2025年公募基金销售端展望：渠道优化在即，客户体验为王

一、 格局变化：产品端 ETF 与债基扩容，渠道端代销占比持续提升

公募基金总规模突破 32万亿元。自 1991 年中国第一家公募基金——国泰基金成立起，国内公募基金行业已历经超 30 年历 史。据证券投资基金业协会，2024 年 9 月底我国境内公募基金管理机构共 163 家，管理的公募基金资产净值合计 32.07 万 亿元，预计规模已超银行理财，与保险资金相近。据中国理财网发布的《中国银行业理财市场半年报告（2024 年上）》，2024 年 6 月末银行理财市场存续规模 28.52 万亿元。据金融监管总局披露，9 月末保险资金运用余额 32.15 万亿元。随着公募基 金显著扩容，公募基金产业在产品结构、销售渠道中也呈现部分新变化：1）产品结构：权益类与债券类产品的占比波动中 提升，ETF 成为近三年权益类基金规模扩张的重要驱动项。2）销售渠道：代销渠道占比稳步提升，指数类权益基金助推券 商市场份额提升。

1.1 产品结构：ETF 成公募新增长点，降费、渠道等多维度竞争加剧

货币市场基金自 2013年起快速发展、2018年相对规模达到顶点。2003 年国内首只货币市场基金发行，但公募基金长期投 资者教育不足、难以触达个人投资者，货币基金规模有限。2011-2012 年受权益市场与债券市场均承压、货币基金创新 T+0 快速赎回机制等因素影响，货币基金规模增速明显提升；2013 年市场流动性偏紧、银行间市场利率走高，叠加蚂蚁集团等 互联网巨头推出“余额宝”等产品快速触达海量互联网用户，货币基金规模突增，至 2014 年末货币型基金资产净值超 2 万 亿元（据 Wind），同比增幅接近 150%，在公募基金资产净值中占比 49%，同比+19pct。2018 年后，资管新规及配套文件 对货币基金作出诸多规定，以及市场流动性充裕、同业存款利率下行，权益基金超额收益对投资者吸引力上升，货币基金净 值占比在 2018 年末 63%高点后下降。 权益型与债券型基金整体占比波动上行。2014-2016 年市场流通性相对宽松、金融机构同业资产保持扩张，机构大幅增配债 基，债基资产净值规模从2014年底3500亿元左右迅速增至2016年底1.8万亿元左右，占比也从8%增长至20%。2019-2021 年 A 股市场科技、消费、新能源等板块接连涌现结构性投资机会，基金公司也加大渠道合作与营销、涌现出一大批明星基金 经理，权益型基金迅速扩容，股票型和混合型基金合计规模由 2018 年底的 2.2 万亿元迅速增至 2021 年底的 8.5 万亿元， 占比由 17%提升至 34%。 2022 年以来，债基、货基相对规模增，权益型基金规模下降。2022 年后公募基金整体增长放缓，A 股市场景气度承压、而 债券市场表现较好，债基和货基规模增长更快。2024 年 9 月末，权益型基金（股票型+混合型，下同）资产净值 7.4 万亿元 （较 2021 年末-1.1 万亿元），占比 23%（较 2021 年末-10pct）；债券型净值 10.3 万亿元（较 2021 年末+3.4 万亿元），占 比 32%（较 2021 年末+5pct）；货币型净值 13.0 万亿元（较 2021 年末+3.6 万亿元），占比 41%（较 2021 年末+4pct）。

权益型基金中，主动型基金增长依赖超额收益表现；被动型基金在市场和政策的双重驱动下，自 2021年起快速扩容。主动 型权益基金（含普通股票型、被动指数型、增强指数型，下同）份额在偏股基金指数实现明显超额收益的 15 年、20 年均有 较大增长。被动型权益基金申购与赎回相对稳定，2022 年后更受市场欢迎，尤其是 2023 年主动型权益基金收益表现承压。 监管政策也鼓励ETF 发展：2020 年 7 月证监会发布《公开募集证券投资基金运作指引第 3 号——指数基金指引》征求意见 稿，沪深交易所发布配套文件征求意见稿，规范 ETF 设立、运作相关活动，2021 年 1 月正式稿发布，2023 年 8 月进行修 订、将非宽基股票指数发布时间由不短于 6 个月缩短为不短于 3 个月。2023 年 8 月证监会发布“活跃资本市场、提振投资 者信心”一揽子政策措施，提及放松指数基金注册条件，提升指数基金开发效率。2024 年 4 月国务院出台第三次“国九条”， 强调大力推动中长期资金入市，包括建立ETF 快速审批通道，推动指数化投资发展。2024 年 9 月末被动型权益基金（被动 指数型+增强指数型，下同）份额 2.6 万亿份（较 2020 年末+1.8 万亿份），资产净值 3.4 万亿元（较 2020 年末+2.2 万亿元）， 同期主动型权益基金份额 3.2 万亿份（较 2020 年末+2639 亿份），资产净值 3.7 万亿元（较 2020 年末-1.2 万亿元）。

ETF 是被动型权益基金中最主要的产品类型，数量上以主题型为主、规模上主要以宽基指数 ETF扩张驱动。国内 ETF 始于 2004 年华夏上证 50ETF 的发行。2011 年ETF 纳入融资融券标的证券范围、大幅提升ETF 重要性。2012 年沪深 300ETF、 国债 ETF、黄金 ETF、恒生 ETF 上市，ETF 迎来创新大潮。2019 年后 A 股市场呈现结构性特征，一批以医药、新能源、 消费等为主题的赛道型ETF 涌现，ETF 资产净值也开始超过其他指数型公募基金。2023 年、2024 年 ETF 扩张加速，以中 央汇金为代表的机构投资者增配宽基指数，监管也鼓励指数化产品创新，中证 A50ETF、中证A500ETF 等新指数 ETF 上市 并受到市场欢迎。2024 年末股票型ETF 数量 832 只：规模/主题/行业/策略/风格指数分别 262/427/76/58/9 只；股票型ETF 资产净值（据 Wind）2.89 万亿元：规模/主题/行业/策略/风格指数分别为 2.19/0.42/0.19/0.09/0.002 万亿元。

ETF 和债基成为基金公司扩大管理规模、提升市场排名的重要抓手。2022 年以来主动权益类产品业绩和规模均承压，基金 公司 AUM 扩张主要依赖 ETF、债基和货基，例如据Wind，24Q3 末易方达、华夏、广发全部公募基金资产净值分别较上年 末+3790、+4112、+2672 亿元，其中股票 ETF 分别+3157、+2604、+305 亿元，债券型基金分别+702、+709、+1482 亿 元。头部基金公司积极布局 ETF 产品，布局较早、已有优势较明显的公司市场排名有所提升，比如华夏基金、南方基金、 华泰柏瑞基金等，24Q3 股票型 ETF 管理规模排名第 3 的华泰柏瑞公募基金总管理规模排名 15 名，较上年末+9 名。

ETF 头部效应较强，基金公司间竞争激烈。ETF 跟踪特定指数、产品间同质性较强，且规模较大的 ETF 往往流动性更好， 故市场集中度较高。宽基指数具有更高的交易和对冲需求，宽基 ETF 规模更为领先，沪深 300 指数挂钩 ETF 规模最高，据 Wind，截至 2024 年末，沪深两市共有 26 只 ETF 挂钩沪深 300 指数，合计资产净值将近 1 万亿元，在股票型 ETF 中占比 约 36%。沪深 300 指数 ETF 规模也主要由华泰柏瑞沪深 300ETF（2024 年末资产净值 3596 亿元）、易方达沪深 300ETF （2463 亿元）、华夏沪深 300ETF（1640 亿元）、嘉实沪深 300ETF（1564 亿元）4 只产品贡献。

多家基金公司采用降费、渠道合作深化等措施提升竞争力。应对 ETF 高集中度特征带来的激烈竞争，部分基金公司采用多 维度竞争措施实现弯道超车： 1）降费：易方达是较早采取降费战略的头部基金公司之一。例如，易方达旗下规模最大的ETF——易方达沪深 300ETF 成 立于 2013 年 3 月，是市场上第二批沪深 300ETF，成立时间晚于其余 3 只头部沪深 300ETF（华泰柏瑞、嘉实 2015 年 5 月，华夏 2012 年 12 月），成立后的较长时间内规模也不及上述 3 只产品。易方达选择在 2015 年、2019 年两次下调沪深 300ETF 管理费率，由市场主流的 0.5%下调至 0.2%再下调至 0.15%。2021 年后随着被动宽基产品扩容，易方达 300ETF 规模超越嘉实和华夏，并在 2023 年下半年汇金等机构投资者增持 ETF 的机遇中，进一步巩固领先优势。易方达也将降费策 略应用于其他竞争激烈的品种，如2023年9月易方达科创50ETF管理费率由0.5%下降至0.4%、11月进一步下降至0.15%， 2024 年 11 月易方达上证中盘 ETF、MSCI 中国A50 互联互通ETF、中证科创创业 50ETF 及其联接基金管理费率均由 0.5% 下降至 0.15%。 2024 年以来 ETF费率竞争加剧，已有 60只左右 ETF下调管理费率，新发中证 A50、A500ETF 管理费率均为 0.15%。据 Wind，2024 年约 60 只 ETF 宣布下调管理费率。股票型 ETF 多由 0.5%下降至 0.15%，债券ETF 多由 0.3%或 0.25%下降 至 0.15%。头部宽基 ETF 开始调降费率，预计未来将会扩散至更多 ETF 产品。11 月 19 日华泰柏瑞、华夏、易方达、嘉实、 南方、华安等多家基金管理人公告，将多只 ETF 管理费率、托管费率调降至 0.15%、0.05%，包括目前规模最大的 ETF— —华泰柏瑞沪深 300ETF。2024 年末共计 193 只股票 ETF 管理费率 0.15%，今年新成立的宽基品种中证 A50ETF、中证 A500ETF 均为 0.15%管理费率。

2）渠道深度合作：券结模式深度绑定券商与基金公司。ETF产品的场内属性决定其与券商销售渠道天然绑定。券结模式下 券商角色不仅限于通道，还提供结算清算、资金划转等服务，基金管理人和券商利益绑定更深。券商也会相应地通过提高一 线员工激励、线上平台重点推荐等措施形成一站式战略合作模式。今年以来，采用券结模式的 ETF 数量明显提升，例如， 据经济观察报报道，首批 10 只中证A500ETF 中 9 只为券商结算模式；据Wind，2024 年末 79 只股票 ETF 为券商结算模 式。此外，公募基金佣金新规落地、限制单家券商年佣金占比上限不超过 15%，但券结模式不受 15%上限限制，或将成为 券结模式推广的重要动力。

1.2 渠道结构：由直销转向代销为主，三类代销机构各有所长

“余额宝”改变居民投资习惯，个人投资者权益基金配置需求助代销渠道占比稳步提升，2019 年后代销渠道成主导。基金 销售可分为管理人直销和其他销售机构代销。直销渠道绕开代销机构、无需管理费分成，更能在认/申购、赎回等费用中给 予优惠，因此更受机构投资者欢迎，机构投资者需求较高的债券型基金销售渠道中直销占比均较高。2013 年“余额宝”等 货基产品推出，通过支付宝等互联网平台迅速触达广大居民，加深居民对基金投资的理解。2019 年后 A 股市场结构性投资 机会增多，个人投资者权益投资需求旺盛，助推代销渠道占比稳步提升。据证券投资基金业协会披露的年报显示，2017 年 直销渠道保有规模占比达到高峰约 65%，认/申购规模占比更高、2016 年达 84%；代销渠道保有规模占比自 2020 年起超过 50%，认/申购规模占比自 2019 年起超过 50%。

2022 年末代销渠道保有量占比近 60%，市场份额：银行>独立销售机构>券商。代销渠道主要包括商业银行、证券公司、独 立销售机构、保险公司、基金子公司等，直接触达广大零售投资者，在零售投资者持有占比较高的股票型、混合型、另类型、 QDII 中服务更优。2017 年后代销渠道的保有量占比持续增长、至 2023 年末代销渠道占比超 60%。2023 年末公募基金各 销售渠道保有规模：银行保有规模占比 26.1%>独立销售机构 25.8%>券商 10.8%>其他机构 0.7%。据证券投资基金业协会 披露的 24H1 代销机构保有规模前 100 数据显示，代销机构非货基保有规模：银行 46%>独立销售机构 35%>券商 18%>其 他 2%1，权益型基金保有规模：银行 45%>独立销售机构 28%>券商 25%>其他 2%。

三类机构各有所长：1）银行优势在混合型、货币型和 FOF。银行渠道作为传统的公募基金零售代销渠道，在混合型基金的 销售中一直占据主导地位。银行客户画像多元、风险偏好较低，在流动性较强、收益相对稳定的货币型基金和配置分散、风 险较低的 FOF 产品中相对占优。据证券投资基金业协会年报显示，2023 年末混合型保有规模中银行占比 49%，货币型中 占比 30%、FOF 中占比 76%。 2）独立销售机构优势在货币型和混合型。蚂蚁财富、天天基金等独立销售机构背靠互联网公司，具有专业功能完备、用户 体验较好的交易平台，在 2013 年后货币基金普及和 2020-2021 年主动型基金超额明显等时期发挥流量优势，目前在混合基 金中也相对占优。2023 年末混合型保有规模中独立销售机构占比 22%、货币型中占比 37%。3）券商优势在股票型和 QDII，ETF 快速增长助保有规模逆市增长。券商用户画像多为风险偏好较高的股民，且券商也是场 内交易的唯一渠道，因此券商在以 ETF 为主的股票基金中的优势显著。2023 年末股票型保有规模中券商占比 57%，QDII 中券商占比 62%。2022 年以来随着权益市场整体行情承压，前 100 代销机构合计保有的权益型基金规模由 2021 年末的 6.46 万亿元下降至 2024 年 6月末的 4.73 亿元，其中券商渠道保有规模由 9392 亿元增至 1.18 万亿元，占比由 15%提升至 25%。

二、 费用变化：申购费内卷加剧，销售服务和客户维护费成收入压舱石

销售机构收取费用包括认/申购费、部分赎回费、客户维护费（管理费分成）、销售服务费、部分转换费。公募基金涉及费用 包括销售费用和运营费用两大类：1）销售费用由投资者在购买/赎回基金时一次性支付，收取方为销售机构，主要包括认/ 申购费和转换费中的申购补差费。2）运营费用由基金资产向基金管理人、销售渠道、托管机构等服务提供者支付，投资者 被动承担此类费用，主要包括管理费、销售服务费、托管费、交易佣金、赎回费等，管理费支付给基金管理人，其中一部分 将以客户维护费的形式由管理人支付给销售机构；赎回费部分计入基金资产、部分也按比例支付给销售机构；销售服务费支 付给销售渠道，主要出现在货基或其他类型基金的 C 份额中。

测算销售渠道 2022年收入约 807亿元、2023年约 738 亿元。据证券投资基金业协会年报披露（该口径不含客户维护费收 入），2022 年认购费：申购费：赎回费：转换费：销售服务费=8%：18%：17%：1%：56%；2023 年认购费：申购费：赎 回费：转换费：销售服务费=4%：12%：11%：1%：72%。相关收入结构波动相对较大，认/申购费用挂钩销售规模，在公 募基金新发较多的年份，如 2021、2022 年，占比更高；而销售服务费挂钩产品保有规模，稳定性更强，且主要出现在货基 和 C 份额中，因此在货基占比更高的 2017、2018 年收入贡献更高。公募基金年报披露销售服务费、客户维护费支出，测算 2022 年销售渠道销售收入（含客户维护费）807 亿元，2023 年销售收入 738 亿元。结构中以客户维护费为主，测算 2023 年收入中认购费占比 2%，申购费6%，赎回费 5%，转换费 0.5%，销售服务费 34%，客户维护费53%。

测算 2023年销售渠道收入中：银行 41%、独立 33%、券商 15%、直销 9%；银行与券商渠道更依赖客户维护费和认/申购 费收入，独立销售机构或相对更依赖销售服务收入。基于证券投资基金业协会披露的各渠道收入结构，测算各渠道认/申购、 赎回、转换、销售服务费用收入，并基于不同类型基金的保有规模渠道结构、各年末不同类型基金的资产净值结构、和下文测算的各类型基金客户维护费加权平均比率，假设每年各渠道客户维护费比率保持一致，测算各渠道客户维护费收入。2023 年测算结果：银行渠道收入（含客户维护费，假设直销渠道无客户维护费）为 304 亿元、独立销售机构为 246 亿元、券商 为 113 亿元、直销为 68 亿元；占比分别为 41%、33%、15%、9%。 银行和券商渠道收入结构中，认/申购费用和客户维护费收入占比相对较高，符合银行渠道在混合基中占优、券商在股票型 和 QDII 中占优的特征。独立销售机构渠道收入中，销售服务费占比较高，而认/申购费收入低，也符合其货基服务占优特征， 且率先开启费率优惠活动的特征，随着独立销售机构在混合基代销中的市场份额提升，其客户维护费收入占比也在增长。

从销售收入的结构和变化来看，公募基金销售端收入呈现以下特点：1）基于保有规模收费的销售服务费、客户维护费主导 销售渠道收入，是销售端收入压舱石。相对于一次性收费的认/申购费、赎回费收入，在公募基金整体规模已超 30 万亿、基 金新发节奏放缓的背景下，基于保有规模收费的销售服务费、客户维护费收入更为稳定。2）认/申购平均费率下行相对明显， 销售服务费率产品间差异较大，客户维护费分佣比例目前相对稳定。

1、认/申购费用：申购费率整体下行，“一折”费率竞争向银行推进

产品结构变化和主动降费共同导致平均申购费率下行，新发基金最高申购费率平均值由 2014年的 1.33%下滑至 2024年前 三季度的 0.59%。基于Wind 统计的 2024 年 9 月末存续公募基金相关数据，筛出有可用最高申购费率的基金，根据基金成 立日和基金发行规模测算，过去十年，公募基金申购费率整体波动下行，2024 年前三季度新发公募基金加权平均最高申购 费率为 0.59%，其中，股票型 1.14%、混合型 1.44%、债券型 0.52%。 一方面新发产品结构的变化对于申购费率影响较大，例如 2020、2021 年混合型基金新发规模较高、平均申购费率上行，而 2022 年后随着债券型基金更受欢迎、平均申购费率加速下行。另一方面基金管理人也在主动调降申购费率，但目前整体调 降节奏相对较缓，债券型、股票型基金下行更快。股票型基金最高申购费率由 2014 年的 1.37%下滑至 2024 年的 1.14%， 除被动型基金发行占比提升外，普通股票型基金最高申购费率也在 2022 年后缓慢下行。混合型基金费率相对稳定，过去十 年平均值在 1.4%左右震荡。债券型基金费率由 0.72%下行至0.52%。

除产品结构变动和管理人主动调降外，各销售渠道也加速“内卷”，认/申购费率“1 折”价格战蔓延至银行渠道。2013 年 《开放式基金销售费用管理规定》取消了原先基金申购和赎回费率不低于 4 折的硬性规定，销售机构加速“内卷”，基金网 上交易的主流费率由 4 折逐渐过渡至 1 折。2016 年左右，蚂蚁财富、天天基金等线上平台建设成熟、客户流量领先的独立 销售机构开始申购费率 1 折的常态化折扣，市场份额迅速提升。而券商、银行是基金传统代销渠道，存量客户较多，线下网 点运营成本也较高，优惠活动推进相对较慢，据中国证券报、中国基金报报道，2021 年招商银行宣布旗下部分产品开展费 率 1 折活动，2024 年 7 月宣布超 1 万只产品将实现零申购费率或申购费率一折，占比超过九成。

2、赎回费用：最高赎回费率维持在 1.5%左右，持有期越长、渠道分得赎回费比例越高

赎回费率多为惩罚性，鼓励长期投资。①2013 年《开放式基金销售费用管理规定》明确规定了股票基金和混合基金（除ETF、 LOF、分级基金、指数基金、短期理财产品等）赎回费的收取标准和计入基金财产的标准：1）持有期少于 7 日的赎回费率 不低于 1.5%。收取销售服务费的基金，连续持有期<30 日收取≥0.5%赎回费。不收取销售服务费的基金，持有期少于 7 日 收取≥1.5%赎回费，持有期少于 30 日收取≥0.75%赎回费，持有期少于 3 个月或 3-6 个月收取≥0.5%赎回费，持有期>6 个月不限制赎回费率下限。目前多数股票和混合基金实际收取赎回费为规定的下限，持有期长于 6 个月不收取赎回费。2） 持有期越短、赎回费计入基金财产的比例越高，持有期长于 6 月后比例最低为 25%。收取销售服务费的基金，持有期少于 30 日的赎回费全额计入基金财产。不收取销售服务费，持有期少于 30日赎回费全额计入基金财产，持有期少于 3 个月赎回 费计入基金财产的比例≥75%，持有期 3-6 个月赎回费计入基金财产的比例≥50%，持有期长于 6 个月赎回费计入基金财产 的比例≥25%。不计入基金财产的部分可以支付给销售渠道，或支付登记费用等其他费用。 ②其他类型基金也规定了少于 7 天收取不低于 1.5%的赎回费、全部计入基金财产。2017 年《公开募集开放式证券投资基金 流动性风险管理规定》要求基金管理人应强化对投资人短期申赎行为的管理，对除货币市场基金和 ETF 以外的开放式基金， 持续持有期少于 7 日的投资人收取不低于 1.5%的赎回费，并全额计入基金资产。目前多数债券型基金赎回费设置也是持有 期<7 天按 1.5%下限收取，持有期长于 6 个月不收取赎回费，持有期在 7 天-180 天中收取赎回费 0.1%左右。

3、销售服务费：费率区间内差异较大，C 类份额占比提升

销售服务费是销售渠道过去十年增长最为稳定的一类收入，货币基金稳定增长与收费模式转换是主要驱动力。货币型基金自 2014 年起即是规模最大的一类公募基金，24Q3末货币型基金资产净值突破 13 万亿元，货币基金稳定增长的保有规模决定 销售服务费收入的基本盘。此外，除货币基金外，股票、混合、债券型基金收费模式也在改变，不收取认/申购费、收取客 户维护费的 C 类份额比例在近两年有明显提升，更多类别份额也得以创新，例如仅在互联网平台销售的 E 类份额，内地香港基金互认后的 H 类份额、为个人养老金新设的 Y 类份额等。统计 2024 年 9 月末前成立的近 2 万只场外非货币型公募基 金2，其中新发 C 类份额的基金只数占比由 2014 年的 16%增长至 2024 年前三季度的 43%。

销售服务费率在 0.1%-1.5%/年，产品间差异较大，部分基金下调销售服务费率、但整体费率变动不大。筛选收取销售服务 费率的公募基金产品，股票型销售服务费率最高 1.0%，混合型最高 1.5%，债券型最高 0.6%，货币型最高 0.75%。按基金 成立日、发行时销售服务费率和发行规模测算每年新发基金的加权平均销售服务费率，不同年份间的均值变动较大，主要是 产品间销售服务费率差异较大，且部分年份新发货基或 C 类份额数量较少、易受单个基金产品费率影响。2024 年前三季度 新发基金加权平均销售服务费率 0.27%，其中，新发股票型 0.32%，新发混合型 0.51%，新发债券型 0.23%，新发货币型 0.08%。截至 2024 年 9 月末，共 170 只基金产品相对于成立时调降了销售服务费率，数量占比约 0.8%，26 只基金产品上 调了销售服务费率，整体费率变动不大。

4、客户维护费：管理费降费影响收入，分佣比例相对稳定

客户维护费，又称尾随佣金，2020 年 8 月证监会发布《关于实施〈公开募集证券投资基金销售机构监督管理办法〉的规定》， 明确基金管理人与基金销售机构可以在基金销售协议中约定，依据基金销售机构销售基金的保有量提取一定比例的客户维护费，用于向基金销售机构支付基金销售及客户服务活动中产生的相关费用。其中，对于向个人投资者销售所形成的保有量， 客户维护费占基金管理费的约定比率不得超过 50%；对于向非个人投资者销售所形成的保有量，客户维护费占基金管理费 的约定比率不得超过 30%。 客户维护费收入也相对稳定，24H1 客户维护费同比-15%、主要系管理费率下调影响。客户维护费同样基于保有规模收费， 随着公募基金规模扩张、代销机构保有规模占比提升，客户维护费收入稳定增长。2023 年 7 月证监会启动公募基金费率改 革，新注册主动权益类产品管理费率、托管费率分别不超过 1.2%、0.2%，存量产品 2023 年底前调整。客户维护费一般在 销售协议中按照管理费的一定比例约定，因此管理费率下调也导致了 2023 年公募基金客户维护费 387亿元（YoY-6%），24H1 客户维护费 174 亿元（YoY-15%），2023 年管理费 1353 亿元（YoY-7%）、24H1 管理费 614 亿元（YoY-14%）（据Wind）。 客户维护费平均分佣比例近年来维持在 28%左右；股票、混合、货币型基金客户维护费分佣比例更高。据Wind，通过公募 基金年报/半年报披露的客户维护费和管理费测算，2016-2021 年公募基金客户维护费分佣比例快速上行，由 17.9%提升至 28.7%，反映代销渠道话语权的提升，2022 年后也基本保持在 28%左右，24H1 分佣比例为 28.3%。从基金类别来看，混 合型、货币型、股票型分佣比例高于债券型，预计是个人投资者和代销渠道占比较高，24H1 混合型分佣比例 35.2%>货币 型 34.2%>股票型 22.6%＞债券型 15.4%，24 年股票型分佣比例同比下滑较多，预计系 ETF 占比提升、但分佣比例相对较 低；债券型、货币型分佣比例同比有所提升，预计系上半年权益市场波动较大、个人投资者增配债基较多。 考虑到直销渠道不收取客户维护费，用直销/代销保有规模结构简单测算，去除直销渠道后，客户维护费分佣比例约 40%。 据证券投资基金业协会披露的各类型公募基金直销、代销渠道的保有规模结构简单测算，2023 年全部基金对应客户维护费 比例约 40%左右，其中货币型 45%、混合型 42%、债券型 37%、股票型 29%。 测算客户维护费在全部基金资产净值中的占比约 0.11%，随管理费率下行。通过公募基金年末资产净值测算，24H1 全部公 募基金年化客户维护费在基金资产净值中占比约 0.11%，相对于 2022 年的 0.16%、2023 年的 0.14%有所下滑，预计系反 映管理费率的下滑。其中，混合型 0.41%、股票型 0.13%、货币型 0.09%、债券型 0.04%。用此前办法剔除直销渠道后简 单测算，2023 年客户维护费在代销渠道保有资产净值中约 0.23%。

三、 渠道展望：规范销售环节收费，重视权益产品长期客户服务

公募费改第三阶段将落地，规范销售环节收费，预计可能关注让利投资者、优化销售行为等。2023 年 7 月 8 日，证监会有 关部门负责人就公募基金费率改革答记者问，正式开启公募基金费率改革。改革将分管理费、证券交易佣金、销售环节收费 三阶段推进，前两阶段也分别在 23 年 7 月、24 年 4 月正式落地，主动权益类基金管理费率不超过 1.2%，托管费率不超过 0.2%；被动型产品股票交易佣金率不得超过市场平均、主动不得超过市场平均的 2 倍，单家券商佣金分配上限由 30%下降 至 15%，限制渠道返佣等。第三阶段关注销售环节收费，根据财联社 24 年 9 月报道，第三阶段完成，公募基金综合费率将 下降 18%，每年为投资者节省约 450 亿元。

让利投资者关注各类销售费率的优化。1）认/申购费用：1折费率优惠逐步推广，认/申购费率下调影响或将逐步减弱。除费 率外，认/申购费用收入还需考虑基金销售规模、机构费率优惠情况。目前主流独立销售机构和部分头部银行、券商都已尝 试较大范围地开展认申购费率“1 折”活动，预计认/申购费率变动对头部销售机构业绩影响相对减弱。未来若 1 折费率优惠 活动继续“内卷”至更多销售机构，或将压制认/申购费用收入表现。按此前测算，2023 年全行业认购/申购费收入合计 57 亿元，合计收入占比 8%；2015-2023 年认购/申购收入占比平均为 20%左右。 2）赎回费用：部分基金下调赎回费率、全额计入基金财产，近年来赎回费收入占比约 10%左右。据券商中国 24 年 8 月报 道，华夏、华宝博时等多家公募陆续下调部分基金申购赎回费率，部分基金申购费率减半调整，例如博时富华纯债基金最高 申购费率由 0.8%下调至 0.4%；部分基金赎回费率下调并全部计入基金财产，例如华宝基金自 24 年 8 月 26 日至 25 年 2 月 6日通过直销柜台赎回相关基金的投资者实施费率优惠，投资者持有期大于7日小于30日的赎回费率从0.1%下调为0.025%， 优惠后的赎回费全部归入基金财产。按此前测算，2022 年赎回费合计 38 亿元、收入占比约 5%；2015-2023 年赎回费收入 在销售渠道总收入中占比平均为 10%左右。 3）销售服务费：若销售服务费率上限下降至 0.3%，估算销售渠道销售服务费收入下降 18亿元，对销售渠道总收入影响-2%。 截至 24 年 9 月末，9359 只收取销售服务费的公募基金产品3中，销售服务费率众数为 0.4%，销售服务费率 0.8%、0.6%、 0.3%、0.2%也较为常见。①中性假设：销售服务费上限降至 0.3%，则数量上 62%公募基金需要调整至新上限，按 22 年末、 23 年末资产净值平均值计算销售服务费，则销售服务费收入下降 18 亿元，按此前测算 2023 年销售服务费 251 亿元收入， 影响约-7%，对销售渠道总收入-2%。②悲观假设：上限降至 0.2%，则 83%基金需调整，测算销售服务费收入下降 65 亿元， 对销售服务费收入影响约-26%、对销售渠道总收入影响-9%。③乐观假设：上限降至 0.4%，则 49%基金需调整，测算销售 服务费收入下降 9 亿元，对销售服务费收入影响约-4%，对销售渠道总收入影响-1%。

4）客户维护费：若客户维护费分佣比例上限由 50%下降至 40%，估算客户维护费收入下降 35亿元，影响销售渠道总收入 -5%。以 2023 年初始基金客户维护费/管理费测算分佣比例，主流分佣比例在 40%-50%和<10%两个区间内。 ①中性假设：分佣比例上限下降至 40%，则估算受到影响的基金数量占比为 27%，2023 年客户维护费将下降 35 亿元，影 响客户维护费收入约-9%，对应销售渠道总收入影响-5%。 ②悲观假设：分佣比例上限下降至 30%，则估算受到影响的基金数量占比 42%，客户维护费下降 95 亿元，影响客户维护费 收入-25%，影响销售渠道总收入-13%。 ③乐观假设：分佣比例上限下降至 45%，则估算受到影响的基金数量占比 18%，客户维护费下降 17 亿元，影响客户维护费 收入-4%，影响销售渠道总收入-2%。

优化销售行为将着重建设以投资者为核心的买方投顾理念。1）轻首发、重持营，重视投资者的长期服务，未来基于保有量 的销售服务费和客户维护费比重或将继续提升。长期以来公募基金产品销售中常出现“重首发、轻持营”的问题，主要是因 为银行、券商等渠道一线员工在首发中的销售激励相对更高、基于销售规模的激励报酬往往也见效更快，同时市场波动下长 期投资者教育与陪伴难度较大。但近年来监管关注到此类问题，多次强调基金行业需关注投资者回报和长期投资理念，要求 各类机构完善内部考核评价与激励机制，减少“首发冲动”，发力持续营销，通过“重保有”更好实现与投资者的利益绑定。 2）政策大力推动中长期资金入市，权益类、ETF 产品仍是布局重点，销售渠道需增强权益类产品服务能力。24 年 4 月新 “国九条”明确大力推动中长期资金入市，持续壮大长期投资力量，包括大力发展权益类公募基金，建立 ETF 快速审批通 道，推动指数化投资发展。近两年来 ETF 新发和存量规模的加速扩容也印证了权益类、ETF 产品已成各基金公司、销售机 构的兵家必争之地。随着资本市场走向成熟，被动投资兴起也是必然趋势，2022 年末美国指数型共同基金和ETF 产品在资 管机构管理规模中占比分别为 21%、27%。权益类产品相对波动较大、产品复杂，销售机构需锻造投资者教育能力，以及 加大对一线员工的培训投入，助力提升客户权益类基金的配置效率。

3）基金投顾或将成为买方服务转型的重要抓手。借鉴海外经验，20 世纪 80 年代后美国共同基金销售费率加速下行，基金 投资者主要通过基于保有规模的12b-1费用和投顾费用补偿销售渠道。12b-1为分销费用、类似国内基金的销售服务费收入， 而投顾费用则是销售机构单独收取、用于支付投资咨询、资产配置等服务的费用。国内各类销售机构也开始基金投顾服务的尝试，一类是较为传统的建议型投顾服务，涉及资产品种也往往更为丰富，包括理财、私募基金、股票等，为投资者提供一 揽子资产配置和陪伴服务，但建仓、调仓等决策仍需客户操作；另一类是较新的管理型投顾，基金投顾机构可接受投资者全 权委托、管理基金组合，自 2019 年 10 月起正式试点。目前共 60 家券商、基金及基金子公司、独立销售机构、银行获得试 点资格，其中除 3 家银行外，其余 57 家均展业。据证监会公告显示，截至 2023 年 3 月末，基金投顾试点服务资产规模 1464 亿元，客户总数 524 万户，10 万元以下个人投资者占比 94%。2023 年 6 月，证监会发布《公开募集证券投资基金投资顾 问业务管理规定(征求意见稿)》，基金投顾或将从试点走向常规。

目前从公募基金代销机构保有规模来看，银行、独立销售机构、券商渠道能力更强，基金子公司渠道能力有限、但产品能力 更强。各类机构优势各异，但均重视基金销售向投顾服务的转型，在基金投顾业务中积极布局： 1）银行：客群广阔、跨度较广，擅长固收产品服务，但受限于牌照资源、合作推广基金配置服务。银行网点众多、渠道下 沉、客群广阔，私行业务高净值客户集中，同时银行作为最传统的基金代销渠道，客户信任度也较高。由于大众客户风险偏 好较低、且银行多经营固收类业务，因此银行总体以稳健配置型产品为主、擅长固收类产品服务。受限于银行管理型基金投 顾试点资格较少、且暂未展业，目前银行投顾类服务主要是自有财富管理团队根据用户现金管理、稳健投资等需求推荐不同 基金产品，或合作其他基金投顾试点机构、上线其基金投顾组合。 2）券商：渠道相对有限，但权益类产品、ETF产品服务能力最强，积极开展基金投顾业务。券商线下渠道弱于银行、线上 渠道弱于独立销售机构，但个人客户主要来自股票交易客户转化，风险偏好较高，对权益类产品接受度较高，同时对基金公 司和基金经理的管理风格、投资能力等专业认知更深入，权益类产品服务能力更强。券商也是 ETF 基金的交易中介，天然 具有 ETF 服务优势。目前试点券商也全部完成基金投顾业务展业，部分券商也通过建议型投顾模式开展 ETF 类配置服务。 3）独立销售机构：线上渠道优势形成护城河。蚂蚁财富、天天基金为代表的独立销售机构以产品超市为主要商业模式，牢 牢把握线上流量入口、客户规模大、易于覆盖大众客户和长尾客户，但普遍缺乏投研能力。因此蚂蚁财富、天天基金也主要 通过基金投顾超市的方式，与其他试点机构合作开展基金投顾业务，提供基金投顾组合的引流渠道和组合中单品基金产品的 代销服务。 4）基金公司及子公司：产品能力赋能基金投顾业务。基金公司直销渠道长期聚焦机构客户，个人客户依赖代销渠道，在个 人客户权益类财富管理转型的窗口期中主要承担产品发行、投资的功能。但权益类基金的投研能力相对最强，赋能基金投顾 组合业务，在基金投顾组合策略创新中也更为积极，但目前仍需要其他代销渠道的流量推荐。

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