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内需新方向：政策经验之，货币宽松的尺度。一面是连续 30 年不断的宽松；一面是再也回不去的经济低增长。 面临此种格局，很容易得到“货币无用”结论。这也是世人对日 本过去 30 年货币宽松的主流评判。 评判背后有一个鲜少被思考的问题，货币是否只为 GDP 服务？ 当经济处于正常小周期波动时，货币政策确有平抑 GDP 周期波 动的任务。然当潜在增长动能发生切换，货币无法撼动大趋势。 此时货币政策应维持合理的实际利率，避免实际利率过高或过 低，影响潜在增长发挥。 潜在增长动能切换过程中往往伴有资产负债表重大调整，金融体 系风险敞口随之暴露。此时央行需要代行市场缺位，定向注入流 动性（如购买特定资产），平抑风险。 这或许才是我们在日本 30 年“不限量”的货币宽松路径中，真正 需要把握的货币规律。

自 1991 年调降政策利率以来，日本在宽松货币的道路上行 约 30 年。 在这三十年时间内，日本央行宽松力度不断加大，甚至逐 步启动政策零利率、负利率、QE、QQE 等一系列极具开创性的 非常规货币操作。 央行购买资产也从长久期国债，拓广至股票 ETF 等经典风 险资产。甚至 2012 年日央行还进一步发展到紧密控制金融市场 利率曲线。

货币宽松时间之久、力度之大、方式之多、控制之强，很难再找到日本之外的第二个经济体可与之并论。 也正因为“不限量”的货币宽松，与之伴随的却是日本持续低迷的经济增长，世人对日本货币宽松的必要性及 其效果持怀疑态度。有不少观点将日本货币宽松视为“流动性陷阱”典例。 评判一项政策的效果难度极大，这涉及到一国经济体的底层增长驱动力、外部条件、政策框架、金融条件 等诸多因素。我们暂且不评论日本持续宽松的效果究竟如何。 我们需要探寻的是，日本央行在这漫长的 30 年持续推进看似“不限量”的货币宽松，究竟是为了什么？ 又或者说，是怎样的理由支撑了日本维持 30 年连续宽松，且宽松力度一再超越世人预期？我们在这些问题的 追问过程中尝试寻找货币政策的底层规律。