2026年海外宏观展望：美国AI投资拉动内需，货币财政双宽托底

实体经济：欧洲经济低速增长处于降息通道，景气度有所回升

欧元区核心国家拖累欧元区整体增长。2025 年三季度，德法 GDP 水平比 2019 年均值分别超过 2.2%和 5.1%， 德国经济从 2023 年一季度起持续萎缩。当前，德国汽车产业持续收缩，法国政府组阁动荡。若明年俄乌冲 突能够有所缓解，欧洲地缘政治风险略有下降或为经济稳定的转折点。而同样处于低增速的日本，则面临输 入性通胀上行不得不加息的情景。 在增长较高的发达国家中，加拿大经济于 2025 年二季度出现显著收缩，三季度有所恢复。澳大利亚增长则 较为稳健。

2025 年，发达国家通胀总体平稳，部分国家承受一定通胀压力。其中，澳大利亚通胀和核心通胀均出现趋势 性上行迹象。加拿大整年的核心通胀处于明显高于 2024 年平台的位置，但通胀稳定处于低位。英国通胀显 现出一定的通胀压力，CPI 和核心 CPI 均处于发达国家高位。德国尚可，法国通胀压力最小。美国通胀整体 稳定，核心通胀压力有所减轻。日本面临输入性通胀压力，CPI 在疫情以后没有得到有效下降，同时核心通 胀相对稳定。总体来看，原油价格低迷缓解多数国家通胀压力，通胀整体处于区间震荡，但均不再回落至疫 情前的低通胀区间，这意味着各国无风险利率和货币政策或将进一步正常化。 2026 年，发达经济体货币政策或有所分化，多数经济体可能继续降息。随着通胀从疫情高点回落和经济增长 低迷，自 2024 年下半年开始，除日本以外的发达国家陆续进入降息通道并延续至 2025 全年。同期，多数国 家（日本和法国除外）失业率有所回升，陆续达到 2016-2017 年的水平（澳大利亚总体仍处于低位，加拿大 失业率近期从高位有所下降）。鉴于失业率有明显的滞后性，尚不能说明降息作用有限。从通胀和失业率压 力角度，2026 年，美国、加拿大和欧元区具备进一步降息空间；英国和澳大利亚或有所延迟，特别是英国面 临通胀和失业率均处于相对高位的两难局面；日本则继续处于缓慢加息通道，力争在输入性通胀和核心通胀 之间取得平衡。

伴随着降息，2025 年下半年，多数发达经济体制造业 PMI 均有所回升，服务业 PMI 也多处于荣枯线上。考 虑到全球降息尚未结束，特朗普关税风险有所下降，全球制造业 PMI 仍有保持回升趋势的可能。但另一方面， 根据历史经验，美国 ISM 制造业 PMI 低于 45 触发美国经济危机的概率较大，2025 年 11 月，ISM 制造业 PMI 已回落至 48.2（2023 年后美国 ISM 制造业 PMI 与 Markit 制造业 PMI 分歧加大）。

实体经济：美国经济

2.1 2025 年美国经济概况

2025 年上半年美国 GDP 表现比 2024 年同期和 2024 年下半年均有所放缓，但仍在 。2%2附近025 年上半 年的增长主要来自投资中的设备器械和知识产权（可能与 AI 相关），稳定的州及地方政府支出，以及个人消 费。个人消费增速比去年有所放缓但总体尚可。其他分项中，住宅类投资、建筑投资、进出口以及联邦政府 支出均有所放缓，显示了高利率、关税以及特朗普政府精简联邦政府雇员对传统经济的负面影响。 2025 年美联储节奏略慢。当前美国经济处于前期加息周期结束后软着陆的中后段。软在于消费尚可，AI 需 求支撑投资；着陆表现为消费不及去年，服务消费降速，通胀增速下降，劳动力市场降温，家庭和企业部门 信贷增速均处于低位，后两者具有一般经济危机时期的衰退特征。在劳动力市场进一步冷却的背景下，消费 稳健主要来自家庭部门资产负债表较为健康，债务偿还负担较轻，使得消费可以承受较高利率。但消费是收 入的体现，若劳动力市场进一步冷却，则消费的稳健性会得到破坏。而当前固定投资可能主要集中于 AI，传 统制造业就业仍在缓慢下降，与制造业 PMI 景气度回升吻合度较差。美联储过于关注关税对通胀的影响，导 致 2025 年降息节奏略慢。

2.2 美国消费动能略有下降，保持或接近今年表现

2026 年消费保持或接近今年表现。由于劳动力市场的进一步走弱，2025 年所积累的消费动能弱于 2024 年。 即，在其他条件不变的背景下（如关税减免、宏观政策超预期等），2026 年的消费动能或略有下降，韧性尚 可，但弱于 2025 年。随着财政政策生效和美联储鸽派可能，对部分人群的个税减免和利率下调，或能补足 局部动能不足。 2025 年消费增速尚可，略有回落。上半年消费实际同比虽不及去年同期，但仍保持在 2.5%以上。其中，耐 用品消费保持高位增长，与制造业 PMI 保持一致。另一方面，服务消费同比持续回落至 2.1%。4 月关税政 策冲击后，6 月，个人消费实际支出环比开始恢复。从个人消费数量来看，可选消费中娱乐、餐饮住宿同比 低于总支出同比。下半年消费或略有小幅回落，但整体增速仍旧尚可。三季度的个人消费支出的实际同比进 一步回落，但仍高于 2%。周度数据显示同店零售同比在四季度基本保持了三季度的局部较低增速表现，但 处于合理增速范畴。

与去年相仿，美国家庭部门负债端对消费能力总体仍不构成压制。家庭部门总杠杆率持续小幅降低，大致与 1999 年年初持平。因此，理论上家庭总量债务负担可承受当前利率水平。从实际债务负担看，由于存量房贷 在 2020 年低位进行置换，房贷实际债务负担极低，助力家庭部门债务偿还占比总负担继续处于历史最低位。 2025 年二季度，消费信贷偿还占比为 5.36%，仍处于历史低位。

降息或松绑部分信用消费。2025 年消费贷款违约率上升可能主要由利率主导。随着美联储进一步降息，2026 年消费贷款违约率或有小幅下降。2025 年，小银行（100 名以外）的信用卡违约率创历史新高。加息周期以 来，信用卡利率抬高幅度显著高于政策利率的变化幅度。当前信用卡利率比疫情前历史高位仍高出5bp以上， 这可能导致低收入人群债务偿还压力比其他人群显著增高，从而小银行的信用卡违约率显著上升。总量上， 虽然信用卡利率处于历史极高位导致违约率明显上升，但信用卡违约率的绝对水平仍处于历史相对低位。此 外，学生贷款政策的变化导致该贷款的违约率急剧上升。随着美联储可能进一步降息，贷款和信用卡利率随 之回落，2026 年家庭贷款违约率或所有下降，家庭债务偿还压力或得到改善，略有助于消费。

收入对低收入群体消费构成拖累。受益于家庭资产负债表健康和资本市场的稳定，2025 年消费实际同比好于 个人可支配收入同比。平均周薪增速继续跑赢通胀，显示宏观层面收入对消费仍有支撑，通胀对消费的压力 边际上没有增加。另一方面，低收入群体收入增速对消费支撑作用减弱相对较快。2025 年，最低 25%收入 人群的工资同比增速迅速下降，目前已位于非衰退时期低位水平。

2025 年劳动力市场流动性继续降低。4 月关税战以来，美国劳动力市场有进一步小幅恶化的迹象。从流动性 看，4 月后，雇佣率从低位再次小幅下降，与 2009 年相当。从岗位需求看，劳动力市场紧绷程度也进一步 小幅下降，回落至 2017-2018 年水平。

劳动力市场减弱和高信用卡利率是拖累消费的主要因素。总体来说，不考虑明年进一步降息和财政法案的刺 激，美国私人部门消费动能或差于去年年底同期。2026 年若降息充分，信用消费违约率和债务偿还占比或略 有下降，消费信贷状况或有所改善，消费动能有望边际改善。

2.3 AI 投资增强，金融环境有望继续放宽

投资或继续成为拉动美国经济的引擎。非住宅类固定投资显然已走出 2023 年以来的放缓阶段，2025 年上半 年投资增速明显加快。2026 年特朗普继续减税以及减少监管，或刺激企业投资的进一步增长。我们预计随着 关税风险下降以及降息政策，2026 年 AI 投资或将持续增长，制造业投资边际转好，继续拉动整体投资水平。

AI 相关投资增强。2025 年，联邦政府和私人部门对 AI 和高端制造业的产业扶持均明显增强。从宏观数据上 看，固定投资分项中知识产权和设备器械均有显著增长。与 AI 相关的投资并未受到加息周期的影响，相关细 分项均保持加速或高位绝对水平。建筑分项虽然整体有所回落，但细分项中的制造业在 2022 年后显著增长， 2024 年下半年后有所减缓但绝对水平仍在历史高位；电力和通信也在高位。设备和器械分项中，信息类、工 业以及运输均保持增长态势，特别是信息类出现加速上涨。知识产权分项中，软件也出现加速增长。 AI 投资的外溢效应尚不明显。投资的其他分项还是受到了高利率的影响有所回落，这与制造业就业持续缓慢 下降一致。但 AI 投资规模已经从总量上对宏观层面的固定投资起到了明显的拉动作用，对冲了高利率对总投 资的抑制。若利率降低充分，传统投资和地产投资有回升可能。

金融环境有所放宽。2022-2024 年加息周期中，企业负债增速回落至一般经济衰退时期的低位，企业杠杆稳 定下降。过去几年的利率上行对企业债务压力和盈利没有产生明显的宏观层面的影响。疫情后期，债务并未 对企业盈利产生压制。随着 2024 年下半年开启降息通道，企业贷款增速从低位略有反弹，但整体仍在低位， 可以理解为在宏观层面上，企业投资没有出现投资过热的迹象。随着明年美联储进一步降息，银行信贷或持 续放宽，企业融资增速或从低位回升。 中长期看，企业杠杆率仍是潜在风险点。由于企业杠杆率的下降、通胀较高以及公司债券以长期债券为主， 近几年利率升高对位于较高位的企业杠杆也未产生压力，企业利息支出占 GDI 比持续走低，利润仍处于历史 较高水平。利率升高对存量企业贷款/债券的影响是逐年显现的（如 3~5 年更新贷款利率），与 08 年次贷危 机不同（次贷利率每年更新）。但企业部门杠杆高位，未来对利率敏感度远高于家庭部门。可以预见，即使 明年进一步降息，利息支出占比难以继续下降，或略有回升，但离前期平均水平尚远，企业债务暂时较难对 经营产生压制。中长期看，随着利率正常化时间拉长，企业部门宏观层面的利息支出占比快速上升的可能仍 存（与国债利息支出类似）。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）