2025年固收策略大百科系列专题报告：从一级发行看地方债投资机会

1.一级定价：决定票面利率的因素

国内地方债发行基本采用单一价格荷兰式招标，且自 2018 年 8 月以来，地方债 一级发行维持着固定加点定价模式。加点基准为过去 5个交易日中同期限国债的平均 收益率。在招标日，相关政府部门会向银行、券商自营等承销商给定债券票面利率的 投标区间，区间上界一般为加点基准×130%，区间下界则多为加点基准+5bp（部分 区域下界加点幅度或大于 5bp）。单家机构最高投标限额不得超过债券计划发行量的 35%，随后按照低利率优先原则，对有效投标逐笔募入，直到募满招标额后停止， 最终确定发行利率。 由于地方债的要素更加复杂，决定具体定价的变量相对较多。除了常规的期限 区别以外，地方债还存在发行主体（各省份与计划单列市）、债券类型（一般债与专 项债）等维度的差异，最终票面利率并不会一成不变地接近或者落于投标区间下限， 接下来我们逐一进行探究。

1.1.品种差异对定价扰动较小

若按照资金用途和偿还资金来源进行划分，地方债可分为两个大类，一般债和 专项债。一般债对应无收益的纯公益性项目，如公共卫生设施、义务教育基建等， 有“财政兜底”的光环，偿债资金来源于地方政府的一般公共预算收入。专项债则 需具备一定收益的公益性项目，如收费公路、轨道交通等，偿债资金来源于项目对应 的政府性基金或专项收入，需实现项目现金流对债券本息的覆盖，因而其风险与项目 收益能力直接挂钩，审批时政府部门也会确保“项目收益自平衡”。 从理论上来看，一方面，专项债的偿债能力与项目收益挂钩，风险高于一般债， 在定价层面或需更高的票面利率作为补偿。另一方面，自 2024 年 1 月起《商业银行 资本管理办法》正式实施，银行持有地方政府一般债的风险权重由 20%调降为 10%， 而地方政府专项债风险权重则维持 20%不变，同样可能会推动一般债与专项债的发 行加点差异。 然而，实践当中，参考 2018 年 8 月至今数据，一般债、专项债相较国债加点基 准的发行利差基本保持相同的变动趋势，区间利差均值分别为 18.5、18.0bp，差异 并不显著。若逐年观察，二者差异基本维持在 1bp以内，2019-2024年一般债的年度 平均发行利差均略高于专项债，或说明一级市场并未定价专项债的风险溢价。 不过，2025 年 1-7 月，专项债的平均发行利差较 2024 年显著提升，与一般债的 差值也扩张至 4.50bp，市场是否在重新定价一般债与专项债利差？答案可能是否定 的，2025 年一般债与专项债定价差异走扩，或是特殊发行节奏带来的影响。若限定 发行日期、发行人、发行期限以及发行规模，地方债一级定价体现在一般债与专项 债类型上的差异并不大。我们统计了 2025 年 2-3 月、5-6 月一般债与专项债的发行 利差（差异较为显著的时段），共得到 33 组可对照样本。可以发现，不同类型地方债 在发行定价上并无显著区别，同组一般债与专项债的发行利差基本一致，这也进一步 印证了不同类型地方债的定价差异与地方债本身所属的类别相关性并不强。

具体来看，2024年 11 月，人大会议宣布“增加地方化债资源 10 万亿元”，具体 操作形式是，一次性提高地方债限额 6 万亿（2 万亿*3 年），全部为专项债额度，分 三年发行。化债计划启动后，化债专项债的发行大幅提速，2024 年 11-12 月专项债 月均发行量高达 1.1 万亿元，而 2020-23 年同期均值仅约 0.2 万亿元。与此同时，一 般债的发行节奏则较为均衡，2024年 11-12月的月均发行规模为 828亿元，与 2020- 23 年同期规模（866 亿元）相当。专项债的供给高压或使市场产生担忧，专项债的 发行利差由此快速走扩，也使得其与一般债的定价差距加大。2024 年 11、12 月，专 项债的发行利差分别为 9.72、7.62bp，一般债的发行利差则分别为 8.64、5.38bp。 进入 2025 年，化债专项债继续提速发行，一季度置换债已发行和已公告的计划 发行规模就已经达到全年限额的 66.86%。与此同时，专项债和一般债的发行利差延 续分化趋势，1-3 月专项债的发行利差均值分别为 9.79、12.93、16.63bp，与一般债 之间的差距也由 1.27bp 走扩至 6.00bp。不过，进入 4 月，置换债发行速度边际放缓， 总发行规模仅为 2606 亿元，远低于 1-3 月的均值 4458 亿元；专项债与一般债的定 价差异也收窄至 2bp 以内，发行利差则分别为 14.05、11.97bp。往后看，随着 2 万 亿置换债发行接近尾声，专项债的发行压力或逐步减轻，不同类型地方债的发行定价 或将回归一致。

1.2.区域与期限是地方债一级定价分化的主要原因

分地区来看，不同省份的地方债发行定价存在较大的差异。随着地方债发行的 市场化程度不断提高，一级发行的利差水平与地区经济发展程度和财政状况息息相关。 具体而言，经济更为发达的地区，当地的金融资源往往更加充足，银行、券商等机 构为拉进与政府间的合作关系，在地方债一级招标的参与度较高，这也使得优质地区 地方债发行定价更低。同时，随着参与机构数量的提升，强区域地方债的二级流动性 往往更高，同样可为一级发行定价提供正向反馈。相较之下，经济条件相对较弱的地 区往往需要付出更高的票息溢价，以保证地方债的顺利发行。 我们统计了 2018 年 8 月-2025 年 7 月各省份地方债的发行利差的均值，可以发 现发行利差较高的省份基本分布于西部和东北部地区，利差均值在20-25bp不等；中 部地区省份次之，发行利差均值在17-19bp的区间内；东部及部分经济发达的非东部 地区（例如北京、湖北、重庆）地方债的发行利差均值则较低，分别为 12-17bp 不 等。

分期限来看，地方债的发行利差具有随期限拉长而走扩的规律。相较其余利率 债，地方债的换手率天然偏低，潜在的流动性风险更大，叠加长久期地方债的供给 更为密集，机构在投资长久期地方债时或希望得到更高溢价保护。 2018 年 8 月至 2024 年，不同期限地方债的发行利差基本保持超长期限（10 年 以上）>中长期限（7-10 年）>中短期限>（3-5 年）>短期限（3 年以内）的规律。其 中，中长期和中短期地方债发行利差相近，而超长期地方债的发行利差明显高于其它 期限的地方债。 以 2024 年为例，中短期地方债发行利差高于短期限约 4bp，中长期和中短期发 行利差距在 2bp 以内，而超长期发行利差则大幅高于中长期近 10bp。不过 2025 年 1-7 月，中短期发行利差仅较短期高 1bp，而超长期发行利差较 2022-24 年大幅抬升， 原因或与 2025 年地方债发行的期限结构相关。这部分供给中，中短期地方债规模占 比为 7.12%，大幅低于 2022-24 年 17.45%的平均水平，而超长期地方债供给占比则 高达 50.47%，较过去三年的平均值 39.81%大幅提升。

往后看，超长期地方债发行利差与其他期限的差距或继续扩大。直至 2028 年， 地方政府每年可获批 2 万亿元的化债专项债发行额度，从 2024、2025 年的发行结果 来看，这部分增量供给当中，大约有 87%的规模为 10 年以上品种。超长期地方债发 行占比的提升或对一级定价构成挑战，其发行溢价或进一步提升。

2.如何捕捉发飞券的投资机会

狭义概念中，债券“发飞”泛指在发行日确定的利率上限，发行人未能募足所需 要的地方债规模，为了发行成功而上浮发行利率上限，最终使得发行利率超预期上升。 随着国内利率债市场发展日渐成熟，地方债不断被投资者接受，地方债发行出现狭义 “发飞”的概率已微乎其微。站在当下，市场逐渐演绎地方债广义“发飞”的状态， 即其一级发行利率明显高于国债常规加点水平，亦或是高于时下二级市场定价，均可 称为地方债“发飞”。 对投资者而言，地方债“发飞”抬高了个券在一级市场的发行利率，从而带来 二级市场上的套利机会。因此我们深入探究了地方债“发飞”的成因，以及其蕴含 的投资机会，以此为地方债投资带来新的视角。

2.1.地方债“发飞”受供需共同影响

地方债发飞现象的产生通常由供需两方面共同决定，供过于求是主要原因。当 地方债放量发行之时，过于集中的供给压力容易打破短期的供需平衡，在市场参与者 承接能力有限的情况下，而不得不被动提高发行利率以确保如期发行。同样，在地方 债常规发行阶段，若投资者对地方债的承接意愿边际减弱，也容易引发地方债溢价发 行的情况。 复盘历史，地方债集中发飞的现象曾出现在 2019 年 4-5 月、2023 年 8-12 月和 2025 年 2-5 月。

2019 年 4-5 月，地方债的集中发飞主要受需求端的影响。参考往年规律，4 月 清明假期后、税期前的一周，资金面通常会经历一段“舒适期”，以 2014-2018 年为 例，仅 2018 年 R001 的周均值环比基本持平，其余 4 年 R001中枢下行幅度均在8bp 以上。而 2019 年 4 月初，由于央行连续数日未展开公开市场操作，资金利率异常收紧，R001 的最大上行幅度高达 159bp。此外，叠加 4 月公布的一季度 GDP 6.4%， 大幅强于市场预期，扰动债市情绪。2019 年 3 月末至 4 月末期间，10 年期国债收益 率最大调整幅度达到 37bp，二级市场的悲观情绪同步蔓延至一级市场，导致地方债 出现集中“发飞”的现象。2019 年 4 月 16 日，央行重启逆回购操作，且月底政治局 会议后政策预期平稳，资金面和债市情绪有所缓和，不过资金和长端利率仍维持高位， 地方债“发飞”现象仍普遍存在。

2023 年 8-12 月，地方债集中发飞则是供需两端共同作用的结果。供给方面， 2023 年 8 月初，监管部门发文要求 2023 年新增专项债需于 9 月底前发行完毕，原则 上在 10 月底前使用完毕，8-9 月地方债发行节奏开始加快。10 月起，新一轮特殊再 融资债券正式重启发行，各省市地方债发行规模再次提速放量，单月发行规模达到13963 亿元的年内高点，其中特殊再融资债占 72.5%。10 月末，人大常委会批准相 关决议，明确中央财政将在当年四季度增发国债 10000 亿元。一系列的财政加力， 使得 2023 年 8-12 月政府债月均净发行规模达到 1.16 万亿元，银行体系的承接压力 骤增。 需求方面，2023 年三季度的经济数据超预期修复，9 月起地产端出台了多项利 好政策，叠加资金面的波动有所放大，长债收益率走出连续上行行情，市场情绪整体 偏悲观，对地方债的配置意愿不强。 供需层面的双重扰动，使得地方债的平均发行利差在 10、11 月分别升至 22.13bp、24.79bp。进入 12 月，地方债供给量降至低位，叠加年末配置型机构提前 开启布局新一年的配债计划，市场对地方债的配置意愿边际回升，“发飞”现象有所 缓和，发行利差自前一月的 24.79bp 回落至 17.86bp，但仍位于区间高位。

2025 年 2-5 月，供需端的双重压力使地方债一级投标集中“发飞”。供给方面， 2025 年一季度，化债用途的地方债加速放量发行，带动地方债发行规模升至历史同 期的高位。截止 2025 年 5 月，2 万亿置换债发行进度已达到 81%，对市场带来较大 的承接压力。需求方面，一季度央行流动性投放偏谨慎，资金面超预期收紧，债市 空头占据上风；此外，在 2024 年末的同业存款整改影响下，大行的负债端压力较大， 承接地方债发行的能力较为有限。在此背景下，地方债“发飞”情况集中爆发，2-5 月的平均发行利差达到 13.45bp。

2.2.发飞券的投资价值

发飞券在上市后有何表现，是否存在投资机会？我们对此做了详尽的统计。由 于地方债的换手率在上市一段时间后往往会显著降低，因此在讨论地方债发飞投资价 值时，我们可着重考虑上市半年内的（地方债流动性尚可区间）“地方债-国债”利差 变化。将地方债上市日记为 T 日，上市后半个月、一个月、半年分别记为 T+11、 T+22、T+66 日，计算对应时点地方债与国债的品种利差相较于地方债发行加点的变 化幅度 Φ，并统计不同幅度区间的发飞券只数。

从统计结果来看，上市首日，发飞券的二级利差压缩与扩张参半。其中约 31% 的个券压缩幅度在 0-5bp 不等，22%的个券压缩幅度超过 5bp；而利差走扩的发飞券 中，多数个券的走扩幅度小于 5bp，占比约为 26%。 发飞券上市后半个月，二级利差压缩幅度在 0-5bp 的个券只数减少的同时，利 差压缩 5-10bp 和走扩 0-10bp 的个券只数均有所增加。整体来看，二级利差压缩和 走扩的个券只数与上市首日保持近似 1:1 的比例，发飞券二级利差整体并未呈现明显 的变化趋势。 而当发飞券上市一个月后，个券二级利差开始呈现出压缩趋势。其中利差压缩 幅度在 5bp 以上的个券只数显著提升至 31%，并且上市日半年后这一比例增长至 47%。与此同时，二级利差走扩的个券只数相应减少，走扩幅度在 15bp 以上的发飞 券个数由上市日的 77 只分别降至上市一个月、半年后的 57 只、37 只。 总结而言，“发飞”地方债确实存在获取超额收益的机会。地方债与国债利差的 压缩趋势表明，同一阶段内，地方债收益率的下行幅度大于国债或上行幅度小于国债， 即在一级市场承接遇冷的发飞券后，持有 1 个月至半年后于二级市场上卖出，大概率 会取得高于同期限国债的相对收益。

2.3.发飞券的特征

为识别潜在的发飞券，我们按照地方债一级定价规则变化的不同阶段划分区间 ，筛选出 2018 年 8 月至 2025 年 5 月不同区间内 发行利差高于利差中枢5bp的地方债作为发飞券的观察样本，总结了发飞券的特征。 地方债个券“发飞”多发生在经济欠发达地区。一级发行的定价遵循经济欠发 达区域发行的地方债，定价加点幅度往往较大的规律。从发飞券的特征来看，同样可 以发现发飞券多集中在经济资质较弱的地区。例如内蒙古、青海、新疆，自 2018 年 8 月以来这些地区超过 35%的地方债经历了一级市场定价“发飞”。而江苏、浙江、 北京这类经济强区则鲜有发生，其中上海的地方债未曾出现过发飞的情况。

从地方债的规模和期限来看，规模越大、期限越长的个券更容易“发飞”。一方 面，当单只债券发行量过大时，可能超出金融机构的短期承销能力或配置意愿，导 致一级市场认购需求不足，“发飞”现象更易出现。2018 年 8 月以来，单只规模在 400 亿元以上的超大额发飞券数量占同等规模的地方债发行量比重达 19.05%，规模 在 100-400 亿元的发飞券占比为 19.18%，而规模在 100 亿元以内的发飞券仅占 14.22%。 另一方面，银行的流动性考核等监管指标天然约束了其对长久期债券的配置意 愿，而作为一级市场的主要承销机构，银行在久期方面的偏好是造成长期限地方债 “发飞”的关键因素。在 2018年 8 月以来短期限（3年以内）、中短期限（3-5年）、 中长期限（7-10年）、长期限（10年以上）的地方债中，发飞券的占比分别为 4.88%、 10.22%、14.42%、17.56%。

3.地方债发行规律

根据上述分析，地方债的大额集中供给是造成其在一级市场“发飞”的重要原 因。因此，摸清了地方债的发行规律，等同于为预判地方债“发飞”提供了方向标。 地方债每年的发行额度由国务院依照国家宏观经济形势决定，而发行节奏则由国 家财政部统筹安排和协调。因此，地方债发行的规模和节奏更多取决于财政取向的 引导。2019 年是地方债发行规律切换的重要分割时点。 2019 年之前，地方债发行节奏整体后置。观察 2015-2018 年新增地方债的发行 进度，可以发现基本遵循二季度开始逐步放量，三季度迎来发行高峰，四季度发行节 奏放缓的规律。这是由于 2019 年以前，全国地方政府债务限额及分配方案需要经过 全国人大批准后由财政部下达至地方，地方债发行均在两会后开始。 2019 年起，地方债发行显著前置，原因在于提前批的设置赋予地方政府发债更 多可选空间。2018年 12 月，第十三届全国人民代表大会常务委员会第七次会议决定， 在 2019 年 3 月全国人民代表大会批准当年地方政府债务限额之前，授权国务院提前 下达 2019 年地方政府新增债务限额，包括一般债务 5800 亿元和专项债务 8100 亿 元，总计 13900 亿元。此外，国务院还被授权以后年度，当年新增地方政府债务限额的 60%以内，提前下达下一年度的地方政府债务限额。自那时起，中央通常年末 下达次年的地方政府债务提前批额度，并从 1 月开始陆续启动发行新增债券，二季度 基本完成 50%的发行进度（2021、2024 年除外）。到了三季度，为确保项目资金及 时到位，年内形成实物工作量，新增地方债基本发行完毕，发行进度达到 95%以上。

观察地方债的年内供给规律，可以发现其发行节奏主要受到四个因素的影响： 其一，年初财政政策基调决定全年地方债整体发行节奏。岁末年初之时，两个 重要会议释放的财政政策信号，对地方新增债发行节奏具有重要意义，一是上年末的中央经济工作会议，主要定调次年的财政政策基调；二是本年 3 月的两会，进一步确 定赤字率、地方专项债额度等。 复盘 2019-2024 年，年初财政政策总基调偏紧的年份，地方债的发行节奏整体 较为后置，典型的年份是 2021 年、2023 年和 2024 年。 2021 年，年前的中央经济工作会议对 2021年财政政策取向定调为“提质增效、 更可持续”，较 2020 年的“更为积极有为”边际收紧。政策转向的背后，或是 2021 年财政稳增长的压力相对较小。一方面，2020 年的低基数下，2021 年经济数据回升 难度不大；另一方面 2020 年底财政存款高增，有部分剩余财政政策空间转至 2021 年使用，财政加码发力的意愿并不强。这也使得 2021 年地方债提前批额度直至 3 月 方才下达，明显晚于往年。因此，2021 年新增地方债发行节奏偏慢，一、二季度仅 完成 34%进度，地方债的发行节奏整体后置。 2023 年，年前的中央经济工作会议对 2023年财政政策取向定调为“加力提效” 和“防范风险”，强调财政宽松的同时，整体基调偏谨慎。而 2023 年初两会公布的 地方财政赤字较前一年持平，新增专项债限额收窄 3500 亿元，同样释放财政力度偏 谨慎的信号。因此，2023 年一、二季度地方债发行进度仅为 47%，整体发行节奏后 置。 2024 年，中央经济工作会议定调 2024 年的财政政策要“适度加力、提质增效”， 整体以稳为主。而 2024 年初两会公布的地方赤字较上一年持平，新增专项债仅小幅 扩张 2000亿元，同样印证了财政力度偏温和。因此，2024年地方债的发行节奏整体 偏慢，一、二季度的发行占比仅为 16%、20%。 而年初财政政策总基调更为积极，稳增长诉求较强的年份，地方债发行节奏整 体较为前置，这其中又分为两类，一类是上年末的中央经济工作会议和本年初政策 态度都保持偏松取向，比较典型的案例是 2019、2020 和 2022 年。 2019 年，年前的中央经济工作会议对来年的财政政策取向定调为“加力提效”， 基调偏强，并且全国人大常委会授权国务院在两会前下达新增限额，配合财政靠前发 力；而 2019 年两会后的《政府工作报告》关于财政政策的表述延续“加力提效”。 因此，2019 年新增债发行节奏偏快，一、二季度完成了 71%进度，地方债整体发行 节奏也前置，上半年合计发行占全年比重达 65%。 2020 年，年前的中央经济工作会议对 2020年财政政策取向定调为“大力提质增 效”，基调较 2019 年边际收紧。但在疫情爆发后，2020 年两会后的《政府工作报告》 指出“积极的财政政策要更加积极有为”，财政政策取向边际转松，新增地方债发行 也开始提速，一、二季度完成了 61%进度，地方债整体发行节奏同样前置。 2022 年，年前的中央经济工作会议对 2022年财政政策取向定调适度超前开展基 础设施建设，这是 2022年财政靠前发力的明显信号。2022年初，两会公布的新增专 项债限额较上年扩张 5000亿元，印证了年内较为宽松的财政取向。2022年地方新增 债在上半年就基本发行完毕，一、二季度完成了 86%进度，地方债整体发行节奏同 样前置，上半年发行额占全年比重达 71%。

其二，年内财政政策指导影响地方债发行的月度分布。年内的政策会根据宏观 经济运行状况进行微调，其中包含“加速发行进度要求”和“期限发完要求”两类。 这两种政策会影响各月地方新增专项债发行的节奏，是导致年内地方债发行节奏不均 匀，快慢发生转换的重要原因。具体而言，“加速发行进度”的政策往往显著带动新 增专项债的发行放量提速；而对“期限发完”提出要求则需要考虑年内剩余待发额 度和剩余时间，若在剩余时间内发完剩余待发额度的压力较大，新增专项债的发行会 放量提速，否则在政策指导出台后对新增专项债发行节奏影响相对有限。 例如，2024 年 7 月 30 日召开的中共中央政治局会议强调“加快专项债券发行使 用进度”，对地方债加速发行提出要求，随后 8-9 月新增专项债迎来年内发行高峰， 单月发行规模增至万亿水平（1-7 月平均发行规模仅为 3057 亿元）。2023 年 7 月 24 日，政治局会议上指出“加快地方政府专项债券发行和使用”；随后不久监管部门通 知地方“2023年新增专项债需于9月底前发行完毕，原则上在10月底前使用完毕”， 同时在“加速发行”和“期限发完”提出要求，9 月新增专项债发行显著放量，环比 大幅增加 4654 元。2021 年 9 月 16 日，发改委指出：“加快全年 3.65 万亿地方政府 专项债券发行和使用进度，要求 11 月底前完成发行”，不过由于剩余额度平均到单月 发行的压力并不大，因此新增专项债发行节奏变化不明显。

其三，地方债新增限额下达时间提示地方债发行高峰。政府债务限额由财政部 在全国人民代表大会或其常务委员会批准债务限额内，提出分地区债务限额及当年新 增债务限额方案，报国务院批准后下达省级财政部门。在 2018 年 12 月地方债新增 限额提前批设置开启后，新增限额下达的情况对地方债发行节奏的影响较大。具体 而言，新增限额剩余额度下达后，通常在 1-2 个月后达到地方债发行高峰。 回顾历年剩余额度下达时间和下达后的发行节奏，2019 年剩余额度于 2019 年 3 月下达，下达后 4-5 月发行量均较少，6 月达到发行高峰，单月发行新增专项债超过 5000 亿元，7-8 月新增专项债发行规模也在 3000亿元左右。2020年剩余额度于5月 下旬下达，而后在 8 月达到新一轮发行高峰，8 月单月发行新增专项债超过 6000 亿 元，9 月发行新增专项债规模也在 4000 亿元以上，地方债发行放量相对滞后的原因在于 6-7 月集中发行特别国债，规模分别达 2900 亿元、7100 亿元，为避免集中发 行，新增地方债相对发行较少。2021 年剩余额度于 6 月初下达，并在 8 月开启发行 高峰，8-11 月新增专项债发行均在 5000 亿元左右。2022年剩余额度于 3 月下达，5- 6 月为发行高峰，分别发行新增专项债 6319 亿元和 13724 亿元。2023年剩余额度于 5 月下旬下达，8 月达到发行高峰，8 月单月发行新增专项债接近 6000 亿元。2024 年剩余额度于 6 月初下达，8-9 月达发行高峰，月均新增专项债发行规模达 9122 亿 元。 总结规律来看，新增地方债一般在新增限额下达后的 1-2个月达到发行高峰，间 隔时间或涉及到省市间分配和项目审批问题。不过，进入 2025 年，由于专项债“自 审自发”试点落地，新增限额的下达与发行高峰的时间间隔或有所缩短。

其四，地方债通常与国债错峰发行。作为同属政府信用背书的债券品种，地方 债与国债在资金属性上具有高度同质性，因此二者的发行具有一定的替代效应。我们 已经在上文中分析，地方债的集中供给容易造成“发飞”的现象，而性质相同的政府 债集中发行，同样容易拉高个券的发行利率，推高政府的借债成本。因此，地方债和 国债往往会在财政的指引下错峰发行。从历史数据观察，二者的发行节奏呈现出明显 的“此消彼长”特征，即在国债发行规模高增时，地方债的发行量往往回落或放慢增 速，而当地方债发行量收缩时，国债发行规模却相应扩张。

结合上述几个影响因素观察 2025年以来地方债的发行情况，2025年地方债的发 行节奏整体较为前置。2025 年前的中央经济工作会议对新一年的财政基调定为“更 加积极”，同时年初的两会将预算赤字率达到 4%，为历年最高值，地方赤字和新增 专项债限额分别较上年同比增长 800、4000 亿元，可见财政取向较为积极。在此引 导下，2025 年一季度地方债发行显著偏快，净发行 26268 亿元，达到历史同期最高 规模。不过，分类型看，一季度规模增量主要来自于“偿还存量隐性债务”再融资债， 新增债的发行进度相对较慢。截止 2025 年一季度，置换债和新增债的发行进度分别 为 66.9%、23.8%，这是由于地方政府优先安排特殊再融资债发行，以缓解债务偿还 压力，从而对新增债发行形成一定挤占效应。 2025 年 4-5 月，或让位超长期特别国债集中发行，地方债发行速度边际减慢。4 月，财政部披露了全年国债的发行安排，拟于 4 月起启动发行超长期特别地方债。 2025 年一季度，大额前置的政府债供给对一级市场带来不小的压力，债券“发飞” 频现。或为缓解供给压力，确保超长期特别国债顺利发行，地方债发行节奏有所放缓， 4、5 月合计发行规模为 6933、7794 亿元，大幅低于一季度月均发行量 9474 亿元。 往后看，新增地方债仍有不小的剩余额度，三季度地方债发行或将提速。根据 截止 7 月 18 日各地区披露的发行计划预估，2025 年三季度新增地方债预计发行 1.88 万亿元，较二季度环比提升 5067 亿元。而三季度国债发行对地方债的影响或减弱， 根据 7 月已披露的国债发行计划，各期限国债的单只发行规模均较二季度明显降低， 大概率是在为三季度新增地方债的发行让步。从已公告发行计划来看，7 月 1-25 日 新增地方债已发行 4991 亿元，大幅高于季节性规律（2020-23 年 7 月发行均值仅为 2014 亿元），三季度地方债加速发行的趋势已经开始显现。不过，这一趋势是否能够 保持，还需要关注后续财政指导和政策取向变化对地方债发行节奏的影响。

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