2025年交通运输行业专题研究：航空供需改善，油运景气向好

航空：票价有望继续好转，供需改善或逐步得到验证

1 月春运错期，行业供需同比两旺。由于 25 年春运于 1 月 14 日开启，明显早于 24 年的 1 月 26 日，使得 1 月民航客运供给/需求同比提升较为明显，分别为 13.7%/18.1%，其中国内线/国 际线需求分别同增 10.0%/51.8%。同时整体客座率达到 82.8%，同增 3.1pct。 上市航司层面，三大航（中国国航、中国东航、南方航空，下同）+春秋+吉祥 1 月供给/需求分 别同增 12.1%/16.4%，客座率 82.7%，同比提升 3.1pct。其中三大航借助春运同比恢复更为明 显，供给/需求分别同增 11.4%/16.4%，客座率 82.3%，同比提升 3.5pct；而春秋/吉祥由于客 座率相对较低的国际线运力占比提升显著，使得整体客座率分别同比下降 0.2/1.1pct，为 90.6%/82.4%。

春运 40 天民航旅客量稳步增长，出行需求较为分散。农历同比来看，春运 40 天民航共发送旅 客 9,020 万人次，同比提升 7.4%，相比全社会跨区域人员流动量的同比增速 7.1%稍高，和铁 路及小客车等主流出行方式相比也有一定优势（同比增速铁路为 6.1%、小客车为 6.7%），体 现出民航在较长假期因私出行需求的韧性。另外从出行节奏方面看，由于 25 年春节假期可通 过提前请假，连续休假 11 天，使得春假假期前的需求高峰被分散；同时返程方面，由于学生流 和务工流未重叠，以及假期前的错峰出行，使得民航返程客流也相对分散，春运整体的波峰和 波谷相对较为平滑。

高基数下，春运票价同比有所回落。票价方面，24 年基数相对较高，以及前文所述 25 年春运 出行需求相对分散，使得 25 年春运整体收益水平表现较弱。根据航班管家的数据，1/13-2/23 国内线含油票价均价 807 元，农历同比下降 14.0%，尤其节中及节后的共三周（1/27-2/16）， 票价农历同比降幅分别达到 19.1%、18.1%、26.1%。 往后展望，短期票价同比有望好转。春运期间虽然由于高基数，国内航线票价表现承压，但 2024 年春运后航司逐渐开始降价促销，使得基数下降。春运最后一周（2/17-2/23）票价农历同比降 幅已明显缩窄至 6.9%，我们认为之后票价同比有望转正，逐步兑现行业供需改善逻辑，带来航 司盈利水平的提升。建议关注 3-4 月的公商务出行数据。

中长期低供给增速有望持续，或将支撑盈利水平趋势性向上。民航供给主要由机队引进和 飞机利用率提高两个因素推动。机队引进方面，由于上游飞机制造商空客、波音产能恢复 较慢，我们预计我国飞机增长将维持较低水平，25E/26E 同比增长 2.7%/3.7%，同时 2020-2026E 年复合增速仅为 2.8%。 另外飞机利用率方面，24 年全年为 8.9 小时，贡献供给提升的空间已有限（2019 年为 9.3 小时）。综合机队和利用率，我们认为 25 年供给增速将明显下滑，且有望在中长期延续。 需求端国内航线需求有望稳步增长，国际航线仍有恢复空间，带动需求回升。整体来看行 业或将迎来供不应求，为航司收益水平改善提供支撑。

个股方面，我们首推中国国航和中国东航：三大航中，中国国航坐拥首都机场基地，市场 份额突出，航线质量优质，收益水平较高，有望充分享受供需改善带来的票价弹性；中国 东航在日韩等国际航线具备优势，有望受益于入境游热度提升。

机场：1 月流量表现良好，关注治理改善个股

1 月借助春运，机场流量同比提升明显。春运航空需求旺盛，叠加同比错期，也使得机场流 量表现良好。1 月上海两场（浦东+虹桥）旅客吞吐量同增 14.6%，其中浦东机场国际航线 同比提升 45.9%，恢复至 19 年同期的 99%；另外白云机场、深圳机场、首都机场旅客吞 吐量分别同增 13.1%、10.9%、5.5%，其中国际线恢复至 19 年同期的 91%、117%、52%。

板块盈利爬升或较为缓慢，关注公司治理边际改善个股。我们认为相比 19 年，目前机场非 航业务的收入占比下降，流量增长对于机场盈利的回升贡献力度减弱。机场需挖掘免税、 有税、餐饮等非航业务变现能力，从而更好的利用航站楼资源。整体来看，利润水平恢复 至 19 年仍需时间。估值角度，机场个股由于利润恢复速度较慢，25 年 PE 估值水平仍处较 高水位，需要时间消化，股价弹性或有限。 板块当前关注度较低，公司治理边际存在改善的个股或更具中长期投资价值。首都机场 2 月 7 日发布公告：1）24 年业绩预告：税前亏损 6-7 亿，同比缩窄 59%-65%；归母净亏损 13.5-16.5 亿，同比缩窄 2.9%-20.6%。归母净亏损与税前亏损相差较大，主因 20 年至今产 生的递延所得税资产可抵扣亏损，公司预计有部分无法在到期前获得足够的税前利润抵扣 （税法可抵扣时限为 5 年），故冲回。此举可视为提前计提部分递延所得税资产，或可增厚 之后盈利期间表观利润。2）亏损弥补方案：从盈余公积中动用 29.9 亿以完全弥补截至 23 年末的累计亏损，此举目的或为降低累计亏损金额，早日达到分红条件，我们认为是公司 增强公司治理和关注股东回报的实质性举动。

航运：3 月节后需求回升叠加地缘事件催化，运价环比或上涨

油运：2 月波罗的海原油运输指数 BDTI/成品油运输指数 BCTI 均值同比-28.8%/-36.9%， 环 比 +4.8%/+3.2% ， 其 中 BDTI VLCC/Suezmax/Aframax/MR 运价均值 同 比 -8.8%/-12.5%/-40.8%/-52.8%，环比+13.2%/+54.1%/+7.8%/+4.7%。 2 月，受地缘事件催化，国际油运市场运价波动加剧，总体保持震荡上行态势。展望 3 月， 随着中国春节假期结束，进口需求逐步回暖，我们预计运价将继续呈现震荡上行的态势。 从中长期看，我们建议重点关注以下方面：1）美国对制裁油轮的限制执行力度。若制裁持 续收紧，有望促进老旧船舶拆解，市场船舶供给趋紧利好运价。2）地缘事件或导致国际原 油价格波动，有利于运输市场套利需求的增加。3）全球宏观经济对全球原油需求影响。4） OPEC+及美国的原油生产计划，增产可能推动运输需求增长。

集运：2 月 SCFI/CCFI/东南亚集装箱运输指数均值同比-21.9%/-6.8%/+50.2%，环比 -24.6%/-13.0%/-19.7% 。 其 中 ， 欧 洲 / 地中海 / 美 西 / 美 东 线 运 价 均 值 环 比 分 别 -31.2%/-19.5%/-28.6%/-27.1%，同比分别-36.4%/-24.0%/-33.6%/-30.7%。1）欧线运价同 环比下跌，主因前期运价高基数，市场预期红海局势或缓和压制运价。2）美线受特朗普关 税政策负面影响，运价同环比下跌。展望 3 月，受益节后季节性需求回升，我们预计市场 货量环比将增长。运价方面，受益于 3 月欧线涨价，我们预计欧美线及东南亚线运价环比 将回升。中长期，建议密切关注红海局势对船舶供给端的影响以及美国关税政策对出口需 求的影响。 干散：2 月波罗的海干散货 BDI/BHSI 运价指数均值同比-45.9%/-22.0%，环比-4.0%/+1.3%。 展望 3 月，我们预计伴随节后季节性需求回升，运价在 2 月低基数效应上，环比将增长。 中长期，建议密切关注全球宏观经济需求及俄乌局势。若俄乌冲突结束，有望带动黑海区 域出口货量恢复，提振全球散货运输市场。 2 月 21 日，美国贸易代表办公室（USTR）发布针对中国造船和海运业 301 法案的提议， 拟对中国航运公司、中国建造的船舶、以及任何船队中包含至少一艘中国建造船舶或在中 国船厂订购了新船的船舶运营商征收美国港口停靠费用。美国将于 3 月 24 日举行公开听证 会，并最终决定是否推进该计划。我们认为此举将增加停靠美国港口船舶的成本，但这些 成本最终将通过附加费或是运价上涨的形式转嫁给美国的进口商和出口商。

油运：中长期供需方面，我们预计 25/26 年全球原油轮运力同比增长 1.1%/2.6%（假设拆 船率为 0.4%/0.6%），成品油轮运力同比增长 5.6%/6.1%（假设拆船率为 0.6%/0.2%）。需 求方面，根据 Clarksons 预测，25/26 年全球原油轮货物周转量增速为 3.1%/2.8%，货量增 速为 2.5%/3.0%。成品油轮方面，Clarksons 预计 25/26 年全球成品油轮货物周转量增速为 2.0%/2.1%，货量增速为 5.6%/6.1%。

集运：中长期供需方面，我们预计 25/26 年全球集运市场供给增长 5.8%/3.3%，需求增长 2.5%/3.0%。其中，24 年受红海绕行影响，货物周转量需求（标准箱海里）显著高于货量 需求（标准箱），展望 25 年，地缘冲突及中美贸易仍存不确定性。

干散：中长期供需方面，我们预计 25/26 年全球散货船供给同比增长 3.0%/3.1%（假设拆 船率为 0.8%/0.6%），需求增速根据 Clarksons 预计，25/26 年全球散货海运周转量（吨海 里）同比增长 0.7%/0.1%，海运量（吨）同比增长 0.6%/0.3%。展望 25 年，全球宏观经济 短期内或仍偏弱，我们建议密切关注中国经济提振及俄乌局势。冲突若结束，将有利于黑 海区域出口货量提升，提振全球散货市场。

物流：快递件量超预期，跨境与大宗仍需观察

年初以来，行业件量高增。据交通运输部，年初以来揽收/派送量累计估算同比+39%/42%， 考虑到近三个月交通部口径高于邮政局口径约 12pct，且差异不断放大，估计行业实际件量 增速为 25-30%左右，高于 24 全年增速（24 全年行业件量同比增长 21.5%），市场担心的 行业件量增速放缓尚未看到。电商年货节对快递件量拉动明显，25 年农历春节前 30 天揽 收/派送量累计估算同比+41.8%/+44.1%，25 年电商年货节期间日均件量高于 24 年双十一， 或因年货采购需求旺盛、且线上渗透率提升。密切观察节后行业件量增速是否延续。

分企业看，1 月申通件量首超韵达，录得通达系中件量&收入增速第一（不含中通）；顺丰 件量高增。顺丰/申通/圆通/韵达 1 月件量分别同比+16.0%/+11.8%/+5.4%/+2.9%，申通件 量（20.23 亿件）首次超过韵达（20.13 亿件）。圆通/申通/韵达/顺丰 1 月件均价分别同比 -3.8%/-5.9%/-8.2%/-11.0%，圆通、申通量价相对均衡；顺丰以价换量，主因低价经济件占 比提升。1 月收入，顺丰/申通/圆通/韵达分别同比+6.5%/+5.1%/+1.5%/-8.4%。（数据来源： 公司公告） 景气走弱的预期或已反应，建议逢低布局龙头。24 年 11 月以来，龙头表明份额提升意愿， 叠加市场预期行业增速放缓，25 年价格竞争加剧的担忧升级，板块景气度下行。但市场担 心的节后竞争加剧，在深度和广度上都不及预期，包裹增速放缓也慢于预期。截至 2 月 28 日，SW 快递指数 PE TTM 为 18.1x，处在过去 10 年的 5%分位数，较为充分地反映了景 气下行的预期。展望未来，建议密切关注件量增速与龙头竞争策略，虽然板块行情需要等 待催化剂的出现，但我们认为在邮管局“反内卷”的倡议下，极度价格战的风险依然较小， 龙头公司成本优势明显、资金充沛，竞争胜出的概率高，建议逢低布局。 建议关注顺丰控股，作为核心资产，有望受益于外资加配中国。顺丰作为亚洲领先的综合 物流商，定位稀缺、龙头优势显著。我们看好：1）时效件强壁垒铸就利润护城河，较加盟 制快递受价格战影响更小；2）东南亚率先布局，乘势拓展国际市场，空间广阔；3）“1 到 N”策略驱动向综合物流服务商转型。市场有关中国的三大压倒性一致预期同时受到实质性 挑战，将推动本轮中国资产重估（华泰宏观组《三大催化剂有望提振中国资产相对表现》 （2025/2/3）），顺丰控股作为核心资产有望优先受益。

跨境物流板块，跟踪美国关税政策变化及其对跨境电商货量的影响。2 月 1 日，美国总统 特朗普签署行政令，对进口自中国的商品加征 10%的关税，虽然当前对价值低于 800 美元 小额货物的“最低限度”关税豁免仍旧保留，但之后是否持续存在较大不确定性，使得板 块估值和关注度受到压制。从航空货运角度（小额直邮包裹主要运输方式），跨境电商已成 为重要货量增长来源，我们认为需持续跟踪美国关税相关政策变化，以及跨境电商平台业 务模型如何调整。同时我们认为对拥有干线运力资源的航司难以产生明显影响，主因：1） 航司或可通过增加中东等新兴市场航班分散风险；2）货量下降或首先使得海外包机运力退 出市场；3）由于飞机制造商产能受限（尤其是洲际航线宽体机），行业供给增长存在瓶颈， 同时货主对于稳定的供应链诉求提升，航空货运需求存在一定韧性。

大宗供应链供需有所改善，但行业拐点仍待观察。25 年 1 月/2 月，南华综合指数均值同比 +0.6%/+3.1%，制造业 PMI 分别为 49.1%/50.2%，其中主要原材料购进价格指数分别为 49.5%/50.8%，制造业在 2 月开工情况较好，拉动原材料价格修复。1 月，全国公路整车运 价指数同比+2.0%，环比-0.2%，受到春节错期影响。

公路：货车景气度持续改善，政策关键月到来

1-2 月高速公路货车流量显著改善，或受益于较好的天气条件。交通部数据显示，25 年 1 月至 2 月 23 日，高速公路货车通行量较 24 年农历同期增长 6.4%，延续 24 年 12 月以来 的复苏趋势，该指标在 24 年 1-9 月/10 月/11 月/12 月同比增长 0.5/0.5/0.4/6.8%。我们认 为，高速公路货车显著改善，主要与去年同期暴雪冰灾导致的低基数有关，同时企业盈利 预期的改善也有提振作用。从上游工业生产指标来看，24 年 10 月/11 月/12 月制造业 PMI 达到 50.1/50.3/50.1%，处于荣枯线以上；10 月/11 月/12 月全部工业品 PPI 同比下降 2.9/2.5/2.3% ，降幅呈现收窄趋势 ； 10 月 /11 月 /12 月 工业企业利润同比 变 化 -10.0/-7.3/+11.0%，也呈现改善趋势（数据来源：Wind）。

春运期间，自驾出行需求旺盛，得益于汽车保有量稳健增长。春运 40 天（1.14-2.22），全 社会跨区域出行人员流动量同比增长 7%，较 19 年同期增长 15%（交通部）。其中，高速 公路及普通国省道非营业性小客车人员出行量同比增长 7%，较 19 年同期增长 40%。作为 对比，2024 年末汽车保有量同比增长 5.1%（公安部）。小客车人员出行量的同比增幅略高 于汽车保有量的同比增幅，这反映居民自驾出行的频次稳中有升。 分地区看，春运 40 天，广东省高速公路车流量同比增长 8.7%，江苏省高速公路出口车流 量同比增长 6%，浙江省高速公路出口车流总量同比增长 7.6%（其中小客车增长 6.6%，货 车增长 13.09%），安徽省高速公路出入口总流量同比增长 12%，江西省高速公路出口车流 量同比增长 3.87%，四川省高速公路出口车流量同比增长 2%。

24 年 10-12 月百度迁徙规模指数同比增长 8.1%（7-9 月同比下降 3.6%），25 年 1-2 月百 度迁徙规模指数同比增长 6.6%，居民出行意愿延续较高水平（数据来源：iFind）。

政策关键月到来，两会政策与经济数据或对公路股的估值产生影响。25 年 2 月，SW 高速 上涨 2.7%，跑赢沪深 300/交运指数 0.8/3.5pct。与此同时，债市经历大幅波动，10Y 国债 利率从月初的 1.63%上升至最高 1.76%又回落至月末的 1.72%。2 月 A 股公路的上涨可能 主因保险配置盘加仓高股息资产，粤高速 A（上涨 13.5%）、皖通高速（上涨 10.4%）、招 商公路（上涨 7.3%）、宁沪高速（上涨 3.5%）等专注公路主业且有高分红承诺的公司跑赢 A 股公路板块。向后展望，两会前夕，稳增长政策预期下，市场对“避险”资产关注度或降 低。两会结束后，1-2 月经济数据影响可能对市场风险偏好产生重要影响。

铁路：高铁进入数据验证期，下游高库存抑制运煤需求

春节后半程，铁路客运量增长放缓。春运 40 天，全国铁路客运量同比增长 6%，较 19 年 同期增长 26%。由于今年过年较早，节前学生流、务工流、探亲流叠加使客流比较集中，节 后客流较为分散。春节前 14 天、春节 8 天、节后 18 天，铁路客运量分别同比增长 8%、5%、 5%。 出行半径可能延续缩短趋势。这或与高铁通达性提高、中产消费保守、航空促销分流 长途铁路客源有关。2024 年，铁路客运量、旅客周转量较 23 年同期增长 12%、7%，较 19 年同期增长 18%、7%；铁路平均旅行半径较 23 年缩短 5%、较 19 年缩短约 11%。 客运铁路 2 月股价受到风险偏好上行的拖累。春节后科技股结构性行情带动市场风险偏好 上行。作为防御类品种，2 月 A 股铁路板块下跌 2.8%，跑输沪深 300/交运指数 4.7/2.0pct。 展望后市，3 月或成为重要观察期，工商业全面复工后的高铁客流数据是验证商务需求的重 要指标，可能对估值产生重要影响。

下游煤炭库存较高，拖累铁路运煤需求。目前，北方港口煤炭库存处于近 6 年来的最高水 平，下游电厂采购煤炭持有较浓的观望情绪。需求淡季叠加高库存背景下，大秦线 1 月货 运量同比下滑 13%。去年 2 月起，山西省实施煤炭安监措施，使大秦线 24 年 2 月运量水 平较低。今年供给层面好转，我们预计大秦线 2 月货运量同比增长 3%。展望 3 月，全社会 用电量或随着制造业开工率的提升而恢复，叠加大秦线 4 月例行春季检修前通常有抢运需 求，我们预计 3 月大秦线日均运量达到 115-120 万吨，较去年同期基本持平。综上，我们 预计 1Q 大秦线货运量同比下滑 4.5%左右。

港口：出口需求向好，3 月受益节后复工，吞吐量环比有望回升

年初至今，出口需求整体向好。2 月受春节淡季影响，我们预计港口货物吞吐量环比或持平， 但同比将保持增长。展望 3 月，受节后需求回升推动，出口集装箱量和进口散货量环比 2 月有望回升。投资建议方面，港口作为典型防御性板块，盈利整体稳健。其中，25 年集装 箱港口有望受益装卸费率提升；散货港口需关注中国进口需求。股价方面，港口板块表现 主要受大盘资金风格影响，长线资金建议关注基本面稳健且股息率高的防御型个股。 24 年 1-11 月，全国港口累计货量/外贸货量/集装箱吞吐量同比表现+3.4%/+7.3%/+7.3%（其 中，24 年 11 月同比：+3.7%/+6.5%/+4.7%），11 月货物吞吐量同比增速较 10 月小幅上升， 集装箱吞吐量同比增速有所放缓。

分进口商品看：1）24 年全年，全国原油进口量 5.5 亿吨，同比表现-1.9%，主因整体需求 偏弱和 OPEC 减产影响。2）24 年全年，全国铁矿石进口量 12.3 亿吨，同比表现+4.9%； 全国煤炭进口量 5.4 亿吨，同比表现+14.4%，其中煤炭同比高增主因上年同期低基数影响。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）