宽，即普林格周期的 1-2 阶段。今年 5 月，央行宣布降准 50BP、降息 10BP， 宽货币政策落地兑现。截至 7 月末，今年以来 DR007 从年初最高 2.3%附近一路回落至目前 的 1.5%附近。 鉴于 7 月份制造业 PMI 转弱、低物价环境延续、实际利率仍相对偏高、出口可能降速 等因素，以及 7 月政治局会议指出“落实落细适度宽松的货币政策，货币政策要保持流动性 充裕，促进社会综合融资成本下行”，我们预计未来货币环境或将保持宽松状态，较为友好 的流动性环境有利于 A 股进一步上攻。

供需协同发力，物价螺旋回落有望被终结，价格弹性的恢复将助推 A 股“更上一层楼”。 国内 PPI 自 2022 年 10 月开始转负、CPI 自 2023 年 3 月开始下破 1%，工业品价格已在“水 下”持续超过两年半，且 2025 年 6 月 PPI 较前值继续回落 0.3pct 至-3.6%。居民部门增加储 蓄减少开支、房地产景气度快速下行、部分行业盲目增加产能、终端消费不足等因素，导致 的低物价环境持续的问题被明显重视。 供给端，7 月 1 日，中央财经委员会第六次会议强调“推动落后产能有序退出”；7 月政 治局会议进一步明确“依法依规治理企业无序竞争，推进重点行业产能治理，规范地方招商 引资行为”。 需求端，雅下水电工程将强力拉动基建链条需求增长；7 月 25 日国常会部署“逐步推 行免费学前教育”有望降低家庭学前教育支出、释放消费潜力；7 月 28 日中办、国办印发 的《育儿补贴制度实施方案》从全国层面明确生育补贴标准，有望带动母婴用品、奶粉、玩 具等相关消费增长。 “反内卷”、稳物价政策的加快落地有望改善经济供需格局，并修正部分资金对长期低 物价环境的预期，A 股企业盈利和 ROE 有望稳步修复，价格弹性的回归或将推动 A 股“更 上一层楼”。

2.1.2 无风险利率下行：居民资产面临再配置，A 股估值中枢有望抬升

今年 5 月 20 日，国有大行率先启动今年首轮存款利率下调，1 年期定存利率首次降至 1%以下（0.95%），引发新一轮存款搬家预期。截至 2025 年 6 月，居民存款余额达到 162 万 亿元历史峰值。逻辑上，存款利率的下滑自然会促使存款搬家至收益率更高的产品，但同时 也需要考虑除存款利率本身之外的因素，例如其他投资产品的收益情况、资金风险偏好等。 从利率水平来看，2023-2024 年，存款利率经历了多轮较大幅度下调，带动存款增速明 显回落。其中，5 年期定存利率从 2.65%降至 1.55%，累计下行 110BP，同期存款增速从 2023 年 3 月最高 12.6%一路下滑至 2024 年 6 月最低 6.1%。 从其他因素来看，存款利率下调是否直接引起存款搬家，一方面需要考虑宏观环境变化 之下的资金风险偏好，例如 2008 年四季度集中降息，但受到次贷危机影响资金风险偏好降 低，居民存款增速反而显著抬升。另一方面，其他投资产品的相对吸引力同样影响存款搬家进程。2006 年中至 2007 年 10 月，虽然存款利率连续大幅上行（期间最多上行近 200BP）， 但由于股票市场的繁荣，股市的相对回报率更高，同样能够在存款利率上行阶段引发存款大 规模搬家，同期银行存款余额增速下降约 5.0pct。

往后看，在稳经济、稳物价、稳企业、稳预期的目标下，我们认为无风险利率或将进一 步下行。一方面，考虑到地产、信托等方向的投资价值明显弱化，资管、银行理财、保险等 投资产品缺乏足够吸引力，叠加政策端高度重视、风险偏好逐步回归、股市财富效应助推的 带动下，居民“天量”存款面临再配置，A 股有望迎来更多增量资金。另一方面，无风险利 率下行也将从分母端进一步抬升 A 股的估值中枢。 首先，尽管近年来存款收益不断下行，但在经济“去地产化”，以及无风险利率回落的 背景下，房地产、信托、银行理财、保险等投资吸引力也有不同程度下降。 1）地产方面，2021 年年中开始，房地产进入下行周期，地产投资、新开工、销售、价 格增速均出现较为陡峭的下滑。截至 2025 年 6 月，70 城新建住宅价格指数同比仍未转正（-3.7%），自 2022 年 4 月以来连续 39 个月为负，部分城市房价跌幅明显。在以往“买涨不买 跌”的惯性思维模式下，房价长期下跌叠加库存去化较慢、人口负增长、收入预期偏弱等因 素，或导致房地产的投资属性较过去明显弱化。

2）信托方面，2024 年信托资产总规模接近 30 万亿元，与银行理财规模基本相当，债 券是信托投向占比最大的领域（41.1%），股票仅占 3.3%，低于房地产（3.8%）。在市场无风 险利率持续下行、房地产景气度磨底的背景下，信托产品投资吸引力呈下行趋势。标品看， 2025 年 6 月，标品信托产品平均收益率为 1.25%，中位数仅为 0.43%；非标看，2025 年 6 月，非标信托产品的平均预期收益率为 5.07%，去年同期则接近 6.0%。

3）理财方面，2022 年“资管新规”正式实施，银行理财完成净值化转型，“保本刚兑” 时代结束，当年银行理财余额增速快速回落甚至一度转负。2022 年 3 月至 2025 年 3 月，银 行理财规模仅增长 0.22%。与此同时，由于无风险利率下行，银行理财收益率也随之回落。 银行业理财登记托管中心发布的《中国银行业理财市场半年报告（2025 年上）》数据显示， 今年上半年理财产品平均年化收益率为 2.12%，2024、2023 年分别为 2.65%、2.94%。

4）保险方面，伴随今年 5 月存贷款利率的相继下调，保险产品预定利率也顺势下行（预 定利率研究值根据 LPR 报价和 10 债收益率确定）。截至 6 月，部分保险公司已将预定利率 从之前的 2%下调至 1.5%。7 月 25 日，中国保险业协会召开二季度例会，认为当前普通型 人身保险产品预定利率研究值为 1.99%，较今年 1 月的 2.34%下行 35BP。

其次，推动中长期资金入市的制度环境持续优化。今年 1 月发布的《关于推动中长期资 金入市工作的实施方案》提出，明确公募基金持有 A 股流通市值未来三年每年至少增长 10%， 力争大型国有保险公司从 2025 年起每年新增保费的 30%用于投资 A 股。7 月发布的《关于 引导保险资金长期稳健投资 进一步加强国有商业保险公司长周期考核的通知》加大长周期 考核权重，5 年、3 年、当年指标的考核权重分别调整为 20%、50%、30%（当年权重之前为 50%、新增 5 年指标）。政策端优化“长钱长投”制度环境，有助于降低以险资为代表的中 长期资金对市场短期波动的敏感性，提升资金入市意愿，为 A 股提供“细水长流”式的增量 资金。 最后，股市的财富效应或对银行存款入市产生“正向循环激励”，市场回暖有望带动部 分存款分流至股市。历史上，非银存款增速与股指表现存在大致的正相关关系、与居民银行 存款增速存在大致的负相关关系。以“924 行情”为例，2024 年 9 月至 11 月，万得全 A 指 数月均值从 4049 点涨至 5163 点；当年 8 月至 10 月，非银存款增速从 18.4%升至 27.3%， 上交所 A 股新增开户数从近 100 万户飙升至 684.7 万户，同一时期居民银行存款增速则有 所下行。2021 年、2019 年中至 2020 年初、2017 年也均出现过类似情况。

2.2 “慢”牛格局：中国崛起，中国优势

2.2.1 中国崛起进行时，世界格局重构中

国际格局正在寻找新秩序。美国长期以经常账户逆差的形式向全球输出美元、征收全球 铸币税，并通过资本账户顺差实现美元回流。2024 年，美国经常账户逆差达到 1.19 万亿美 元的历史极值，同年资本账户当中外资持有美债规模新增 5731 亿美元。尽管美国充分享受 着美元霸权带来的利益，但长期的贸易逆差也使得美国经济和产业逐渐空心化，“脱实向虚” 情况愈发严重。与此同时，部分经济体经历了“美元潮汐”的冲击之后逐步将储备资产从美 元分散到其他货币和资产上以提高抗风险能力。持续的产业空心化、美元地位弱化、财政负 担不断加重等因素，正在加剧美国经济的脆弱性，美元霸权的根基逐渐松动。2000 年至 2025Q1，美国私营部门制造业就业人数占比从 15.7%降至 9.4%，美元占全球外储份额比重 从 71.5%降至 57.7%。

美国的财政负担和长期债务愈发沉重且不可持续。1960 年代以来，美国净利息支出占 全部财政支出比重始终低于国防支出。但 2024 年，美国净利息支出占比（13.1%）首次超过 国防支出（12.6%），且伴随债务上限的提高叠加高利率环境，未来净利息支出占比可能进一 步抬升。美国国会预算办公室（CBO）今年 7 月发布的最新评估显示，“大美丽法案”将在 未来 10 年增加美国财政赤字约 3.4 万亿美元，且增量财政赤字将于 2026-2029 年达到阶段 性峰值。截至 2024 年末，美国未偿还国债总额占 GDP 比重为 121.5%，未来伴随财政负担 的进一步加重、持续不下的高利率环境，美债利息偿付压力或持续处于紧绷状态，进而损伤 美元信用，美元资产（特别是美债）作为全球避险资产的“光环”可能逐步褪去。

“中国崛起”的趋势不仅仅体现为纸面上中美 GDP 增速的此消彼长，更重要的是发展 动能、治理模式、经济结构的深刻重构。一方面，我国拥有全球最完整的产业体系，是唯一 拥有联合国产业分类中全部工业门类的国家；500 种主要工业产品中，四成以上产品产量位 居全球第一，奠定了中国崛起的物质基础。另一方面，在美国挑起逆全球化、孤立主义，不 断“退群”破坏国际治理的背景下，中国积极参与全球治理，深化全球发展合作，展现负责 任大国形象。此外，我们在前期报告《关税冲击，是“危”更是“机”——论当前形势与 2018 年差异》中提到，当前中国经济结构转型蹄疾步稳，新动能持续强化，经济内力已较过去有 明显增强，抵御外部风浪的韧性不可同日而语。 中国的产业内功更为深厚，新质生产力得到长足发展。当前中国愈发深厚的产业内功体 现为三条脉络特征：第一，新能源、高端制造等部分前沿产业已积累了较为充分的先发优势。 今年上半年，与新质生产力强相关的高端装备出口增长超 20%，电动汽车、锂电池、光伏产 品“新三样”出口增长 12.7%，均远高于全部出口增速 5.9%；规上高技术制造业增加值同比 增长 9.5%，对全部规上工业增长的贡献率为 23.3%。 第二，我国有望成为第四次科技革命的全球领军者。人工智能或将引领第四次科技革命， 我国已形成覆盖基础层、框架层、模型层、应用层的完整人工智能产业体系。国家数据局发 布的《数字中国发展报告(2024 年)》显示，2024 年中国在全球生成式人工智能专利的占比高 达 61.5%，且 AI 应用场景的大规模落地是我国在应用端相比美国的优势所在。 第三，中国在全球价值链上的地位不断提升+产品附加值持续提高，使得我国对经贸摩 擦的抗风险能力更强。2018 年 1 月至 2025 年 6 月，家具、玩具、服装“老三样”出口占比 下降了 3.1pct，而电动汽车+太阳能电池、集成电路出口占比分别上升了 1.8pct、2.0pct。高 附加值产品出口份额不断提升，增强了我国在全球贸易中的竞争力，且我国的产业链和技术 优势短期内较难被东南亚等供应链转移目的地所替代。

2.2.2 中国优势立体生长，中国崛起势如破竹

今年以来，DeepSeek 的 AI 算法在云端生长出智慧脉络，人形机器人的机械臂跳出“未 来之舞”，国内创新药扬帆出海彰显工程师红利，新消费浪潮涌入国人日常，这些并非各自 领域的单点突破，而是反映出中国优势的立体生长。从实验代码到实用产品、从科技的硬核 到生活的鲜活，崛起的中国以多维度创新势能，在时代洪流中写下最动人的发展叙事。 DeepSeek 拔升中国技术创新国际形象，掀起 AI 战略革命浪潮。DeepSeek 出现之前， 美国在人工智能领域的“断崖式”领先几乎成为全球共识。DeepSeek 使用创新性的技术框 架和低配版 GPU，等效实现了需要高端芯片才能完成的任务，明显缩小了中美 AI 领域的技 术代差，大幅降低了大模型的开发部署门槛，美国垄断 AI 大模型的格局出现一定变化。 DeepSeek-R1 的横空出世使全球投资者对中国科技企业自主创新能力的认知得到了显著改 观。今年以来，国内众多企事业单位、政府部门纷纷部署 DeepSeek 大模型，逐步渗透至产 业升级、社会治理、民生服务的每一个毛细血管。这场技术驱动的变革背后或反映的是国家 战略支点，即中国突围“卡脖子”技术，向全球 AI 规则制定者角色迈出关键一步。

人形机器人从实验室走向应用场，提升全球科技影响力。2023 年，工信部曾发布《人 形机器人创新发展指导意见》，提出到 2025 年，人形机器人创新体系初步建立，整机产品达 到国际先进水平，并实现批量生产。随后，各地政府快速跟进落实，北京、深圳、杭州等地 纷纷设立专项基金并给予政策倾斜支持，加快人形机器人核心零部件研发。2025 年是人形 机器人“破圈”之年，从蛇年春晚到北京马拉松，人形机器人正从实验室走向应用场。《2025 人形机器人与具身智能产业研究报告》显示，2025 年中国具身智能市场规模预计达到 52.95 亿元，全球占比约 27%；人形机器人市场规模预计达到 82.39 亿元，全球占比约 50%。工信 部数据显示，截至 2024 年 7 月，中国持有的机器人相关有效专利占全球比重约三分之二。 人形机器人的研发涉及精密机械、AI、新材料等多个前沿科技领域。我国在该领域占的发展 先机，有利于塑造“中国智造”品牌形象、提升全球科技影响力，对中国崛起具有极强的战 略价值。 从引进到引领，国产创新药产业有望迎来生物医药领域的“DeepSeek 时刻”。医药魔方 数据显示，2025 上半年国内创新药企对海外的授权总额达到 608 亿美元，已超 2024 全年总 额（519 亿美元），预计 2030 年 BD 交易总额有望接近 2700 亿美元。更重要的是，快速增长 的海外授权交易已直观体现为中国药企的营收增长，个别药企 2024 年创新药相关产品销售 收入实现高双位数增长，有望推动创新药资产价值重估。中国的创新药资产展现出更高的研 发效率、更强的技术创新能力和全球竞争力，以创新药为代表的中国工程师红利不断释放， 国产创新药产业有望迎来生物医药领域的“DeepSeek 时刻”。

“情绪经济”撬动消费空间，新消费正在成为驱动增长新引擎。以潮玩为代表的新消费 正在破圈增长，并有望催生出万亿级蓝海市场。据新华社报道，今年上半年，得物 App 整体 潮玩品类销售额同比增长 310%，其中，盲盒类产品同比增长超 1000%，解压类玩具增长 900%。Future Marketing 发布的《情绪消费崛起：2025 年市场格局与未来走向》数据显示， 预计今年“情绪消费”相关市场规模或将突破 2 万亿元。我们认为，基于性价比消费转向质 价比消费、Z 世代独立自主意识强化、缓解情绪压力三大逻辑，叠加各地鼓励国潮消费等支 持政策，新消费有望逐步成为驱动经济增长的新引擎。

风险偏好提升+无风险利率下行=“系统性牛市”。政策、贸易、军事等多维改观，多重 利好有助于降低市场对不确定性的担忧，提升风险偏好。政策看，“924”一揽子金融政策、 推动中长期资金入市等政策对资本市场的支持力度空前。贸易看，我国应对本轮中美经贸摩 擦态度从容且坚决，背后是我国出口抗风险能力和综合国力的直观体现。军事看，中国军工 产品性能和实战能力获得高度认可，双航母编队远海实战化训练扩大海上防御纵深，均向市 场传递出积极信号。在稳经济、稳物价、稳企业、稳预期的目标下，我们认为无风险利率或 将进一步下行。一方面，考虑到地产、信托等方向的投资价值明显弱化，资管、银行理财、 保险等投资产品缺乏足够吸引力，叠加政策空前重视、风险偏好逐步回归、股市财富效应助 推等带动下，居民“天量”存款面临再配置，A 股有望迎来更多增量资金。另一方面，无风 险利率下行也将从分母端进一步抬升 A 股的估值中枢。 中国崛起+中国优势=结构化“慢”牛。美国产业空心化、沉重的财政负担和长期债务， 正在加剧其经济脆弱性。中国经济结构转型蹄疾步稳，产业内功更深厚，经济内力明显增强， 中国崛起进行时。与此同时，今年以来，DeepSeek 的 AI 算法在云端生长出智慧脉络，人形 机器人的机械臂跳出“未来之舞”，国内创新药扬帆出海彰显工程师红利，新消费浪潮涌入 国人日常，这些并非各自领域的单点突破，而是反映出中国优势的立体生长。 整体而言，我们认为 A 股市场逐渐步入“系统性牛市”、但具备结构化特征，因此我们 将本轮牛市称之为“系统性‘慢’牛”。

3 技量维度：四大因素，支撑“系统性‘慢’牛”

人民币汇率上涨预期、均线多头排列、“上滚峰”筹码结构和板块节奏分化四大因素 支撑 A 股走出首次“系统性‘慢’牛”。现阶段，人民币兑美元汇率处于长周期上涨边 缘；上证指数短期走势超预期，中长期目标点位或已经不再局限于挑战 2024 年 10 月 8 日 的高点 3674 点，“系统性牛市”可期。节奏方面，上证指数筹码结构呈现“上滚峰”形 态，且并未发散，或形成“慢”牛走势；不同于过去 4 轮牛市各个板块底部共振， 2025 年 4 月行情启动前后各风格板块走势分化，上证指数大概率走出“慢”牛行情。

3.1 人民币汇率长周期上涨与技术走势，或预示“系统性牛市”

3.1.1 人民币汇率：长周期上涨边缘，中国资产吸引力有望提升

周线和月线视角看，人民币兑美元汇率走到长周期上涨边缘，复盘历史，人民币兑美 元汇率趋势性升值阶段，容易形成 A 股的趋势性行情。1）周线看：截至 2025 年 8 月 5 日，美元对人民币离岸汇率跌破 2022 年 2 月以来的上升趋势线，人民币近期兑美元的强势 或可解释近期 A 股市场震荡上行。2）月线看：美元兑人民币离岸人民币指数出现月线 MACD 顶部背离结构，且已经跌破了 2022 年 2 月以来的上升趋势线（黄色线段），或表明 人民币汇率处于长周期上涨的边缘。复盘历史，人民币兑美元汇率在 2017 年 1 月-2018 年 3 月和 2020 年 6 月-2021 年 6 月趋势性升值，分别催化了 2017 年 1 月-2018 年 1 月的“漂 亮 50”行情和 2020 年 7 月形成的牛市主升浪。现阶段，人民币兑汇率处于长周期上涨边 缘，人民币升值或使得中国资产吸引力提升，有望推动 A 股市场走牛。

3.1.2 技术走势：短期超预测升级，中长期看高一线

上证指数“多头均线发散”，走势超预期，中线重心提高，或不仅局限于挑战 2024 年 10 月 8 日高点。2025 年 7 月份以来，上证指数呈现“多头均线发散” 走势，指数几乎沿 着 5 日均线、10 日均线向上，一举越过 3550 点重要压力位，不仅摆脱了“收缩式上涨” 的格局，反而在技术上形成了“向上延伸”的格局。以上强势表现，叠加同期人民币对美元汇率突破关键点位，意味着上证指数或已经不再局限挑战 2024 年 10 月 8 日的高点 3674 点附近，技术上有望看高一线。我们推测，上证指数中长线目标或有两个：一是 2007 年 10 月 16 日的 6124 点和 2015 年 6 月 12 日的 5178 点二者连线构成的下降压力线（绿色线 段）；二是季线上行平行通道上沿（黄色线段）。

3.2 上滚峰”筹码结构与风格板块走势分化，“慢”牛走势可期

3.2.1 筹码结构：3370 为底，筹码呈现“上滚峰”形态

上证指数筹码结构呈现“上滚峰”形态，或形成“慢”牛走势。上证指数在 6 月 23 号行情启动之前，筹码主要集中在 3370 点附近，呈现出类似尖峰正态的分布（如蓝框所 示）。随着上证指数以 45 度角匀速上涨，蓝框部分的筹码逐步上移至红框部分，但并未发 散。在均线多头排列向上发展的情况下，如果保持这种角度均匀上涨，筹码缓慢上移，表 明入场的人较多，不断形成换手，对应的获利盘兑现压力相对较小，有可能形成“慢”牛 走势。

3.2.2 板块节奏：各板块走势分化，上证指数或走出“慢”牛行情

市场节奏而言，各大风格和行业指数在前四轮牛市启动前后三个月，走势较为同步， 而本轮牛市启动前后走势相关性较低，或体现为“慢”牛行情。统计 2005 年 1 月初至今 中信五大风格指数累计涨跌幅，计算每轮牛市启动前后三个月累计涨跌幅的相关性，以每 轮 5 大风格指数之间相关系数的均值衡量风格指数走势的相关性，相关系数均值越大，走 势越一致；相关系数均值越小，走势越分化。以 2005 年 6 月启动的牛市为例，计算五大风 格之间的相关性，均值为 0.88。以此类推，第二轮至五轮牛市启动前后各指数相关系数平 均值分别为 0.93、0.96、0.97 和 0.76，本轮牛市风格指数走势较分化。同理，计算申万 31 个行业各轮牛市启动前后的相关系数，进而求平均值分别为 0.80、0.84、0.91、0.88 和 0.50，本轮牛市中各行业走势分化程度较大。基于本轮牛市风格和行业指数走势分化的现 象，我们推测各个指数共振向上难度较大，上证指数大概率呈现“慢”牛走势。

综上所述，从技术面和量化维度，人民币汇率长周期上涨边缘和技术面均线多头排 列，A 股市场有望走出“系统性牛市”；“上滚峰”筹码结构各风格指数走势分化，有望形 成“慢”牛格局。我们预计，A 股市场或走出历史上第一次“系统性‘慢’牛”。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）