2026年政策利率演变与货币政策工具盘点——现代中央银行系列（一）

引言

何为“现代中央银行制度”？“建设现代中央银行制度”是在“十四五”阶段便提出的 工作方向，从地位上而言属于“建立现代财税金融体制”中的重要一环。从具体工作方 向上而言，可以总结为几个方向：1）健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架， 2）深化利率汇率市场化改革，3）落实中央银行独立财务预算管理制度，4）完善广泛 覆盖、高效安全的现代支付体系，5）健全覆盖全社会的征信体系。推进建设现代中央银 行制度这项议题提出至今，已经推出的改革举措有哪些，从工作方向和监管表态来看， 后续还将有哪些变化，又会对货币和债券市场产生哪些影响？

首先，2024 年以来货币政策已经推进了诸多方向的改革。货币政策近两年已经推动的 改革一是政策利率进一步向短端归结，二是推出新的公开市场操作工具如买断式逆回购、 国债买卖，三是针对重点领域定向推出结构性货币政策工具。同时，对于接下来的改革 方向，监管端也给出了明确预期，如收窄政策利率走廊、探索特定时期向非银机构提供 流动性、合理确定各项利率比价关系等等。在一个“结构性流动性短缺”框架下，央行 公开市场操作工具箱的丰富会给资金面带来哪些影响？政策利率归结到短端之后，如何 形成向长端的合理传导？这些问题都值得探究与总结。 其次，宏观审慎政策框架后续也将迎来革新。2025 年 10 月央行行长潘功胜表示，接下 来将从强化系统性金融风险的监测和评估体系、完善并强化重点机构和重点领域风险防 范举措、持续丰富宏观审慎管理工具箱、健全协同高效的宏观审慎管理治理机制，四个 方面来推进构建覆盖全面的宏观审慎管理体系。具体而言，其中对宏观审慎评估（MPA） 框架的重构、对系统重要性金融机构的评定，又会如何重塑各类机构的投资行为？ 为了更好地解答上述问题，我们推出“现代中央银行”系列报告，以期对政策改革进行 全方位的梳理与解读，其中首篇立足于对货币政策工具、政策利率的复盘与方向推演。 当前，中国金融市场中的利率体系呈现出多层级、多类型并存的复杂格局，诸如政策利 率、市场基准利率以及多种市场利率等指标。要深入理解利率体系框架的运行逻辑，关 键在于厘清两大核心要素：一是作为调控关键的政策利率，二是具体实施调控的各类货币政策工具。随着货币政策框架不断完善，政策利率体系和货币政策工具均在持续演进 与创新。作为系列开篇，本文将聚焦于中国政策利率体系的形成与演变，并系统盘点各 类货币政策工具的发展历程及现实运用，通过这一基础性梳理，旨在为后续分析利率传 导机制，建立一个坚实可靠的理论与现实框架基础。

利率体系框架：从政策利率出发

政策利率最新变化：聚焦短端

我国利率体系当前整体分为三个层级。第一层是央行政策利率，目前统一为短端的 7 天 逆回购利率。第二层是市场基准利率，主要包含存款类金融机构质押式回购利率（DR）、 国债收益率以及贷款市场报价利率(LPR)。第三层是多样化的市场利率，大致可划分为 货币市场利率、债券市场利率、存款利率与贷款利率。

当前央行政策利率向短端聚焦，7 天逆回购操作利率成为主要政策利率，MLF 操作利率 则淡出政策利率序列。2020 年左右央行构建了以公开市场操作利率作为短期政策利率、 以 MLF 利率作为中期政策利率的政策利率框架。2024 年，在持续深化利率市场化改革 的进程中，央行明确公开市场 7 天逆回购操作利率为主要政策利率。2024 年 6 月 19 日，央行行长潘功胜在 2024 陆家嘴论坛上表示“未来可考虑明确以央行的某个短期操 作利率为主要政策利率，目前看，7 天逆回购操作利率已基本承担了这个功能”。随后： 1）调整 7 天逆回购操作招标方式。2024 年 7 月 22 日开始，央行将公开市场 7 天逆回 购操作调整为固定利率、数量招标。此前较长时间内，7 天逆回购都是固定数量、利率 招标，为了稳定中标利率、不过度扰乱政策信号，央行在操作前需要与一级交易商进行 预沟通，这一沟通会对操作效率带来较大摩擦。而改为固定利率、数量招标之后，利率 由央行确定，更好地彰显 7 天逆回购操作利率的政策利率地位。 2）调整 MLF 的操作时间与招标方式。 首先是将 MLF 操作时间移到 LPR 公布时间点之后。2024 年 7 月，在 15 日进行了一次 MLF 操作之后，月内在 25 日进行了第二次 MLF 操作，并于 8 月起将 MLF 操作时间统 一延后至每月 25 日，即调整至每月 LPR 公布时间点（20 日）之后。 同时，MLF 招标方式也逐渐发生了变化。一是 2024 年 9 月开始，虽然仍是单一中标利 率，但是央行公告 MLF 操作情况时，会公告投标利率的最高值和最低值；二是 2025 年 3 月开始，MLF 采用固定数量、利率招标、多重价位中标方式开展操作，但央行并不会 披露具体的中标区间，此举标志着 MLF 正式退出政策利率体系，回归其作为中期流动 性投放工具的定位。

政策利率为何在此时进行改革？ 一方面，从国内改革进程看，维持 7 天逆回购与 MLF 双政策利率并存的必要性下降。 目前央行只需调整短期政策利率（7 天逆回购利率），即可有效引导市场形成中长端利率 预期，因此其他期限货币政策工具可逐步淡化政策信号属性，回归流动性管理工具定位。 另一方面，从国际经验看，成熟市场通过降低短端目标利率来调节长端融资成本，例如， 美联储通过两大工具利率（准备金利率 IORB 与隔夜逆回购利率 ON RRP）构建利率走 廊，将实际市场利率（有效联邦基金利率 EFFR）锚定在该目标区间内。其中，ON RRP 作为利率走廊下限，属于隔夜性质的短端政策利率，与 IORB 共同形成对短端资金价格 的引导。 图 5：美国政

政策利率复盘：7 天逆回购与 MLF 发展历程回溯

政策利率：由多种利率并存，归为 7 天逆回购利率

2015 年前后，政策利率种类繁多。短期利率主要包括回购利率与常备借贷便利（SLF） 利率，中长期利率则涵盖再贷款、中期借贷便利（MLF）、抵押补充贷款（PSL）等多种 利率。在此期间，央行主要通过引导回购利率下行，并发挥 SLF 利率作为利率走廊上限 的作用，以稳定短期市场利率；同时，通过适时下调信贷政策支持再贷款、MLF、PSL 等中长期利率，有效引导市场预期，传递明确的利率调控信号。

至 2020 年前后，央行政策利率体系进一步明晰，形成以公开市场操作利率与 MLF 利 率为核心的框架。央行通过灵活开展流动性投放，将货币市场利率维持在合理区间。具 体操作上，央行每日的逆回购操作持续培育短期政策利率，每月固定时点的 MLF 操作 则培育中期政策利率。由此，作为短期政策利率的公开市场操作利率，与作为中期政策 利率的 MLF 利率，共同构成央行政策利率体系，清晰传达利率调控意图。 2024 年-2025 年，随着 MLF 改为利率招标，7 天逆回购操作利率成为货币政策中唯一 的政策利率。

7 天逆回购：从零星使用，到最核心的政策利率

逆回购工具起源于 1998 年，1999 年-2007 年间使用频率较低，2008 年-2011 年暂停使 用。逆回购工具源于 1998 年建立的公开市场操作体系，具体指央行作为资金出让方， 向一级交易商购买有价证券，约定在未来特定日期按中标利率收回本息，以此向市场释 放流动性。2012 年之前，外汇占款规模较高形成了较多的基础货币投放，央行对流动 性的管理更多是通过发行央行票据和进行正回购回收流动性，对逆回购工具使用较少。 期限方面，逆回购工具开始投放初期（1999 年-2003 年）以 7 天、14 天、28 天和 91 天等多种期限为主；2004 至 2007 年零星操作，期限为 14 天期和 21 天期；2008-2011 年逆回购暂停操作。

2012 年起逆回购恢复使用，但操作规模并不高。2012 年开始，外汇占款增长放缓，央 行随之开始逐步通过各类工具向市场投放流动性，逆回购工具也开始重启，当时操作期 限以 7 天、14 天及 28 天期为主。 2016 年以来，短期逆回购开始形成常态化操作，期限相对多样化。2016 年 2 月 14 日 开始央行基本每个工作日均进行短期逆回购操作，2016 年-2019 年操作期限分布相对 分散，7 天期限为主，但同时 14 天、28 天、63 天操作也相对常见。当时央行开展 14 天、28 天期逆回购一方面是提供多期限层次流动性支持，同时也一定程度上意在拉长市 场机构融入资金期限（相对于隔夜和 7 天资金）、提高资金成本，进而控制一定时间内 债市过度加杠杆热情。 2020 年以来，逆回购操作整体以 7 天期为主。2020 年以来，央行鲜有开展 28 天期逆 回购操作，目前主要以 7 天期作为常规流动性调节工具，在国庆、春节等长假节点和年 末时点配合资金跨假期、跨年需求安排 14 天逆回购操作。7 天逆回购的常态化操作使 其利率的政策属性提升，2020 年左右开始 7 天逆回购操作利率成为短期政策利率。直 至 2024 年 7 天逆回购切换成固定利率招标、2025 年 MLF 切换为多重利率中标，7 天 逆回购操作利率的主要、核心政策利率地位更加明确。

另外，2025 年 14 天逆回购的招标方式也进行了改革。2025 年 9 月 19 日央行发布公 告，公开市场 14 天逆回购操作调整为“固定数量、利率招标、多重价位中标”，使 14 天逆回购的流动性投放属性增强，同时也凸显了 7 天逆回购利率作为政策利率的地位。 这一轮改革一方面在于拉开 14 天逆回购与其他期限流动性投放工具的之间价格区分度。 2016 年 1 月起 14 天与 7 天逆回购操作利率的利差均维持在 15BP，若延续原有定价方 式，2025 年 9 月 7 天逆回购操作利率为 1.40%，则 14 天逆回购操作利率应为 1.55%， 而同期国股行发行 1 年期同业存单的利率在 1.65%–1.70%区间，那么相对而言 3M、 6M 买断式逆回购的定价空间则较为受限。

MLF：十年变迁，当前回归流动性投放工具定位

起源：2014 年 9 月央行创设中期借贷便利（MLF），以对冲外汇占款下滑。2014 年前 后，外汇占款这一基础货币投放主要渠道逐渐收缩，银行体系面临流动性压力。2014 年 9 月与 10 月，央行向国有大行、股份行及部分较大规模的城农商行分别投放基础货币 5000 亿元和 2695 亿元，但当时并未明确披露是通过哪项工具进行了投放。在当时央行 的政策工具箱中，已有的主要流动性调节工具包括 2013 年初创设的常备借贷便利 （SLF），用于满足金融机构 1-3 个月的大额流动性需求；以及 2014 年 4 月创设的抵押 补充贷款（PSL），用于向金融机构提供期限较长的大额融资。随着《2014 年第三季度 货币政策执行报告》发布，央行正式披露该阶段使用的工具为新创设的 MLF。MLF 的 推出，不仅有效填补了银行体系流动性缺口，也初步形成了其作为中期政策利率的引导 功能。

发展：MLF 的期限结构从初期的多元探索逐步定型为 1 年期，同时操作规模持续扩大， 成为央行投放中期流动性的核心手段。 操作期限方面，MLF 操作期限由最初的多期限并存到统一为 1 年期。2015 年 MLF 创 设初期，其操作期限 3 个月、6 个月、1 年期并存，且最初以 3 个月和 6 个月期为主。 2016 年 1 月至 2 月，央行两个月内连续三次投放 1 年期 MLF，并自同年 6 月起转为每 月态化开展。随后，自 2016 年 8 月起不再投放 3 个月期限 MLF，2017 年 6 月起 6 个 月期限 MLF 也退出操作，此后 MLF 的期限统一为 1 年期。MLF 期限的统一使得其作 为总量型政策工具的属性更为突出，中期流动性供给的功能也更加聚焦。 规模方面，MLF 操作金额与余额一开始大幅增长，之后维持高位。2018 年 6 月之前， MLF 单月操作金额多数维持在 5000 亿元以下，此后于 2019 年实现阶段性突破，单月 操作金额屡次突破 5000 亿元，至 2020 年 11 月，单月操作金额首次达到 10000 亿元。 余额方面，MLF 余额自 2017 年起快速增长，至 2018 年 7 月首次突破 50000 亿元，此 后虽有所回落，但在 2020 年 12 月重新回升至 50000 亿元水平，并进一步于 2023 年 12 月大幅升至 70000 亿元以上。

2020 年左右 MLF 操作利率独立承担中期政策利率职能。2019 年 8 月央行推进贷款利 率市场化改革时，将 MLF 与 LPR 直接挂钩，新的 LPR 报价在公开市场操作利率（主 要指 MLF 操作利率）上加点形成。之后《2020 年第二季度中国货币政策执行报告》进 一步明确：“中期借贷便利利率作为中期政策利率，是中期市场利率运行的中枢，国债收 益率曲线、同业存单等市场利率围绕中期借贷便利利率波动。”因此，MLF 操作利率既 可以影响货币市场利率与债券市场利率，也对存贷款利率产生引导作用，定位为我国重 要的中期政策利率。

最新变化：MLF 退出政策利率定位，回归流动性投放功能。

1） 操作时点后移。 2024 年 7 月 MLF 操作时点出现重要调整：央行于当月 15 日进行了首笔 MLF 操作，随 后于 25 日开展第二笔操作，8 月 15 日则明确延后至 26 日续做。此后，MLF 操作固定 在每月 25 日。时点调整的核心原因在于将 MLF 操作时点安排在 LPR 报价之后，可弱 化 MLF 自身的政策信号属性。

回顾 MLF 操作时点的历史变化，创设初期，其操作时点并不固定，而到了 2020 年后， 1 年期 MLF 操作多在每月 15 日（遇节假日相应调整）进行（除 2020 年 11 月 30 日投 放 MLF 以维护流动性平稳）。2020 年-2024 年 MLF 操作时点选择在每月 15 日，后续 调整至每月 25 日前后进行，均有助于匹配银行流动性管理需求。原因在于央行对存款 准备金实施平均法考核，要求当旬第五日至下旬第四日准备金日终余额算术平均值与上 旬一般存款余额平均值之比不得低于法定存款准备金率，因此通常在每月 5 日、15 日、 25 日等时点前后由于银行缴准流动性有收紧压力，MLF 在缴准日投放可有效缓解该阶 段资金压力。

2）公告方式变化、多重价位中标标志其退出政策利率定位。2025 年 3 月，MLF 招标机 制正式改为“固定数量、利率招标，多重中标利率”，且央行公告中不再披露具体投标、 中标利率区间，金融机构将根据自身资金需求和负债成本进行差异化投标，利率形成更 趋市场化。而利率市场化调整的迹象在 2025 年初已有所显露：2025 年 1 月，MLF 投 标利率区间的上下限均下调 10BP，或因为当时国有大行 1 年期同业存单发行利率已持 续两个月低于 MLF 投标利率下限，机构本身存在降低投标利率的意愿。

货币政策工具箱盘点

当前，我国央行货币政策工具箱呈现出日益丰富的多样化特征。央行通过存款准备金、 公开市场操作、中央银行贷款等一系列工具，对市场流动性进行有效调节。本章节将对 目前存续、已到期及逐步退出的货币政策工具进行系统梳理，并着重介绍存款准备金、 逆回购、国债买卖等重要工具，以此厘清央行货币政策工具箱的主要构成与运作机制。

存款准备金：银行体系长期流动性调节工具

存款准备金是指金融机构为保证客户提取存款和资金清算需要而准备的资金。其制度框 架与调控功能随着金融体系的发展而不断完善。 存款准备金制度的演进，首先体现在准备金基数范围的持续拓宽上。1998 年准备金制 度改革时，央行明确将银行类金融机构、信托投资公司、财务公司、金融租赁公司及外 资金融机构等存款纳入基数范围。后续央行多次发布规范性文件（如银发〔2014〕387 号文），将保险公司存款、金融控股公司存款、国库现金管理定期存款、保证金存款以及非存款类金融机构存款等存款纳入基数范围。尽管其中部分存款的存款准备金率暂定为 零，但客观上统计口径有所拓宽，存款准备金制度的调控功能不断完善。 与此同时，作为核心调控变量的存款准备金率，其制度框架也经历了多次深刻变革。自 1984 年建立以来，其主要改革历程如下： 1）我国存款准备金制度自 1984 年央行专门行使中央银行职能后建立，包括法定存款准 备金与备付金两部分。因当时法定存款准备金不能用于支付清算，央行另行设立备付金 账户专门用于支付清算业务。 2）1989 年，央行开始设置备付金率要求。央行对金融机构备付金率作了具体规定，要 求保持在 5%-7%。 3）1998 年 3 月，存款准备金制度进行重大改革：法定存款准备金账户与备付金账户合 并为“准备金存款”账户，且当年 10 月起所有金融机构统一实行按旬考核。至此，存款准 备金成为央行重要的货币政策工具。央行通过调整存款准备金率，可影响金融机构的信 贷资金供应能力，进而间接调控货币供应量。 4）2004 年 4 月，央行实行差别存款准备金率制度。央行将资本充足率低于一定水平的 金融机构存款准备金率提高 0.5 个百分点，而其他金融机构仍执行现行存款准备金率。 5）2014 年，央行推出定向降准这一创新操作，从而激励金融机构提高“三农”和小微企 业贷款比例。2017 年 9 月，央行进一步将定向降准拓展为普惠金融定向降准。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）