2025年货币信用视角看黄金价值重塑

一、国际货币体系的变迁遵循货币找锚与脱锚的规律

（一）国际货币体系的变迁—黄金与货币脱锚

每一个资本主义世界体系的周期中，都存在从实业的春天转向金融的秋天的过程。 当货币财富不再用于扩大再生产，空心化的社会经济便不足以作为支撑国家的根 基。基于布罗代尔的长周期框架和沃勒斯坦的世界体系理论，阿瑞吉将 15 世纪 以来的资本主义历史划分为伊比利亚（15 世纪至 17 世纪初）、荷兰（16 世纪末 至 18 世纪末）、英国（18 世纪下半叶至 20 世纪初）和美国（19 世纪末至今（金 融扩张阶段））四个体系周期，其认为每个周期均经历了“物质扩张（实业兴起） —金融扩张—体系危机”三个阶段，资本主义的演进呈现为“体系积累周期”的 交替，金融扩张既是霸权巅峰的标志，也是衰落的开端。

自 15 世纪首次出现具有全球影响力的货币体系以来，国际货币体系大致历经了 银本位-金银复本位-金币本位制-金块/金汇兑本位制-布雷顿森林体系-牙买加体系 6 个阶段。遵循货币找锚与脱锚的主线，黄金在货币体系中的作用随着世界权力 中心的转移从储备功能转为货币与货币的锚，最后非货币化。岁月更迭，周期往 复，黄金从货币到非货币化经历了 400 年；1971 年以来，黄金非货币化已经过去 了 50 年，商品属性与金融属性重要性占比提升；2008 年以来，国际货币体系在 美国深度金融化的影响下脆弱性增加，黄金迎来了非货币化与货币属性的再平衡。

（二）黄金在货币体系中的作用—储备功能（15世纪-1648）

主线：热那亚•伊比利亚周期 （（15-17 世纪初）。其核心特征是热那亚资本与伊比 利亚国家（西班牙、葡萄牙）的军事力量相结合，实现“保护成本外部化”，通过 贸易扩张和金融垄断进行资本积累。 物质扩张阶段：热那亚商人资助伊比利亚国家的航海探险和贸易扩张（如资助哥 伦布航行），利用西班牙的军事力量控制地中海—大西洋贸易路线，垄断美洲白银 等资源。金融扩张阶段：16 世纪后期，荷兰、英国等新兴国家竞争导致贸易利润 下降，热那亚资本转向金融领域，通过信贷和白银流通的金融化继续获利，但最 终因西班牙帝国衰落而失去主导地位。 暗线：银本位。16 世纪欧洲主要实行银本位制，尤其是西班牙帝国。美洲白银（如 波托西银矿）的大量流入，使白银成为国际贸易的主要结算货币。热那亚通过控 制白银流通，将其转化为信贷资本，强化了金融主导权。热那亚的金融实践已显 现黄金的储备功能，例如热那亚商人将黄金作为国际信贷的抵押物。

（三）黄金在货币体系中的作用—信贷与大额交易（1648- 1870s）

主线：荷兰周期 （（17 世纪初-18 世纪末）。其核心特征是荷兰资本与国家力量的 深度融合，通过保护成本内部化（即国家直接承担军事与殖民扩张成本）建立全 球贸易网络，形成“海上马车夫”霸权。 物质扩张阶段（17 世纪初至 1740 年）：荷兰通过东印度公司（VOC）垄断亚洲 香料贸易，控制波罗的海至东南亚的航线，并建立阿姆斯特丹作为全球贸易和金 融中心。金融扩张阶段（1740 年后）：随着英法竞争加剧，贸易利润下降，荷兰 资本转向国际信贷和债券市场，成为欧洲的“银行家”，直至 1780 年金融危机后 霸权终结。 暗线：银本位—金银复本位（雏形）。17 世纪的荷兰主要实行银本位制，以白银 为国际贸易和国内经济的基础货币金属。荷兰使用荷兰盾（Guilder），西班牙使用 西班牙币，法国使用利弗尔。黄金主要用于国际信贷抵押和大额交易，如阿姆斯 特丹证券交易所的股票交易常以黄金计价。

国际贸易与金融创新的双重驱动。荷兰通过东印度公司（VOC）垄断了亚洲香料 贸易和跨大西洋白银流通，但白银的单一性无法满足日益复杂的国际贸易需求。 黄金因其价值密度高、跨区域接受度广，成为补充性结算工具。阿姆斯特丹证券 交易所（1609 年成立）的股票和期货交易需要高价值抵押物，黄金因其稳定性成 为首选。荷兰银行（如阿姆斯特丹银行）发行以黄金为储备的信用票据，为跨国 信贷提供担保，形成“黄金-信用”联动机制。 殖民资源控制与货币信用强化。荷兰通过殖民爪哇、马六甲等地区获取黄金资源， 为其货币体系提供了实物支撑。荷兰盾（Guilder）虽以银本位为主，但荷兰政府 通过立法将黄金纳入储备体系，例如 1683 年《市政法令》规定银行须以黄金和白 银双重担保存款，提升荷兰盾的国际信用。在与西班牙、葡萄牙等国的竞争中， 黄金储备成为荷兰彰显金融实力的象征，吸引更多国际资本流入阿姆斯特丹。 地缘政治与经济结构转型。应对英法竞争的压力，17 世纪末，英国和法国加速推 进金本位制，荷兰为维持金融霸权，需在货币体系中引入黄金以提升竞争力。例 如，荷兰资本大量投资英国国债时，黄金成为跨境资本流动的媒介。经济空心化 的风险对冲，随着荷兰过度依赖金融投机（如债券市场），实体经济逐渐萎缩。黄 金作为抗通胀资产，被纳入货币体系以对冲金融泡沫风险。 可以通过行业历年来的增速与 GDP 等相关指标对比，判断该行业的属性，是属 于周期性、非周期性等。

（四）黄金在货币体系中的作用—货币与货币的锚（1870s1913 年）

主线：英国周期（18 世纪末-20 世纪初）。以英国为核心，通过保护成本内部化与 工业技术革命的结合，建立全球殖民帝国和自由贸易体系。 物质扩张阶段（18 世纪中叶至 19 世纪中叶）：通过工业革命实现生产力飞跃，建 立以棉纺织业、钢铁业和铁路运输为核心的全球工业网络。殖民扩张（如东印度 公司控制印度）为英国提供原材料和市场。金融扩张阶段（19 世纪中叶至 20 世 纪初）：工业利润下降后，英国资本转向金融领域，主导国际信贷和债券市场（如 伦敦证券交易所），成为“世界银行家”，直至两次世界大战后霸权转移至美国。 暗线：金银复本位—金本位。白银产量激增（如美洲波托西银矿开发）导致白银 贬值，而黄金因稀缺性维持较高价值。1816 年，英国通过《金本位法案》，正式 确立金币本位制，金币可自由铸造、自由兑换、自由流通。英镑与黄金挂钩增强 了其国际信用，至 19 世纪后期，60%的国际贸易以英镑结算，全球外汇储备的 40%以上为英镑。

（五）黄金在货币体系中的作用—货币的锚与脱锚（1944-至 今）

主线：美国周期（19 世纪末至今）。核心特征是资本积累与地缘政治霸权的深度 融合，通过金融化和全球化实现资本主导权。物质扩张阶段（19 世纪末-1970 年 代）：美国通过第二次工业革命（电力、石油、汽车）实现生产力飞跃，成为全球 制造业中心。金融扩张阶段（1970 年代至今）：1971 年尼克松关闭“黄金窗口”， 美元转向信用货币体系，通过石油美元循环维持全球流动性。资本从实体经济转 向金融投机（如股票、债券、衍生品），美国成为全球“最后借款人”。 暗线：金本位—金汇兑本位—信用本位制。1879 年美国通过《货币黄金法案》正 式确立金本位制。1913 年美联储成立后，黄金储备与美元发行量挂钩，强化了美 元的国际信用。美国通过黄金储备扩张（如加州淘金热）支撑美元全球流通。大 萧条期间（1933 年），美国暂停黄金兑换以应对通缩危机，标志着金本位制的终 结。1944 年布雷顿森林协议确立美元-黄金挂钩的金汇兑本位制，35 美元兑换 1 盎司黄金，其他货币与美元挂钩。由于特里芬难题的存在，1971 年尼克松宣布停 止美元兑换黄金，布雷顿森林体系解体。1970s 美国基于国家信用和军事霸权形 成纯信用本位制，通过石油美元循环（1974 年与沙特协议）与国债体系维持全球 美元需求。

（六）核心规律：货币体系作为霸权转移的杠杆

线索 1：国际权力中心的转移伴随着国际货币体系的变迁。每个周期的霸权国家 通过控制货币定价权（如荷兰控制白银流通、英国规定黄金-英镑比价）实现“保 护成本内部化”，巩固其资本积累优势。在霸权转移的同时，霸权国家需要黄金、 白银这种具备稀缺性和稳定性的资产作为背书来完成国际货币体系的变迁。 线索 2：国际货币体系存在锚定与脱锚的规律。货币的锚从白银到黄金再到现在 的国家信用。早期实行银本位制度，是因为白银的稀缺带来的稳定性与辨识度， 货币第一次找锚。但是随着白银产量的增加，币值不再稳定，货币开始脱锚白银， 转向产量更加稀缺、更加稳定的黄金。但是随着国际贸易与国际资本流动的加速， 黄金的稳定性反而抑制了资本的增值速度，货币开始脱锚黄金，转向国家信用。 线索 3：货币的信任机制本质是对未来的集体信心。货币的信任机制经历了白银 —黄金—国家信用，其形式随技术和社会结构演变而不断重塑： 黄金依赖自然规 律与物理验证，法币依托国家信用与制度承诺，加密货币则试图通过数学与代码 实现“机器信任”。无论形态如何变化，货币信任的核心始终是对“稀缺性不会被 滥发”的共识，以及对价值稳定性的共同预期。这一机制一旦破裂，货币将退化 为普通商品或废纸。白银产量激增带来的贬值使得国际货币体系从白银到黄金， 但是货币脱锚黄金却是基于政治（货币政策）与经济（“保护成本内部化”、流通 便利性与成本）的多层原因，黄金的稀缺性价值并未改变，在国家信用失效后， 黄金依然可以充当货币的信任机制，这也是黄金货币属性与商品属性结合的底层 原因。

世界权力中心转移与货币体系混乱的阶段往往带来金价的大幅上行。18 世纪后 期，金本位确立之后，黄金价格一直较为稳定，但是出现了两次大级别的上涨，分别是 1910-1920 年、1970-1980 年。1910-1920 年经历了第一次世界大战，世 界权力中心开始从英国向美国转移，多数欧洲国家均暂停金本位以融资备战，黄 金价格指数从 100 上涨到 250，涨幅达到 150%。1970 年-1980 年，美国关闭黄 金兑换窗口，布雷顿森林体系解体，黄金价格从 37.44 美元/盎司上涨到最高 850 美元/盎司，最大涨幅 2170%。在世界权力中心转移与货币体系混乱的阶段，黄金 价格往往会突破历史的波动区间，实现较大幅度的上涨，其背后反应的是人们对 于终极确定性的追求。2001 年 1 月-2025 年 2 月，虽然黄金价格涨幅达到 990%， 但是远远不及按照货币属性计算的黄金价格涨幅（7900 美元/盎司），美国周期的 走弱或许能为黄金市场提供支撑。

二、黄金非货币化后经历货币属性的回摆

（一）黄金在货币体系中的作用—非货币化（1971-2008 年）

1971 年以后，黄金的货币属性逐渐弱化、商品与金融属性得到强化。市场参与主 体由中央银行垄断转为市场多主体参与，需求变得多样化，价格波动放大，黄金 在央行的角色由货币的支撑变为储备资产，市场功能由国际储备与货币稳定转变 为对冲通胀和贬值，此外，宏观经济、地缘政治、市场情绪等均影响黄金价格。

黄金需求结构发生了较大改变，1945 年以储备为主，1980 年投资需求崛起，2008 年形成金饰、投资、央行储备三足鼎立格局。央行储备需求占比从 1945 年 80% 下降到 2000 年不足 10%，再上升到 2024 年 21%，金饰需求一直保持在 50%的 平稳水平，投资需求逐渐多样化，需求维持在 30%左右，工业用金呈下降趋势。 从国别来看，新兴国家成为主要力量，中国和印度从 2000 年占全球需求 25%升 至 2024 年的 50%。

（二）货币属性的再平衡—黄金的归途（2008 年以来）

黄金的货币功能消失，但是货币属性并未完全消失。从货币职能角度，国际货币 具备交易媒介、计价单位与价值储藏职能。市场层面，表现为贸易结算、贸易计 价与投资的功能；政府层面，表现为干预货币、货币平价与储备货币的功能。市 场角度看，黄金虽然失去了交易媒介与计价功能，但是仍然保留价值储藏功能， 演变为黄金的抗通胀功能与避险功能，黄金购买力并未随着通货膨胀而大幅下降， 黄金在危机时刻作为安全资产的共识依然存在。从政府角度看，虽然交易媒介、 货币平价功能失效，但是储备货币功能依然存在，作为央行的储备资产，起到增 强外汇调节能力与本国货币的信用基础的作用。黄金的抗通胀功能、避险功能与 储备货币功能使得黄金成为实物资产、金融资产与政治资产。

（三）抗通胀功能：购买力平价

从长期来看，黄金价格与通胀水平呈现出较为明显的正相关关系。以近十年的数 据为例，2015 年至 2024 年期间，全球年均通胀率为 3.23%，而黄金价格的年均 涨幅为 10.6%。1969 年以来，美国月度 CPI 同比与伦敦现货黄金价格同比的相 关系数为 0.37（（Pearson 系数）。展望未来，随着各国信用货币的超发，全球通胀 不可避免，从长期角度看，黄金具备持续的升值空间。 产业链转移与成本重构全球第四轮产业转移（中国→东盟）已进入下半场，新兴 市场人力成本上升推高全球通胀中枢，削弱美国通过低成本进口压制通胀的能力。 若美国持续加征关税，供应链成本将转嫁至国内通胀，形成“输入性滞胀”压力， 黄金的抗通胀功能在未来或将受到重视。

（四）避险功能：黄金代表了终极确定性

从长期看，黄金与股票的尾部风险存在显著的负相关关系，两者互为避险资产， 并且黄金市场的尾部风险明显低于股票市场（何红霞等，2019）。市场通常通过VIX 指数直观地反映未来短期波动状况和投资者情绪，VIX 指数与黄金期货价格 之间存在一定的正相关关系，即 VIX 指数上升，黄金价格往往上涨，VIX 指数的 变动领先黄金期货价格波动约 6 个月至 12 个月（张江涛，2016）。 黄金与其他资产的相关性较低，能够有效分散投资组合的风险。世界黄金协会根 据回报率、投资组合波动率、风险调整后的收益和投资组合的回撤等属性对各种 对冲策略的有效性进行了排名。从历史上看，任何对冲策略都优于未采用对冲策 略的多元化投资组合，黄金是整体表现最佳的长期对冲选择。

（五）央行储备资产：货币的终极信用锚

次贷危机是引起各国央行意识到美元不稳定性的重要事件之一，2008 年以后，全 球央行净购金数量由负转正，新冠疫情与俄乌冲突加剧了地缘政治风险，全球央 行净购金数量进一步增加。2022-2024 年全球央行净购金数量分别为 1080 吨、 1051 吨、1045 吨，从增持的国家看，主要为新兴发展中国家，2024 年前十大购 金国家分别为波兰、土耳其、印度、阿塞拜疆、中国、捷克、伊拉克、吉尔吉斯 斯坦、匈牙利、乌兹别克斯坦，购金数量分别为 89.5 吨、74.8 吨、72.6 吨、44.8 吨、44.2 吨、20.5 吨、20.1 吨、16.6 吨、15.5 吨、11.2 吨。 自 2008 年以来，央行购金逐渐改变每年黄金的供需格局，央行购金的占比逐渐 增大，2024 年央行购金量 1045 吨，占全球黄金需求的 21%。

三、美国周期深度金融化的隐忧

（一）美国周期当前已经迈向深度金融化

1. 物质扩张阶段（1945-1970s）

英国金融扩张阶段与美国的物质扩张阶段存在重合，1873-1896 年欧洲和美国爆 发的危机促使英国从物质扩张向金融扩张转移，国家的相对实力和绝对实力出现 了大幅度的下滑，1929 年经济大萧条后，制造业相对金融业的崛起使得社会财富 分配逐渐改善，生育率快速上行使得人口结构得到优化，社会福利支出的增加支 撑了居民的消费信心，美国国内的市场需求得到了极大的释放，军事凯恩斯主义 被美国政府所接受，减少失业率、扩大需求，美国经济需求军费化的特征逐渐显 现。1948 年美国启动马歇尔计划，借助欧洲战后经济的复苏，外需也得到强劲的 支持。这一时间阶段是美国周期物质扩张阶段，也被许多经济学家称之为资本主 义的“黄金时代”。

2. 危机信号（1970-1980 年）

20 世纪 70 年代美国经济出现滞涨，表现为高通货膨胀率、高失业率、低设备利 用率。其背后的原因包括剩余价值利润率的下降导致资本过剩与产能过剩并存， 美国制造业的空心化导致贸易赤字的增加，布雷顿森林体系的解体产生货币信用 危机，两次石油危机引起通胀预期的恶化。此次滞涨被认为是美国周期的危机信 号，是美国周期物质扩张的极限，是过去资本积累基本矛盾白热化的体现，由此 美国开始转向金融扩张。

3. 金融扩张（1980 年-现在）

20 世纪 70 年代的滞胀危机已经意味着美国物质扩张的结束，全系统金融扩张与 体系衰落开始。1980s 凯恩斯主义的衰落与新自由主义的转向向全球蔓延，政策 工具放松对金融业的管制（1980 年《存款机构放松管制法》、1999 年《金融服务 现代化法案》废除分业经营）催生金融巨头，利率市场化吸引全球资本回流美国 金融市场， “中心—外围”结构的美元霸权货币体系催生债务驱动的增长模式， 美国经济结构脱实向虚、社会财富金融化、阶级分化加剧，经济脆弱性上升。 美国经济结构金融化：20 世纪 70 年代以来，美国制造业增加值占 GDP 比例逐 年下降，而金融业增加值占 GDP 比例稳定上升，2023 年，美国制造业增加值占 GDP 的比例为 10.2%，而同期金融业占比达到 21.0%。

美国社会财富的金融化。美国通过股票、债券、期货、期权等金融创新技术使得 财富以金融资产形式存在的比例逐渐增加，社会财富日益金融化、资产化、证券 化。从家庭财富的形式看，金融资产占家庭财富的百分比日益上升。家庭总资产 构成中，金融资产（股票、基金、债券等）占比从 1980 年的 30%升至 2024 年的 40%；财富增长来源中，金融资产增值占比逐渐扩大。

美国阶级结构的金融化。美国经济的金融化导致了社会财富金融化，而最富有阶 层占有更多的金融资产，制造业空心化而失业的工人拥有金融资产的比例较低， 这加剧了美国阶级结构的不平等。根据美联储数据，前 1%人群财富占比从 1990 年 7 月 19.9%上升到 2024 年 7 月 28%，底层 50%人群财富从 1990 年 7 月 7.5% 下降到 2024 年 7 月 5.5%；截至 2024 年 7 月，前 1%持有全美 34.7%的股票和 基金资产，底层 50%仅持有 2.6%。

（二）危机的延续：债务驱动的增长模式难以为继

债务驱动的增长模式难以为继。截至 2024 年 12 月，美国国债突破 36 万亿美元， 占 GDP 比例超过 120%。疫情期间的刺激计划（如《基建法案》《芯片与科学法 案》）加速了债务积累，当前美国已陷入“三角循环”：债务推高利率→利息负担 加重→进一步发债，债务利息成为金融资本的重要利润来源。 美国面临较大财政压力。2024 年美国财政赤字达到 1.83 万亿美元，OECD 预测 2025 年美国财政赤字占 GDP 比例达到 7.91%。2024 年，美国政府利息支出达 8811 亿美元，占财政收入的比例达到 18%，同比 2023 年增加 2229 亿美元，增 幅达到 34%，高利率与高利息凸显债务增长的不可持续性。如果广泛的财政赤字 无法刺激需求并加剧债务担忧，那么通胀和借贷成本上升的预期将对美国经济构 成挑战。

（三）特里芬悖论：美元的达摩克利斯之剑

特里芬悖论依旧存在：一国主权货币作为国际本位货币将不可避免地产生“特里 芬难题”，美国国际收支必须持续保持逆差以满足国际货币的需求，保证国际货币 的供给，而持续的国际收支逆差，必然会带来美元的贬值。在现代国际货币体系 下，主权信用货币充当国际储备保持稳定性的条件是国际储备货币发行国实际经 济增长率大于或者等于通货膨胀率与国际储备货币收益率之和（陈建奇，2012）。 2024 年美国实际 GDP 增长率、通胀率与国债收益率之和、通胀率与联邦基金目 标利率之和分别为 2.8%、7.17%和 7.71%；2014-2024 年美国实际 GDP 增长率 平均值、通胀率与国债收益率之和平均值、通胀率与联邦基金目标利率之和平均 值分别为 2.49%，5.25%、3.98%，中长期来看，美国实际经济增长率明显小于通 货膨胀率与国际储备货币收益率之和，美元或无法长期保持稳定性。

（四）去美元化浪潮：新兴市场的战略突围

新兴市场国家和发展中国家在世界经济中的重要性不断上升，对美元的依赖逐渐 降低，贸易结算多元化逐渐成为趋势。中国对美出口依赖度从 21%（（2000 年）降 至 15%（（2024 年），转而强化与新兴市场（东南亚、中东地区等）的贸易，同期 中国出口金额东南亚占比从 7%升至 16%。对应国际贸易结算多元化，外国投资 者持有的美国国债占比总流通国债持续下降，2010 年 1 月占比 51.3%，2024 年 11 月占比仅为 30.5%。 2023 年，多个国家和地区之间签订了本币结算协议。中国和巴西达成协议，可以 本币开展贸易结算；印度和马来西亚在双边贸易中拟用印度卢比进行结算；东盟 国家讨论如何转向以当地货币进行结算。在中巴贸易中，2022 年中巴双边贸易额 为 1417.9 亿美元，同比增长 4.9%，随着本币结算协议的推进，区域货币结算体 量有望上升，美元结算使用量有望下降，进一步驱动各国减持美债。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）