2025年特朗普“对等关税”观察（一）：“对等关税”或推高长期美债利率

1. “对等关税”的底牌或更清晰

美国总统特朗普 4 月 2 日在白宫宣布对贸易伙伴征收所谓的“对等关税”措施， 将于 4 月 9 日生效，宣布美国对贸易伙伴设立 10%的“最低基准关税”，并对某些贸 易伙伴征收更高关税。较高税率的“对等关税”政策在最后时间内被紧急叫停，除了 针对中国的关税以外，对多数其他国家实际仅落地 10%的“最低基准关税”，更高的 所谓“对等关税”并未实际落地，推迟了 90 天。在 90 天中美国将和贸易伙伴就关税 问题展开谈判和磋商。从实际落地的情况看，“对等关税”较高的税率部分可能是为 了让其他国家与美国谈判的极限施压手段，以拿到各种形式的“好处”，实际的关税 部分的诉求可能只是 10%的“最低基准关税”，这部分关税税率的提高也可以给美国 增加数千亿美元的关税收入。

1.1“对等关税”是成本分担的一种

Stephen Miran 作为特朗普提名的经济顾问委员会1主席他在 2024 年 11 月写的 报告“A User’s Guide to Restructuring the Global Trading System” 2引发了市 场广泛的讨论，他在报告中提出通过关税来重塑全球的贸易和金融系统，这份报告的 部分主张在“对等关税”的政策中得到体现。他在 4 月 7 日的演讲中3进一步描述了 美国希望通过什么形式获得提供美元作为全球货币的成本，“对等关税”可能是达到 这些目的的手段。 第一，其他国家可以接受对其出口到美国的商品征收关税而不进行报复，从而为 美国财政部提供收入，用于资助公共产品的供给。关键在于，报复只会加剧而不是改 善负担的分配，使美国更难以资助全球公共产品；第二，其他国家可以通过开放市场、增加对美国产品的采购，来终止美国认为不 公平和有害的贸易做法； 第三，其他国家可以增加国防支出并向美国采购更多装备，购买更多美国制造的 产品，既减轻了美军的负担，也为本国创造就业机会； 第四，其他国家可以在美国投资建厂。如果他们在美国本土生产，就不会面临关 税； 第五，其他国家也可以直接向美国财政部汇款，帮助美国资助全球公共产品。

1.2美国的主要贸易伙伴都在“对等关税”清单上

“对等关税”政策似乎并不仅仅针对少数国家，而是向美国的几乎所有贸易伙伴 都施加压力。同时也只有向所有贸易伙伴都加征关税，要达到同样的关税收入目标， 所需要的关税税率才不至于太高。按照 2024 年的进口额数据排序，美国进口的前五 大来源地分别是欧盟、墨西哥、中国、加拿大和日本。美国前 23 个进口来源地进口 额占美国全部进口额比例超过 9 成。

2. 美国债券市场或制约“对等关税”的政策空间

美国资本市场在“对等关税”政策公布之后的交易日里出现了罕见的股债汇三杀， 可能反应了资本市场对该政策的态度。其中尤其值得关注的是美国国债市场的变化， 长端国债利率显著上行，高频数据显示部分投资者减少了他们中长期国债的仓位。

2.1股债汇三杀表明资本市场对“对等关税”的看法

股债汇三杀往往更多时候发生在发展中国家，在美国并不常见，而最近在“对等 关税”政策之后美国市场出现罕见的股债汇三杀，可能提示市场正在发生一些不寻常 的变化。资本市场的投资者用从美国市场离开表达了对“对等关税”政策的看法，其 中债券市场的下跌可能尤其值得关注。

2.1.1 4 月 10 日通胀数据不错但不改股债汇三杀

4 月 10 日在美国 CPI 通胀数据公布后，尽管通胀的数据不错，但是美国罕见地 出现了股债汇三杀。美国三大股指全部下行，到收盘，纳斯达克下跌 4.31%，标普 500 下跌 3.46%，道琼斯下跌 2.5%。我们理解股市下跌可能反映市场对关税的担忧仍没有 完全消散，同时前一天市场在“对等关税”高税率没有落地后大涨可能也面临调整需 求。美联储降息预期的边际上升并不足以抵消关税的负面冲击，美国经济或仍面临陷 入滞胀的可能性。 数据公布后，美国国债利率涨跌不一，3 个月国债收益率下降 1 个基点，2 年国 债收益率下降 7 个基点，10 年期国债收益率上升 6 个基点。长端利率上涨可能也是 受到关税问题拖累，“对等关税”或降低长期海外投资者对美债的需求。 美元指数走低，黄金走高。

2.1.2 4 月波动可以排进美国历史上股债汇三杀的前 10 名

美国资本市场上股债汇三杀的时候并不多见，我们统计了从 1971 年以来总共13116 个交易日的标普 500,10 年期美国国债以及美元指数的数据，其中出现股债汇 三杀的交易日占比约 9.8%。 如果按照股市下跌的幅度来排序，2025 年 4 月 10 日的股债汇三杀能排到历史的 前 7，如果按照美元指数的跌幅来排序，则排到历史前 9。

如果使用月度的数据，股债汇三杀的概率会略低一些，在 652 个月度观测值中有 8.9%的月份出现了股债汇三杀。如果按照股市的跌幅来排序，2025 年 4 月截至 14 日 数据的股债汇三杀排不进历史前 10，不过如果按照美元指数的跌幅来排序，2025 年 4 月的股债汇三杀就可以排到历史前 8。

2.1.3 阿根廷股债汇三杀的概率高于美国

阿根廷是发展中国家易受全球资本波动冲击的代表性国家之一，国债市场脆弱， 较为经常经历外资流出引发的股债汇三杀。我们统计了阿根廷 2003 年以来的超过 5400 个交易日的数据，发生股债汇三杀的概率超过 15%，明显高于美国市场发生股债 汇三杀的概率。从这个角度，股债汇三杀或表明投资者对美国市场的深深担忧。

2.2长端美债面临的压力或成为重要政策制约

股债汇三者相比之下，债券市场的变动可能是“对等关税政策”更重要的限制。 美元汇率的贬值是有助于“对等关税”政策希望让制造业回归美国的目标的，而股市 的下跌对支持“对等关税”政策的人群伤害也可能有限，那些失去了制造业就业机会 的人群能持有的股市财富可能比较有限。从新公布的高频数据观察，10 年期美国国 债可能经历了一些资金的流出。

2.2.1 10 年期的基差交易出现显著下降

“对等关税”政策之后 10 年期美国国债的走势是较为极端的情形。从 4 月 4 日 到 4 月 11 日，10 年期美国国债利率上行了 47 个基点。在从 1953 年以来的全部近 1.6 万交易日里，发生的可能性约为 0.8%；如果只考虑近 20 年的数据的话，那么发 生的可能性约为 0.1%。 需要多少规模的抛售才会产生这样的利率波动呢？这个问题的答案取决于考虑 的时间区间，以及当时的市场流动性情况。不同的研究给出了相当不同的估计结果，从较短期的视角看，纽约联邦储备银行估计4，非金融危机情况下 1 亿美元 10 年期国 债交易的价格影响约为 2 个基点，但金融危机期间估计的影响会扩大到 10 个基点。 那么要让 10 年期美国国债利率上行 47 个基点，需要的交易金额可能从 4.7 亿美元 到 23.5 亿美元不等，取决于具体的市场流动性情况。从偏长期的视角看，堪萨斯联 储的研究发现5，美联储每购买 1000 亿美元的 10 年期美债等价物，10 年期国债收益 率会降低 4.5 个基点。

相比于长端国债的显著上行，短端国债利率的变化较小。从 4 月 2 日“对等关 税”宣布，到 4 月 9 日最低的 10%“对等关税”落地生效，2 年期美债利率没有变化， 4 月 9 日回到了 4 月 2 日的水平；10 年期美债利率 4 月 9 日相对于 4 月 2 日上升了 14 个基点。

我们进一步关心的问题是美国国债的极端走势是否是由于基差交易的变化。美 国国债期货的基差交易被认为是美国国债市场近期波动的一个重要来源。“国债现货 -期货基差交易（Treasury cash-futures basis trade）是一种利用国债现货与其相 关期货合约之间价格差异的交易策略。该交易通过买入相对被低估的资产并卖出另 一个资产，押注两者价格最终会趋于一致，从而获利。”市场估计现在基差交易的规 模约为 1 万亿美元6。 一个常用的观察对冲基金基差交易量的高频数据是 CFTC 公布的杠杆基金短期国 债期货空头头寸。最新的 4 月 15 日的空头头寸相对于上周略有下降，但是变动的幅 度并不大。

但如果只看 10 年期左右的空头头寸，和整体头寸相比变化较大，久期更加精确 的 9 到 10 年的空头合约在 4 月 15 日这周相对于上周下降了 28.5%，名义的合约金额 下降了 163 亿美元。这个降幅的百分比略高于 2020 年 3 月 24 日当周的降幅。

2.2.2 日本投资者减持外国中长债

福克斯新闻的报道说可能是日本的投资者抛售了美债7。日本财务省公布的最新 数据部分验证了上述说法，日本主要投资者近期减持了外国的长期债券，4 月份总共 减持了超过 3 万亿日元，约超过 200 亿美元的外国中长期债券。

2.2.3 外国央行等的美债持仓并没有下降

从周度的高频数据看，外国央行等机构托管在美联储的美债在 4 月 16 日这周相 对于上周还略微增长 66 亿美元。不过美联储没有公布按照国债期限细分的数据，所 以仅从这个数据暂时无法观察到外国央行等机构是否减持了长端的 10 年国债。

2.2.4 利差角度观察的短端流动性仍充裕

虽然从上述高频数据观察中，我们看到外国投资者确实在抛售一些美债，不过在 短端美债市场的流动性似乎还相对充裕。SOFR 和 EFFR 的利差是一个常用的流动性观 察指标。从流动性的观察指标看，目前的流动性紧张程度还未达到 2019 年的水平， 不过相对于非常宽松的时期略有收紧。

我们在深度报告《美国小银行的大风险》中提出可以监测担保隔夜融资利率 99 分位和 1 分位的利差来观察美联储缩表对流动性的影响。利差的波动相对于利率的 绝对水平似乎更有前瞻性。担保隔夜融资利率 99 分位和 1 分位的利差在 2019 年 9 月出现了显著的扩大。而它在 9 月之前就出现过显著上升的情况，2019 年的 7 月也 曾显著上升,2024 年 9 月也曾出现波动。近期的数据上看，这个利差目前仍维持在较 低的水平，2025 年 9 月或值得关注。

3. “对等关税”或推高长期美债利率

“对等关税”全部落地的话可能使得美国的进口下降近 4 成，从而降低美国向全 球提供的美元供给。按照目前落地的 10%的最低税率，美国 1 年向全球提供的美元或 下降超过 2400 亿美元，美元资产的新增年需求或会下降 2400 亿美元。其中外国投 资者会将约一半的美元投资到美债中，所以美债的需求 1 年或下降超过 1200 亿美元。

3.1“对等关税”中长期或显著降低美元供给

在目前的全球贸易体系下，美国通过经常项目逆差，其中主要是贸易逆差来为全 球提供美元。如果观察经常项目的结构，其中美国的货物贸易有大额的逆差，服务贸 易小幅顺差，另外还有一些转移支付，占比很小。数据上可以看到在布雷顿森林体系 解体之前，美国的全球贸易仍主要维持了顺差状态，随着布雷顿森林体系的解体，美 国才开始进入逆差时代。

3.2美债的年新增需求或下降超过 1200 亿美元

截至 2024 年 12 月美国通过常年经常项目赤字总共向海外供给了超过 16 万亿美 元，其中持有这些美元的海外投资者将约 8.5 万亿美元投资到了美国国债。 我们在上一篇报告《千亿美元关税收入的代价或是进口大跌》中估计美国加征 “对等关税”或让美国进口下降 4 成，如果美国的经常项目赤字也因此下降 4 成，那 么美国 1 年向全球提供的美元或下降超过 4500 亿美元，美元资产的新增年需求或会 下降这么多。其中外国投资者会将约一半的美元投资到美债中，所以可能美债的需求 1 年或下降超过 2300 亿美元。 实际上目前落地的关税只有“对等关税”中 10%的最低税率，美国 1 年向全球提 供的美元或下降超过 2400 亿美元。对中国的关税比 10%高很多，如果再考虑对中国 的额外关税，这个数字可能会更大。由于美元循环中持有美元的外国投资者最终还会 将手中的美元变成美元资产，美元资产的新增年需求或会下降 2400 亿美元。其中外 国投资者会将约一半的美元投资到美债中，所以美债的需求 1 年或下降超过 1200 亿 美元。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）