2025年毛戈平研究报告：以妆为笔，绘东方气韵、铸大师传奇

1、 毛戈平：高端国货美妆熠熠生辉

1.1、 公司概览：稀缺的高端美妆国货标杆品牌

毛戈平是稀缺的国货高端美妆品牌，深耕行业二十余年。公司发展经历三个阶段， （1）品牌初创期（2000-2007 年）：公司 2000 年成立，依托创始人毛戈平名誉和优 秀影视作品为背书，锚定品牌高端定位，同时设立首家形象艺术设计学校。（2）市 场深化期（2008-2018 年）：公司改制为股份有限公司，推出至爱终生品牌定位中高 端，创始人毛戈平之后担任奥运会、60 周年国庆阅兵式化妆师，知名度逐渐扩大； 公司在天猫开设首家网店、实现全渠道布局。（3）破圈扩张期（2019 年至今）：2019 年创始人毛戈平与微博 KOL“深夜徐老师”合作视频内容引发热议，同年与故宫文 创携手打造“气蕴东方”系列，IP 破圈得到多方认可；2020 年入驻抖音渠道，2023 年成为中国国家队官方合作伙伴；2024 年在香港交易所敲钟上市。

彩妆与护肤业务协同发展，专业化妆培训业务传播美学理念。公司核心业务包括三 个部分：彩妆业务是毛戈平发展的基本盘，2024 上半年销售额占总收入为 55.1%； 护肤业务是近年业绩增长的重要推力，以鱼子面膜和黑霜为主力产品，2024 年上半 年的合计贡献收入占比提升至 22.8%；此外，公司还有一块化妆艺术培训业务，面向 专业型、日常型等各类求美求学者设置了长短期系列培训课程，截至 2024H1 毛戈平 在杭州、上海、成都、重庆、深圳、青岛六地共开设 9 家化妆艺术培训机构，并配 备 205 名专业师资，近年该业务贡献收入在 5%左右。

1.2、 股权结构：核心团队均为毛氏家族成员，业内经验丰富

毛戈平及配偶为实控人，毛氏家族持股比例高。截至 2024 年 12 月，毛戈平及配偶 汪立群为公司实际控制人，分别直接持股 37.09%、9.64%，并通过帝景投资、嘉驰 投资间接持有公司1.95%股权，合计48.68%；毛霓萍和毛慧萍分别持股9.64%和8.15%。 毛氏家族持股比例较高。

创始人毛戈平 IP 属性强，核心高管业内经验丰富。创始人毛戈平先生从事化妆艺术 近 40 年，被誉为“魔术化妆师”、“化妆巨匠”，20 岁时开始戏剧化妆，后转型生活 化妆并创立毛戈平品牌和化妆培训学校，于 2020 年入选教育部“国家技术技能大师” 名录。公司核心管理团队大部分为毛氏家族成员，业内经验丰富；宋虹佺总为家族 外高管，在公司任职有二十余年；公司整体管理层较为稳定。

1.3、 财务表现：营收利润持续高增，盈利能力出众

2023 年营收业绩均高双位数增长，2024H1 维持良好表现。2022-2024H1 公司营收分 别为 18.29/28.86/19.72 亿元，同比分别+16.0%/+57.8%/+41.0%；归母净利润分别为 3.52/6.62/4.92 亿元，同比分别+6.4%/+88.0%/+41.0%。2022 年公司增速放缓主要系疫 情限制出行导致彩妆使用场景减少，加之公司线下业务比重较大受到一定影响，2023 年出行限制放宽后，公司收入业绩立刻恢复高增态势，2024H1 维持双位数增长表现， 实现营收 19.72 亿元（+41.0%）、归母净利润 4.92 亿元（+41.0%）。

2024H1 盈利能力保持在较高水平，费用率整体平稳。从盈利端看，2021-2024H1 公 司毛利率分别为 83.4%/83.8%/84.8%/84.8%，净利率分别为 21.0%/19.2%/23.0%/25.0%。 因公司产品销售以线下直销渠道为主且客单价高，整体盈利能力维持在较高水平； 同时伴随护肤产品销售提升，推动盈利能力还有上升空间。化妆艺术培训业务毛利 率提升则与报名人数增长有关。从费用端看，公司销售费用率整体保持在较高水平， 其中主要以销售人员薪酬开支为主，这与公司销售人员提升和福利待遇丰厚有关； 研发费用相对较低，与公司以彩妆为主的基本盘有关，彩妆品类多以代工为主。整 体看，公司费用与营收增长是比较匹配的，费用率整体保持平稳，销售费用率则略 有摊薄。

分渠道看，线上直销体量较大且增长较快，直销渠道毛利高。公司线下渠道包括自 营专柜直销、向一家高端跨国美妆零售商销售及经销商销售，线下以中高端百货专 柜渠道为主。公司产品主要通过线下直销渠道销售，2024H1 线下直销贡献收入占比 为 46.1%，且毛利率较高为 87.9%。线上渠道包括直营网店销售与线上经销商销售， 积极拓展天猫抖音等渠道，线上直销渠道发展增速快，2024H1 线上直销渠道收入同 比增长 62.9%，占比不断提升，毛利率稳定在较高水平，达 84.5%。2024H1 公司线 下/线上/化妆艺术培训的收入贡献占比分别为 49.0%/47.3%/3.6%，毛利率分别为 86.3%/ 85.4%/72.4%，其中线上直销占比逐步提升，线下盈利能力更强。

分品牌看，MAOGEPING 品牌贡献主要营收，盈利能力更强。2023 年 MAOGEPING 与至爱终生收入分别为 27.55 亿元（+57.8%）、0.27 亿元（-7.0%），公司收入以 MAOGEPING 品牌为主力。盈利能力方面，毛戈平品牌定位更高端，毛利率偏高保 持在 80%以上，至爱终生毛利率则保持在 60%以上。

2、 彩妆市场增长空间大，面部底妆赛道易守难攻

2.1、 中国彩妆体量较海外有较大差距，头部国货品牌缺位

国内彩妆市场体量小、增速快，渗透率仍在提升阶段。根据 Frost&Sullivan 数据，2023 年中国美妆市场规模为 5798 亿元，其中彩妆占比仅约 20.1%。受传统文化自然朴素 审美和中国彩妆品牌发展滞后等方面影响，国内消费者化妆的接受度不高，叠加彩 妆使用频次较低、色彩类彩妆耐用等特征，当前彩妆规模小于护肤市场。根据 Euromonitor 数据，海外成熟市场彩妆规模占比相对较高，可能原因在于地区文化差 异带来的化妆渗透率、以及妆容审美不同导致的消耗速度差异。格局看，海外市场 头部集中度较高，相较而言国内彩妆市场头部品牌集中度存在较大提升空间；此外， 国际市场中本土品牌份额较大，国内彩妆行业品牌本土化仍在初级阶段。

全球彩妆集团/品牌头部市场份额较为集中。根据 Euromonitor 口径，可以看出国内 彩妆市场集中度较海外有较大提升空间，目前市占率逐年提升的国货品牌主要有毛 戈平和橘朵，二者市场策略大不相同。前者以线下为核心主推中高端心智产品，后 者以低价高频策略抢占线上年轻消费者心智，种草人群有区隔，但分别以两种策略 实现了较好增长。此外，受品牌形象老化、审美落后等因素限制，部分大众彩妆如 卡姿兰、完美日记等，近年份额有所下滑。

彩妆行业规模有望从人群渗透和客单提升等维度扩容，供给端国货彩妆遇新机遇。 从需求端看，化妆能够帮助消费者塑造和强化自我认同，形成一定的心理满足感， 消费者一旦形成化妆习惯将难以摒弃；同时受益社媒传播，彩妆市场逐渐出现年轻 化、去性别化、下沉化等趋势，多元化妆容和东方国潮风彩妆为市场需求注入活力， 推动消费人群扩容和消费频次提升。从供给端看，部分外资彩妆品牌逐渐退出中国 市场，如 e.l.f 在 2023 年 3 月退出中国市场，美宝莲逐步撤出除屈臣氏外的所有国内 线下渠道，以及 2024 年外资品牌所面临的线下撤柜潮等，给予了国货美妆弯道超车 的机会。

2.2、 面部底妆具备高壁垒/高粘性/高客单的特征，行业易守难攻

护肤是化妆的先导步骤，构建一副完美底妆是化妆流程中的关键一步。护肤是化妆 流程的先导步骤，也是打造完美底妆的基础，如今护肤几乎已成为日常生活不可或 缺的一部分，市场渗透率及其使用频次均较高。彩妆则主要分为面部底妆和色彩类 彩妆，其中色彩类彩妆包含口红/唇膏/睫毛膏/眼线笔等，在颜色/质地/包装/效果上的 个性化程度更高。面部底妆以粉底/气垫/BB 霜等作为基础，在其上使用的遮瑕/高光 /阴影/腮红为叠加底妆，用于构建更精致且贴合皮骨相的妆面。面部底妆是整个妆容 的开篇，对整个妆效具有基础且决定性的意义。

面部底妆易守难攻，是具备“高壁垒+高粘性+高客单”属性的细分品类。面部底妆 是关联妆容持久力与表现力的核心单品，其配方和设计更复杂、技术壁垒更高，因 而客单价也高于彩妆其他细分品类。此外，由于个体使用后的效果差异大，消费者 尝试到适合自己的产品后，通常不会轻易更换，因而消费粘性更强、生意模式更优。 根据青眼情报，面部底妆市场规模在彩妆类目贡献超过一半且占比不断提升；飞瓜 数据显示，面部彩妆也是彩妆里增速最快的细分类目。我们认为，面部底妆是彩妆 品牌的“兵家必争之地”，也是塑造品牌力、提升产品价值的核心要道，各品牌有望 在面部底妆赛道培养出长生命周期大单品。

2.3、 高端彩妆增速高、赛道稳，国货高端品牌供给相对缺位

高端彩妆市场增速高、赛道稳，未来高端化空间大。分价格带看，根据 Frost&Sullivan 数据，国内高端彩妆市场增速高于大众彩妆市场，预计到 2028 年有望达到 787 亿元。 高端彩妆通过塑造独特品牌形象或以明星创始人/专业化妆师的名字作为品牌标签， 传递品牌价值感和审美理念，圈粉了一批高净值且粘性强的消费人群。彩妆本身高 低价格段极差较小，因而产品升级路径较短、价格门槛相对较低，这种短路径减少 了消费者在升级过程中的负担，从而为品牌提供了充足高端化空间。从消费金额看， 2023 年中国人均彩妆消费仅为 83 元，较欧美日韩等成熟市场仍存在明显差距。

高端彩妆以国际品牌为主，国货供给相对缺位。早年国际品牌凭借强品牌力与历史 渊源在中国市场占据主要地位，且大多定位偏中高端，如 YSL、迪奥、兰蔻等品牌 底妆均价主要集中在 400-700 元（以 30ml 产品计），色彩类如口红等则多在 200-400 元左右一支。国货彩妆品牌主要依靠高性价比实现错位竞争，如橘朵、稚优泉等以 色彩类产品为主，价格普遍在 60 元/件以内；彩棠、花西子等品牌品类布局较为全面， 均价相对高但仍低于国际品牌。2023 年中国高端彩妆市场 TOP10 品牌中，国货彩妆 仅毛戈平上榜，其余均为国际品牌。

2.4、 渠道变迁驱动彩妆格局演化，抖音增势较好、国货占主要份额

渠道变迁驱动彩妆格局演化，线上已成彩妆品类核心渠道。复盘彩妆的发展历程， 上世纪九十年代，兰蔻、雅诗兰黛等国际彩妆品牌进入中国市场，以百货专柜为主 要渠道，初步培养了消费者的化妆意识；国货彩妆则以日化渠道为突破口，以低价 实现错位竞争；后伴随货架电商和兴趣电商兴起，叠加 2020 年后出行受限，线下彩 妆消费场景减少，线上彩妆消费体量首次超过线下，同期国货彩妆凭借性价比及强 营销优势实现份额快速提升。如今彩妆品类已形成线上线下融合发展的渠道结构， 其中线上渠道增速高于线下渠道。根据久谦数据，2024 年天猫/抖音/京东彩妆香水品 类销售额分别为 282/412/82 亿元，同比分别-3.4%/+25.9%/-2.4%，其中抖音渠道彩妆 香水保持较快增速，体量逐年上升。

抖音彩妆增速高于天猫，国货占据主要份额。根据青眼情报数据，2024 年上半年 GMV 过亿元的底妆品牌中，大部分以抖音作为主要阵地，抖音 GMV 贡献率超过 80%。 相较其他平台，抖音具备庞大用户基数与高度活跃的社交氛围，因此彩妆品牌能借 助抖音利用短视频及直播等形式深植产品特点，增强用户的品牌认知与记忆，因而 增长较快。此外，抖音渠道主要以国货品牌为主，根据飞瓜数据，抖音彩妆 GMV TOP20 品牌中，国货占比超过 9 成，其凭借高性价比和契合国人的产品与营销模式 快速抢占市场。

2.5、 彩妆具备“功能+情感+潮流”属性，东方美学国货兴起

彩妆品类具备“功能+情感+潮流”属性，高端彩妆更可能使用户对品牌产生忠诚度。 首先，彩妆可以实现遮瑕/修饰/立体/提气色等不同妆面效果，使其具备“功能”属性； 其次，彩妆容易通过色彩/图案/品牌故事与消费者产生“情感”链接，消费者从种草 到下单的消费链路也较短；此外，彩妆的包装设计和色彩搭配与时尚“潮流”密切 相关，导致产品更新迭代速度更快。其中高端彩妆更可能使消费者对品牌产生忠诚 度，这种依恋可能是基于品牌价值、产品体验或与品牌创始人/代言人的情感共鸣。 东方美学国潮兴起，彩妆份额回归国货。伴随民族文化认同感增强和东方审美意识 提升，“东方美学”、“国风”等新兴国潮概念开始流行。从需求端看，据艾媒咨询发 布的《2023 年中国国潮美妆消费趋势洞察报告》，中国国潮美妆消费者偏好类型中， 54%的受访消费者倾向于多样化的元素混合设计，39%受访消费者倾向于具有传统文 化元素的国潮美妆设计。从供给端看，毛戈平、花西子、彩棠等多品牌开始布局符 合中式美学的产品线。国货品牌通过兼具民族特色和满足现代审美的好产品，逐渐 赢得消费者信赖，未来有望持续抢占国际彩妆品牌的市场份额。

3、 核心优势：专业 IP+美学设计+高端渠道构筑竞争壁垒

3.1、 专业 IP：毛戈平独特审美理念与行业影响力赋予品牌价值

毛戈平本人独特审美理念与行业影响力赋予品牌价值，多个事例证明影响力强： （1）荣誉履历：毛戈平早期是浙江越剧团的成员，后转型做越剧妆造和生活妆造， 1995 年毛戈平凭借在爆款电视剧《武则天》作妆造师实现第一次出圈，剧中为主演 刘晓庆刻画了从 16 至 82 岁一生的妆容，此后毛戈平先后为四十多部影视剧进行妆 造设计，毛戈平中年变少女的化妆水准，可以直接成为消费者选择的理由。 （2）官方合作：毛戈平在 2008 年北京奥运会期间担任了开闭幕式的化妆造型设计， 为 10000 余名演员提供了妆造支持，获得了时任国际奥委会主席雅克·罗格的高度 赞扬；2009 年又带领培训学校的师生为 60 周年国家阅兵式的女兵化妆。 （3）网络出圈：毛戈平近年在网络出圈主要有两次，2016 年 1 月毛戈平为一位女模 特化妆的 54 分钟视频被网友放到网上，当时 B 站全站排行榜最高排到第 1 名，截至 2025 年 1 月 20 日视频总播放量已达 257 万；2019 年 8 月 20 日，毛戈平为博主深夜 徐老师的改妆视频最高登上微博热搜榜第 3，引发网友对毛戈平化妆技术的考古，其 化妆技术更是被消费者称之为“亚洲邪术”，其在互联网上成功营造出的消费氛围， 为线上放量做好了铺垫。

从“光影妆容”到“女性力量”，毛戈平是一个“传递美、价值高、创造爱”的品牌。 毛戈平秉承“美至极致，无所畏惧”的品牌理念，致力于研究美、探索美，为广泛 的女性客群提供全新的变美之路。毛戈平吸取中国传统水墨、西方素描等艺术领域 的灵感，通过对东方面孔细节的深入研究，从上千种光影里找到属于东方面孔的修 容色，从而构建“完美底妆”，其妆容理念也为产品开发的逻辑打下了根基。毛戈平 品牌的核心产品为光影塑颜高光粉膏、奢华鱼子无暇气垫粉底液等，强调骨相修饰、 塑造面部轮廓并达成流畅的面部表达。在面部妆容刻画之外，毛戈平品牌向消费者 传递了“多元女性多角色塑造”的观念，其多维度的品牌形象不仅满足了消费者对 高品质生活的追求，也激发了他们对自我价值和追求美的探索，使毛戈平成为一个 “传递美、价值高、创造爱”的品牌。

毛戈平品牌强调专业 IP 和品牌形象的刻画，成为“东方美学的载体”。毛戈平本质 其实是“东方美学的载体”，通过文化输出和价值输出的模式让东方美学的载体更加 有力而鲜活，从而真正为品牌赋能。例如毛戈平的美承东方项目就是其探索非遗工 艺的当代转化过程，通过推出中秋非遗纪录片，讲述了大漆螺钿古今相见的故事， 展现了对传统文化的致敬与东方美学的现代演绎，也更加凸显毛戈平是一个具备“艺 术性”的品牌。

3.2、 美学设计：立足光影美学理念，打造符合东方人的美妆产品矩阵

毛戈平融合“光影美学”和“东方美学”，展现东方极致之美。毛戈平在多年化妆经 验的基础上，浓缩中国传统文化的美学理念，做出符合潮流+国韵+现代所需要的东 方美妆产品。品牌的美学设计理念参考中国传统水墨画与西方素描等艺术形式，形 成独到的东方美学体系与光影化妆技术。毛戈平强调三庭五眼，通过对明暗修饰和 对冷暖色彩的巧妙运用创造出具有视觉冲击的妆容，他不靠把脸涂成一张白纸再修 饰来爆改，而是贴合每个人的骨相来打阴影，达到“换一颗头”的妆容效果。

公司生产模式以代工为主，多与全球顶级供应商合作。公司主要选择 ODM/OEM 供 应商来负责产品生产，在此基础上保留对产品属性、功效和美学表现的决定权。公 司深度绑定全球优质供应商，与第一大供应商莹特丽合作 16 年，具体合作方式包括 委外加工、外协定制和外购。委外加工模式下，产品及包装原料采购由公司负责， ODM/OEM 供应商进行成品生产和包装；外协定制模式下，公司仅负责包装材料采 购，供应商则根据要求进行产品原料采购、生产与包装；外购模式下，毛戈平直接 向供应商购买成品，主要是化妆刷及其他化妆辅助用品。此外，2023 年 4 月毛戈平 美妆研发工厂在杭州奠基开工，预计 2026 年投入运营，年设计产能 1540 万件，未 来还将在杭州及海外建设研发中心，不断增强产品竞争力。

经典产品：立足“光影美学”理念，打造符合东方人的彩妆/护肤全系列矩阵。公司 两大品牌覆盖彩妆和护肤全品类产品，截至 2024H1 合计包含 387 个 SKU，平均每 年升级 75 款，产品客单价逐年提升。（1）彩妆：毛戈平品牌的彩妆品类锚定底妆赛 道，结合东方人肤质与审美偏好打造大单品，以高光膏、鱼子气垫、无痕粉膏等形 成底妆系列产品，截至 2024H1 彩妆 SKU 达 337 个。（2）护肤：护肤系列与彩妆形 成协同，涵盖面膜、面霜、精华、眼部护理等品类，主打抗衰，做好妆前保湿和打 底创造更好的肌肤状态，截至 2024H1 护肤 SKU 达 50 个。

联名产品：多维跨界合作，将品牌宣发提升到文化传播维度。2019 年毛戈平成为唯 一与故宫文创签署长期深度合作的美妆品牌，以紫禁红墙为灵感来源推出“气蕴东 方”系列，通过精美的工艺设计提升产品单价及收藏价值，该系列已迭代至第五季， 逐渐发展为现象级文创 IP。此外，2023 年毛戈平成为“国家队官方美妆服务供应商”， 陆续与 TEAM CHINA 跨界打造“火花润耀”系列和“盛彩之光”系列美妆新品，运 动员对美妆产品在稳定防脱妆等方面要求更高，该合作也为毛戈平产品的稳定性、 安全性和持久性做了强背书。我们认为，毛戈平多次与国家 IP 及赛事活动跨界合作， 彰显了其品牌价值受到官方高度认可，品牌宣发也提升到了文化传播的维度。

彩妆：以底妆为核心，产品持续升级提升用户体验。彩妆的核心大单品包括光影高 光膏、鱼子气垫、高光粉膏。毛戈平 2003 年推出首个核心单品光影塑颜高光膏，为 “光影美学”的第一代产物，迅速成为品牌明星单品；2015-2017 年推出柔光粉膏及 鱼子气垫，2014-2023 年陆续对高光粉膏进行迭代，升级配方质地、补齐色号矩阵、 新增哑光质地等；2021 年在滋润款配方中新增养肤成分，升级为美肌/清透粉膏；2022 年在鱼子气垫中新增防晒成分。根据久谦数据，2024 年无痕粉膏/鱼子气垫/凝颜粉饼 在天猫+抖音+京东三大渠道合计分别实现销售额 4.65/1.66/1.40 亿元，在品牌彩妆类 目中占据核心份额。

彩妆：利用光影重塑面部结构，打造符合亚洲人的立体妆容。相较于欧洲人的脸型， 亚洲人的脸型相较扁平、面部结构较散，国货美妆品牌更能精准把握需求。毛戈平 美妆深入研究东方面孔细节，研发更贴合东方面孔的彩妆产品。以光影塑颜高光粉 膏产品为例：颜色方面选取亮白色为主基调，更匹配亚洲女性肤色和对白皙皮肤的 审美追求；质地方面选用小分子膏体，并结合哑光与细闪质地，“双重质地”能够有 效提升面部轮廓，精致点缀鼻尖、眉弓与下巴等部位，实现自然立体妆容的塑造。

彩妆：拓展色彩类和香水新品类，打开新增长曲线。毛戈平于 2024 年 9 月推出羽雾 空气哑光唇釉，创新“空气仓”科技，打造契合亚洲人肤色与审美的 7 种色号，上 新三个月实现销售额超 1000 万元。此外，2024 年 8 月毛戈平在纪实类节目《香迹》 中透露，为庆祝中法建交 60 周年，创作了三款香水，融入了檀香、广藿香等东方香 气元素，近期已在线下推出。香水新品分为香廷鸢尾、国色牡丹、挚爱玫瑰三款， 定价 1280 元/110ml。香水赛道行业集中度高、渗透率低、国货布局少，毛戈平过去 积累了众多高价值用户心智且线下柜台露出较多，护肤类、口红等均有过打造成功 的案例，推新成功率较高，香水系列有望成为其开拓新增长曲线。

护肤：把握“服务妆效”定位，实现彩妆开始的自然过渡与有效连带。毛戈平护肤 产品遵循“服务妆效”的开发思路，即良好的肌肤状态是保证上妆服帖有效的前提， 通过关联性功效逻辑，构建了由“精华-面膜-黑霜-妆前-气垫”的焕肤套组，进而实 现了由彩妆向护肤品类的自然过渡。截至 2024H1 毛戈平护肤线 SKU 总计 50 个，少 而精，基本实现了护肤流程的全覆盖。近年品牌护肤系列增速较快，护肤产品单价 更高拉升了整体客单与盈利水平。此外，品牌凭借专柜的优质服务与专业性的建议， 叠加专柜消费能够赠送小样、积分抵扣和体验次数，促成了品牌整体较高的连带率。

护肤：鱼子面膜和黑霜为核心单品，原料高端且具备稀缺性。品牌护肤条线主要分 为黑金系列、奢华至臻系列、奢华鱼子系列、净悦系列等，核心单品包括鱼子面膜 和黑霜，分别针对紧急焕肤和日常修护抗衰功效。从销售情况看，2023 年鱼子面膜 销售近 6.32 亿元（占护肤近 55%，占总营收近 22%），2024H1 鱼子面膜销售超 4.5 亿元（占护肤近 55%，占总营收近 23%），产品集中度提升；2023 年黑霜近 3 亿元 （占护肤的近 25%），预计鱼子面膜和黑霜 2024 年销售额有望分别超 9 亿元和 5 亿 元。以鱼子面膜产品为例，其融合了珍贵的鲟鱼子酱与人参活性精粹，而鱼子酱本 身是在沙俄时代是专供皇族享用的珍品，后随着科技发展得到了更多应用，1987 年 莱珀妮品牌推出鱼子精华系列开创了将奢华食材用于护肤的先河，目前莱珀妮鱼子 精华琼贵面霜价格达 4980 元/50ml，毛戈平鱼子面膜 780 元/65g 则相对具备性价比。

3.3、 高端渠道：深耕线下高端百货渠道，绑定核心优质会员资产

开店发家史遵循“农村包围城市”的策略，当前专柜布局较广、亏损专柜较少。毛 戈平开店其实是遵循“农村包围城市”的策略，避开了与国际大牌的直接竞争并填 补国际品牌在二三线城市的空缺。因此门店率先布局的是此类更低线级但具备一定 消费能力的城市，后续再利用已积累的品牌知名度与商业地产的红利打入一线城市 百货及购物中心。2003 年毛戈平成为国内首个进驻高端百货的国货美妆品牌，目前 专柜主要分布在中高档百货及购物中心，如港汇恒隆广场、银泰、百盛、金鹰、王 府井、伊藤洋华堂等。后续伴随品牌形象塑造和消费者心智占领，毛戈平有望在更 高端商场进行拓店，实现渠道结构性布局升级。

毛戈平专柜数量位于行业第一梯队，开店势头持续向上。（1）专柜数量：线下直销 大部分通过自营专柜销售，截至 2024H1 公司在 120 余个城市中设有 372 个自营专柜， 专柜数量逐年递增，在国内市场所有美妆品牌中排名第 2，其中以租赁和联营方式分 别经营 59 个和 313 个专柜。经销专柜共 30 个，由经销商承担专柜经营责任和费用， 并由公司提供专业团队和美妆顾问。（2）同业对比：根据久谦数据，海外品牌在国 内开店数量集中在 100-200 家，甚至部分品牌近年有所收缩，可以大致比较出毛戈平 的门店覆盖广且开店势头持续向上，线下客单价也在行业靠前。（3）开店规划：公 司计划每年国内百货新开约 30 个专柜，海外市场每年新设 2-4 个专柜，新开专柜盈 亏平衡期约为一年。此外，公司计划每年对 70-100 个现有专柜进行升级翻新，3-5 年在国内开设三个旗舰品牌门店。

毛戈平百货直营专柜数量逐年扩大，线下经销相对稳定。（1）单店收入：我们根据 招股书数据，2021-2024 年公司专柜平均收入分别约为 288/292/396/464 万元（2024 年为测算数据），其中测算得开业 2 年以上的单个专柜 2024 年平均营收约 496 万元， 开业长期稳定的专柜收入更高。（2）亏损专柜：2020-2022 年亏损专柜占当期专柜数 量比例分别为 4.38%/4.95%/4.35%，均在 5%以内，亏损数量较少，亏损原因主要是 经营时间短、受疫情影响等。（3）增长比较：2021-2024H1 公司前五大专柜收入分别 约为 4860/5900/8700/5100 万元，头部专柜收入也在逐年提升，预估单个头部门店年 收入约为 2000 万元左右，而普通专柜的体量目前仍在百万级。我们认为，公司依托 线下强服务体验优势，未来线下渠道增长将主要来源于同店的提升。

深耕线下高端百货渠道，绑定核心优质会员资产。（1）从会员数量看，2021-2024H1 毛戈平线上/线下总注册会员数分别为 400/630/1030/1240 万人，其中 2024H1 线下渠 道拥有超过 420 万注册会员（较 2023 年底的 300 万增长 40%）。（2）从消费粘性看， 2024H1 会员复购率达到 28.7%，远高于行业水平，其中消费金额达 1800 元以上的会 员复购率均超过 80%。（3）从消费金额来看，高等级会员（白金风尚会员、至尊风 尚会员）收入占比逐年上升，各等级会员人均消费均保持在合理较高水平，品牌与 会员粘性日益增强。此外，叠加线下专柜服务的推荐体验，线下购买能够多赠送小 样、积分抵扣和体验次数，品牌整体连带率及复购率较高。

线上布局节奏慢而精，“线上同价+产品做精+人群渗透”。毛戈平 2018 年入驻天猫， 后陆续开设京东和抖音旗舰店，布局慢于自身线下渠道开设以及花西子、彩棠等国 货彩妆品牌布局速度。线上布局节奏慢是其品牌维持高端稀缺性的策略之举——通 过线下渠道稳住高端调性后，伴随线上社媒陆续出圈，线上布局为品牌带来新渠道 增量和新客户群体。目前线上增势强劲且并不与线下构成冲突，（1）线上同价：品 牌线上线下均同价格，线上仅有部分小规格产品价格略低，且李佳琦等超头拿货价 格折扣力度不大；（2）产品做精：线上渠道的产品是经由线下长时间充分验证过的 核心单品，保证了线上运作的精细和持续；（3）人群渗透：线上种草广泛吸引年轻 用户，从渠道营销模式的变迁带动人群的多元化渗透。 抖音渠道增势强劲，无痕粉膏和鱼子面膜表现突出。分渠道看，2024 年毛戈平在淘 系、抖音、京东三大平台分别实现 7.46 亿元（+62%）、9.98 亿元（+60%）、2.13 亿 元（+103%），抖音渠道凭借强内容电商属性，能够较好呈现彩妆妆前后对比效果， 种草效率较高，2023 年实现了逆势反超成为品牌线上第一大渠道。分产品看，品牌 护肤类目以鱼子面膜和黑霜为主，粗略计算其 2024 年分别实现 3.26/1.45 亿元；彩妆 类目以无痕粉膏、鱼子气垫、凝颜粉饼等为主，粗略计算其 2024 年分别实现 4.66/1.66/1.40 亿元，线上彩妆依旧以底妆为主。

4、 五问五答：深度拆解毛戈平的稀缺性和成长性

4.1、 高端美妆的“高端”属性

问题一：高端美妆到底“高端”在哪里？ 对高端品牌而言，体验和产品整体给客户的“高级感”更加重要。消费者买高端产 品，买的不是它的“实用性”和“性价比”，而是产品呈现的“高级感”与“品质感”。 （1）“故事感”：部分高端彩妆品牌创始人本身是专业彩妆师/网红/明星等，背后有 独特的创始人背景和品牌故事，凭借创新的化妆理念或广泛的社媒粉丝群体，推动 产品的创新和品牌高端调性。（2）“高级感”：大部分高端产品喜欢添加稀缺原料（黑 松露/鱼子酱等），顶级原料确实能有效提升产品服帖度和使用感，这也是高端品牌的 优势（大众品牌受限于成本和市场资源无法选用顶级原料），但如前所说，我们认为 用户买的不是产品的“实用性”，而更多是买的品牌调性和情绪价值，这可能融合在 消费的全流程中——step1 专柜柜姐 VIP 的贴心服务体验，step2 拆开融合品牌故事与 文化元素的精美包装，step3 使用时的创新细节与仪式感，step4 使用后心情愉悦顺带 具备一定社交属性。 除渠道结构差异外，毛戈平的品牌路径与传统大众国货美妆的路径也大不相同。毛 戈平构建的是“品牌认知→大单品→产品矩阵”的消费链路，而大部分做大单品的 国货品牌则以“大单品→产品矩阵→品牌认知”（大单品与套盒的路径也有所不同） 的链路为主。进一步展望未来，品牌化和出海将是国货美妆的发展主旋律，毛戈平 的品牌定位和调性使其具备较强的先发优势，品牌主导下的拓渠道和拓产品逻辑也 会更顺。

4.2、 毛戈平产品的底层优势和逻辑

问题二：毛戈平产品的底层优势和开发逻辑是什么？研发投入会是短板吗？ 产品底层优势：产品由毛戈平亲自领导，“不求快而求精”理念符合高端品牌调性。 毛戈平产品的底层优势在于其开发工作均由专业创始人领导，毛戈平先生会负责把 控线下彩妆产品的全部设计细节和资源洽谈；同时产品设计“以消费者为导向”，能 够依托专柜和学校大量的实操经验和产品体验样本进行产品开发。开发时长通常长 达 6-8 个月，部分限量版产品则为 10-12 个月，符合当下“慢美妆”的消费趋势—— 一种注重品质、可持续性和理性消费的美妆理念，与追求快速推出新产品但难以维 持长期热度的传统打法不同，“慢美妆”推崇通过缓慢而精细的开发过程，以确保产 品的质量、美观，以及是否准确传达出品牌的调性。 产品开发逻辑：遵循“消费者导向”，依托学校和专柜大量妆造样本开发。毛戈平特 有的培训机构业务以及在线下广泛布局的专柜，在实际运营过程中会产生大量产品 使用样本，能够为其产品研发提供需求趋势及使用反馈，助力产品推新美而准。

如何看待研发投入低的问题？我们认为公司研发和供应链并非短板。（1）作为高端 美妆品牌，毛戈平更强调品牌独特的美学设计和品牌理念，设计和品牌的表达可以 依托创始人 IP 这一无形资产及其商业模式进行开发，这两部分本身是公司已搭建起 的“基石”，其产品力并不完全依赖研发。（2）因彩妆具备推陈出新快、产品品类丰 富的特点，对产品生产的时效性要求高，成熟的代工厂可以保证产品及时的开发和 迭代。对公司而言，其主要和莹特丽、科丝美诗等国际头部供应商合作，和 YSL、 兰蔻等国际大牌代工厂一致，保证产品质量优秀。此外，在前期公司体量不大的情 况下，供应商合作的轻资产模式更为高效且灵活。（3）从长期维度看，要做出穿越 周期的品牌，产品开发模式也需要迭代并内化为自有禀赋，故公司计划用募集资金 的 10%和 9%投入生产和研发体系的建设，依托搭建研发团队和自有工厂实现产品美 学理念的传承、迭代与裂变。

4.3、 线下“体验式”服务的优势

问题三：如何理解线下“体验式”服务奠定了毛戈平品牌的核心卖点？ 前文提到毛戈平会员覆盖广泛且粘性高，主要源于其线下打造的优质服务构建护城 河。毛戈平坚持认为：“品牌独有的光影美学理念、卓越的产品品质、专业的化妆技 巧，必须通过切身体验的方式传递给消费者，让消费者真正感受到产品的品质后再 进行消费。”也因此奠定了品牌的核心卖点：依托线下专柜为消费者打造专属、极致 的服务体验。具体来看，品牌服务体验“优”在 5 个方面： （1）“毛戈平出品”的试妆服务：在毛戈平小程序注册会员即可赠送一次免费化妆/ 护理体验，随着会员升级可获得更多体验次数，可提供各类风格妆容打造；（2）专 柜人员配备齐全：截至 2024H1 毛戈平在线下专柜共配备 2700 余名美妆顾问，建立 了国内最大的专柜服务体系，平均每个专柜配有约 7 名顾问；（3）专柜人员专业且 态度优：专柜销售人员均接受过统一培训，部分是毛戈平教育培训学校出身，精通 毛戈平产品使用手法且化妆技术专业；同时我们拆解销售费用里员工福利开支占比 高于行业平均，推断得销售人员薪资待遇较高，也为其优质服务态度背书。（4）专 柜设计精美高档：专柜装横由品牌形象设计中心负责，彰显品牌高端时尚定位与东 方美学的视觉盛宴，专柜均设有专门的化妆台。（5）全渠道同价：品牌严控价格， 线上线下同价的情况下，消费者反而乐于线下购买。我们认为，毛戈平通过打造“重 体验、强服务、高客单”的线下专柜，绑定了深厚的高净值核心会员资产，构筑了 其较国货（线下直营店布局少）和国际大牌（强营销且成本高）的差异化优势。 品牌高复购率的背后也与线下服务紧密关联：一方面线下专柜为消费者在好产品之 外还提供了情绪价值，使得线下复购率明显高于线上渠道；另一方面，公司活动多 且生动，包括为消费者提供一对一试装、半脸对比，以及打造各类美妆秀和化妆大 赛，提升消费者的品牌体验与参与感，有助于进一步强化消费者粘性。

国际美妆品牌撤柜潮所带来的两点变化和机会。作为对比，2024 年以来国际美妆品 牌在国内大量撤店，如兰芝、高丝、资生堂等品牌在中国持续收缩。国际品牌退中 国市场潮的背后，一方面意味着消费者对美妆的偏好发生改变，不再一味追求国际 品牌，而会更理性挑选适合自己的产品；另一方面国际品牌大量撤出，为国货品牌 入驻线下空出了位置。我们认为，国际美妆“撤柜”，国货美妆“补位”，线下渠道 格局或迎来转机，毛戈平作为线下覆盖最广的国货美妆品牌有望优先受益。

4.4、 毛戈平品牌的稀缺性

问题四：毛戈平的稀缺性在哪里？ 我们从高端 VS.大众、彩妆 VS.护肤、线上 VS.线下三个维度剖析其稀缺性。 （1）高端定位：YSL、迪奥品牌历史悠久且影响力深远，国内彩妆头部份额长期被 高端国际品牌占据，反观平价彩妆壁垒较低，国货彩妆主要走大众路线（如完美日 记、橘朵等）。高端美妆市场增速高于大众美妆市场，同时具备格局更稳、头部品牌 加速集中的特征。毛戈平以其独特的光影美学定位和专业创始人为基础，品牌更是 “东方美学的载体”，为彩妆行业中少有能立住高端美学定位的国货品牌。 （2）彩妆基因：总结前述结论，首先彩妆具备“功能+情感+潮流”的属性，那么具 备专业属性、品牌故事的高端品牌更能和消费者产生情感链接；此外，底妆品类具 备高客单/高壁垒/强粘性的属性，品类易守难攻，生意模式更优，毛戈平妆造理念以 强调“光影美学”、刻画“骨相美”为主，面部底妆是妆容最重要的一步，目前底妆 销售在彩妆收入中占绝大部分。 （3）线下壁垒：毛戈平深耕线下专柜，专柜数量和盈利势头强于国际美妆品牌，成 为“品质”与“豪门”的代表。品牌服务优势构筑线下护城河，由低门槛获赠体验 次数、高待遇柜姐的优质服务，叠加“毛戈平出品”的试妆效果作为背书，积累了 庞大且高复购&高连带的高端会员资产。 毛戈平构建了“纵横相通”的独特商业模式。公司创始之初以线下为基本盘，一方 面符合高端品牌认知，另一方面符合美学彩妆的体验式营销属性；2018 年开辟天猫 业务，联合美垂达人打造妆容对比视频，赋能线上流量；创始人业内美誉度高，也 天然具备线上带货能力。此外，公司创立毛戈平化妆艺术培训学校，学员构成多元 化且具备较强的资源禀赋，包括博主（线上自发安利毛戈平学校培训成果）、彩妆师 （美妆业内资源）、柜哥柜姐（部分学员进入专柜成为美妆顾问）等，公司“线上线 下协同+培训机构赋能”的商业模式在业内非常稀缺。

独特商业模式所带来的资源禀赋，也为其出圈和获客打开了想象空间。毛戈平强个 人 IP 天然具备很强的带货能力，个人自媒体圈粉百万甚至粉丝数高于品牌，圈内彩 妆师、网红博主、学校培训学员会自发在网上推荐毛戈平的产品和服务，为品牌增 添“自来水”，部分柜哥柜姐也开设了自媒体账号做线下引流等等。品牌看似最强王 者是“创始人 IP”，实则是其构建的商业闭环下的美业资源禀赋，“创始人 IP+KOL+ 专业人士+博主+学员+网红销售”的一套组合拳为其出圈引流赋能。

4.5、 从β和α维度，探讨毛戈平的成长性

问题五：毛戈平未来成长性源于哪里？ 国内需要自己的高端美妆品牌，毛戈平较高端国际品牌体量尚小。复盘日韩彩妆发 展史，其彩妆市场早期也主要为国际品牌占据，后本土品牌不断蚕食国际品牌份额； 而我国目前尚处在彩妆市场快速扩大和品牌本土化的初级阶段，已初步具备日韩市 场的特征，近年国货美妆崛起和东方美学文化盛行趋势也为国货彩妆带来机遇。毛 戈平相较海外品牌具备传统文化的艺术载体、产品质价比高等优势，有望引领本土 品牌打破国际品牌在高端领域的垄断，实现市场份额提升。 “品类+渠道+客群”拓展打开想象空间。（1）品类拓展：彩妆业务聚焦易守难攻的 底妆系列，色彩类易于拓展，近期布局香水类有望进一步打开彩妆业务天花板；护 肤业务体量尚小，大单品鱼子面膜产品力强、集中度高，势能持续提升。（2）线下 拓展：从门店数量看，截至 2024H1 品牌线下门店近 400 家，而 2023 年全国百货和 购物中心合计万家左右，剔除部分开店潜力较低且无法合作的门店，则仍有较大门 店覆盖潜力；从单店收入看，2023 年专柜年均收入约为 400 万元，而前五大专柜收 入达 8700 万元，预估单个头部门店年均收入体量在 2000 万元左右，则单店平均收 入较头部门店仍有较大提升空间。（3）线上拓展：线上渠道货品 SKU 较少，均是线 下跑通后的大单品，后续将有更多产品向线上逐渐拓展渗透。（4）客群延伸：品牌 过去用户以线下为主，多为“成熟贵妇”，线上消费者整体年龄更年轻，伴随线上种 草力度加大以及色彩类彩妆的拓展（色彩类用户年轻化明显），将为品牌吸引更多线 上年轻粉丝，叠加线下增值服务持续绑定新客群。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）