2025年毛戈平研究报告：毛戈平估值探讨

1.前言

在我们第二篇系列《从海外高奢美妆品牌的成长之路，看毛戈平的发展潜力》外 发后，市场关注度较高，现也非常抢眼。近期市场较为震荡，当前则有很多投资者关 注：在现在这个时点如何看毛戈平估值与空间？于是本篇报告，我们通过复盘国际 美妆巨头以及国货新消费代表的表现，尝试对毛戈平的估值定价进行探讨。 我们选取了国际美妆巨头欧莱雅、雅诗兰黛、资生堂，以及以老铺黄金和泡泡玛 特为代表的国货新消费品牌，分析了每家公司各个阶段股价涨跌幅、平均 PE（TTM）、 业绩以及基本面的变化，尝试探讨毛戈平的估值与空间。

2.国际美妆巨头篇

2.1.欧莱雅：百年美妆巨头稳健成长

2015 年 8 月-2020 年 2 月，股价涨跌幅+38.0%，平均 PE30倍：稳增长与战略 升级双轮驱动，高端布局及亚太市场领涨。欧莱雅的行业平稳增长与数字化转型初 期投入为后续估值跃升与强业绩表现奠定基础。公司在蓄力周期股价累计涨幅 38%， 涨幅温和；PE 值在 25–35 间窄幅波动，反映市场对其稳健战略的认可。公司通过收购 IT Cosmetics 推出智能美妆设备和剥离非核心资产，强化并优化高端美妆布局， 抢占年轻人消费市场，高瞻远瞩地减少疫情影响。此外，欧莱雅还放眼海外市场，亚 太市场销售额增长12.3%，远高于北美和西欧地区，电商渠道收入大增33.6%，其中 中国地区电商收入占比 25%，更好支撑海外市场叙事。 2020 年 2 月-2022 年 7 月，股价涨跌幅+52.6%，平均 PE 48倍：科技赋能与消 费升级共振，AI 并购及药妆赛道爆发。2018 年欧莱雅收购 AI 试妆公司 Modiface， 加速数字化转型，致力于将增强现实（AR）及人工智能技术应用于美妆行业，叠加 药妆品牌修丽可.活性化妆品事业部尤其发展迅猛，特别是理肤泉营业额超过 10 亿欧 元，该部门的所有分销渠道获得增长，且在电子商务渠道也在不断加速增长。欧莱雅 还携手阿里巴巴推广无胶带、易撕拉德环保可循环材料，潜心参与环境治理建设，注 重获得消费者好感与长期估值利好态势。 2022 年 8 月-2024 年底，股价涨跌幅-4.9%，平均 PE 39倍：国货崛起、渠道受 阻、高端战略失效和全球市场结构失衡。营收层面，欧莱雅连续两年（2022、2023） 完成 14%以上增长，面对疫情考验未显示出疲软态势，归母净利率迎来新突破。但 在 2024 年实现首次负增长，导致中国市场承压。国货品牌如完美日记、彩棠等通过 性价比和本土化创新抢占市场，欧莱雅旗下平价品牌 NYX、美即等被迫关闭部分线 上渠道或调整战略。海南免税市场萎缩和代购政策调整冲击使得旅游零售业务承压， 销售渠道被挤占，2024 年海南离岛免税购物金额同比下降 29.3%，购物人次减少 15.9%，直接影响依赖免税渠道的高端美妆销售。兰蔻、赫莲娜等高端品牌增速放缓 甚至下降，因为消费者趋于理性导致溢价空间压缩。依赖中国市场的风险暴露：中 国作为欧莱雅第二大市场，其疲软表现直接导致集团下调全球增长预期。这些因素都 导致市场对欧莱雅增长逻辑产生分歧， PE 回归较低值，股价平均涨幅趋于稳定。

2.2.雅诗兰黛：高端化与新兴市场布局拉升股价

2015 年初-2020 年 2 月，股价涨跌幅+145.9%，平均 PE 34 倍：并购加速与新 兴市场爆发 高度把控主流渠道与轻奢市场布局。公司 25%的销售收入来 Macy’s、Nordstrom、Sephora 三大渠道商。这三大渠道商是全球领先的化妆品零售商，其中 Macy’s 和 Nordstrom 是美国高档连锁百货公司；Sephora 是全球著名化妆品专营 店，全新的购物体验为入驻品牌提供增值空间，最终成为雅诗兰黛重要的渠道之一。 同期收购高端香水品牌 By Kilian，以拓展香水产品业务，补足奢侈美妆矩阵，布局轻 奢消费升级趋势。尽管全球化扩张初显成效，但市场对战略落地节奏持审慎态度，股 价维持 74.68 至 90.99 元窄幅波动，市盈率稳定在 25-28 倍，反映资本对长期潜力的 审慎乐观 2020 年 3 月-2022 年 1 月，股价涨跌幅+65.5%，平均 PE 80倍：转型扩张，疫 情下渠道大幅变革。疫情期间雅诗兰黛电商收入占比两年内从 15%跃升至 40%，毛 利率提升至 80%，线上化转型成效显著；2021 年斥资 10 亿美元增持股份成为多数 股权所有者，最近又行使了优先购买权，收购 DECIEM 剩余权益，将 DECIEM 完全 收入囊中 22 亿美元收购，这笔投资，算得上雅诗兰黛近年来最“点石成金”的投资， 推动估值冲高至 115 倍。

2022 年 2 月-2023 年 6 月，股价涨跌幅-37.5%，平均 PE 41 倍：免税渠道依赖 与创新乏力。长期以来，雅诗兰黛过度依赖免税店这一销售渠道。亚太区旅游零售 渠道受挫，消费者对免税渠道的需求下降，以旅游零售为主的免税店业务销售额大幅 下滑 34%，此次大幅亏损主要是受中国消费者情绪低迷以及零售环境疲软的双重影 响。从内部来看，雅诗兰黛在产品研发设计和价格策略方面存在问题。与欧莱雅、资 生堂等竞争对手相比，研发费用率常年在 1.5%左右，仅为对手的一半，导致了产品 创新不足，产品迭代速度跟不上消费者需求的变化。以明星产品小棕瓶为例，在 2020 年第七代推出之前，已有 9 年未更新，多年来产品配方和功效没有突破。 2023 年 7 月-至今，股价涨跌幅：-64.6%，平均 PE 80 倍：高端市场疲软、网 络安全事件和产品安全风波。自 2022 财年第四季度起，雅诗兰黛营收连续 7 个季度 同比下降。珀莱雅、韩束等国货通过高性价比和本土化营销抢占份额。雅诗兰黛全球 90%工厂位于欧美，中国仅依靠进口，经销商订货周期长达 6 个月，导致临期产品频 现，严重损害投资者信心。对比欧莱雅（1999 年苏州建厂）、资生堂（1993 年北京 建厂），其供应链灵活性与稳定性显著不足。经过 2023年 7月面临的网络攻击事件和 2024 年 3 月的产品安全事件，雅诗兰黛的股价进一步压制。尽管其尝试通过加码抖 音渠道、拓展香氛品类（如 Le Labo 亚太销售翻番）自救，但短期仍难以扭转颓势。

2.3.资生堂：百年东方品牌的全球扩张

2007 年 4 月-2013 年 12 月，股价涨跌幅-28.65%，平均 PE 28 倍：专注中高端研 发，打造差异化。为了实现差异化战略，进入 2000 年后，资生堂大力加强研发投入， 并取得成效。2006 年将推出专利成分 4MSK，翌年，进一步升级该成分并扩展至全 球产品线，推动 White Lucent 系列成为亚洲市场美白标杆。同年资生堂在俄罗斯成 立高端研发子公司，强化创新需求。2009 年推出高端线“SHISEIDO Future Solution LX”，结合抗衰老技术提升品牌溢价，带动毛利率改善。但受金融危机影响，股价一度下探至1200日元左右（2009年3月），PE回落至15倍左右。金融危机影响过后， 随着市场复苏，资生堂盈利得到改善，反映其重研发创新的差异化战略得到市场认可。 到 2013 年底股价回升到 1700 元左右，估值达到 45 倍 2014 年 1 月-2019 年 12 月，股价涨跌幅 372.78%，平均 PE 37 倍：全面改革， 重塑品牌形象。2014 年，鱼谷雅彦出任资生堂 CEO，正式启动中长期战略“VISION 2020”，分两阶段推进全面改革。2015-2017 年为“重建业务基础”阶段，资生堂优化 品牌矩阵，剥离非核心业务，聚焦高端美妆，同时加强数字化营销和研发投入，推动 明星产品如“红妍肌活精华”成为全球爆款。2018-2020 年进入“加速成长”阶段，着重 于加速增长，目标是在 2020 年销售额达 1.2 万亿日元，营业利润达 1200亿日元。改 革期间，公司归母净利润由 2014 年的 16.27 亿元增长到 2019 年的 48.02 亿元， CAGR 达+19.77%。股价自 2014 年起累计上涨超 200%，PE 在 2018-2019 年间始 终保持在 100 倍以上。成功重塑高端化、全球化品牌形象。 2020 年 1 月-至今，股价涨跌幅-64.73%，平均 PE 24 倍：疫情冲击，中国本土 品牌崛起。新冠疫情的爆发重挫了资生堂在中国市场的表现，这一核心海外收入来 源的销售数据一度大幅下滑。尽管疫情后消费市场逐步复苏，但中国消费者的偏好已 悄然改变——对国产品牌的认可度持续提升，毛戈平、珀莱雅等本土美妆品牌凭借更 符合东方审美需求的产品和较高的性价比抢占份额。在激烈的市场竞争中，资生堂面 临增长困境，2020 年开始连续四年业绩大幅波动。折射出国际美妆巨头在中国市场 面临的新挑战，与中国本土品牌势不可挡的崛起。

2.4.国际美妆巨头篇小结：高端品牌矩阵+全球战略+稳健业绩带 来估值溢价

国际美妆巨头长期享受估值溢价的核心在于其共通的强大护城河：高端品牌矩 阵、全球化渠道布局和稳健业绩。欧莱雅、雅诗兰黛和资生堂通过持续孵化和并购 高端品牌（如修丽可、La Mer、CPB 等），叠加重视成分和产品研发，带来品牌和产 品的高壁垒；依托免税渠道、百货专柜和电商红利的全球化布局，国际品牌在 2010 年代充分享受了亚太市场尤其是中国市场的增长红利，使 PE 中枢长期维持在 30-50 倍的高位。

近年来外资品牌估值普遍承压，主要为全球的经济下行以及中国市场份额降低， 中国市场上主要受到三重冲击：中国本土美妆品牌崛起抢占市场份额，根据青眼， 2023 年化妆品行业外资品牌市占率首次跌破 50%；外资品牌传统强势的免税渠道和百 货渠道在疫情后大盘复苏乏力，同时线上新渠道竞争激烈、玩法复杂，外资品牌难 以应对国货竞争；国货品牌逐步接管审美定价权，流行风格回归东方美学。我们认 为后续随着中国消费者的偏好变化与渠道变迁，国际品牌的巅峰时期已过，国货凭借 同等品牌定位下更高的性价比、更多样化的销售渠道、更符合国人审美的产品矩阵， 将持续抢占国际品牌份额。

3.国货新消费篇

3.1.老铺黄金：稀缺性与高成长性共振，赢得资本青睐

深耕古法金，领跑国货高奢赛道（上市-2024 年 8 月，股价涨跌幅 47.14%，平均 PE 29 倍）：老铺黄金自 2024 年 6 月 28 日登陆港股以来，其股价屡创新高。上市初 期其股价稳定走高，这得益于其高增长的业绩表现与近些年来中式审美潮流回归后其 所处赛道的稀缺性优势。一方面，老铺黄金 2023 年年报及 2024 年半年报分别显示 其营业总收入增长高达 145.60%和 148.30%，归母净利润同比上涨 355.66%和 200.17%。另一方面，老铺黄金所在的古法高奢黄金赛道在国内具有极高的稀缺性。随着中式审美潮流的兴起，消费者对传统文化和工艺的认同感不断增强，古法黄金成 为兼具文化价值和时尚感的高端消费品，产生了对国外高奢珠宝首饰的一定替代。 纳入港股通，开启单股牛市通道（2024年9月-2024年11月，股价涨跌幅73.06%， 平均 PE 32 倍）：2024 年 9 月 10 日，老铺黄金正式被纳入港股通，这一重大利好消 息直接推动了公司股价的显著上涨。当天，老铺黄金股价放量成交逾 2 亿港元，相较 此前 49 个交易日日均 2150 万港元左右的成交额，放大了逾 10 倍，显示出市场对其 的高度关注和资金追捧。自被纳入港股通后至今的 7 个月中，老铺黄金有六个月保持 上涨态势，由此进入了个股层面的牛市通道。 国际金价波动（2024 年 12 月，股价涨跌幅 41.36%，平均 PE 40 倍）：2024 年 11 月开始，受国际金价连续走弱影响。老铺黄金累计回调了 8.58%。这段时间老铺 黄金股价在 210 元左右震荡。

正面盈利预告，产品涨价（2025 年 1 月-至今，股价涨跌幅 256.62%，平均 PE 85 倍）：受国际金价波动的小幅影响后，老铺黄金的股价又再次开启了上升通道。这一 期间，两次事件催化了公司股价的飞速增长。一是 2025 年 2 月 20 日，老铺黄金发布 正面盈利预告，公司预计 2024 年全年将实现净利润约 14 亿元—15 亿元人民币，同比 增加约 236%-260%。二是 2 月 25 日，老铺黄金又紧接着宣布旗下产品涨价，产品单件 价格普遍上涨 2000 元，涨价幅度在 5%至 12%之间，进一步抬高了市场对其今年业绩 的预期。以 2 月 20 日收盘价 468.40 港元计，老铺黄金在此之后累计又上涨了超过五 成，股价从 480 港元起步冲破 700 港元大关。期间更是超越腾讯，成为港股市场上最 贵的股票。 公司高成长性为高估值带来信心。2022 年老铺黄金的营业总收入为 12.95 亿元， 2023 年大幅增长至 31.8 亿元，增速高达 145.6%。2024 年上半年，营业总收入进一 步增长至 35.21 亿元，增速达 148.3%。2022 年归母净利润为 0.91 亿元，2023年飙 升至 4.15 亿元，增速高达 355.66%。2024 年上半年，归母净利润进一步扩大达到 5.89 亿元，增速为 200.17%。营业总收入和归母净利润的爆发式增长验证了公司盈 利模式的可行性，也增强了市场对其未来盈利潜力的信心，给足了市场底气，这也是 市场敢于给公司超过 100 倍估值的原因。 稀缺赛道叠加时代潮流，点燃估值想象。自 2009 年起，老铺黄金就在推广古法 黄金的概念，是国内最早运用这一概念进行营销的企业。根据公司招股书说明，古法 黄金珠宝是一种融合现代设计与中国古典文化的纯金饰品，其特征包括色彩温润、外 观精美，并借鉴了古代宫廷金饰的特点。古法黄金强调手工工艺和宫廷“身份”，两者 结合无疑是打造高端产品的重要元素，而这样的高奢珠宝赛道标的在国内一直是十分 稀缺的。 近年来，中式审美潮流强势回归，消费者对传统文化和工艺的认同感显著增强。 老铺黄金凭借其深厚的文化底蕴和独特的设计风格，成功抓住了这一时代风口。此外， 在消费降级的大背景下，消费者更加注重性价比和保值属性。老铺黄金的产品既具备 奢侈品的高端形象，又具有黄金的天然保值属性，完美契合了当前消费者的需求。因 此老铺黄金凭借稀缺赛道和时代风口的双重优势，成功打开了估值空间，让未来的故 事充满想象。

3.2.泡泡玛特：情绪价值风潮下潮玩第一股价值重估

盲盒风潮带动IPO 后股价与估值高位（上市-2021年8月，股价涨跌幅-18.55%， 平均 PE 171 倍）：作为"潮玩第一股"，泡泡玛特凭借 Molly 等无内容 IP 的独特商业模式，成功撬动千亿级盲盒市场，并在 2020 年港股上市后引发资本市场狂热追捧。 其在巅峰时期市盈率逼近 300 倍，市值一度突破 1500 亿港元，成为新消费赛道现象 级企业。这一估值水平不仅远超传统玩具企业，甚至比肩互联网科技公司，反映出市 场对"IP+盲盒"商业模式的极高预期，Z世代情感消费的崛起和潮玩行业的爆发式增长， 为泡泡玛特提供了持续的估值溢价基础。 商业模式可持续性存疑、业绩波动、政策规范，股价与估值双重压制（2021 年 9 月-2024 年 3 月，股价涨跌幅-52.64%，平均 PE 47 倍）：过度依赖单一 IP 的风险 逐渐显现。招股书显示，Molly 系列收入占比曾高达 40%以上，但到 2023 年已下滑 至 15%左右。尽管 Dimoo、Skullpanda 等新 IP 快速补位，但市场开始质疑公司持续 打造爆款 IP 的能力—新的主推 IP 远没有达到 Molly 的影响力，反映出 IP 孵化存在不 确定性。业绩层面，2022-2023 年受疫情反复、消费疲软及 IP 吸引力下降影响，公 司渠道表现分化明显，2022- 2023 年线上收入出现下滑。此外，2023 年 6 月市场监 管总局出台《盲盒经营行为规范指引（试行）》，明确要求盲盒公示抽取概率，并禁止 向 8 岁以下未成年人销售。这些监管重拳直接冲击盲盒的"赌博式营销"本质，导致公 司估值中枢从 80 倍 PE 回落至 30 倍以下，市值蒸发超千亿。 高调进军海外市场，国内情绪价值消费再迎红利（2024 年 4 月至今，股价涨跌 幅+469.63%，平均 PE 56 倍）：2024 年泡泡玛特通过全球化战略实现华丽转身。其 海外业务呈现指数级增长，仅用三年时间便使海外收入（50.7 亿元）超越 2022 年及 以前的集团总收入，相当于在海外"再造了一个泡泡玛特"。其中 The Monsters 系列 在东南亚爆火，同时也反哺国内市场，带动 2024 年 The Monsters 系列收入同比增 长 727%。与此同时，国内情绪价值消费浪潮兴起，消费者更愿为情感认同买单，使 得公司 2024 年净利润同比增长 189%。资本市场上，随着业绩超预期和海外故事被 重新定价，泡泡玛特迎来"业绩增长+估值修复"的戴维斯双击，PE 回归 50 倍以上， 商业模式的价值再次得到市场认可。

3.3.国货新消费篇小结：民族自信提升，国货消费崛起

国货新消费崛起折射出民族文化自信提升与消费需求代际更迭下的投资新 逻辑。毛戈平（美妆）、老铺黄金（黄金）、泡泡玛特（潮玩）等则代表了不同 的赛道，但其背后共同点在于：民族文化认可，以及品牌卡位和竞争力的稀缺 性。老铺黄金凭借古法工艺+高奢定位的稀缺性，在黄金消费赛道实现差异化突围，其产品兼具文化溢价与保值属性，完美契合当下消费者对"性价比奢侈品" 的需求；泡泡玛特则抓住情绪价值消费浪潮，以盲盒模式激活 Z 世代收藏欲，并 通过全球化布局打开第二增长曲线，2022-2024 年海外收入翻了 10 倍，国货品 牌出海的逻辑得到市场认可，出海带来品牌和 IP 价值提升，进一步拉动国内销 售，实现股价和 PE 重估。

4.毛戈平：稀缺的高端国风美妆品牌，国货替代空间大， 成长后劲十足

4.1.护城河深厚，高端国货一枝独秀

品牌文化上，毛戈平具备高端品牌独特的文化与精神内核，具备国风审美定价 权。毛戈平先生的个人 IP 可类比香奈儿女士，其从越剧演员出身，转行成为化妆师 后，为刘晓庆的武则天形象化妆而走红，随后创建个人美妆学院和同名美妆品牌，毛 先生和品牌共同成长，其励志底色和对东方光影美学的极致追求，成为毛戈平品牌的 内核，使其在一众年轻国货品牌中脱颖而出，具备独特的品牌故事和文化积淀。此外， 毛戈平先生长期参与化妆艺术的教学，并亲自推广美妆文化，使品牌在专业彩妆市场 中积累了深厚的口碑。这种由创始人个人影响力带动品牌成长的模式，使毛戈平品牌 具备更强的消费者黏性和行业内的权威性，为其未来继续成长奠定了坚实基础。

渠道上，线下高端百货持续加码，线上提速。毛戈平品牌持续进驻顶尖商场， 2024 年进入了成都、武汉 SKP 及杭州大厦，今年北京 SKP 的限时门店也已开业。线上 方面，公司充分抓住抖音流量红利，据蝉妈妈数据，1 月 1 日至 3 月 30 日毛戈平抖 音销售额同比增长 50.41%，预计抖音将强势支撑品牌线上收入增长。我们判断借由 IPO 后品牌美誉度进一步提升，高端渠道入驻更加顺利，进一步提振品牌形象，形成 正反馈，品牌天花板持续打开。

产品上，持续打造大单品，香水新品类放量可期。毛戈平传统大单品持续放量， 2024 年光感无痕粉膏和奢华鱼子面膜零售额分别超过 4 亿元和 8 亿元，约占总收入 10%和 20%左右；新爆品孵化顺利，根据蝉妈妈数据，皮肤衣妆前乳 1月 1日至 3月 31 日在抖音单平台销售额已达 2500 万-5000 万，看好后续大单品持续放量。公司香 水新品类稳步推进，毛戈平去年与抖音联手打造了纪实类节目《香迹》，由品牌创始 人毛戈平先生发起，以中法建交 60 周年为背景，品牌香水为线索，围绕「奥运、美 学、香水」进行了中法文化交流，用香气连接人与文化，展示中国品牌和设计的独特 魅力，塑造用户对源于东方的高端品牌形象的立体认知。随后公司已于 2025 年 1 月 正式推出“国韵凝香”香水系列，公司持续拓展完善产品矩阵，有望进一步提升品牌 影响力。

4.2.未来空间：高端国货替代持续，东方美学出海可期

销售额及店效仍有巨大空间，国货替代空间巨大。据 TMI 与 BCG 统计 ，2022 年中国高端美妆市场规模为 1250 亿元，而其中市场规模前十仍然被国际品牌垄断。 2023 年毛戈平品牌位列中国高端美妆品牌第 12 名，排名相较 2022 年上升 3 位，也 是前 15 名中唯一的中国本土品牌，然而相较于头部的兰蔻及雅诗兰黛等品牌，销售额与店效仍有巨大成长空间。在民族文化自信提升，以及毛戈平稀缺的竞争优势下， 其后续在高端市场的份额有望持续提升。

长期看好民族品牌出海，东方美学走向世界。公司招股书中已经规划将 2.77 亿 元用于海外扩张及收购，2024 年公司已有 185.5 万元的海外收入，主要为销售给香 港丝芙兰等海外经销商。参考资生堂的出海历程，东方美学始终在世界上占有一席之 地，毛戈平凭借东方品牌基因以及相对国际大牌偏低的价格，有望通过差异化定位切 入海外市场，依托丝芙兰的渠道辐射力实现"文化破圈"，以新中式美学的基因培育出 具有文化认同感的海外用户基本盘，最终形成从文化输出到商业变现的闭环生态。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）