海外经济分析与展望：美债利率见顶，逻辑及可能性

由华西证券发布了《海外经济分析与展望：美债利率见顶，逻辑及可能性》这篇报告。以下是对该报告的部分摘录，完整内容请获取原文查看。宽松财政对居民收入 形成支持，叠加持续货币宽松使 得房贷利率处于低位，美国房地 产市场保持高景气度。 伴随财政刺激退潮，房贷利率中 枢显著上移，房地产市场较为明 显降温。

1.经济基本面分析

美国经济增长结构

今年是疫后向常态恢复：服务消费、产 能投资持续改善；但伴随政策退出、利 率中枢上移，商品消费和住宅投资有所 回落。 俄乌冲突后，欧洲相当部分能源进口转 向美国，对美国油气行业形成利好。

美国通胀形势展望

通胀逻辑：财政刺激（赤字扩大及赤字货币 化），推升货币增速（M2）回升，带来通胀上 行；疫情带来的供应链冲击导致供给短缺；俄 乌战争带来大宗商品价格上涨。 从经验数据看，美国货币增速领先通胀（核心 PCE）5-9个月；本轮美国货币增速上行自2020 年3月开始，通胀上行自2021年3月开始，间隔 12个月。 货币增速在2021年2月见顶回落，通胀高点在 2022年3月。 通胀见顶后会有所回落，但节奏将较为 缓慢（3-9月），原因： 1）美国已出现“通胀-工资”互相助推 现象； 2）俄乌战争对原油供给的持续影响； 3）后疫情时代，旅游航空等服务需求回 升，带动油价及服务价格上行。 2022年10月以后，美国通胀回落将会加 快： 1）持续加息对经济的抑制效应逐步显现； 2）强势美元下大部分商品价格持续回落； 3）基数效应。

欧洲飞扬的通胀

截止到2022年9月，通胀处于历史 高位： 欧元区：一般CPI达到9.9%；核心 CPI达到4.8%。

美国房地产市场

疫情期间：宽松财政对居民收入 形成支持，叠加持续货币宽松使 得房贷利率处于低位，美国房地 产市场保持高景气度。 伴随财政刺激退潮，房贷利率中 枢显著上移，房地产市场较为明 显降温。

房地产市场

美国房价持续上涨的原因：1）疫情后财政支持下，居民购房需求较好，并带来库存水 平下降；2)2022年大宗商品价格上涨及通胀显著回升下，导致相关建筑材料及人工成 本上行，并传导至房价中。

信用条件尚可

截止2022年9月：美国信贷保持 扩张态势；欧元区企业信贷需 求边际有所走弱。

美国就业修复较好

美国就业已显著改善，9月失业率降至3.5%；就业规模已超过疫情前（2020,2）。 劳动参与率较疫情前仍偏低，原因：1）长期因素：人口老龄化；2）疫情致经济结构变化，就业职位相应改变。 劳动力成本高企：1）前期财政补贴抬升了收入中枢及预期；2）高通胀带来工资相应上涨；2）较低劳动参与率 下，劳动供需偏紧张。

2.政策与风险

美国加息缩表抗通胀

加息状况与未来展望： 美联储9月加息75BP（基准利率达到：3%-3.25%），这是美联储2022年以来的第五次加息，也是连续第三次75pb， 创自1981年以来最密集加息幅度。 今年或仍有125bp加息空间：9月美国通胀继续超出市场预期，数据公布后，市场对于联储的加息预期再度上行， CME联储观察显示，11月加息75bp的概率升至95%，12月加息50bp的概率升至51.8%。 加息过程可能延续至2023年一季度，终点目标大概为：4.75%-5%；明年年末可能存在政策逆转（降息）。

美联储资产负债表规模变化

缩表按原计划提速。委员会决定继续按5 月份发布的《缩减美联储资产负债表规模计划》实施缩表，9月缩减规 模950亿美元，其中包括600亿美元国债和350亿美元MBS。而此前6-8月每月的缩减规模为475亿美元（300亿美元国 债，175亿美元MBS）。

欧债危机是否会重演

欧元区经济面临的“四重压力”。 1）通胀高企，短期仍未有明显见顶信号；2）供需两弱，经济下行风险加大；3）引擎“熄火”，德、法经济 前景不容乐观；4）能源“危机”，俄乌冲突长期化的买单方。

欧债危机后，边缘国政府杠杆率并未明显去化。希腊、意大利政府杠杆率继续抬升，较欧债危机时抬升近 20个百分点。疫情扰动以及过高的福利政策是边缘国家政府杠杆率难以去化的根本原因。

意大利，当下欧元区的薄弱一环。1）政局动荡，政治碎片化严重。受政治体制影响，意大利政府更迭频 繁发生，让原本动能就不足的意大利经济进一步蒙上阴影。2）经济增长缓慢，但社会福利不减。欧债危机后， 意大利社会福利占GDP的比重逐年抬升，2021年占比接近31%，高于其他南欧边缘国家。3）债务到期规模庞 大，2023年将是压力最大的一年，届时到期规模将高达4392亿美元，德-意利差升至78%分位区间。

当下欧元区面临的问题堪比当年欧债危机之时，甚至更为棘手，上述提到的因素都会成为悬于欧盟头顶的 “堰塞湖”，一旦有类似当年评级机构下调主权评级等外部因素的推波助澜，欧盟或将重新陷入债务危机泥 淖。

3.资产展望

美债利率：短端踏加息节奏上行，长端四季度将见顶

历史回顾：2015,12-2019,3，联邦基金利率从0-0.25%抬升至2.5%，加息250BP。3个月期美债利率从0-0.2%上升至 2.5%附近，基本跟随加息节奏和幅度；10年美债利率从2.2%上升至2.6%附近，高点在2018年10月，3.24%，最大上行幅度 100BP。长短端利率在2019年3月底倒挂。

政策预期及判断：加息过程可能延续至2023年一季度，终点目标大概为：4.75%-5% ，预计2022年10月后仍有约3次 加息，幅度约175BP。

利率判断： 2022年1月以来，3个月期美债利率从0%上升至10月21日4.1%；10年美债利率从1.5%上升至4.2%。短端上 行274BP（跟随加息幅度及预期），长端上行150BP（还受基本面预期影响）。

一般大宗商品：强美元叠加需求放缓，价格下跌

基本金属：欧美需求放缓、巴西等资源国疫后供给边际回升、美元持续走强，基本金属价格显著 回落。原油：俄乌冲突及美国页岩油开采资本开支不足下，原油供给总体偏紧；短期（1-2个季度）需 求放缓可能带来油价回调，但中期（1年以上）油价仍将维持相对高位（85美元/桶以上）。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）