2025年A股2024年报及2025Q1业绩深度分析之二：基于2024年报及2025年一季报的行业景气度评估与推荐

一、行业总览：一季报重点财务指标评分

本文以 A 股 2025 年一季报财务指标为依据，考察行业净利润增速（盈利能力）、毛利率、ROE（盈利质量）、供给水 平（库存增速分位数）、产能扩张（资本开支增速分位数）、自由现金流占收入比等六个指标的情况，并给予相应的权 重，得到各个行业的加权平均得分，由此筛选出业绩相对较好或有改善的行业。以下对于财务指标量化评分标准做出 说明：

行业选择：以申万行业分类为基础，参考基金持仓占比和行业内部分化程度，筛选出 60 个可进行高频跟踪 的细分领域。

净利润增速、ROE、毛利率、自由现金流占收入比的评分步骤为：1）对各个行业 2025 年一季报指标给予 0-1 升序评分，该评分为一季度该行业与其他行业相比的优劣程度。2）计算得到 2025 年一季报该指标与年 报的差值，根据行业方差分布的离散程度给予 0-1 升序评分，该评分为各个行业与上期相比的改善程度。3） 对以上两组评分赋予不同的权重，得到该指标的评分结果。

库存增速、资本开支增速的评分步骤为：1）对各个行业 2025 年一季报的库存增速分位数、资本开支分位数 指标给予 0-1 降序评分，该评分为一季度该行业与其他行业相比的优劣程度。2）计算得到 2025 年一季报库 存增速、资本开支增速与年报的差值，根据行业方差分布的离散程度给予 0-1 升序评分，该评分为各个行业 与上期相比的改善程度。3）对以上两组评分赋予不同的权重，得到该指标的评分结果。

对于以上指标赋予相应的权重（见下图），最终得到每个行业的加权平均得分。

仅仅对于行业财务指标做出评分测算，不代表推荐建议。 总体评分最高的行业主要分布在消费服务领域（白酒、调味品、饮料乳品、养殖业、家居用品等）、高新技术领 域（如软件开发、传媒、工程机械、医疗器械、航空装备、专用设备等）。

二、整体盈利及拆解

整体盈利：盈利改善，利润端弹性大于收入端

A 股 25 年一季度净利润同比增速由负转正，非金融石油石化盈利改善明显。根据 A 股上市公司披露业绩数据，按照 一致可比口径和整体法测算，全 A 2025 年 Q1 单季度净利润增速为 3.2%，增速较 24Q4 的-15.7%回升明显。非金融 石油石化上市公司 2025 年 Q1 单季度净利润增速为 4.5%，增速较 24Q4 较大幅度回升，为近一年内增速首次转正。 25 年一季度 A 股盈利回暖主要受以下因素影响：1）低基数，钢铁、建材、电力设备、计算机等行业去年基数较低； 2）“两新”政策效应持续显现，家电、家居、通用/专用设备、轨交设备、医疗器械等政策支持领域盈利明显改善；3） 人工智能发展驱动，AI 服务器、算力等需求旺盛，TMT 板块盈利回暖，IT 服务、游戏、通信设备等行业增速快速修 复；4）一季度部分新能源和光伏产业链价格修复，推动板块盈利改善，能源金属、电池行业单季度增速转正，光伏 设备单季度降幅大幅收窄。 近期中美贸易摩擦有所缓和，二季度预计在阶段性抢出口的推动下，盈利有望延续改善；但考虑到后续外部环境不确 定性仍然较大，稳增长稳预期政策仍需持续发力，从而带来全 A 盈利持续修复。

利润拆解：收入端改善，费用增速放缓为盈利提供正向贡献

在“两新”、“两重”、降准降息等扩内需、稳增长、稳预期政策提振下，需求正在逐步改善，营业收入增速逐步修复 （↑）；但随着部分原材料价格有所上涨，成本端压力相比去年全年有所提高（↓）。 费用压力继续缓解，受益于利率的下降以及化债的推进，财务费用增速转负，管理费用增幅收窄、销售费用延续负增 （↑）；研发费用提速（↓）。 营业税金及附加增幅扩大，所得税转正 （↓） 。 企业公允价值变动相对较大，一季度资本市场回暖带来投资净收益降幅收窄，对盈利有进一步正贡献（↑）。

ROE 拆解：净利率贡献主要增量

A 股 25 年一季度 ROE 略降，非金融石油石化 ROE 小幅反弹。根据 A 股上市公司披露业绩数据，按照 TTM 口径测 算，全 A 2025 年 Q1 净资产收益率 ROE 为 7.6%，较 24Q4 的 7.7%下行 0.1%，继续维持自 21Q2 以来的下行趋势。 非金融石油石化上市公司 2025 年 Q1 净资产收益率 ROE 为 6.4%，较 24Q4 的 6.3%上涨 0.1%，结束自 23Q4 以来 的连续下行。 一级行业 25 年一季度 ROE 多数为正，涨跌分化。2025 年 Q1，多数一级行业 ROE 为正，仅钢铁、房地产 ROE 为 负，分别为-0.2% / -1.3% / -7.2%。

相比 2024 年，ROE 提升的行业主要是，资源品领域中的钢铁、有色金属，TMT 领域行业，消费领域中的家 用电器、农林牧渔、社会服务，以及机械设备、非银金融等，其中电子、农林牧渔、非银金融行业 ROE 过去 一年内持续修复。

相比 2024 年，ROE 下降的行业主要是资源品领域中的煤炭、石油石化，中高端制造领域中的电力设备、国 防军工，消费领域中的食品饮料、纺织服饰等，金融地产领域中的房地产、银行以及交通运输、医药生物等， 其中煤炭、纺织服饰、房地产等行业 ROE 过去一年内持续下行。房地产行业 ROE 连续五个季度下行至-7.2%， 为一级行业中最低；食品饮料行业 ROE 虽连续三个季度下行，但仍达 20.6%，为一级行业中最高 整体来看，ROE 的回升主要由农林牧渔、有色金属、钢铁、传媒、机械设备、家电、电子等行业驱动；煤炭、房地 产、美容护理、医药生物、轻工制造等行业是主要拖累。 从 ROE 的分析指标来看，非金融石油石化上市公司 ROE 增量主要由净利润率增长贡献。ROE 拆解显示：

非金融石油石化上市公司 25Q1 净利润率相较 24Q4 增长 0.06%，主要由农林牧渔、传媒、有色金属、机械 设备等行业净利润率上涨所带动；

总资产周转率下降 0.47%，主要受煤炭、纺织服饰、钢铁、建筑装饰等行业总资产周转率下行影响；农林牧 渔、计算机、电子、传媒等资产周转率回升；

资产杠杆系数下降 1.58%，主要受汽车、食品饮料、公用事业、房地产等行业资产杠杆系数下行影响，国防 军工、交通运输、有色金属、电子等杆杆率上升。

三、景气分化——二级行业景气趋势

A 股 2024 年年报以及 2025 年一季报整体盈利触底回暖，多数行业利润复苏， 结合财报表现和高频指标，我们对于二级行业景气趋势做出梳理，建议对于景气 度快速增长、边际改善的板块给予关注。具体来看：

快速增长的细分领域主要集中在农林牧渔，小金属、水泥等部分资源品，TMT 硬件，以及专业服务、影视院线、 出版、医疗服务、航海装备、证券等；

边际改善的行业主要集中在化学制品、贵金属等部分资源品，“两新”领域，部分高频可选消费，新能源建设领 域、自主可控、医药等；

稳健增长的方向有食品饮料、电力、消费电子等领域；

边际放缓的行业集中在汽车、黑电等部分出口链，部分消费领域，以及通信服务、农化制品、橡胶等；

底部震荡的行业有基建地产链，煤炭等部分资源品，体育、酒店餐饮等部分可选消费，军工等。

1、 快速增长：农业/ 部分资源品/TMT 硬件/其他等

受政策效果持续显现以及科技创新趋势驱动，整体 A 股盈利增速于 2025 年一季度转正。细分领域中有一些行业盈利 能力受益于供需结构改善，或是人工智能发展驱动，AI 服务器、算力等需求旺盛，以及低基数等原因，出现快速提升， 利润出现较大程度转正或者较高速增长，主要存在以下方向，农林牧渔（渔业、饲料、养殖业、动物保健）、部分资 源品（普钢、小金属、能源金属、水泥、玻璃玻纤、装修建材）、TMT 硬件（半导体、元件、光学光电、通信设备）， 以及专业服务、影视院线、出版、医疗服务、航海装备、证券等。

农业：渔业、饲料、养殖业、动物保健

2024 年母猪产能去化，供需结构调整下猪肉价格实现上涨，今年一季度猪价淡季不淡，头部企业实现扭亏，生猪养 殖行业依旧维持较好盈利表现，带动生猪链上游饲料等边际改善。细分行业中，饲料、养殖业 25Q1 单季度净利润 同比增幅分别由 24Q4 的 150.3%、99.3%扩大至 1406.3%和 244.1%，渔业 25Q1 单季度净利润同比转正至 162.0%； 收入端，饲料业单季度收入同比转正；盈利能力方面，饲料、养殖业、动物保健ⅡROE-TTM 分别提升至 13.0%、26.5% 和 2.3%，毛利率和净利率修复均对 ROE 形成正向驱动。

部分资源品：普钢、小金属、能源金属、水泥、玻璃玻纤、装修建材

去年四季度稳增长政策持续发力，25 年 Q1 基建提速，钢材、水泥、玻璃、建材等需求改善，供给面持续限产出清， 叠加较低基数，盈利明显改善，此外下游汽车、电子等需求持续较高增长，新能源和光伏产业链价格持续出清，25Q1 能源金属价格反弹，小金属受益于供给偏紧，需求旺盛，价格也有明显上涨，驱动盈利快速修复。 普钢 2025Q1 随着铁矿石价格回落及钢价边际反弹，收入降幅收窄，净利润增速转正至 231.9%；小金属在新能源与 电子产业链需求拉动下，2024Q4收入单季度同比增长10.5%，2025Q1进一步扩大至19.3%，净利润同比转正至80.1%； 能源金属，2024Q4 锂、钴价格持续探底导致收入同比降 10.9%，净利润较大亏损；2025Q1 伴随价格止跌企稳，净 利润同比转正至 364.7%。水泥 24Q4、25Q1 净利润同比增速分别为 194.1%和 43.0%，ROE-TTM 依次修复至 1.5% 和 1.8%；玻璃玻纤 25Q1 收入、净利润同比分别扭转正至 1.2%和 11.0%；装修建材 25Q1 收入、净利润跌幅大幅收 窄至-6.5%和 12.4%。

TMT 硬件：半导体、元件、光学光电、通信设备

伴随 AI 技术渗透，算力链业绩初步兑现，国产算力芯片大超预期，全球半导体销售额同比延续增长，TMT 硬件板块 盈利稳健，其中半导体板块受益于需求端手机、PC、可穿戴等延续复苏，AI 新品赋能以及国产替代持续加速等因素， 25Q1 单季度净利润同比转正至 33.8%。ROE-TTM 从 24Q4 的 3.8%修复至 4.0%；其他电子行业单季度收入同比增 幅扩大至 45.1%，单季度净利润同比转正至 20.0%；元件订单持续较高增长，25Q1 单季度收入和净利润增速分别回 暖至 23.5%和 46.6%；算力需求持续高景气，光模块量价齐升，通信设备行业盈利持续回暖，25Q1 单季度净利润增 速由 24Q4 的 6.0%扩大至 12.3%，单季度收入增速转正至 34.1%，ROE-TTM 增长至 7.9%。

其他：部分消费（专业服务、影视院线、出版、医疗服务）、航海装备、证券

虽然 2024 年内需整体仍然低迷，但有部分行业受益于低基数、新品放量或抖音等新兴渠道直播火热等因素，盈利实 现较高增长，专业服务、影视院线、出版、医疗服务行业 25Q1 单季度净利润增速分别扩大或转正至 60.1%、80.7%、 33.4%、52.7%，ROE-TTM 分别修复至 9.0%、-2.9%、7.3%、6.8%。航海装备，受益全球航运景气回升，收入增速 从 24Q4 的 2.7%升至 25Q1 的 13.0%，但净利润增速虽有放缓但持续高位为 219.5%。证券板块受益资本市场改革， 市场活跃度回暖驱动收入高增，净利率突破 33.6%，ROE 升至 7.0%。

2、 边际改善：部分资源品/“两新”领域/高频可选消费/新能源建设领域/自主可控/医药 等

2025 年一季度 A 股盈利整体受“以旧换新”政策加力扩围、设备更新持续落地等影响，较 2024Q4 有所改善，多数 行业收入或盈利端有边际改善迹象，主要集中在部分资源品（化学原料/制品、塑料、非金属材料Ⅱ、特钢Ⅱ、金属 新材料、工业金属、贵金属、电子化学品Ⅱ）、“以旧换新”领域（白色家电、小家电、家电零部件Ⅱ、其他家电Ⅱ、 家居用品、装修装饰Ⅱ）、“设备更新”领域（通用设备、专用设备、轨交设备Ⅱ、工程机械、自动化设备、医疗器械）、高频可选消费（纺织制造、包装印刷、文娱用品、教育、个护用品、游戏Ⅱ）、新能源建设（电机Ⅱ、其他电源设备 Ⅱ、风电设备、电池、电网设备、环保设备Ⅱ）、自主可控（军工电子Ⅱ、计算机设备、IT 服务Ⅱ、软件开发）、医药 （化学制药、中药Ⅱ、生物制品、医药商业）等。

部分资源品：化学原料/制品、塑料、非金属材料Ⅱ、特钢、金属新材料、工业金属、贵金属、电子化学品Ⅱ

一季度资源品整体景气度有所改善，国内需求缓慢修复，细分领域表现分化，其中单季度净利润同比由负转正的行业 有化学原料、塑料、非金属材料、特钢、金属新材料、电子化学品。 化工行业一季度呈现弱复苏态势，结构分化明显，其中化学原料受益于国内经济稳中向好，净利润同比增速改善明显， 由 24Q4 的-50.2%转正为 4.9%，单季度收入增速修复至 7.2%。化学制品受供需关系改善拉动，收入同比增速上行 1.3 个百分点，净利润同比增速上行 7.8 个百分点，毛利率、净利率、ROE 均小幅上涨。 下游需求改善，非金属材料行业 25Q1 单季度收入增速转正至 8.1%，净利润增速转正至 25.4%。贵金属受全球地缘 冲突持续，避险需求推动价格上涨等影响，25Q1 单季度收入、净利润同比增幅分别扩大至 22.0%和 49.1%；铜铝等 工业金属受益于供给扰动、宏观政策利好等影响价格上涨，带动盈利修复，25Q1 单季度净利润同比增幅扩大至 41.9%。

“以旧换新”：白色家电、小家电、家电零部件Ⅱ、其他家电Ⅱ、家居用品、装修装饰Ⅱ

一季度以旧换新政策延续，补贴范围扩大，中央补贴资金提前下达，进一步增强了市场的信心和活力，刺激了白色家 电、小家电、家居用品等行业换新需求的释放。 具体来看，白色家电需求偏刚性，内销受益于以旧换新政策拉动，外销关税风险相对较小，一季度单季度收入、净利 润同比增速扩大至 16.0%、33.8%，毛利率下行 0.5 个百分点，净利率、ROE 分别上行 0.3、0.5 个百分点。小家电 受益于关税战预期下客户提前下单，以及换新政策的刺激影响，行业获得红利，单季度收入、净利润同比增速扩大至 14.1%，2.4%。下游需求回暖，带动家电排产修复，家电零部件需求复苏，24Q4、25Q1 单季度净利润增速分别修复 至 23.9%和 28.0%。 一季度地产销售迎来小阳春，装修装饰Ⅱ25Q1 净利润增速同比由负转正至 9.7%，毛利率上行 0.1 个百分点。

设备更新：通用设备、专用设备、轨交设备Ⅱ、工程机械、自动化设备、医疗器械

大规模设备更新持续落地，通用设备、专用设备、自动化设备、医疗器械等政策相关行业盈利呈现边际改善趋势。 由于政策对高端化、智能化设备的支持，以及制造业升级带来的需求，自动化设备行业延续较高景气度，25Q1 单季 度收入增速由负转正至 11.5%，净利润同比增速跌幅收窄至-15.0%。通用、专用设备行业一季度净利润同比增速分别 由-88.5%、-194.4%转正为 26.8%和 24.0%，ROE 分别修复至 5.0%和 5.4%。工程机械行业受国内基础设施建设和 海外市场的双重驱动，一季度收入同比增速上涨 3 个百分点，净利率、ROE 小幅上涨至 8.9%、10.3%。医疗器械设 备更新进程加速，25Q1 单季度净利润降幅收窄至-10.5%。

高频可选消费：纺织制造、包装印刷、文娱用品、教育、个护用品、游戏Ⅱ

2025 一季度政府出台了一系列促消费的政策，包括对房地产市场的支持和对居民消费能力的提升措施，带动了部分 高频可选消费领域需求改善。 细分来看，纺织制造行业受益于海内外订单修复、企业优化生产流程降本增效的影响，一季度净利润同比增速由负转 正至 11.7%，净利率、毛利率、ROE 均小幅上涨，至 19.8%、8.1%、9.5%。包装印刷行业受益于消费回暖，尤其是 节日和促销活动带来的短期需求激增，25Q1 净利润同比增速由-175.5%转正至 17.0%，净利率上涨 0.2 个百分点至 4.2%，ROE 上涨 0.3 个百分点至 4.8%。个护用品行业一季度收入同比增速修复至 26.1%，毛利率、ROE 上涨至 35.6%、 6.6%。

新能源建设：电机、其他电源设备、风电设备、电池、电网设备

新能源建设如火如荼，部分领域受需求驱动盈利明显修复，其中，电网电源设备受益于国内需求稳健、欧洲新能源建 设加速，风电一季度需求高景气，价格筑底回暖。 电机行业在 24Q4 与 25Q1 收入同比增速分别为 7.5%、10.2%，净利润单季度同比增速在 24Q4 高达 574.8%， 25Q1 为 17.6%，其业绩表现受益于新能源领域对电机需求的增长，如新能源汽车、风电设备配套等，推动收入与 利润提升；其他电源设备行业 25Q1 净利润单季度同比转正至 26.0%，主要受新能源发电系统建设带动，对其他电 源设备需求增加；风电设备行业收入同比增速提升至 35.6%，主要受益于全球对清洁能源的重视，风电装机规模扩大，带动设备需求，进而提升业绩；电池行业收入与净利润单季度同比增速均转正分别升至 11.3%、 22.0%，随着 新能源汽车、储能等领域对电池需求的持续增长，电池行业业绩逐步改善；电网设备行业 25Q1 净利润单季度同比转 正至 5.5%。

自主可控：军工电子、计算机设备、IT 服务、软件开发

贸易摩擦预期影响下，自主可控需求快速增长，其中军工电子行业 25Q1 收入同比转正至 16.5%，净利润同比降幅 收窄至 -34.6%，主要受益于国防现代化建设对军工电子产品的持续需求；计算机设备行业 25Q1 收入同比增速达 39.2%，业绩增长受益于数字化转型加速、企业及政府对信息化投入加大，以及国产替代趋势；IT 服务受益于低基数 以及企业数字化转型需求增长，特别是云计算、大数据等新兴技术服务需求，25Q1 净利润同比增速转正至 128.4%； 软件开发行业 25Q1 收入和净利润同比增速分别转正至 0.7%和 4.5%。

医药：化学制药、中药、生物制品、医药商业

医药集采影响逐步消退，行业持续出清，叠加低基数效应，盈利小幅改善，净利润降幅普遍收窄。其中，化学制药 25Q1 净利润单季度同比降幅收窄至-28.1%，受益于国内医药市场需求稳定，毛利率和净利率波动不大；中药行业受 原材料价格波动、中成药集采及消费需求变等影响，业绩仍然负增，但 25Q1 收入同比降幅收窄至-8.1%，净利润同 比降幅收窄至-5.2%；生物制品、医药商业 25Q1 收入、净利润同比降幅均有收窄。

3、 稳健增长：食品饮料/电力/消费电子等

部分行业自去年下半年以来收入维持小幅增长，盈利稳健或有回暖，主要集中在食品饮料/电力/消费电子等领域，如 食品饮料（白酒Ⅱ、非白酒、饮料乳品、休闲食品、调味发酵品Ⅱ）、电力、消费电子等。

食品饮料（白酒Ⅱ、非白酒、饮料饮品、休闲食品、调味发酵品Ⅱ）

一季度中上旬，白酒Ⅱ、非白酒、乳料饮品销量相较于去年三、四季度增速企稳回升，主要是春节消费需求旺盛、商 品去库存周期叠加政策刺激所致。一季度中下旬，消费需求疲软，边际修复不及预期、行业竞争加剧且成本传导滞后， 休闲食品、调味发酵品Ⅱ销量增速边际回落，整体呈现先增后减的态势。 具体来看，白酒Ⅱ、非白酒、饮料乳品单季度收入增速分别从 1.2%、-3.3%、-2.0%上行至 1.7%、2.6%、0.8%，非 白酒上行较多或是受消费政策持续加码、需求端健康化与功能化驱动双边共振影响。白酒Ⅱ和乳料饮品也有所回升， 受益于消费景气，增速稳中有升。休闲食品、调味发酵品单季度净利润增速从 31.8%、12.7%收窄至 19.5%、3.4%， 需关注二季度消费复苏力度及成本传导进度。

其他：电力、消费电子

电力方面，火电、水电业绩增长，核电、绿电业绩持续承压；消费电子方面，行业整体呈现结构性分化特征：智能手 机及 PC 市场增速放缓，汽车电子与 AI 驱动元件领域营收增长，但成本压力制约盈利释放；光学光电需求持续疲软， 而电子化学品受益半导体复苏实现净利润高增。 具体来看，消费电子单季度收入、净利润同比增速分别上行至 21.8%、8.6%，毛利率、净利率、ROE-TTM 与 24Q4 基本持平。电力单季度收入增速降幅扩大至-4.8%，净利润同比增速下行至 7.1%，毛利率、净利率、ROE-TTM 与24Q4 基本持平。电力单季度收入增速、净利润同比增速分别下行至-4.8%、7.1%，毛利率 TTM、净利率 TTM 小幅 升至 22.7%/11.8%。

4、 边际放缓：部分出口链/金融/部分消费/其他

部分行业一季度盈利增速持续下行，主要集中在部分出口链（汽车零部件、汽车服务、摩托车及其他、乘用车、商用 车、黑色家电、厨卫电器、航运港口、贸易Ⅱ）、金融（国有大型银行Ⅱ、股份制银行、城商行Ⅱ、农商行Ⅱ、多元 金融）、其他部分消费（农业综合、农产品加工、食品加工、一般零售、互联网电商、航空机场、旅游及景区等），以 及通信服务、农化制品、橡胶等。

部分出口链（汽车零部件、汽车服务、摩托车及其他、乘用车、商用车、黑色家电、厨卫电器、航运港口、贸 易Ⅱ）

受海外补库存周期结束、地缘政治扰动、贸易冲突升级、去年年末抢出口基本结束以及原材料成本上升影响，部分出 口链 Q1 业绩边际放缓。 细分领域来看，汽车行业中新能源汽车和头部零部件企业凭借技术优势和政策红利实现逆势增长，而传统燃油车、中 小型零部件厂商及出口依赖型企业则面临严峻挑战，2025Q1 商用车收入同比转负至-2.7%，汽车零部件单季度净利 润同比转负至-0.3%，摩托车及其他净利润增幅收窄至 59.5%、乘用车营收和净利润同比增幅均收窄。 家电轻工方面，黑电均价因市场内卷持续下探，压缩企业盈利空间，25Q1 净利润同比增速 8.9%，较 24Q4 明显下滑； 地产行业后周期承压导致厨电经营压力较大，整体需求较弱，25Q1 收入、净利润增速同比分别由正转负至 -7.1%/-36.0%，毛利率、净利率、ROE-TTM 均有下降。 航运港口 Q1 集装箱吞吐量维持稳增，散杂货吞吐量阶段性承压，整体呈现“量增价减、盈利分化”的特征，一季度 营收增速下滑 9 个百分点至 7.6 %，净利润下行至 17.2%。贸易Ⅱ板块，中小企业受贸易摩擦影响和成本上升冲击显 著，行业营收/净利润增速分别由 24Q4 的 3.7%/1376.1%下降至 25Q1 的-0.2%/57.1%。

金融（国有大型银行Ⅱ、股份制银行、城商行Ⅱ、农商行Ⅱ、保险Ⅱ）

银行板块由于贷款增长偏弱，息差收窄，地产行业一季度表现不及预期导致银行资产质量下降，影响银行资产质量与 净利润，部分银行进行规模扩张提高经营成本，一季度下旬拨备计提增加影响经营业绩，行业利润边际放缓，其中国 有行、股份制银行 Q1 单季度净利润增速由正转负，ROE-TTM 增幅分别收窄至 9.2%、8.5%。城农商行收入单季度 同比增速均下行，25Q1 单季度净利润增速分别收窄至 5.4%、4.2%，ROE-TTM 基本与 24Q4 持平。 保险业一季度整体保费收入同比增长 0.93%，但整体受市场波动影响，公司投资收益下降，行业盈利速度放缓，25Q1 单季度净利润由 24Q4 的 128.6%收窄至 2.7%。

部分消费：农业综合、农产品加工、食品加工、一般零售、互联网电商、航空机场、旅游及景区

农业综合、农产品加工、食品加工虽受益于农业产业链补贴及税收优惠政策，但整体表现低迷，盈利能力持续下探， 25Q1 净利润分别下行至-26.3%/-1.9%/0.6%，ROE-TTM 分别为 3.5%/3.1%/9.1%。一般零售、互联网电商行业受益 于低基数、新品放量或抖音等新兴渠道直播火热等因素，但 2025 年一季度零售与互联网电商行业整体表现不佳，主 要受市场需求疲软、成本上升和竞争加剧的影响。收入下降势头延续，盈利压力逐步显现，一般零售业、互联网电商 25Q1 单季度净利润增速分别由正转负至-22.5%、-4.9%，ROE-TTM 分别下行至 1.2%、4.9%。航空机场板块， Q1 受春运周期结束影响，航运板块班量、运价相对偏弱，国际航线恢复较慢，民航客运供给相对过剩，致使板块业绩承 压，一季度营收增速、净利润增速分别转负至-0.1%/-217.4%，净利率、ROE-TTM 增速下行。旅游及景区板块，旅 游零售业绩表现不及预期，板块营收增速较 24Q4 走低 5.4 个百分点至 4.0%，净利润增速降幅扩大至-13.6%。

5、 底部震荡：基建地产链/部分资源品/可选消费/军工等

基建地产链：受政策传导滞后、供需关系失衡以及市场整体情绪偏弱等因素的影响，基建地产链行业 25Q1 持续承压。 细分领域来看，房地产行业市场去化周期长，市场仍存在供大于求的情况，房地产开发行业 24Q4 和 25Q1 净利润同 比分别为-313.7%和-260.8%，较大负增，毛利率、净利率、ROE 均小幅下探，而受购房者信心不足影响，房地产服 务行业收入、净利润同比增速分别下滑至 4.7%、13.7%；专业工程行业，收入同比增速下行 3.3 个百分点至-12.4%， 净利润同比增速转负至-14.0%，毛利率上行 0.2 个百分点，ROE-TTM 下行 0.2 个百分点。地产后周期行业如照明设 备、服装家纺等需求仍然偏弱，25Q1 单季度收入同比转负或降幅有所扩大。 部分资源品：受市场需求不及预期、行业降价减产影响，焦炭开采、油气开采Ⅱ、炼化及贸易等单季度营收、净利润 增速双双下滑。煤炭开采行业，受火电发电需求不足、房地产带动的工业需求下降 等影响，25Q1 收入、净利润同比 增速分别下滑至-17.0%、-28.9%，净利率、毛利率均下滑 0.5 个百分点，ROE 下滑 1.1 个百分点；油价中枢回落， 但仍位于中高位，油气开采行业Ⅱ一季度收入、净利润同比增速跌幅收窄至-4.2%、-7.9%，毛利率上行 0.3 个百分点， 净利率、ROE 小幅下行；化学纤维行业，一季度收入、净利润同比由负转正至-1.4%、-16.1%，毛利率、净利率、 ROE 分别下行 0.1、0.1、0、2 个百分点。 可选消费：受经济复苏节奏缓慢以及较高基数原因，部分消费行业盈利承压，其中旅游零售行业25Q1 收入、净利润 增速同比跌幅分别收窄 8.5、54.5 个百分比至-11.0%、-15.6%，毛利率、净利率和 ROE 均小幅下探；体育、酒店餐 饮连续两个季度净利润同比降幅超过-50%。物流行业宏观经济环境和下游需求疲软的影响，整体处于调整期，25Q1 收入、净利润均由正转负至-1.1%、-4.7%，ROE 小幅下行。 军工：受军品价格、增值税改革、订单交付节奏等因素影响，行业仍处于“小周期”调整阶段，利润率进一步下降。 细分领域来看，由于研发周期长、资金投入大，航天装备Ⅱ行业一季度收入同比增速下行 37.4 个百分点至-41.5%， 净利润增速跌幅收窄至-82.5%；航空装备Ⅱ行业收入、净利润同比增速分别下滑至-10.2%、-21.8%。

四、供给端：关注补库进度与产能出清拐点

这里我们从库存和产能两个维度对细分行业供给端做详细梳理。

1、 库存周期：非金融库存持续去化，关注库存去化充分及主动补库领域

目前工业企业和上市公司库存增速均降至相对较低水平，近几期均处于低位波动状态。工业企业盈利方面，一季度重 启主动补库，但力度偏弱。23 年四季度开始，工业企业库存增速开始回升，并在 2024 年 7 月达到 5.2%的增速高点， 随后由于需求恢复偏缓，补库进度回踩。截至 2025 年一季度，工业企业收入增速扩大至 3.4%，产成品库存增速扩 大至 4.2%，再次延续主动补库趋势。 上市公司财报视角，企业收入端改善，库存仍在去化，被动去库接近尾声。2025Q1A 股非金融上市公司存货同比增 速为-4.5%(前值-4.4%)，降幅扩大 0.1 个百分点；收入同比增速为-0.3%（前值-1.1%），回升 0.8 个百分点。非金融 上市公司存货自 21 年中期持续去化；在 23 年底触底小幅回升，开启弱补库；24 年中期受需求偏弱影响，补库进度 波动，截至 25Q1 非金融存货增速同比降幅持续扩大。后续随着收入端的改善，整体非金融板块有望进入主动补库阶 段。

行业层面，以收入同比增速、存货同比增速在过去两个报告期的趋势变动为判断标准： 1） 目前进入主动补库存的行业主要集中在：TMT 领域的消费电子、通信设备，中高端制造业行业中的自动化设备、 军工电子、风电设备、电池，部分资源品领域如能源金属、小金属、水泥，以及部分消费医药领域如食品加工、 养殖业、医疗服务等； 2） 进入被动补库存的行业包括部分消费医药领域如化学制药、医疗器械、白酒、酒店餐饮，以及制造业中的造纸、 化学制品、化学纤维、电网设备、乘用车等； 3） 仍处于主动去库存阶段的行业主要集中在顺周期行业，如钢铁、石油石化、煤炭、工业金属等资源品以及装修建 材类，部分交通运输行业如航空机场、航运港口等，以及通用设备、航空装备、基础建设、电力等； 4） 被动去库：主要是收入端有一些边际改善的领域，如工程机械、汽车零部件、光伏设备、专用设备等部分制造业 领域，饮料乳品、美容护理、家用电器、家居用品等部分消费服务行业，以及房地产、环保、燃气、农化制品、 计算机设备、传媒、物流等。 推荐关注主动补库以及库存去化较为充分、后续盈利改善动力较强的 TMT、中高端制造业以及部分消费医药领域，如 通信设备、风电设备、专用设备、工程机械、半导体、小金属、能源金属、水泥、养殖业、医疗服务、家居用品等。

2、 产能周期：产能扩张增速普遍持续放缓

2004 年以来 A 股经历了几轮较为明显的产能扩张： 2005 年底至 2008 年底：非金融 A 股在建工程一直维持较高同比增速，并在 2008 年底至 2009 年初达到约 39% 的峰值，也是迄今为止的最大增速； 2010Q3 至 2012Q2：非金融 A 股在建工程同比增速由底部 0.7%开始增长至 23.6%； 2017Q4 至 2018Q4：非金融 A 股在建工程同比增速在 2017 年四季度触底并在 2018 年初转增并由 1.3%增长至 13.5%。 2021Q2 至 2023Q2：非金融 A 股在建工程同比增速自 2021 年 Q2 触底后增幅持续扩大，并在 2023 年一季度达 到 16.5%的高点，二季度维持 15.5%的较高增速。

从领先性指标来看，一般净利润增速见底后半年到至一年迎来资本开支增速的底部，随后半年至一年出现在建工程的 底部。24 年非金融 A 股净利润累计增速下行触及-13.2%后在 25 年 Q1 回升至 3.4%，为 22 年 Q3 以来首次回正。当 前，非金融 A 股资本开支增速也进入低位稳定期，连续四个季度均保持在-4.5%至-6.0%之间，且 25 年 Q1 略回升至 -5.0%（前值-6.0%），有微弱反弹迹象，预计后续继续下行突破低点的概率较小。随着稳增长政策的不断出台与效 果显现，企业盈利延续上行态势的概率较大，本轮产能收缩有望在年内出现拐点。

行业层面，多数行业自去年 Q2 以来资本开支增速持续维持在负区间低位，仅科技（TMT）行业仍保持一定扩张态势。 目前周期、先进制造、消费、医药医疗行业资本开支增速在负区间小幅震荡，金融地产行业资本开支增速仍在显著下 行，而科技（TMT）产业略有回暖，为大类行业中唯一资本开支增速为正的行业。随着后续各项政策效果逐步显现， 行业预期改善，产能收缩的情况有望得到缓解。

细分领域中经历了较长时间产能收缩，目前资本开支增速分位数处于近十年来 30%分位以下的行业，后续有望迎来 产能出清拐点，主要包括： 资源品领域（石油石化、水泥、装修建材、装修装饰、小金属、工业金属、化学纤维、化学制品）； TMT 领域（半导体、软件开发、计算机设备）； 中游制造领域（汽车零部件、工程机械、光伏设备、风电设备、航空装备）； 消费服务领域（家用电器、家居用品、纺织服饰、美容护理、酒店餐饮、饮料乳品、调味发酵品）； 医疗服务领域（生物制品、医疗器械）； 房地产以及基础建设、物流、环保等。 进一步筛选资本开支增速处在 30%分位数以下，且最近连续两期回升的行业，主要有计算机设备、装修装饰等，有 望率先结束产能收缩期。

五、需求端：关注毛利率与合同负债改善的领域

这里我们从净利润增速、毛利率、合同负债的角度分析细分行业需求端的现状和趋势。

1、 利润增速与毛利率较高或改善的领域

2025Q1 盈利普遍改善，增长较好的行业集中在：1）TMT，受益于大模型产业创新，需求提升的硬件领域如半导体、 元件、通信设备、以及 IT 服务、软件开发、游戏、影视、出版等；2）消费服务（白电、饮料乳品、调味发酵品、家 居用品）；3）中高端制造业（军工电子、电网设备、通用设备、轨交设备、自动化设备），以及部分价格上涨的资 源品，如有色、水泥、装修建材等。 2025Q1 毛利率相比 2024Q4 出现明显提升的行业主要有纺织服饰、水泥、能源金属、航运港口、调味品、工业金属、 电力、半导体、光学光电子、饮料乳品等。 结合净利润增速和毛利率趋势来看，盈利呈改善趋势的领域主要有： 资源品领域：水泥、小金属、工业金属、能源金属、化学制品； 消费服务领域：纺织服饰、美容护理、调味发酵品、等； 中游制造领域：乘用车、物流、装修装饰、工程机械； TMT 领域的：光学光电子、半导体、传媒； 其他领域，生物制品、医疗服务等。

2、 合同负债： 有色金属、基础化工、计算机、电子、国防军工、汽车等合同负债增速 较高

合同负债反映了企业已经签订合同但尚未履行的义务，它代表了未来的服务或商品交付，对企业未来的收入有一定的 前瞻作用。 大类行业来看，一季度中游制造业、信息技术合同负债同比增速扩大，医疗保健合同负债同比降幅收窄，资源品合同 负债同比增速转正。 一级行业中，基础化工、有色金属、计算机、电子、国防军工等合同负债增速较高，国防军工、基础化工、计算机、 钢铁、电子等合同负债增速相比 2024 年有所提升。

六、现金流有望改善的领域

1、 自由现金流占收入比：消费服务和信息技术领域相对较高

自由现金流回报率越高的行业，意味该行业在满足可持续发展需要后（如必需的资本开支、经营性营运成本）仍剩余 着较多的自由现金可供收购兼并、再投资、偿还债务、或是通过回购和分红提高回报股东的能力。 2014年以来 A股整体自由现金流占总市值的比重稳步提升，2025Q1 全A 非金融自由现金流占总市值的比重为2.5%， 相比 2024 年提升 0.5 个百分点；2025Q1 全 A 非金融自由现金流占总收入的比重为 3.0%，相比 2024 年提升 0.6 个 百分点。

大类行业来看，自由现金流(TTM)占总收入比重：消费服务>医疗保健>信息技术>资源品、中游制造业，除信息技术 多数大类行业自由现金流占收入的比重均有所提升。 自由现金流回报率较高的领域主要集中在上下游行业如资源品和消费服务，中游制造业受资本开支和营运成本约束， 自由现金流回报率相对较低。公用事业和 TMT 资本开支占比较高，拖累自由现金流回报率。相比 2024 年，自由现 金流收益率普遍有所提升。

一级行业中，自由现金流占总市值与总收入的比重均相对较高的行业主要集中在消费领域如：家用电器、商贸零售、 农林牧渔、食品饮料、社会服务、纺织服饰，以及通信等。

2、 从现金流看行业增长阶段

经济活动改善。一季度非金融石油石化上市公司经营现金流同比增速转正，同时经营现金流占收入的比重较 2024 年 有所提升。其中经营现金流占收入比重提升的领域主要集中在电力、航运港口、白酒、酒店餐饮、光学光电子、航空 机场等领域。

企业投资扩张仍处于低位，但相比 2025年略有改善，一季度非金融石油石化企业资本开支增速同比降幅收窄至-5.3%， 投资现金流占收入比重为 9.63%（绝对值，去年同期为 8.33%），与往年同期相比占比上升。其中投资支出占比相对 较高的领域主要集中在生物医药（生物制品、医疗器械、医疗服务等），TMT 领域（光学光电子、通信服务、半导体、 传媒、军工电子等）以及风电设备、自动化设备等。 还款增速扩张，筹资现金流占收入比重下降。2025Q1 筹资现金流净流入，非金融上市公司、非金融石油石化筹资现 金流占收入比重下降至 6.6%/7.14%。2025Q1 整体 A 股偿还债务增速扩张，非金融石油石化偿还债务支付的现金累 计同比增幅扩张至 5.7%（去年同期为 1.9%）。其中筹资占收入比重相对较高的行业主要集中在部分重资产领域如基 础建设、水泥、能源金属、化学制品等，以及部分高新技术制造业领域，如风电设备、光伏设备、消费电子、自动化 设备、乘用车等。

综合经营现金流、投资现金流和筹资现金流可以将重点企业做如下划分： 高景气扩张领域：主要表现为高经营现金流入占比、高投资现金流出占比、高筹资现金流入占比，主要涉及医疗 器械、半导体、家用电器、生物制品、化学制品、光学光电子、食品加工等； 内生增长领域：主要表现为高经营现金流入占比、高投资扩张、低筹资意愿，主要包括航运港口、医疗服务、煤炭、传媒、通信服务等； 稳健增长：主要表现为高经营现金流入占比、低投资扩张、低筹资意愿，主要包括白酒、酒店餐饮、美容护理、 工业金属、航空机场、石油石化、工程机械等； 部分低经营现金流、高投资现金流的领域，一方面可能处于扩张早期周期，尚未兑现到经营现金流，如自动化设 备、军工电子等成长领域；另一方面，可能板块经历了此前较高水平的投资扩张，目前经营情况放缓、但投资仍 处于较高水平，可能带来板块供给端的过剩，如能源金属、环保、光伏设备、水泥、化学纤维等； 部分经营现金流、投资现金流均较低的领域，板块景气度有待后续进一步提升，如地产链相关的钢铁、装修装饰、 装修建材、房地产，以及饮料乳品、计算机设备、专用设备、软件开发等。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）