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毛戈平研究报告：再论毛戈平商业模式与核心壁垒，个人IP+化妆学校+线下服务。一句话逻辑：核心壁垒在于掌握审美定价权，毛戈平 IP 背书+20 年百货专柜精 耕细作造就稀缺高端国货美妆，线下复苏+电商加速+底妆等高客单彩妆占比提 升有望驱动业绩超预期。

行业：美护整体降速但国货崛起仍演绎。美容护理行业整体增速将至低个位 数，但国货崛起逻辑仍在演绎，龙头国货合计市占率逐年提升，据欧睿数据， 14-23 年中国护肤 TOP20 品牌龙头国货市占率由 6.5%提升至 13.5%，彩妆 TOP20 品牌龙头国货市占率由 5.3%提升至 15.1%。

毛戈平：核心壁垒在于掌握东方审美定价权。毛戈平化妆大师稀缺 IP 背书，超 强造梦能力支撑品牌力，20 年百货渠道精耕细作经验难超越，“光影美学”彩妆 奠定品牌格调，护肤成长空间更为广阔。

超预期逻辑： 1. 线下增速是否具备可持续性？市场认为近年来线下客流萎缩，部分国际品 牌面临店效下滑甚至撤柜问题，公司近一半收入利润来源线下渠道，盈利 或将承压。我们认为在线下流量有望复苏和毛戈平品牌力提升的背景下， 公司独特的专柜增值服务（妆容教学服务等）造就较强留客能力和高复购 率，同店增长有望维持，加之拓店节奏持续，线下渠道有望维持 20%-25% 增速。 2. 彩妆公司是否能给高估值？市场认为彩妆赛道市场规模小，产品生命周期 短、盈利能力差、更偏爆品逻辑，不应给高估值。我们认为公司彩妆业务 底妆占比大，底妆与护肤类似，能够形成忠诚度和复购，此外公司有 41% 的收入来源护肤，因此公司逻辑偏护肤，估值体系可参考其他护肤为主的 国货化妆品公司。

催化剂：消费券等线下消费政策、电商大促销售超预期、电商高频数据超预 期、新品类/新产品推出等。