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2025年五一假期消费强劲，汇率升值提升宽松货币政策预期。

（1）五一假期居民出行需求旺盛，消费亮点纷呈

第一，居民出行需求延续高热度，自驾游仍是主要出行方式。交 通运输部消息，今年五一假期前四天（5 月 1 日至 4 日），预计全社会 跨区域人员流动量 11.85 亿人次，日均 2.96 亿人次，较 2024 年同期 增长 6.24%，较 2019 年同期增长 34.92%。第二，旅游保持高热度， 跨境游和票根经济成为消费新增长点。从省域来看，四川、山东、浙 江、上海、重庆等省市旅游保持高热度，旅游数据再创新高；在入境 政策持续优化、度假旅游需求旺盛、国际航班运力增加等多重利好因 素叠加下，跨境游成为新的增长点；票根经济已成为“五一”假期新 的消费亮点。第三，假期消费持续升温。“五一”假期全国重点零售和 餐饮企业销售额同比增长 6.3%。第四，观影有所走弱，房地产市场景 气度好于 2024 年同期水平，环比有所放缓。

（2）短期关税冲击链式反应，关注消费和投资协同发力

4 月制造业景气度较为明显回落，外部环境急剧变化的不确定性 影响开始显现，关税冲击链式反应出现，外需承压，外贸转内销，从 外需冲击向内需承，内外需双双转弱，供需缺口或加剧，通胀进一步 回落，经济向下寻求均衡。短期来看，稳就业压力凸显。非制造业景 气度保持韧性，但扩张动能有所放缓。 我们在此再次强调，扩内需是稳增长的核心要义。从扩内需的角 度，应关注促消费与扩投资的协同发力。

一是促消费扩内需仍是当前核心任务。但是从一季度社零数据来 看，居民边际消费倾向并未提升，消费回暖主要是居民收入增速带动。 鉴于全年居民收入增长和经济增长同步，若居民比较消费倾向无明显 提升，考虑价格因素，全年消费增速上限或是 5.5%-6%左右。若以此 计算，未来社零增速或在 6.1%-6.8%左右。仅从内生增长角度，消费 修复力度仍有不足。

从促消费政策角度理解，以旧换新虽然带动消费回升，但效果或 存在边际递减，一季度数据已有所反应。但我们理解，在存量政策方 面，消费修复的预期差或来自中央转移支付政策、单方面扩大入境+ 离境退税政策、生育补贴等。

此外，考虑收入是消费的核心变量，若社会价格持续走弱，为避 免债务通缩加剧，保持社会流动性合理充裕十分必要，一个合理的举 措是加大金融支持提振消费力度，如鼓励金融机构在风险可控前提下 加大个人消费贷款投放力度，适度增大消费贷额度和期限，或因城施 策；同时，切实降低居民债务压力，亦是提高居民收入的切实办法， 年内五年期以上 LPR 仍会存在调降的概率，不排除上半年落地的可 能。

二是扩内需离不开促投资的支持。在当前经济尚未完全走出需求 不足的情况下，完全依赖提升消费率拉动经济，政策或短期有效，中 长期作用或相对有限，因居民消费、就业预期不稳，难改居民消费预 算约束，政策效果或主要源自于居民预算内消费的腾挪，或者当前消 费与未来消费的转换，有效需求不足问题难以实质修正。从 CPI 恢复 到 2%左右的水平测算，GDP 需要填补 5 万亿-6 万亿的需求缺口，需要 消费增长达到 15%以上，这不太现实。