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固收策略大百科系列专题报告：从一级发行看地方债投资机会。

一级定价：决定票面利率的因素

品种差异对定价扰动较小。2018年 8月至今，一般债、专项债 相较国债加点基准的发行利差基本保持相同的变动趋势，区间利差 均值分别为 18.5、18.0bp，差异并不显著。若逐年观察，二者差异 基本维持在 1bp 以内，2019-2024 年一般债的年度平均发行利差均 略高于专项债，或说明一级市场并未定价专项债的风险溢价。

区域与期限是地方债一级定价分化的主要原因。分地区来看， 不同省份的地方债发行定价存在较大的差异。经济更为发达的地 区，当地的金融资源往往更加充足，机构在地方债一级招标的参与 度较高，这也使得优质地区地方债发行定价更低。同时，随着参与 机构数量的提升，强区域地方债的二级流动性普遍更佳，同样可为 一级发行定价提供正向反馈。相较之下，经济条件相对较弱的地区 往往需要付出更高的票息溢价，以保证地方债的顺利发行。

期限维度，地方债的发行利差具有随发行期限拉长而走扩的规 律。相较其余利率债，地方债的换手率天然偏低，潜在的流动性风 险更大，叠加长久期地方债的供给更为密集，机构在投资长久期地 方债时或希望得到更高溢价保护。

如何捕捉发飞券的投资机会

地方债发飞现象的产生通常由供需两方面共同决定，供过于求 是主要原因。当地方债放量发行之时，过于集中的供给压力容易打 破短期的供需平衡，在市场参与者承接能力有限的情况下，而不得 不被动提高发行利率以确保如期发行。同样，在地方债常规发行阶 段，若投资者对地方债的承接意愿边际减弱，也容易引发地方债溢 价发行的情况。

为识别潜在的发飞券，我们总结了发飞券的特征。地方债个券 “发飞”多发生在经济欠发达地区。一级发行的定价遵循“经济欠 发达区域发行的地方债，定价加点幅度往往较大”的规律。从发飞 券的特征来看，自2018年 8月以来，内蒙古、青海、新疆等地超过 35%的地方债经历了一级市场定价“发飞”。而江苏、浙江、北京这 类经济强区则鲜有发生，其中上海的地方债未曾出现过发飞案例。

从地方债的规模和期限来看，规模越大、期限越长的个券更容 易“发飞”。一方面，当单只债券发行量过大时，可能超出金融机 构的短期承销能力或配置意愿，导致一级市场认购需求不足，“发 飞”现象更易出现。另一方面，银行的流动性考核等监管指标天然 约束了其对长久期债券的配置意愿，而作为一级市场的主要承销机 构，银行的久期偏好也是造成长期限地方债“发飞”的关键因素。

发飞券在上市后有何表现，是否存在投资机会？我们对此做了 详尽的统计。从统计结果来看，上市首日，发飞券二级利差压缩与 扩张参半；上市后半个月，二级利差压缩幅度在 0-5bp 的个券只数 减少的同时，利差压缩 5-10bp 和走扩 0-10bp 的个券只数均有所增 加；而当上市一个月后，个券二级利差开始呈现出压缩趋势。总结 而言，“发飞”地方债确实存在获取超额收益的机会。