2026年流动性跟踪与地方债策略专题：货币政策何时发力？

主要观点

1.1 货币政策与流动性观点

2026 年 1 月 5 日-6 日中国人民银行召开 2026 年工作会议，整体表述变化 不大，关注“引导金融总量合理增长、信贷投放均衡”，或暗示政策重点在于“平 稳均衡”而非“集中冲量”，反映出对传统“开门红”节奏的引导变化；“建立在特 定情景下向非银机构提供流动性的机制性安排”，海外发达经济体央行可以直接向 非银机构提供流动性，我们认为该举措或指向后续央行对流动性的管理能力进一 步提升，推动资金面运行更趋平稳，减少市场结构性波动。目前来看，货币政策发 力（尤其是降息）需要一定契机，近期商品大涨提高市场对后续通胀好转的预期， 而通胀好转有利于改善当前由于通胀偏低导致的实际利率较高的情况，在稳增长 是阶段性首要目标的情况下，我们认为在两会和 2026 年经济数据首次公布前降息 概率不大。 央行在跨年后惯例大幅回笼流动性，但银行融出规模持续回升，资金面整体较 为充裕，本周公开市场到期和政府债缴款规模都不大，当前 1Y 存单发行利率在 1.62%，随着后续两周存单到期规模大幅增加，预计进一步下行空间有限。

1.2 地方债观点

地方债一级市场，预计 1 月上半月累计发行 1879 亿元，其中特殊新增专项债 33 亿元、土储和保障房专项债 130 亿元、置换债 681 亿元。参考 2026 年一季度 地方债发行计划，1-3 月分别为 8145 亿元、4320 亿元和 8611 亿元，合计 21076 亿元，考虑到 2 月、3 月的发行计划会在后续出现调整补充，因此预计 2026 年一 季度实际发行规模可能接近 2025 年一季度实际发行的 2.84 万亿元。 地方债二级市场，1）年初机构行为发生了较为明显的变化，保险从 1 月 8 日 开始逐步超配，一方面目前 2.5%左右的 30Y 地方债已经具有性价比，另一方面发 行的 30Y 逐步上市后配置盘有债可配，在这个过程中交易盘积极参与 30Y 一级半 市场，导致近期 30Y 山东债非常活跃。年初地方债债券借贷也较为活跃，主要是 30Y，当前品种利差 20bp，我们认为不排除部分机构认为下半月集中供给可能会 进一步推阔利差，但是需要关注的是如果保险持续超配，利差可能会维持甚至收窄， 此外，考虑到地方债流动性问题，借券可能也不一定代表卖空，不排除是卖多后临 时借券或者用于做回购盘活存量的可能性。 2）曲线形态方面，最新的曲线凸点位置为 0.5Y 老券、4Y 专项债老券、8Y 老 券。期限利差方面，当前 15-5Y、10-7Y 利差均处于接近 2022 年以来 100%分位 点位置。品种利差方面，可关注 2Y、3Y、10Y 和 15Y，与国债利差均超过 20bp， 短端主要是国债收益率调整后依然偏低。 3）从流动性角度来看： ①5Y 关注 25 江苏债 42、23 内蒙古 35、20 天津债 24、25 江苏债 40、20江苏债 05； ②10Y 关注 25 山西 70、25 江苏债 45、25 浙江债 80、25 云南 38、25 内 蒙古债 26； ③15Y 关注 25 河北债 79、25 新疆债 68、25 四川债 69、25 广东债 41、25 广西债 06； ④20Y 关注 25 广东债 76、24 江苏债 33、25 浙江债 25、25 河北债 80、25 湖北 96； ⑤30Y 关注 25 河南债 111、25 广东债 75、25 江苏债 50、25 广东债 58、 25 广东债 68，以及新发个券 26 山东债 02、26 宁波债 07。

货币市场利率跟踪

1 月 4 日-1 月 9 日央行大幅回笼流动性但资金面惯例重回宽松，具体来看： DR001 继续低于 1.30%，从 1.24%小幅上行至 1.27%，R001 从 1.26%上行至 1.35%，DR007 从 1.43%小幅上行至 1.47%，R007 从 1.45%上行至 1.52%， R007 与 DR007 利差维持在 10bp 以内。

1 月 4 日-1 月 9 日银行资金融出规模出现在跨年后迅速回升至高位，国股行 日度净融出余额从 4.65 万亿元上升至 5.90 万亿元，货币基金日度净融出余额从 1.25 万亿元下降至 0.83 万亿元。

1 月 4 日-1 月 9 日票据利率表现分化，3M 国股贴现利率从较低位大幅上行 至 1.50%，半年国股转贴利率上行至 1.29%后下行至 1.22%。

公开市场操作跟踪

截至 1 月 9 日，央行公开市场操作整体余额 133277 亿元，具体来看：质押 式逆回购余额 1387 亿元；买断式逆回购余额 65000 亿元；MLF 余额 62500 亿 元。1 月 5 日-1 月 9 日央行公开市场净回笼 12214 亿元，全部为质押式逆回购净 回笼，等量续作 3M 买断式逆回购 11000 亿元；1 月 12 日-1 月 16 日，质押式 逆回购到期 1387 亿元，6M 买断式逆回购到期 6000 亿元。

政府债跟踪

4.1 政府债发行

1 月 5 日-1 月 9 日，国债发行 4950.00 亿元，净融资 4950.00 亿元；地方债 发行 1176.64 亿元，其中新增地方债 884.34 亿元，包括一般债券 10.00 亿元， 专项债券 874.34 亿元；再融资地方债 292.30 亿元，包括一般债券 0.00 亿元，专 项债券 292.30 亿元；净融资 1146.68 亿元。 预计 1 月 12 日-1 月 16 日，国债发行 1670.00 亿元，净融资-3392.10 亿元； 地方债发行 702.01 亿元，其中新增地方债 227.56 亿元，包括一般债券 0.00 亿 元，专项债券 227.56 亿元；再融资地方债 474.45 亿元，包括一般债券 85.69 亿 元，专项债券 388.76 亿元；净融资 639.25 亿元。

4.2 政府债缴款

1 月 5 日-1 月 9 日政府债净缴款 4326.64 亿元，其中国债净缴款 3150 亿元， 地方债净缴款 1176.64 亿元；预计 1 月 12 日-1 月 16 日政府债净缴款-931.29 亿 元，其中国债净缴款-1592.10 亿元，地方债净缴款 660.81 亿元。

4.3 地方政府债策略

地方债一级市场，预计 1 月上半月累计发行 1879 亿元，其中特殊新增专项债 33 亿元、土储和保障房专项债 130 亿元、置换债 681 亿元。参考 2026 年一季度 地方债发行计划，1-3 月分别为 8145 亿元、4320 亿元和 8611 亿元，合计 21076 亿元，考虑到 2 月、3 月的发行计划会在后续出现调整补充，因此预计 2026 年一 季度实际发行规模可能接近 2025 年一季度实际发行的 2.84 万亿元。

地方债二级市场，1）年初机构行为发生了较为明显的变化，保险从 1 月 8 日 开始逐步超配，一方面目前 2.5%左右的 30Y 地方债已经具有性价比，另一方面发 行的 30Y 逐步上市后配置盘有债可配，在这个过程中交易盘积极参与 30Y 一级半 市场，导致近期 30Y 山东债非常活跃。年初地方债债券借贷也较为活跃，主要是 30Y，当前品种利差 20bp，我们认为不排除部分机构认为下半月集中供给可能会 进一步推阔利差，但是需要关注的是如果保险持续超配，利差可能会维持甚至收窄，此外，考虑到地方债流动性问题，借券可能也不一定代表卖空，不排除是卖多后临 时借券或者用于做回购盘活存量的可能性。 2）曲线形态方面，最新的曲线凸点位置为 0.5Y 老券、4Y 专项债老券、8Y 老 券。期限利差方面，当前 15-5Y、10-7Y 利差均处于接近 2022 年以来 100%分位 点位置。品种利差方面，可关注 2Y、3Y、10Y 和 15Y，与国债利差均超过 20bp， 短端主要是国债收益率调整后依然偏低。 3）从流动性角度来看： ①5Y 关注 25 江苏债 42、23 内蒙古 35、20 天津债 24、25 江苏债 40、20 江苏债 05； ②10Y 关注 25 山西 70、25 江苏债 45、25 浙江债 80、25 云南 38、25 内 蒙古债 26； ③15Y 关注 25 河北债 79、25 新疆债 68、25 四川债 69、25 广东债 41、25 广西债 06； ④20Y 关注 25 广东债 76、24 江苏债 33、25 浙江债 25、25 河北债 80、25 湖北 96； ⑤30Y 关注 25 河南债 111、25 广东债 75、25 江苏债 50、25 广东债 58、 25 广东债 68，以及新发个券 26 山东债 02、26 宁波债 07。