2022年宏观经济专题 美债利率上行周期与下行周期分析

一、美债利率的3大长周期驱动因素——通胀压力/经济增长/美元信用

（一）美债利率是否再次开启新一轮长上行周期？

二战后美债利率经历了40年上行周期+40年下行周期，当前是否会开启新一轮 上行周期？ （1）美债利率40年上行周期（45-84年）：10年期美债利率从1945年的1.7% 震荡上行至1984年的14% 。二战后，美国通胀逐步走高至70年代“滞胀”，工业 3.0和婴儿潮带动美国经济高速发展，同时，从“布雷顿森林体系”“石油美元”， 美元信用的构建一波三折，三者共同支撑美债利率持续上行。

（2）美债利率40年下行周期（84年至今）：10年期美债利率从1984年的14% 震荡下行至2020年4月的0.66%。通胀保持长期温和，工业3.0动能减弱美国经济增 速放缓，四大支柱驱动美元信用进入稳定期，美债长端利率趋势性回落。 （3）当前：美国通胀持续高位，美联储3月宣布开启加息周期，美债利率6月已 突破3%。供给约束/货币超发导致的海外“滞胀”再现（短期），工业4.0呼之欲出 全球/中国经济增长率的潜在提升（中长期），但“逆全球化”反而强化美元信用（未 满足），美债利率长周期上行的3个条件基本满足其二。

（二）通胀水平：战后从通胀到“滞胀”→全球化时代长期低通胀→逆全球化通胀再起，通胀高位也会支持美债利率高位

战后的通胀和“滞胀”支撑美债利率持续走高并维持高位；而“全球化时代” 的低通胀环境缓和约束，美债利率持续回落；当前逆全球化约束美国通胀高位，也 将支持美债利率持续高位。 （1）战后从通胀到“滞胀”（45-84年）：长期高通胀迫使美债利率长期上行。 1945-1965年美国经济经历了20年黄金时代，美国经济内生增长率保持高位，在此 期间通胀水平长期保持在2%的中枢。然而1966年以后，随着越战逐步升级叠加“伟 大社会”计划，美国通胀水平快速抬升，70年代美国经济步入“滞胀”时期，高企 的通胀水平持续支撑美债利率高位。

（2）“全球化”时代缓和通胀（84年至今）：“滞胀”结束叠加“全球化”浪 潮，美国通胀长期温和。80年代以后，美国政策转向“供给学派”、美联储转向紧 货币、并限制工会力量抑制工资-通胀螺旋，叠加信息化浪潮带来的通缩效应，美国 通胀从高位逐步回落。同时，中美建交以后，“全球化”大幕也正式开启， “全球 化”使得全要素成本降低又进一步缓和了通胀，期间美债收益率持续回落。 （3）当前：“逆全球化”约束美国通胀高位，也将导致美债利率持续高位。一 方面，为应对2020年新冠疫情，各主要经济体政府实施货币宽松并推出大规模财政 刺激政策，使得通胀压力增大；另一方面，俄乌冲突加速“逆全球化”，加剧“滞 胀”压力，这也会导致美债利率持续高位。

（三）经济增长：从战后“工业3.0”到“工业4.0”呼之欲出，经济潜在增长率抬升（预期）也能支持美债利率高位

工业3.0带来战后美国经济繁荣和美债利率长周期上行，后工业3.0时代美国经 济动能不足下美债利率长周期下行，当前工业4.0大幕拉开，是否能开启美债利率新 一轮上行周期？

（1）工业3.0时代（45-84年）：美国经济高增长支撑美债利率持续高位。第三 次工业革命下的技术升级提升劳动生产率，马歇尔计划下的欧洲战后重建扩大美国 制造业需求市场，科技和制造行业快速发展，支撑经济高速增长。同时，战后“婴 儿潮”使得美国人口快速增长，强化消费需求。凯恩斯主义指导下的高政府支出也 带来了虚假的“经济繁荣”。 （2）后工业3.0时代（84年至今）：美国经济增长放缓，美债利率中枢趋势性 下移。第三次工业（科技）革命动能减弱，科技和制造业增速放缓，全球竞争力减 弱。同时，人口老龄化约束需求，供给学派约束财政支出，美国经济内生动能不足。

（3）工业4.0时代（当前呼之欲出）：有望推升全球经济潜在增长率，支撑美 债利率长周期上行。第四次工业革命已拉开序幕，信息化技术促进产业革命或为新 的经济增长点。今年下半年美国经济面临衰退预期，但为了约束通胀压力，美债利 率也将持续高位（即便不是趋势性抬升）。

（四）美元信用：“逆全球化”趋势反而强化美元信用

二战后美元信用先后经历构建期和稳定期，当前“逆全球化”反而强化了美元 信用，“此消彼长”中国优势能够强化人民币地位，但不足以挑战美元信用。 （1）美元信用构建期（45-84年）：美元信用逐步构建的阶段，美债利率需要 维持高位为美元“增信”。二战后布雷顿森林体系建立，美元与黄金直接挂钩。1973 年“布雷顿森林体系”崩溃后，1974年美国与沙特阿拉伯签订“不可动摇的协议”， 以美元作为出口石油的计价和结算货币，石油美元体系开始发展。加之翌年OPEC 其他国家加入石油美元体系，美元霸权地位凸显，美元信用逐渐建立。

（2）美元信用稳定期（84年至今）：四大支柱美元信用，美债利率打开下行通 道。1979年中美建交以及1991年苏联解体，“一超多强”的全球秩序强化了美元信 用基础。同时，美国强大的军事实力和强劲科技能力，以及大宗商品和美元的全球 结算体系，都确保美元信用长期稳定。（3）当前：“逆全球化”趋势反而强化美元信用，尚不足以构成美债利率长周 期上行的约束。“逆全球化”虽然约束美国通胀高位，但欧洲所受的压力更甚于美 国，欧元和美元的“此消彼长”反而强化了美元信用。中国积极拥抱全球化，也不 具备“滞胀”的基础，“此消彼长”的中国优势虽然能够强化人民币信用，但还不 足以挑战美元信用。

二、美债利率40年上行周期（45-84年）——通胀压力大/经济增长高/美元信用弱

（一）二战后，美债利率的40年长上行周期

美元信用未完全建立、工业3.0拉动美国经济、通胀压力加大，均支撑美债利率 持续回升。（1）美元信用起伏，构建过程一波三折——战后美国通过布雷顿森林体 系初步构建美元信用，在经历了特里芬难题和四次美元危机后，布雷顿森林体系崩 溃，最终“石油美元”新体系建立才逐步夯实美元信用。（2）全要素生产率中枢处 于高位，经济潜在增长率抬升——得益于工业3.0科技红利和“婴儿潮”需求高增， 美国经济增长内生动能强劲，支撑美债利率高位。（3）CPI持续走高，通胀压力增 大——越南战争加剧通胀水平，两次石油危机催生70年代“滞胀”，约束美债利率 维持高位以对抗“涨”的压力。

（二）通胀水平：战后“通胀大温和”60-70年代“滞胀”压力抬升，也在持续支撑美债利率高位

“通胀大缓和”时期以后，66年越战升级与“伟大社会”计划抬升通胀，也在 支撑美债利率持续高位。（1）“通胀大缓和”（战后至60年代中期）：美国经历经 济黄金阶段，美国经济内生增长率保持高位。在 “通胀大缓和”时期，CPI长期保持 2%左右温和通胀水平，通胀尚未驱动美债利率抬升。（2）通胀压力明显提升（60 年代下半程）：随着1966年后越南战争逐步升级，以及约翰逊总统提出“伟大社会” 的计划，美国财政支出迅速扩大，美联储也同步采用扩张性的货币政策，通胀水平 快速抬升，支撑美债利率高位。

70年代，供给约束叠加需求的无序刺激使得美国经历“滞胀”时期，持续攀升 的通胀也导致美债利率不断抬升。（1）供给约束：美国经济“脱实向虚”，制造业 国际竞争力下滑，越南战争升级叠加粮食危机与石油危机爆发使供给雪上加霜。（2） 需求无序刺激：凯恩斯主义影响下，促进经济增长取代抑制通货膨胀成为首要目标， 采取扩张性货币政策导致货币超发。（3）工资-通胀螺旋：美苏争霸背景下，工会 力量强大，通胀压力引发了工资-通胀螺旋上升。

（三）经济增长：二战后“工业3.0”提升美国经济潜在增长率，支撑美债利率持续高位

第三次工业革命（科技）：提升劳动生产率。二战后，第三次工业革命/科技革 命（即工业3.0）风潮席卷全球，美国政府积极培育信息科技产业，成为科技革命的 主导国，美国科技行业的发展促进技术升级，提升生产率，也推动美国经济高速增 长。利率是资金的价格，美国经济高增长支撑美债利率持续高位。

马歇尔计划（制造）：开启美国制造业的黄金20年。（1）马歇尔计划打开了 美国制造业的全球扩张空间。马歇尔计划/欧洲复兴计划（1947-1951年）是美国对 西欧进行经济援助、协助重建的计划，计划实施期及此后的较长时期，欧洲战后重 建成为美国制造业庞大的需求市场。（2）45-65年是美国制造业发展的黄金20年， 支撑美国经济高增长。但60年代下半叶，美国经济逐渐 “脱实向虚”，以及70年代 石油危机带来长期滞胀压力，美国制造业开始进入下行期（第三次工业革命的红利 也进入下行期）。

战后“婴儿潮”（消费）： 延续美国经济（消费及金融地产业）持续高增长。 二战结束后, 1200万老兵回归私人生活促成了战后“婴儿潮”的出现, 美国人口快速 增长。新生人口的激增创造了对消费品及服务业的极大需求，使消费行业成为美国经济增长的主要驱动力。此外，人口增长带来住房和投资需求增长，金融地产业也 持续受益。

政府过度支出（财政）：60-70年代，美国政府支出的过度扩张，也为美国经济 增长的重要推动力。（1）“伟大社会”计划： 60年代约翰逊总统提出“伟大社会” 目标，财政支出大幅扩张，试图缓解贫困和保障民权。（2）越南战争：60年代美国 对外参与越南战争，军费等政府支出大幅扩张。（3）凯恩斯主义：70年代美国政府 从需求端刺激经济恢复，施行高福利等大规模的财政刺激。过度的政府财政支出， 一方面导致财政赤字率快速攀升，另一方面，由此带来的“虚假繁荣”也支撑美债 利率持续高位。

（四）美元信用：二战后美元信用逐步构建，美元危机反复，导致美债利率持续高位为美元“增信”

战后至50年代末，布雷顿森林体系的确立初步构建美元信用，美元供给约束驱 动美债利率持续抬升。美国在二战期间积累了大量黄金，战后拥有全球近75%黄金 储备。凭借其国际黄金储备实力，美国进一步稳固国际地位，成为美元信用的基础。 1944年7月，西方主要国家代表会议确定“布雷顿森林体系”，形成了全球以美元 为基础的货币发行制度——（1）美元与黄金硬性挂钩，各国可以按照一盎司黄金＝ 35美元的官价用美元向美国兑换黄金；（2）其他国家货币与美元挂钩，其他国家政 府根据情况规定各国货币的含金量，实行固定汇率。在金本位制度下，由黄金为锚 的美元成为国际公共品。在美元供给受到黄金供应量的限制和维护美元信用的需求 下，美债利率（美国基准利率）持续抬升。

60年代，布雷顿森林体系遭遇挑战，“特里芬难题”导致4次美元危机。60年 代以来，布雷顿森林体系遭遇“特里芬难题”——（1）美元作为国际货币的核心前 提是必须保持美元币值稳定，这要求美国必须是一个国际贸易收支长期顺差国；（2） 各国用美元作为结算与储备货币，在国际贸易的发展下，美国国际收支逆差扩大， 美元购买力下降，金价逐年上涨。各国抛售美元兑换黄金，导致美国黄金资产大量 外流，美元信用动摇。1961年美国介入越南战争，导致美国财政赤字和国际贸易逆 差再次大幅扩张，进一步加剧“特里芬难题”，美元的信用受到全球各国的质疑。

1960年开始的4次美元危机持续动摇美元信用，迫使美联储不得不提高美债利 率为美元“增信”。美国国际收支逆差持续扩大，“特里芬难题”下，美元信用备 受质疑：（1）1960年第一次美元危机出现，黄金储备大量外流，动摇美国的全球 储备货币的信用；（2）随着美国黄金储备持续回落，1968年第二次美元危机出现， 黄金市场价格与官价脱节，导致美元被迫贬值，美元与黄金开始实行“双轨制”； （3）美国的国际收支逆差继续扩大至220亿美元，1971年第三次美元危机出现，美 元与黄金事实上脱钩；（4）越战加剧消耗美国国力，美元贬值导致固定汇率波动范 围扩大，1973年第四次美元危机的出现终结了固定汇率制度，开始实行浮动汇率制。

70年代日德崛起背景下，布雷顿森林体系瓦解，美元信用再遭“滞胀”危机。 布雷顿森林体系崩溃，以美元计价的黄金大幅上涨，美元第一次国际化折戟——随 着各国持续挤兑黄金，71年8月尼克松政府出台“新经济政策”禁止外国用美元兑换 黄金，标志着布雷顿森林体系逐步走向终结。日德崛起再次削弱美国竞争力，降低 美元信用——70年代德国、日本崛起，全球贸易竞争力不断增强，与此同时美国国 际竞争力减弱，国际收支不断恶化下，美元持续贬值，而德日货币升值。73年第四 次美元危机爆发，市场大量抛售美元，抢购日元和德国马克，美元信用被动摇。为 了维护美元信用，布雷顿森林体系风雨飘摇的 60-70年代，美联储不得不持续调升 联邦基金利率（基准利率）。

70年代中期，石油成为重构美元信用的实物锚，“石油美元”新体系重新支撑 美元信用。1974年7月，在美国的“威逼利诱”下，沙特同意以美元作为石油贸易 的唯一结算货币，随后扩展至其他OPEC成员国。各国被迫绑定美元，同时通过购买美国国债，形成“美元-石油-美债”的三角无限循环体系——（1）70年代至80年 代，正是西方工业发达国家处于高速发展的阶段，石油消费量处于历史高位。（2） 70年代两次石油危机导致油价暴涨，各国的美元需求高位下，80年代初“石油美元” 体系正式确立。“石油美元”体系确立并夯实之后，美国的联邦基金利率（基准利 率）才开始进入下行周期（即无需美债利率高位“增信”美元信用）。

三、美债利率40年下行周期（84年至今）——通胀压力小/经济增长弱/美元信用强

（一）80年代至今，美债利率的40年长下行周期

美元信用确立、工业3.0红利消退、全球化通胀水平回落，都在驱动美债利率持 续回落。（1）美国霸权地位确立，强化美元信用——四大支柱夯实美元信用，美债 利率无需持续高位为美元“增信”，美国基准利率趋势性回落。（2）全球竞争优势 不在，经济潜在增长率下降——工业3.0红利减弱，经济内生动力不足，经济增速下 滑，资金价值（利率）下行。（3）里根政府大刀阔斧改革下，通胀水平回落——里 根新政“供给学派”走出“滞胀”，全球化缓和通胀，美债利率也相应进去下行区 间。

（二）通胀水平：80年代以来美国的全球化以及信息化浪潮带来的通缩效应缓和通胀，美债利率持续回落

80年代初美国政策转向“供给学派”，实施配套的多项举措缓解了高通胀。政 策多管齐下，使得供给约束逐步解除，通胀压力得以缓解：（1）货币政策：美联储转向紧货币坚定控制通胀；（2）财政政策：里根政府初期推行自由经济改革减税， 中后期“供需兼顾”；（3）行政管制：里根政府推动修订《戴维斯.贝肯法》，削 弱工会力量，减少劳动力对市场价格的干预。

中美建交以后，全球化大幕开启，“滞胀”压力进一步得到缓和，通胀水平长 期保持低位。全球化进一步降低通胀水平：79年中美建交，此后美国引领下全球化 浪潮开启；2000年加入WTO之后，中国深度加入全球分工体系，进一步降低了全要 素生产成本以及流通成本，提升了全球生产效率。美国全球化指数与美国通胀水平 呈明显负相关，80年代中期以后开始的全球化进程降低了美国通胀的压力。 同时，美国90年代以来的信息化浪潮带来的通缩效应，也一定程度上助力美国 长期低通胀。信息化浪潮有助于提升各要素流通效率，提升全要素生产率，在同样 的生产要素下，提升最终产出。这种供给的边际增加在一定程度上会带来通缩效应， 有助于维持美国80年代以来长期低通胀的水平。

（三）经济增长：后“工业3.0”时代，美国经济增长动能放缓，美债利率也进入下行区间

80年代后，工业3.0红利减弱，美国经济各个领域的增速均明显下滑。（1）科 技：工业3.0带来的技术革新动力减弱，科技行业发展放缓。（2）制造：德国、日 本制造业崛起，美国制造业失去全球竞争力。（3）消费：人口老龄化逐步显现，消 费的需求增长放缓。（4）财政：80年代后财政转向供给学派，需求侧的财政刺激支 出大幅减少，并大幅削减军费。

第三次工业革命红利减弱，美国制造业失去全球竞争优势。（1）科技：信息科 技行业增速中枢下移，且行业规模仍较小。80年代后，信息科技行业增加值占GDP 的比例上行，但规模上，无法对冲制造业占比下行的影响；而工业3.0带来的技术革 新和科技创新的动力减弱，科技信息业发展逐渐放缓。（2）制造业：德国、日本制 造业崛起，美国制造业失去全球竞争力——以汽车业为例，70年代的两次石油危机 时，原油价格飙升，节能成为汽车重要的优势，日系车因具有燃油的经济性，不断 挤占美国车企的市场份额，此后，美国汽车业持续低迷。

人口老龄化约束消费总需求，供给学派约束财政支出。（1）消费：80年代后， 美国“人口老龄化”逐步显现，消费需求总量边际放缓。（2）政府支出：80年代后 政府转向供给学派，需求侧的刺激政策明显减少，并大幅削减军费，使政府支出对 经济增长的贡献持续减少。美债利率回落支撑超前消费和地产，但对美国经济的拉动效能有限。（1）超前 消费：80年代后，美债利率持续下行，居民储蓄意愿降低而消费意愿降低，消费者 信贷兴起，但并未完全对冲“老龄化”导致的消费总需求边际回落。（2）房地产： 虽受益于利率下行而有所回暖，但行业增加值中枢持续下移。（3）美国制造业“脱 实向虚”（第三次工业革命红利减弱），弱化了美债利率回落驱动的超前消费对美 国经济的拉动效能。

（四）美元信用：四大支柱支撑，强化美元信用，打开美债利率下行通道

80年代以来，国际政局变换，美国一超独霸，四大支柱共同作用夯实美元信用， 推动美元信用进入稳定期。随着苏联攻势减弱（80年代）、苏联解体（90年代）， 美国一超独霸，建立起全球政治及军事霸权。叠加美国全球领先的科技地位以及美 元信用构建期所积累的国际结算优势，四大支柱共同作用下，美元信用得到显著夯 实，美债利率就此打开下行空间。

80年代后，国际政局、军事霸权、科技地位与国际结算四大支柱共同构建并强 化了美元信用—— （1）国际地位上升——随着全球化的推进以及90年代初苏联解体，美国在国际 政局中的影响力日益扩大。同时，随着中美建交，全球生产要素价格下降，推动全 球化浪潮开启，由美国主导的全球化日益加深，进一步推动并扩大其在全球产业链 的影响力。 （2）军事霸权确立——二战后美国军费开支常年高居世界第一，并于80年代后 军费开支占全球比稳定在全球40%附近。同时，美国不断扩张遍布全球的军事基地， 并不断推动北约东扩，增强其军事影响力，建立起美军全球军事霸权。

（3）科技地位稳固——80年代后，美国政府注重强化联邦技术向私人部门转移， 并通过减税等政策鼓励中小企业参与技术创新，努力促使科研成果转化为经济效益。 同时，美国政府不断出台相关科技保护政策，将科技创新上升到国家战略的层面， 巩固了美国科技在全球的长期优势地位，显著增强美元信用。 （4）国际结算工具——80年代后，随着全球化的推进，美元逐渐成为国际大宗 商品的结算货币；同时，借助美国CHIPS系统在国际支付清算体系中的绝对优势地 位，美国也间接控制了SWIFT这一国际主要货币结算系统。

四、当前：美债利率是否开启新一轮长上行周期？——通胀压力提升（短期支撑）/工业4.0呼之欲出（中长期驱动）/美元信用强化（条件尚未满足）

（一）近期，美债利显著抬升，是否将开启新一轮长上行周期？

美债利率是否已经结束下行周期，即将开启新一轮的长上行周期？滞胀再现— —当前宏观环境类似70年代美国滞胀，“逆全球化”约束美国通胀高位。经济潜在 增长率提升——工业4.0呼之欲出，既会提升全球/中国潜在经济增长率，也将强化人 民币全球低位。美元信用依旧坚挺——“逆全球化”约束美国通胀高位，但欧洲受 到的损害更大，欧元和美元的“此消彼长”反而强化了美元信用。中国抢占工业4.0 先机，“此消彼长”的中国优势能强化人民币信用，但忍不住要挑战美元信用。我 们认为：美债利率长周期上行的3个决定因素基本满足其二，美联储将维持美债利率 高位以应对“滞胀压力”（短期），而工业4.0呼之欲出提前全球/中国经济潜在增 长率，也将在对美债利率形成重要支撑（中长期）。

（二）通胀水平：全球央行货币超发推升各类资产价格，“逆全球化”进一步推升通胀压力

全球央行货币超发+过度财政刺激，推升资产及消费品价格。为应对2008金融 危机以及2020新冠疫情，全球央行货币超发+过度财政刺激，导致各类资产及消费品价格大幅抬升。（1）2008年金融危机+2012欧债危机：后各主要经济体央行发行 海量货币应对金融危机、债务危机。（2）2020年新冠疫情：为应对新冠疫情带来 的经济衰退，美联储与全球主要央行施行了近两年的超级宽松政策，各央行资产负 债表期间迅速扩张，资产规模几乎翻倍。

俄乌冲突加速“逆全球化”，进一步加剧通胀压力。逆全球化损害全球分工体 系，使全要素成产率增长放缓，增加全要素生产成本，将进一步加剧通胀压力。KOF 全球化指数显示，08年金融危机/18年贸易战/22年俄乌冲突等因素，正在导致全球 经济/政治/社会的“逆全球化”。美国的全球化指数和美国的通胀水平呈显著负相关， 也就是说，“逆全球化”将加剧美国的通胀压力。

工资-通胀螺旋：通胀预期加剧美国劳动市场的供需矛盾，加速工资-通胀螺旋，致使美国通胀飙升。新冠疫情后，美国政府实行货币宽松与财政刺激，居民净资产增速快速上升，使得居民就业意愿降低，从而加剧了劳动力市场的供给紧缺，提高了企业的用工成本，并逐步传导至实体经济，使通胀水平不断提升。而随着通胀水平不断抬升，居民的通胀预期也进一步推高，从而提出更高的工资期望，加剧了劳动力市场的供给约束，最终导致工资-通胀螺旋。

（三）经济增长：“工业4.0”呼之欲出，有望中长期提升全球/中国经济潜在增长率

工业4.0成为全球经济潜在的新增长点，中国可能为重要主导方。工业4.0即以 智能制造为主导的第四次工业革命，利用信息化技术促进产业变革，推动全球进入 智能化时代，主要项目包括物联网、智慧城市、智能汽车等。工业4.0的概念最早于 13年在德国提出，各国已陆续出台明确的政策规划，如德国的“工业4.0项目”和美 国的“工业互联网”。2015年5月，国务院印发《中国制造2025》， 部署全面实施 制造强国战略，在发展“互联网+制造业”的同时兼顾“低碳”，在政策指引下，中 国推进高质量发展和可持续发展，有望成为全球工业4.0的重要主导方。

工业4.0有望使中国科技和消费行业迎来利润率长周期驱动。（1）中国制造“大 而不强”，在国际分工梯度格局中，中国制造业仍处于全球价值链中低端位置。（2） 中国企业“以量取胜”，A股上市公司的利润率长期低于美股企业，持续拖累盈利能 力。（3）改革开放以来的技术积累、全球工业4.0背景及《中国制造2025》的政策 驱动下，中国的科技制造正处于转型升级的重要窗口期，中国优势“消费”、奋起 直追“智造”和弯道超车“低碳”行业的利润率有望长周期提升。

工业4.0也将引导移动互联网时代的新一轮“场景革命”。4G升级到5G是“连 接”技术质的飞跃，以5G为代表的重大技术进步推动，有望对当前各类场景带来颠 覆性变革。5G网络超低时延的特性，可以更好解决车联网车物互通问题。V2X的通 讯延时降低，将成为自动驾驶系统的有效补充，并驱动传统汽车行业变革。我们判 断：工业4.0将实现万物互联，在《中国制造2025》基础上，进一步驱动“中国创造”， 加速高端科技和消费领域的转型升级，加速利润率驱动的“中国FAANG”投资机会。

（四）美元信用：“逆全球化”反而强化美元信用，“此消彼长”的中国优势增强人民币信用，但仍不足以挑战美元信用地位

“逆全球化”反而会强化美元信用。上世纪90年代以来的经验数据显示，美元 指数和美国的全球化程度基本是呈现负相关性的，这意味着：“全球化”程度越高 美元信用会收到削弱，而“逆全球化”程度越高，美元信用反而会得到强化。我们 认为，其背后的逻辑在于：“逆全球化”会增加全球主要经济体的不确定性担忧， 而1980年代以来“四大支柱”支撑的美元信用，反而是更优的避险资产。如果是全 球化趋势会带来“比好”的世界，那么，“逆全球化”趋势则会引至“比烂”的世 界。“逆全球化”俄乌冲突以及日本汇率大跌，掣肘欧元和日元信用，相较而言， 美元信用反而得到了一定程度的“增强”。

“此消彼长”的中国优势，能够强化人民币信用，但仍不足以挑战美元信用。“此 消彼长”的中国优势主要体现在：中国积极拥抱全球化，不具备滞胀基础，宽信用 “再加杠杆”改善经济修复预期，低碳新能源+5G场景革命抢占“工业4.0”时代先机 —— （1）“逆全球化”加剧滞胀压力，中国则在积极拥抱全球化缓和通胀水平—— 我们在春季策略展望《逆全球化下的慎思笃行》中指出：22年俄乌冲突加速“逆全 球化”，加剧滞胀压力；而中国则提出“人类命运共同体/共同富裕/一带一路等”延 续全球化趋势，缓和通胀压力。

（2）美国“滞胀魅影”重现，中国通胀的压力较轻——我们在4.14《如何应对 “逆全球化”下的滞胀？》中提示：“逆全球化”加剧供给约束，20年疫情以来的 货币和财政的过度刺激，美国“工资-通胀”螺旋，三因素共振导致海外“滞胀”重 现；不过中国的货币和财政政策相对稳健，22年A股产能周期进入“投产”阶段，结 构性供给过剩将缓和通胀压力。

（3）短期来看：美国滞胀+紧缩导致经济衰退担忧，中国宽信用“再加杠杆” 改善经济修复预期——美国商品消费回落/服务消费修复空间有限，住房抵押贷款利 率高位导致房屋销售数据下滑，美国亚特兰大联储GDPNow预测模型最新数据显示， 美国二季度实际GDP增长率可能仅为0.0％；而中国央行4月中旬表示“宏观杠杆率 会有所抬升”，“稳增长”进入“再加杠杆”新阶段，同时，疫后复工复产和监管 层致力于恢复经济活力的政策迭出，都将支撑中国经济修复预期。

（4）中长期来看：在未来工业4.0时代，中国已经取得低碳新能源链和5G场景 革命的先机，而美国则相对滞后——我们在20.2.18《拥抱全球第三次场景革命》和 21.7.26《擎画中国FAANG投资图谱》中相继强调：得益于提前的产业结构布局和 财政持续投入，中国在5G场景革命（工业互联网/车联网/智能驾驶等）和新能源产 业链（风电/光伏/新能源车等）等领域已经取得全球先机，逐步形成“工业4.0”时代 引领经济的“新增长点”，将中长期改善“此消彼长”的中国优势。

我们判断：“一超多强”的国际局势、独领全球的局势霸权、科技信息领域的 技术优势、国际大宗和货币的结算体系，是战后美元秩序“稳定期”的关键。但当 前“逆全球化”会强化美元指数：俄乌冲突能够削弱欧元的国际地位、日元汇率大 跌能够弱化日元的国际地位，美元信用反而得到强化。即便“此消彼长”的中国优 势逐步显现，强化人民币信用，但当前人民币远未能够达到挑战美元信用的程度。

五、此消彼长，拥抱“高质量发展主线”的中国资产

从美债利率的长周期驱动3因素的变迁中，都可以看到“此消彼长”的中国优势。 （1）通胀水平：“逆全球化”约束美国通胀高位，但中国尚不具备“滞胀”的基础 （货币和信用政策稳健，22年A股结构性“供给过剩”也会缓和通胀压力）。（2） 工业4.0呼之欲出：工业4.0会提升全球经济潜在增长率预期，不过中国已经抢占工 业4.0先机，而美国在工业4.0领域相对滞后。（3）美元信用：“逆全球化”虽然阶 段性会提升美元信用，但这也是建立在“比烂”的基础上的，中国积极拥抱全球化， 在工业4.0时代抢占先机，将会强化人民币信用（但仍不足以撼动美元信用根基）。

（一）“此消彼长”中国优势的3条主线：疫后修复/再加杠杆/通胀受益

我们判断美债利率长周期上行的驱动因素基本满足其二，即便美国经济今年下 半年面临衰退预期，通胀压力也会支撑美债利率持续高位。美债利率的3大长周期驱 动因素中，都能看出“此消彼长”中国资产的相对优势，建议关注中国优势资产的3 条主线—— 疫后修复：我们在5.25《盈利寻底，利润率再向上游聚拢》中指出“疫后修复” 的景气预期将结构性改善——（1）制造修复建议关注外需中国供应链的全球优势（光 伏产业链/汽车电子）。（2）消费修复建议关注居民自发+消费政策发力方向（零售 /体育用品/医美化妆品）。

再加杠杆：我们在5.26《如何“再加杠杆”稳住经济大盘？》中判断：“稳增 长”进入“再加杠杆”新阶段——（1）消费限制性政策转向宽松（地产/家具/消费 建材）。（2）企业再加杠杆：财政贴息和贷款扶持政策受益（医疗设备）和产能扩 张初期的新兴产业（储能/电池化学品）。（3）政府再加杠杆：建议关注新基建（风 光/IDC）的投资机会。 通胀受益：我们在春季策略展望中判断：俄乌冲突加速“逆全球化”，加剧“滞 胀”——4.28《上游周期：“供需稳态”重塑估值》提示：新能源链的投资/生产/ 使用，既会增加传统能源/材料的需求，也已对传统能源/材料投资形成“挤出效应”， 上游资源/材料（煤炭/锂/钾肥）“供需稳态”将迎来估值向上重塑。同时，关注PPI 向CPI传导受益（家电/啤酒）。

（二）“此消彼长”的中国优势，中期关注中国高质量发展主线：中国FAANG的投资机会

在上一轮美债利率的上行周期（45-84年）中，美国主导的工业3.0相关板块持 续获得超额收益。我们统计了美债利率40年上行周期（45-84年）和美债利率40年 下行周期（84年至今）美国行业的长期涨跌幅情况，可以看到—— （1）美债利率40年上行周期中，工业3.0相关的板块涨幅排名靠前。美债利率 40年上行周期中，美国主导的工业3.0持续推进，带来美国经济潜在增长率持续高位， 工业3.0相关的板块（技术硬件与设备、媒体及娱乐业、制药与生物科技、汽车与汽 车零部件、半导体与半导体生产设备）在40年的长时间周期中涨幅排名靠前；

（2）美债利率40年下行周期中，工业3.0相关的板块涨幅排名靠后。美债利率 40年下行周期中，美国进入了后工业3.0时代，美国经济增长动能放缓，工业3.0相 关的板块（除了半导体与半导体生产设备以外）在40年的长时间周期中涨幅排名靠 后。 即便从较短的时间周期来看，在上一轮美债利率40年上行周期（45-84年）中， 美债利率首次突破3%以后的1年、5年和10年中，工业3.0相关的板块也能持续获得 显著的超额收益。由此可见，美债利率长上行周期中，符合工业3.0方向的相关领域能够持续获得 超额收益。当前美债利率即便不是趋势性抬升，也将持续维持高位（“增信”美元 信用）。中长期来看，建议关注积极拥抱全球化的中国工业4.0相关的投资机会，尤 其是工业4.0主线下的中国FAANG的投资机会。

中国FAANG将是工业4.0主线下的重要方向——利润率驱动的中国“高质量发 展”主线的消费/智造/低碳。（1）中国优势“消费”利润率高位回升：受益于“人 口红利”与区位优势，中国长期不改“消费升级”的大趋势，白酒（传统优势消费）、 国货（消费理念变迁）、医美/美妆（竞争格局优质）有望受益；（2）奋起直追“智 造”利润率低位上行：中国科技行业发展较发达国家起步较晚，当前在政策大力支 持下，中国的科技行业发展空间广阔，关注半导体（国产化）、鸿蒙（补短扬长）、 智能设备（技术成熟）；（3）弯道超车“低碳”有望开辟利润率主线的“新战场”： 双碳和能源安全的背景下，中国能源转型坚定推进，新能源车/光伏迎来发展机遇期， 中国技术全球领先。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）