2025年毛戈平研究报告：渠道增量的确定性更为重要，入通后资金有望进一步打开

增量的确定性来源于渠道的扩容，线上线下成长性显著

线下：门店数量及同店销售同步增长，优质物业进驻机会充足

当前开店速度下有望超预期，或质量把控更为严格。根据公司募投资金的使用计划，公司计划每年新增 30 家专柜门店。截止 2025 年 3 月 3 日，官网可查询的全国门店数共 430 家，较 2024 年 12 月 9 日查询的 416 家增 长 14 家，3 个月时间已完成近一半的全年开店目标，年初开店对全年营业额的贡献也更为突出。从数量来看， 专柜数量最多的省份为江苏（67 家），其次为浙江（48 家），同时川渝两省合计 67 家专柜也较为集中。公司 目前专柜数量预计为美妆品牌在内地第二名（第一名预计为兰蔻），与其他高端化妆品专柜相比，公司在二线 以上城市布局仍有较大空间，尤其一线城市当前仍较低。

具体以上海为例，毛戈平专柜与兰蔻专柜点位重合度实际并不高。截止 2025 年 3 月 3 日，毛戈平上海共计 16 家专柜，兰蔻为 23 家（均以官网列示门店为搜索依据），其中商场重叠的有 9 家，而进一步重合在同一楼 层的仅有 4 家，其中 1 家为近期新开业门店，一线城市公司的门店铺位的优化仍具备显著空间，从新开店的区 位来看，毛戈平已经具备与国际中高端品牌进入同一区域的品牌力和销售能力，数量上的增长空间依然显著。

毛戈平已充分验证进入高端商业体的能力，优质铺位仍将不断增加。毛戈平首家门店 2003 年开设于上海港 汇恒隆，作为杭州品牌在初期实际并未受到杭州本地高端物业的充分认可，但公司坚持品牌形象定位，对物业 优中选优。上海港汇恒隆保底为 9 万元，首月毛戈平即达到了 19 万的销售额，第二个月 50 万，线下销售能力 得到充分验证后，品牌重返杭州并进一步向全国扩张。2024 年公司在武汉和成都 SKP 均开设了快闪店，目前均 已转为正式店，以武汉 SKP 的布局来看，毛戈平已充分进入到国际品牌销售区位，周边品牌主要涉及玫珂菲、 植村秀、黛珂、娇韵诗等，品牌认知度提升显著。2025 年初，公司北京 SKP 的快闪店开业，进一步验证了在一 线核心高端商业体的销售能力，后续单个门店的销售额增长同样可观。

高复购高粘性的消费客群带动线下同店增长具备可持续性。公司对线下专柜会员进行分级管理，初级美妆 会员注册即可享受线下美妆服务一次，后续根据消费额不同升级获得更高权益，其中消费 1800 元达到风尚会员 即获得一年内 8 次美妆服务（线上消费无法同步享受）。MAOGEPING 通过线下服务场景的构建深度绑定了线 下消费者，高级会员形成了跟线上消费群体的区隔。公司会员线下渠道复购率 2023 年达到 32.8%，而线上则为 22%，2022 年风尚及以上会员复购率超 80%。从会员的贡献度来看，2022 白金及至尊会员的收入贡献占百货销 售的 54.3%（2020 年为 46.3%，2021 年为 48.4%），持续增长，会员的持续购买粘性使得单柜收入在行业线上 化率持续提升下依然保证了增长。2024 年公司杭州线下进一步推出“美容坊”业务，单柜一次性消费 3800 元 可获得 1 次体验券，线下服务向国际护肤品牌靠拢。

当前同店销售仍具备充分空间，线下盈利水平具备杠杆效应。公司计划升级现有专柜，以提高客户的购物 体验：每年对约 70 至 100 个现有专柜进行升级及翻新，叠加新品推出的连带效应，预计单柜收入增长仍可持续。 2023 年公司同个专柜（经营超 12 个月）平均收入达 430 万元，在 2022 年线下场景存在一定影响下同比增长 35.9% （2022 年依然有 7%的增长）。2024 年行业增速回落，社零化妆品上半年增速仅 1.0%，而公司同个专柜收入平 均增长达 18.1%，明显领先行业。专柜费用主要集中在人员薪酬、租金以及折摊，2022 年公司直营专柜经营利 润率达 36.3%，经销专柜达 32.7%，综合考虑总部费用及税收，预计公司线下业务利润率可以达到 18%左右， 同时由于多数费用为固定开支，伴随单柜收入提升，利润率也将有所提高。

线上：线上渠道谨慎平衡，增长潜力充分

公司有效平衡线上线下销售，线上渠道仍远未触及上线。2024H1 公司线上销售收入占比为 49%，即使相较 于国际品牌也处于相对较低水平（沙利文统计数据），线上化的发展仍未大规模放量。公司对于线上销售保持 相对谨慎态度，更加注重线上线下的有序平衡，整体对价格管控和销售规模都有所控制。从 2024 年抖音销售来 看，在 618 以及双十一大促期间，公司达人推广销售额占比明显下降，天猫李佳琦直播间大促预售来看，多次 多款产品存在售罄不补货的情况（2025 年女王节为皮肤衣），均表明线上的有序销售战略。从天猫排名来看， 2024 年 618 及双十一毛戈平在彩妆领域均获得第 8 名成绩，国货第 3，仍有提升空间，本次女王节首次在美妆 大分类下获得 11 名，前 10 名中仅 CPB 及 YSL 为彩妆占比较高的品牌，毛戈平品牌在护肤端的增长发力预计 明显。

核心单品线上仍在快速起量，渠道力是近期推动线上增量的核心因素。公司此前线上销售产品相对集中， 尤其在第一大抖音渠道，2024 年飞瓜数据显示有 40.9%的销售额来自于两款粉膏，15.7%来自鱼子面膜，较 2023 年有一定下降但仍较为集中。2025 年前两个月数据来看，鱼子气垫、皮肤衣、黑霜 3 款产品销售占比显著提升， 带动抖音增速快速提高。而对于天猫渠道，2024 年双十一期间鱼子面膜销售发力，带动全年护肤占比提升到了 35.5%（2023 年为 27.0%），2024 年的新品羽翼气垫也表现突出（线上专供产品，与线下的星耀气垫同款，实 际也并非全新单品）。无论是抖音还是天猫，公司的核心单品还有充足潜力，而非依赖新的爆品收割流量，伴 随渠道力和品牌力的增强，线上收入增长的确定性突出。

常青单品具备更长生命周期，线下完善的产品矩阵仍有线上化空间

与其他互联网品牌不同，公司重点打造常青单品，而非短期爆品，优势在于其产品的生命周期将更长，但 打造难度也相对较大。毛戈平通过长期打造的线下销售模式对产品已进行了充分的市场调研，对于成功单品再 进入线上销售，使得其宣传难度远低于全新产品，ROI 普遍较高，线上利润率可以达到 25%。从线上线下的产 品数量来看，官网可查询的 SPU 数量共 128 个（SKU 预计超过 300 个），而天猫的 SPU 为 77 个，即使是公司 线上销售占比更高的彩妆品类，SPU 数量也有 36%的差距，考虑部分产品存在线上专供，实际差异更大，公司 可上线电商的产品仍有充足储备。

彩妆： 气垫类产品发展空间充分，香水品类今年将试水销售。根据久谦对天猫产品均价的统计，2023 年彩妆香水 分类下，香水香膏产品均价最高为 203.7 元/个，面部彩妆为 134.6 元/个，较唇部彩妆及眼部彩妆明显更高。面 部彩妆中粉底液 204.9 元/个为最高，BB/CC 霜为 144.5 元/个次之。2024 年前 10 个月数据来看，多数品类均价 有所下行，但 BB/CC 霜均价进一步提升至 169.1 元/个（部分原因可能与活动加大单链数量有关），其在底妆品 类中的消费趋势明显。气垫类产品从消费者端具备使用简便、易于携带等优势，而从产品端来看，气垫类产品 更换频率更快，议价能力更好，品类发展路径优异。公司天猫及抖音的彩妆销售中气垫品类表现突出，皮肤衣 今年也快速起量，彩妆产品的空间依然充足。

香水： 试水香水业务，打开收入成长空间。与国际美妆品牌相比，公司当前护肤及彩妆的销售占比相对更加接近 于迪奥&香奈儿（中国地区），而这两个品牌当前均有约 1/3 的销售额来自香水业务。公司近期推出香水产品， 暂时仅线下尝试展出，仍未进行大规模宣传推广，预计二季度将逐步柜台焕新及产品展示。香水产品对于品牌 力的要求相对更高，国际品牌中多数香水业务表现较优的品牌具有奢侈品加持，虽公司短期内在该业务上可能 并未能做到显著增量，但品类得以有效增加，对线下会员的客单价预计将有所贡献。

护肤： 护肤线产品实际布局充分，线上增量预期显著。公司自成立以来，在彩妆和护肤的产品线布局上均遵循完 善路径，目前官网中护肤系列已有 7 个，涉及 31 个 SPU。毛戈平线下护肤业务销售占比已超过一半，但线上销 售占比仍仅有 30%左右。护肤类产品对于线下高客单用户具备连带率和复购率，线上彩妆品类则更利于种草及 营销。2024 年 7 月公司推出的黑金护肤线目前线下线上均有销售，塑颜紧致护肤线也采取同样策略，公司在护 肤业务上的推新以及线上关注度逐步提升。

公司护肤产品仍为细分赛道领先品类，核心品类仍未触及。对比部分国际高端美妆品牌的天猫护肤销售，整体销售更加集中在面霜、眼霜、精华、洁面等品类中，而 MAOGEPING 则主要为涂抹面膜（鱼子面膜），其 乳液面霜中的黑霜实际也主要作为妆前乳使用，线上的核心品类并未布局到核心品类。伴随公司规模扩大，护 肤品类扩充势在必行，而公司高端产品及线下专柜心智已建立完成，预计在精华、面霜等品类中的品牌力将具 备充分基础。从线上销售趋势来看，天猫 2024 年护肤系列占比已达到 36%，较 2023 年的 27%显著提升，抖音 2025 年前 2 个月护肤占比也快速提升至 29%，线上护肤的快速起量也将带动公司增长的确定性提升。

股东持股稳定，成分股纳入将进一步打开资金通道

2025 年 2 月 21 日恒生指数公司公布了截至 2024 年 12 月 31 日之恒生指数系列季度检讨结果，其中毛戈平 被纳入恒生综合指数，调整将于 2025 年 3 月 10 日起正式生效，根据港股通纳入标准，预计毛戈平大概率将于 3 月 10 日同步入通。公司此前 IPO 的基石部分参与投资的机构包括 CPE 源峰，正心谷资本，ACCF Capital（由 原 L Catterton Asia 合伙人王俊创办），常春藤资本，大湾区共同家园发展基金，Brilliant Partners Fund，充分表 明市场投资人的关注度。作为可选消费中稀缺的具备高品牌力的本土品牌，同时盈利能力突出，具备标的稀缺 性，有望进一步打开资金通道。

股东减持风险较低，公司现金流水平优异。2024 年 1 月 17 日，浦申九鼎（当时一名股东）以对价 5.51 亿 元向帝景投资转让当时公司 7.55%的股份，后续于 1 月 25 日及 1 月 29 日分别以 1.69 亿元/0.72 亿元向深圳市篤 實企業管理和蘇州錦鴻創業投資转让剩余的 1.47%/0.99%，至此浦申九鼎不再持有公司股份。彼时帝景投资为 毛戈平及汪立群两人持有，即 5.51 亿元对价为夫妻二人公司出资，部分市场观点认为该部分对控股股东产生了 一定的资金流动压力，后续存在减持风险。实际上，①上市前已有较大分红：公司于 2024 年 2 月及 2024 年 4 月举行的股东大会上，分别向全体股东宣派股息各 5 亿元合计 10 亿元，该部分已分别于 2024 年 3 月及 2024 年 5 月悉数派付。②公司经营性现金流优异，后续持续分红同样可观：截止 2024 年 6 月 30 日，公司总资产中以 流动资产为主，占比 64.1%，其中在手货币资金为 5.53 亿元，公司线下+线上直销业务收入占比达 85%，且对 多数经销商采取先款后货模式，因此公司经营性现金流净流入健康，2022 年后持续高于净利润水平，按照我们的盈利预测，2024 年经营性现金流有望超过 10 亿元，考虑公司后续存在分红情况下，持续的股息也将大幅改 善收购九鼎的资金压力。因现金流产生的减持风险相对较小。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）