2025年毛戈平研究报告：再论毛戈平商业模式与核心壁垒，个人IP+化妆学校+线下服务

1 毛戈平：稀缺高端国货美妆，“光影美学”气蕴东方

化妆大师毛戈平 IP 加持，稀缺国货高端美妆品牌。公司于 2000 年由中国美妆领军人 物毛戈平创立，据欧睿数据（按零售额，剔除个护公司），2023 年毛戈平在中国高端美妆 排名 NO.14，为中国高端美妆市场 TOP15 集团中唯一的中国公司。

1.1 股权结构：家族企业，创始人夫妇+一致行动人合计持股 70.49%

典型家族式企业，股权高度集中。上市前毛戈平+妻子汪立群持股 48%，毛戈平+妻子 汪立群+一致行动人持股 70%，核心关联人士持股 79%。1）毛戈平夫妇持股 48%：毛戈平 /汪立群直接持有 36.48%/9.48%，通过帝景投资间接持股 0.46%，汪立群通过嘉驰投资持股 1.45%。2）一致行动人持股 70%：加上毛慧萍、毛霓萍、汪立华等家族成员为一致行动人， 合计 70.49%；3）核心关联人士持股 79%：加上总裁宋虹佺及毛戈平两个外甥，核心关联 人士持 79.05%。 24Q1 收回浦申九鼎 10%股权→核心关联人士 7.55%+两家私募 2.46%。对价 7.3 亿人 民币，公司整体估值对应 73 亿。①核心关联人士回收 7.55%：先由帝景投资回收 7.55%， 后帝景投资向核心关联人士累计转让 7.97%股权：嘉驰投资 0.97%+毛戈平两个外甥 5%（徐 科君、丁韬各 2.5%）+1%毛戈平+0.26%汪立群+毛霓萍 0.26%+毛惠萍 0.22%+汪立华 0.14%+宋虹佺 0.12%；②两家私募 2.46%：深圳笃实 1.47%+苏州锦鸿 0.99%。

1.2 管理层：家族色彩浓厚，除宋总以外的核心高管均为毛氏家族成员

创始人&董事长毛戈平深耕化妆艺术近 40 年。毛戈平是中国著名的化妆艺术大师，先 后为多部著名影视剧和舞台剧进行化妆造型设计，曾四次获得中国电影电视技术学会化妆 委员会颁发的“化妆金像奖”，曾担任北京奥运会开幕式化妆设计师。 总裁宋虹佺 02 年加入公司，负责主品牌市场运作及管理。前期毛戈平线下渠道开拓、 商场进驻等也主要由宋虹佺牵头负责。

除宋总以外的核心高管均为毛氏家族成员。汪立群任副董事长，汪立华（汪立群弟弟） 任兼副总裁。毛霓萍、毛慧萍（毛戈平两个姐姐）协助日常管理，并分别负责至爱终生、 毛戈平科技的日常经营及管理工作。

1.3 主营业务：中国高端美妆领导者，彩妆+护肤、线下+线上全布局

彩妆+护肤，线下+线上全布局。公司旗下有两大美妆品牌毛戈平和至爱终生，主品牌 毛戈平彩妆起家，补充护肤产品线；线下以百货专柜销售为主，全国自营专柜 372 个，所 有美妆品牌中排名第二，线上布局天猫、抖音等主要电商平台，销售额均增长迅速。

1.4 竞争格局：高端化妆品增速快于大众，但国际品牌稳占高端市场

高端化妆品市场复合增速 15%>大众 4%，外资品牌高端定位多，受益更显著。高端品 牌增速持续超过大众品牌原因有三：1）化妆品消费是不可逆的单向跃迁，棘轮效应下逆向 转换难度大。2）大众向高端化妆品消费的资金跨越难度小、消费体验度提升显著。3）高 端产品借助电商做市场下沉，通过买赠折扣挤压大众消费市场。珀莱雅客单价从 100+提升 至约 300 元，验证国货可以从大众向中高端升级。但高端市场需极强的心理认同，通常需 要辅以 IP 背书或历史沉淀，较年轻的国货品牌突破高端化难度仍较大。

23 年高端市场 TOP20 均为国际品牌，市占率 58%，毛戈平 NO.28。品牌维度看，高 端美护市场 TOP20 均为国际品牌，合计市占率 58%，国货未入围；毛戈平品牌位列高端市 场 NO.28、市占率 0.8%。公司维度看，毛戈平公司位列高端市场 NO.14（剔除个护公司）。

23 年大众市场 TOP20 品牌中，国货 9 席市占率 15%、国际 11 席市占率 25%，国际 VS 国货市占率约 1.7:1。国货近几年格局变化大，珀莱雅/可复美明显崛起，花西子是 TOP20 中唯一国货彩妆品牌。

2 化妆品：国货崛起持续演绎，品牌壁垒易守难攻

2.1 从高速成长走向格局优化，国货崛起仍为主旋律

美护增速从 11%降至 3%，从渗透率红利期走向竞争格局优化期。中国美护市场规模 15-19 年 CAGR 11%至 4850 亿元，19-23 年 CAGR 3%至 5480 亿元。已从高增长景气赛道逐 渐演变为成熟行业，未来核心是竞争格局优化。细分赛道来看，23 年护肤规模 2818 亿元， 占比 51%，19-23 年 CAGR 4%；彩妆规模 618 亿元，占比 11%，19-23 年 CAGR 1%。与全 球市场相比，香水市场规模占比仅 3%，远低于全球市场 11%，且 19-23 年复合增速 12%在 细分赛道中最高。中国香水市场规模尚小，与中国人掩盖体味需求较少有关，此外香水较 护肤品情绪价值和享受型消费属性更强，因此目前渗透率水平和市场规模低于护肤品，但 预计渗透率未来将随整体经济水平和人均收入水平的提升而提升，增长潜力较大。

中国护肤市场 TOP20 品牌，国货 6 席市占率 13.5%、国际 14 席市占率 33%，国际:国 货约 2.5:1。国货市占率由 14 年 6.5%提升至 23 年 13.5%，多数国货品牌定位大众价格带、 凭借性价比优势、通过电商渠道占据了一定市占率。

23 年中国彩妆市场 TOP20 品牌，国货 6 席市占率 15%、国际 14 席市占率 44%，国 际:国货约 3:1。国货市占率由 14 年 5.3%提升至 23 年 15.1%，但排名靠前的国货彩妆以近 几年新崛起的新锐品牌为主，仅毛戈平成立时间久且唯一进入高端彩妆阵营。

护肤和底妆适用大单品路线，彩妆适用爆品路线。从消费者忠诚度、客观效果评价和 产品研发三个维度分析： 1）消费者忠诚度：护肤≈底妆＞彩色妆容（眼影口红等）。前两者大范围直接接触皮 肤，消费者选择更谨慎； 2）客观效果评价：彩妆和底妆更立竿见影，产品力好不一定成功，但产品弱则大概率 失败；护肤更主观且需要日积月累使用，还需反复营销加持； 3）产品研发：通常认为护肤＞底妆＞彩色妆容（眼影口红通常代工比例较高，产品相 似性强替代性高，通常更拼风口把握能力和产品迭代速度）。 因此护肤品和底妆适用大单品路线，而彩色妆容更适用爆品路线。护肤品打造适合大 单品孵化路线，通过强化消费者心理感受逐步形成忠诚度；底妆属类护肤品，同样适合大 单品路线，产品力打磨很重要；彩妆更适合爆品孵化路线，生命周期短于前两者，更考验 风口把握能力和产品迭代速度，且通常盈利难度更大。

国货护肤品牌已发展相对成熟，珀莱雅、可复美等多个品牌已建立起成熟的大单品打 造方法论，而国货彩妆品牌则多处于品牌文化建设初期阶段。 彩妆：①17-20 年：彩妆活跃度高，知名国货彩妆品牌花西子、橘朵、完美日记等成立 于 2017 年，逸仙电商（完美日记）2020 年收入超 50 亿（同比+73%）。②20-22 年活跃度不 如护肤。③近年国货彩妆开始在设计风格、色彩研发、审美价值体系等领域发力，但品牌 文化整体建设仍处初期。 护肤：①16-17 年珀莱雅等国货护肤龙头开始坚定转型电商，通过电商突围迅速获得了 一定市占率提升。②近年功效护肤为最大热点，强调成分/技术/配方组合，几大细分蓝海赛 道火爆，如胶原蛋白、医美术后修复护肤、“械字号”敷料产品等。

2.2 行业竞争加剧，寻找新增方向+夯实基本功为主旋律

化妆品行业主要由供给驱动。如 2016 年后化妆品行业高速增长主要由电商和新社媒、 功效护肤、“早 C 晚 A”、胶原蛋白、次抛等新渠道/新成分/新品类驱动，近年行业增速放缓 主要因电商、功效护肤等基数增加、增速放缓，因此寻找新增方向成为行业发展重中之重。 而行业竞争加剧的环境下，夯实基本功（如提升精细化运营能力、稳定价盘提升品牌力等） 才是化妆品公司立于不败之地的坚实保障。 2024 年抖音流量成本上行，天猫增速初步回正，尚未挖掘出下一个流量洼地。抖音 GMV 增速放缓（24 年 1-10 月同增 29%）、入驻品牌增加、各品牌加速内卷抢夺市场份额致 流量成本上行。天猫增速初步回正，拼多多/快手/京东短期难成为美妆主流渠道，国货品牌 或应适当回归淘系夯实基本盘（双 11 来看淘系仍占美妆 50%以上份额），并精细化抖音运 营水平。存量竞争下，新锐品牌崛起的难度加大，预计竞争格局也会相对稳定，也为龙头 提供了较好的修炼内功的环境。

国际品牌悄然放低身段加入消费降级，国货稳定价盘是王道。23 年国际品牌在中国业 绩相对承压，而 24 年正加速追回原有市场份额。我们选取了部分头部品牌为样本观测其 23 年 10 月和 24 年 10 月（双 11 第一阶段也是主要阶段）销售额数据，如下图所示，国际品牌 在天猫已重回增长态势，抖音增速也高于国货。国际品牌双 11 价盘下探且抖音营销灵活性 提升，此时主打“消费降级”国货品牌，不应盲目降价追求短期增长，而是稳定价盘，提 升品牌力和影响力。此时国货品牌不应陷入低价陷阱，为追求短期 GMV 而放弃价格体系 管控，否则容易造成品牌形象受损；当前消费力背景下盲目做高端化升级，效果通常也不 理想；因此在稳住价盘基础上并积极塑造更强品牌力的公司，通常胜算更大。 管理团队变化致业绩波动，优秀人才已成为行业内最核心的关键资源。近年来多家公 司管理团队出现较大变化，如贝泰妮副总经理董俊姿离职/华熙整体团队发生较大变化/上美 原 CTO 黄虎入职珀莱雅/丸美恋火原品牌经理王玉莹离职/珀莱雅正处于二代接班后的业绩 验证阶段，贝泰妮、华熙等部分公司业绩也随之承压。更扁平高效的组织架构、更灵活的 薪资和股权激励体系、更重视人才的管理态度成为化妆品公司着重修炼的“内功”之一。

2.3 情感属性强，价值判断主观→品牌力是最强壁垒且易守难攻

化妆品行业具有高毛利、高营销费用率和低研发费用率特点，情感属性强，价值判断 主观→高毛利率&高营销费用率。1）情感属性更强，价值判断更为主观→高品牌溢价率→ 高毛利率；2）品牌切换难度小→需要极强曝光维持品牌力→高营销费用率；3）进入壁垒 低→代工比例高→研发费用率低。

3 核心壁垒：具有审美定价权的强品牌力+百货渠道丰富经验

毛戈平是唯一进入高端美妆阵营前列的国货品牌，毛戈平公司在中国高端美妆集团中 排名 NO.14，毛戈平品牌在中国高端美妆品牌中排名 NO.28。据欧睿数据，按 2023 年零售 额计（剔除个护公司），毛戈平公司在中国高端美妆排名 NO.14，为高端美妆集团 TOP15中 唯一的中国公司；毛戈平品牌在中国高端美妆品牌中排名 NO.28，市占率 0.8%，是唯一进 入高端阵营前列的国货美妆品牌。 我们认为毛戈平的核心壁垒即为其作为中国高端彩妆领导者的强品牌力和 20 年来在百 货渠道精耕细作积累的丰富经验，而其强品牌力的背后是毛戈平化妆大师这一稀缺性 IP 背 书以及对东方美学的深刻理解和定价权。

3.1 毛戈平 IP 背书+东方美学深刻理解造就超强品牌力

建立品牌的方式包括极强的 IP 背书、较长的历史沉淀等，极强的 IP 背书可遇而不可 求，绝大多数品牌是凭借大单品→强系列→强品牌的历史沉淀路径完成品牌力积累。如雅 诗兰黛自 1982 年推出小棕瓶精华，通过小棕瓶精华→小棕瓶系列→白金系列、智妍系列、 红石榴系列等多系列的发展历程，建立起强品牌力；兰蔻自 2009 年推出小黑瓶精华，通过 小黑瓶精华→小黑瓶系列→菁纯系列、极光系列、塑颜系列等多系列的发展历程，建立起 强品牌力。

除了强有力的产品力，还需具备独到而深刻的品牌理念和品牌文化支撑强品牌力。如 兰蔻创始人 Armand认为每个女人就像玫瑰，各有其特色与姿态，其产品致力于传递“美丽 就是自信”的品牌理念，且其品牌风格与法国文化的高雅浪漫相融合；与兰蔻的法式浪漫 风格有所不同，雅诗兰黛品牌更强调时尚与独立自信的品格，其创始人被誉为“美国化妆 品女王”，认为“每个女人都可以永远拥有美丽与时尚”，鼓励女性追求独立、自信、有呀 的生活方式，敢于展现自己的个性和魅力。品牌理念与品牌文化蕴含在产品和宣传营销的 每一个细节中，无形中决定着消费者心智的形成。

毛戈平品牌力的背后既有毛戈平化妆大师这一稀缺性 IP 背书，也有 20 余年大单品的 历史沉淀，同时其“通过光影化妆手法展现东方女性独到魅力”的品牌理念也为广大中国 消费者所钟爱。 1）毛戈平 IP：毛戈平是出身越剧演员的民族化妆师，1995 年担任电视剧《武则天》 化妆师，运用光影打底改变肌肉走向，为女主角刘晓庆打造了跨越 64 岁年龄的完美妆容， “没有一块皮肤是同一种颜色”，在当时国人对化妆了解不多的情况下加深了中国女性对美 妆的认识，此后毛戈平成为中国知名的化妆大师，并先后担任了北京奥运会开幕式、建国 60 周年国庆阅兵式等国际、国家级典礼的化妆师。后又于 2019 年为互联网 KOL“深夜徐 老师”化妆而再一次在网络和年轻群体中出圈。因此毛戈平作为中国化妆大师具有极强权 威性和影响力，这一 IP 背书的力量可与“美国化妆品女王”雅诗兰黛夫人的力量相媲美。 2）20 余年大单品历史沉淀：2000 年开始做彩妆产品，2008 年开始做护肤产品，如今 已形成 2 个品牌旗下共 387 个单品，包括 337 个彩妆单品+50 个护肤单品。其中彩妆涵盖粉 底、高光及阴影、眼妆及唇妆产品，满足消费者从妆前护理、定妆到肤色修护的完整化妆 程序，其中“光感美肌无痕粉膏”“光影塑颜高光粉膏”“光影塑颜立体鼻影粉”“光影塑颜 高光粉饼”等都是具备较长时间沉淀的大单品，是针对东方女性面部特征设计开发的差异 化产品，是毛戈平“光影美学”艺术理念的载体。护肤品涵盖面霜、眼部护理、面膜、精 华液及洗面奶，可满足各种肤质及护肤需求。 3）“光影美学”品牌理念：毛戈平致力于追求与探索极致之美，从中国传统水墨、西 方素描等艺术领域中汲取灵感，凭借自身几十年的化妆经验糅以不同领域的化妆手法形成 独特的光影化妆手法和光影美学体系，通过色彩的冷暖、明暗的装饰，形成视觉上的进与 退，收与放进而完成光影塑形，重塑脸部轮廓与肌肤质感，凸显东方女性的独特魅力。品 牌针对东方女性不同的面部特征、肤质与肤色，提供多种产品及色彩解决方案并为每一位 消费者提供由专业彩妆师所打造的量身定制妆容，鼓励东方女性以最美的姿态迎接世界的 挑战。

3.2 业绩：21-23 年收入/归母净利复合增长 35%/41%

24H1 收 入/归 母 净 利 19.7/4.9 亿 ， 同 比 分 别+41%/+41%。21-23 年 公 司 营 收 为 15.8/18.3/28.9 亿元，CAGR 为 35%；21-23 年归母净利分别为 3.31/3.52/6.62 亿元，CAGR 为 41%。24H1 收入 19.7 亿，同比+41%，归母净利 4.9 亿，同比+41%。 22 年业绩有所波动，23 年重回高增轨道。22年民众化妆需求减少导致彩妆市场规模下 降，同时化妆艺术培训课程的参与者数目减少，公司营收/归母净利同增 16%/6%，增幅较 低，净利率下降至 19.2%。23 年产品销售+化妆培训业务情况向好，收入/利润同增 58%/88%，24H1 均同增 41%。

3.3 盈利能力：独特模式造就超强盈利能力，毛净领先行业 10-15pcts

3.3.1 毛利率约 85%，净利率集中 20%-25%，领先行业 10-15pct

稀缺的国货高端化妆师美妆品牌，高定价支持约 85%毛利率。据招股书，公司彩妆价 格集中 200-500 元，护肤价格集中 400-800 元。从彩妆产品来看，公司产品定位高端，代表 性产品鱼子酱气垫天猫官旗售价 360 元/14g，粉修盘（4 色高光+3 色阴影）880 元/18g。从 功能性护肤来看，公司代表性产品主要瞄准涂抹面膜、精华、霜等高客单价品类，如大单 品奢华鱼子面膜天猫官旗售价 780 元/65 克、奢华养肤黑霜天猫官旗售价 680 元/50 克。 净利率集中 20-25%，较行业平均水平高出 10-15pct，期间费用率相差不大，主要系毛 利率优势。

3.3.2 销售费用率 50%左右略高于行业均值，考虑其高端定位属合理

销售费用率在 47%-53%区间内，略高于行业均值，高端品牌通常投入更多营销以维 持品牌调性。结构上看，营销推广费用率约 20%低于行业平均，百货租赁及联营费约 10%、 专柜装修开支约 15%。

1）百货专柜渠道占 44%，百货商店租赁及联营费、专柜装修开支计入销售成本，21- 24H1 百货物业租赁费及联营费占总收入比例在 10%左右，专柜装修开支占总收入比例约 15%-20%，毛戈平是唯一百货专柜渠道占比较高的国货化妆品公司，行业内其他公司普遍 没有百货物业租赁费及联营费、专柜装修开支这两项费用。 2）随着电商占比提升，公司近年营销及推广费用开支占比随之提升，并着重加大了品 牌力建设，如 22 年南宋文化节期间，在德寿宫博物馆组织了艺术展。在天猫组织「光影 20 周年」活动、在抖音组织「东方甄选」主题活动等。

3.3.3 规模效应下管理费用率呈下降趋势，产品开发费用率不足 1%

管理费用率：21-24H1 年管理费用率分别为 7.9%、7.3%、6.7%、6.8%；若剔除产品开 发费用，管理费用率为 7.0%、6.5%、5.8%、6.0%。 研发费用率：21-24H1 产品开发费用率接近 1%。国货化妆品公司研发费率集中在 2%- 5%（华熙生物较高主要系包含原料、医疗终端产品等其他业务），国际化妆品公司如欧莱 雅 21-23 年研发费率约 3%。公司以代工生产、贴牌模式为主，整体产品开发及生产成本较 低，但 ODM/OEM 模式下，公司保留了对产品属性、功效和美学表现的决定权，重点在于 完善基本的化妆品参数，如色调、油水平衡、柔韧性、黏度和表面活性剂水平。

3.4 业务拆分：分品牌/分品类/分渠道

3.4.1 分品牌：毛戈平 96%+至爱终生 1%

24H1 品牌拆分：毛戈平 96%+挚爱终生 1%：21-23 年毛戈平收入由 14.4 亿元 CAGR 38%至 27.5 亿元。24H1 毛戈平收入 18.9 亿，同比+40%。 1）MAOGEPING：中国传统美学积淀+光影轮廓塑形概念。2000 年推出，以创始人 毛戈平命名。秉承光影美学和东方美学，其中「光影美学」源于经典视觉艺术的运用，其 在化妆中指的是运用高光和轮廓技巧使面部轮廓更加有形。而「东方美学」源自中国传统 文化的美学，独特的中国元素与消费者共鸣。 2）至爱终生：08 年创立，定位高性价比，覆盖彩妆和护肤品。

3.4.2 分品类：55%彩妆+41%护肤+4%化妆培训及相关销售

24H1 品类拆分：55%彩妆+41%护肤+4%化妆培训与相关销售。两个品牌共有 387 个 单品（337个彩妆单品+50个护肤单品）。21-23年彩妆收入由 10.3亿 CAGR 26%至 16.2亿， 护肤收入由 4.7 亿 CAGR 57%至 11.6 亿，化妆培训及销售收入由 0.8 亿 CAGR 12%至 1 亿。

护肤及彩妆均定位高端：护肤、彩妆产品建议零售价通常在 400-800 元、200-500 元。 但若考虑到线上促销活动、小样、赠品等影响，实际护肤、彩妆平均单价分别为300-350元、 150-200 元左右。

3.4.3 分渠道：线下 49%+线上 47%，其中百货 44%，线上直销 37%

24H1 渠道拆分：线下 49%+线上 47%。毛戈平品牌定位高端，线下渠道以百货为主， 线上渠道以天猫、抖音等主要电商平台的旗舰店为主，百货专柜占 44%为第一大渠道，线 上直销占 37%为第二大渠道。 21-23 年线上直销增速最快，百货次之。21-23 年百货 CAGR 29%，线上直销 CAGR 57%。1）百货专柜：截至 24H1 共有自营专柜 372 个，在中国所有美妆品牌中排名第二。 2）线上直销：在天猫、小红书、抖音、京东及淘宝等电商平台均有直营网点。3）经销： 截至 24H1 线上/线下经销商分别为 10 家/21 家，收入占比 10%/2%。4）高端跨国美妆零售 商：自 2020 年与一家高端跨国美妆零售商开始建立合作关系并提供独家产品，24H1 收入 贡献 0.5 亿，占比 3%。

4 超预期逻辑

4.1 线下增速是否具备可持续性？

市场认为：近年来线下客流萎缩，部分国际品牌且面临店效下滑甚至撤柜问题，公司 近一半收入利润来源线下渠道，盈利或将承压。 我们认为：在线下流量有望复苏和毛戈平品牌力提升的背景下，公司独特的专柜增值 服务（妆容教学服务等）造就较强留客能力和高复购率，同店增长有望维持，加之拓店节 奏持续，线下渠道有望维持 20%-25%增速。 1）独特专柜增值服务→高留客率+高复购率+高拓客能力：线上线下会员体系有区隔， 线下会员中风尚会员（12 个月内专柜累计消费≥1800 元）、白金会员（12 个月内专柜累计 消费≥4800 元）和至尊会员（12 个月内专柜累计消费≥1800 元）均可享受妆容教学服务， 分别为 8 次、12 次、24 次，且可积累风尚币，实付 10 元积 1 风尚币，1 风尚币下次抵扣 1 元，相当于 9 折优惠。线下会员权益优越，使毛戈平线下专柜留客率和复购率都相对较高， 同时具备较强引流能力和获客能力，同店有望维持 10%-15%增速。 2）品牌势能提升+上市提升公司声誉→拓店节奏持续，专柜位置优化：截至 24H1 公 司线下专柜共 402 个，22 年-24H1 分别净增 36/17/18 家，22 年百货渠道大量品牌撤柜，公 司抓住机遇抢占了部分位置较好的专柜，可见公司处于势能迅速提升阶段，加之上市给公 司声誉带来的提升，未来拓店节奏有望持续，且能够更加高端的商场和更好的专柜位置， 专柜区位获得结构性优化，综合来看拓店有望贡献约 10%的增速。

4.2 是否具备足够电商运营能力？

市场认为：公司管理层中没有专业电商人才，18 年开始才开始布局电商，如今天猫和 抖音增速放缓、流量成本提升、竞争激烈的环境下对电商精细化运营能力要求愈加提升， 盈利或将承压。

我们认为：现阶段毛戈平与其他国货品牌驱动因素不同，毛戈平发展更多为品牌驱动 而非运营驱动或产品驱动，品牌力提升或将助力毛戈平 ROI 提升，且公司目前电商销售额 基数相对较小，未来有望维持 40%-50%复合增速。 1）目前公司天猫官旗会员数量仅 670 万，与国货龙头珀莱雅、国际品牌兰蔻、雅诗兰 黛等仍有较大差距，抖音官旗粉丝数量仅 363 万，与国货龙头韩束、珀莱雅同样有较大差 距。我们预计随着公司品牌影响力的不断提升和营销推广费用的持续投入，公司电商平台 官方旗舰店的会员数量将不断增加，同时高复购和客单价提升也可助力销售额的增加。 2）据久谦数据，24年 1-12月毛戈平天猫+抖音销售额合计 17.4亿，同增 61%。据此全 年电商渠道收入端有望实现 55%-60%左右增速。 综上，驱动机理如下： 1）线下同店店效增长超预期（+5%）→营收超预期（+5%）→业绩超预期； 2）电商销售额增长超预期（+5%）→营收超预期（+5%）→业绩超预期。

4.3 研究的价值

4.3.1 与众不同的认识：商业模式的认知不同

市场认为：公司为彩妆公司，虽 24H1 护肤业务占比 41%，但彩妆仍为未来 3-5 年核心 收入来源和增长动力，彩妆赛道市场规模小，产品生命周期短、盈利能力差、更偏爆品逻 辑，因此彩妆公司业绩确定性、可持续性和成长空间都相对受限，不应给高估值。 我们认为：公司彩妆业务底妆占比大，底妆与护肤类似，能够形成忠诚度和复购，加 之公司 24H1有 41%的收入来源护肤，因此公司逻辑偏护肤，估值体系可参考其他护肤为主 的国货化妆品公司。

4.3.2 与前不同的认识：消费环境和行业竞争格局认知不同

以前认为：近年来消费环境待复苏，消费者更偏爱高性价比、高质价比产品，毛戈平 定位高端，产品价格较高，不符合当前消费趋势。 现在认为：化妆品情感属性强，棘轮效应下逆向转换难度大；化妆品消费降级节约的 资金额度小，因此化妆品受消费降级影响小，且高端化妆品受品牌认同带来的消费者忠诚 度较高，如据欧睿数据，23 年高端化妆品增速 5%仍显著高于大众化妆品增速 2%。

4.4 股价驱动

检验与来源： 1）检验指标：底妆销售占比、护肤销售占比、拓店数量、重点门店店效等； 2）信息来源：久谦等第三方数据库电商销售额数据、官网专柜数据、公司业绩快报等。 催化剂：消费券等线下消费政策、电商大促销售超预期、电商高频数据超预期、新品 类/新产品推出等。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）