2025年汽车行业专题报告：智驾时代来临，如何把握整车行情？

智驾时代来临，或开启新一轮牛市

高阶智驾渗透率突破10%，进入加速发展阶段

2023年以新势力为代表的车企开始推出搭载高速NOA的车型，到2024年已经升级至城区NOA，代表车企或品牌包括小鹏、 问界、理想等，高阶智驾渗透率也进入5%-30%阶段，随着各大车企纷纷推出搭载具备NOA的车型，产业进程有望加速。 我们将标配高速NOA或自动变道辅助ALC功能定义为L2+，根据高工智能汽车和中保信数据，2024年L2+车型累计销量 260.0万辆，渗透率达到11.3%，2024年4月以来月度渗透率均超过10%。

特斯拉FSD进入中国，加速消费者智驾教育

特斯拉FSD V13性能全面提升，2025年进入中国有望引发新一轮汽车板块的“鲶鱼效应”。2024年11月8日，根据中国 汽车工业协会等相关部门通报，特斯拉成为首批符合汽车数据安全合规要求的企业之一，特斯拉在上海超级工厂生产 的车型符合国家相关标准。特斯拉FSD于近日陆续推送至HW4.0硬件车型，FSD已经迭代至V13版本，其自主性全面升级， 无监督功能更加完整。特斯拉进入国内一方面会加速消费者教育，另外也会推动国内车企对于智能驾驶的研发，行业 有望进一步加速。

龙头比亚迪发力，智驾平权有望加速

2024年1月16日，比亚迪发布其最新研发的DiPilot智能 驾驶系统，并以算力大小不同进行命名，L2级别被命名 为DiPilot 10与DiPilot 30；L2+高阶智驾“天神之眼” 版本则包括DiPilot 100、DiPilot 300以及DiPilot 600。其中DP100至少可以实现高速NOA，DP300及600传 感器会配置激光雷达，标配城区NOA功能。未来还将推 出DiPilot 1000与DiPilot 2000等系统。

2025年2月10日，比亚迪召开智驾发布会，将在20万以 下车型标配DP100系统，传感器配置5R12V12U，通过前 视三目实现更高感知精度，完成自动上下匝道、自主变 道/超车、主动避障等高快领航六大核心功能（高速 NOA）。会上发布21款王朝/海洋新车，10万以上标配 DP100系统，最低下沉至7万元的海鸥，加配不加价，开 启全面智驾时代。我们预计 2025 年比亚迪搭载 DP100 及以上的系统销量（L2+车型）有望增加到200万辆以上， 占比有望达到45%-50%。

优质自主品牌跟进，陆续召开智能化发布会

自主品牌也将在2025年进入高阶智驾布局加速和功能落地阶段。吉利加速整合智驾研发团队，形成了以极氪、吉利汽车为代表的两条智 驾路线，前者主攻高阶智能驾驶，后者主攻高价值（低阶）的智驾解决方案；奇瑞完成大卓智驾从C-Pilot4.0至C-Pilot5.0的升级，加 速推进高速NOA到城市NOA的量产；长城加速与元戎启行合作，于元戎启行C轮中注资1亿美元成为股东，深化在高阶智驾的合作。 比亚迪2月10日发布智驾战略后，吉利3月3日召开AI智能科技发布会，发布其智能化战略，目前吉利新能源销量保持快速增长，若跟进 将进一步推动智驾平权，预计长城、奇瑞等优质自主也将加速跟进智能化战略布局。

行业总量：政策护航全年，范围扩大、置换补贴明确、补贴金额提升

2025年1月8日，发改委、财政部发布《关于2025年加力扩围实施大规模设备更新和消费品以旧换新政策的通知》，明 确2025年乘用车、商用车以旧换新、设备更新补贴继续实施，补贴范围扩大、补贴金额提升、执行时间更长，有望明 显拉动整车、零部件需求。 乘用车：报废更新补贴范围新增2012年6月30日前（含当日，下同）注册登记的汽油车，即新增2011年7月1日之后销售 的国四乘用车；同时新增明确了置换补贴标准，转让老车购买新能源车补贴不超过1.5万，购买油车补贴1.3万，对比 2024年各地置换政策，单车金额提升，新能源和油车补贴金额缩小，有助于全面拉动乘用车需求。

智能化时代，如何选择整车企业？

电动化：渗透率5%-30%阶段是行业成长的核心阶段

产业升级是汽车行业投资的主线，渗透率5%-30%阶段是行业成长的核心阶段。我们通过趋势判断、选股逻辑和企业估 值三个维度对电动化的三个阶段进行复盘，从而总结出一套对接下来智能化阶段行之有效的投资框架。

复盘电动化：不同渗透率阶段不同公司的股价表现

2020年年初起，国内新能源渗透率开启新的向上阶段，渗透率逐月提升。包括“蔚小理”在内的许多新进 入者涌入新能源车赛道。优质供给带来2020年下半年新能源渗透率水平创历史新高，整体的行业趋势得到 确认。2020年全年新能源车企呈现普涨行情，特斯拉上涨1163%，蔚来上涨688%，比亚迪上涨463%。 2022年下半年新能源乘用车月度渗透率突破30%，2020-2022年销量最终兑现的车企保持了较高的涨幅，包 括比亚迪、特斯拉等。板块各公司股价表现出现分化。

复盘电动化：产业不同阶段如何影响企业股价和估值

2016以来，新能源渗透率持续提升，带来电动化大行情，比亚迪作为新能源的核心标的充分受益： 第一阶段（萌芽期）：2016-2019年，新能源乘用车销量从26万辆增长至103万辆，新能源渗透率从1.1%提升至4.4%，整体在低水平波动， 行业销量主要依靠政策驱动，车企无明显差异化竞争力，此时估值体系仍选择PE。 第二阶段（快速成长期）：2020年产业趋势逐渐明朗，第三季度新能源渗透率创历史新高，带动全行业景气向上，整体属于估值提升阶 段；2021-2022年，行业渗透率快速提升，整车企业销量逐渐释放，收入快速增长，估值逐渐切换到PS估值。 第三阶段（成熟期）：2023年以后，龙头公司逐渐确立，以技术领先为特征，个股走势出现分化，销量兑现的公司开始切换成PE估值。

智能化时代：不同智驾功能，如何评价技术和销量的影响？

当前智能驾驶按照功能可以分为：1）城区领航功能（L2+）功能，硬件以行泊一体为主，需要主机厂在数据、训练算力和智驾算法等方 面具备较强能力；2）高速领航功能和L2及以下，高速领航功能相对成熟，L2及以下主要以纵向、横向单独控制的功能为主，包括自适 应巡航ACC、车道保持辅助LKA、自动紧急制动AEB等。 对于L2+级别的城区领航功能，智驾技术领先的车企有望获得较高的销量弹性，包括华为系车企、小鹏、理想、小米汽车等。 对于高速领航功能及以下，新能源销量规模较大的自主品牌有望通过规模效应快速降低智驾硬件成本，加速成熟方案上车，并实现数据 的快速积累，加速缩小与头部差距。

如何评价智能驾驶技术领先：核心关注数据、训练算力和智驾算法

当前高阶智能驾驶功能主要是实现城区NOA，下一步迈向L3及更高智驾级别。从技术路线看，基本会通过神经网络模型实现，企业在智 驾领域的竞争力取决于数据、训练算力和智驾算法的水平。 一方面，需要关注车企智能驾驶功能算法的迭代，当前主流趋势是从模块化的方式转向端到端大模型的方式，端到端算法的实现一方面 需要大量的测试、工程落地方面的专家，最重要的是需要顶尖的AI领域人才；另一方面，大模型算法实现效果的上限取决于有效数据量 和训练算力的大小，因此需要关注车企高阶智驾车型里程积累及算力部署情况。

对主打高阶智能驾驶企业来讲，出色的智驾功能已经助力其实现销量增长

智能化程度是消费者购车关键因素。乘用车的智能化主要包括智能座舱、智能驾驶和智能网联，随着搭载率、体验的提升以及口碑的扩 大，智能化配置水平已经成为消费者购车时重要的考虑因素。根据麦肯锡分析报告，已经有54%的消费者将智能化水平列为购车时的关 键考虑因素，“智能化”跃居消费者购车考量因素第二。  对主打高阶智能驾驶企业来讲，出色的智驾功能已经助力其实现销量增长。以赛力斯问界为例，自2023年问界M5/M7智驾版发布上市以 来，同时伴随着华为持续升级乾崑智驾系统、带来更好的智驾体验，问界销量呈现稳步向上态势，并帮助赛力斯在2024年Q1实现单季度 盈利。

智能化时代，如何对整车进行估值？

从比亚迪例子看，电动化、智能化时代估值体系重塑

比亚迪为例2020-2022年主要可以分为两个阶段：2020年公司整体销量同2016-2019年相比并未有明显增长,全行业处于拔估 值阶段，板块普遍上涨。市场对公司在纯电和混动的行业地位较为乐观， PS从1X上升至5.5X，PE从50X提升至超260X。行业渗透率快速上升。 2021-2022年，比亚迪开启由技术领先带动的产品周期，销量、收入进入 快速增长阶段。汉、宋PLUS等爆款车型上市，带动公司新能源月销量迅速 提升，从1.3万辆/月提升至23.5万辆/月。2022年收入和归母净利润分别 为4240.6亿元和166.2亿元，相较2020年分别增长170.8%和292.6%。市值 从1314.2亿元增长至7480.8亿元，区间涨幅达469.2%。PE区间为100X300X左右，PS区间为2.5X-5X左右。

比亚迪作为龙头进入盈利兑现期，估值模式重新切回PE。2024年， 比亚迪总销量达427.2万辆，新能源占比100%，同比增长41.3%。 前三季度收入5,022.51亿元，同比增长18.94%；归母净利润为 252.4亿元，同比增长18.12%。其原因是规模效应体现，销量增长 带动产能利用率提升，从而带来盈利能力提升。第三季度PS TTM 为1.4，PE TTM为27.3，均回落至2016-2019年的估值区间内。

对比比亚迪阶段二和阶段三，可以看出：（1）阶段二公司处于快速发展阶段，此时公司处于盈利早期、规模效应未完 全体现，PE和PS估值有所差异，此时更适合采用PS估值；（2）到了阶段三，公司龙头地位确立，公司进入盈利兑现期， 这个阶段PS和PE走向统一。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）