2025年中钨高新研究报告：我国硬质合金综合供应商龙头，数控刀具+钨丝+PCB刀具多点开花

一、硬质合金综合供应商，钨产业链一体化布局

（一）钨产业链一体化布局，产品下游应用场景丰富

中钨高新是世界 500 强企业中国五矿集团有限公司旗下钨产业的运营管理平台，前身为 海南金海股份有限公司，1996 年 12 月在深圳证券交易所挂牌上市，2000 年 6 月更名为 中钨高新材料股份有限公司。公司业务覆盖钨全产业链，主要包括硬质合金和钨、钼、 钽、铌等有色金属及其深加工产品和装备的研制、开发、生产、销售及贸易业务等。公司 产品广泛应用于汽车制造、航空航天、轨道交通、船舶、半导体等制造加工领域。

公司是国内硬质合金产品龙头企业。2023 年，公司硬质合金产品产量约 1.4 万吨，稳居 世界第一；公司硬质合金产品门类规格齐全，其中，切削刀具、硬质合金轧辊、精密零 件、硬面材料及球齿、钼丝等多个品种规模位居中国第一；数控刀片产量约 1.4 亿片，约 占国内总产量的 20%。

（二）国企背景强大，技术积累深厚

五矿集团是公司实控人，拥有多家实力雄厚子公司。公司控股股东为中国五矿股份有限 公司，持有公司 49.92%的股份；实际控制人为中国五矿集团有限公司。公司拥有株硬、 自硬及南硬等多家实力雄厚的子公司，其中株洲硬质合金集团有限公司被誉为“中国硬 质合金工业摇篮”，拥有国内领跑的硬质合金切削刀具综合供应商株洲钻石切削刀具股份 有限公司及全球领先的 PCB 用精密微型钻头供应商深圳市金洲精工科技股份有限公司； 自贡硬质合金有限责任公司是中国钨基硬面材料领域的领导者；南昌硬质合金有限责任 公司是国内最大的钨粉末制品基地之一。

（三）受下游需求影响，业绩短期略承压

公司营收总体呈上升趋势，利润短期略承压。2019-2023 年，公司营收从 80.85 亿元增长 至 127.36 亿元，CAGR 为 12.03%；归母净利润从 1.23 亿元增长至 4.85 亿元，CAGR 为40.92%。2024 年前三季度营收 102.29 亿元，同比增长 7.13%，归母净利润 2.06 亿元，同 比减少 34.66%。

毛利率及净利率均有所下滑。2022-2023 年，公司毛利率和净利率出现下滑，主要系行业 竞争较激烈，原辅材料价格上涨，公司盈利受挤压所致。2024 年前三季度公司经营性现 金流净额出现较大下滑主要系公司经营规模扩大，营运资金占用同比大幅增加，下游流 动性偏紧，部分行业客户付款周期拉长所致。

降本增效成果显著，期间费用率有所降低。2019-2023 年，公司严控期间费用，降本增效， 公司销售费用率由 2019 年的 4.99%降至 2023 年的 3.20%；管理费用率由 2019 年的 5.66% 降至 2023 年的 4.66%；财务费用率由 2019 年的 0.97%降至 2023 年的 0.39%；研发费用 率保持在 3.6%左右，为公司可持续、高质量发展蓄力。

二、柿竹园：并购整合已完成，原料自给优势逐渐凸显

（一）我国是钨资源最大的储量、产量和消费国

钨作为一种不可再生的稀缺资源，具有高密度、高熔点、高耐磨性、高电导率、高硬度 等物理性质，是现代国民经济和国防中重要的基础材料和战略资源。从消费结构来看， 钨的下游消费包括硬质合金、钨材、钨化工等，其中硬质合金是我国钨消费最主要的领 域。硬质合金具有硬度高、耐磨、强度和韧性好、耐热、耐腐蚀等一系列优良性能，被誉 为“工业的牙齿”，广泛应用于汽车制造、航空航天、轨道交通、船舶、海洋工程装备、 军工、矿山开采、掘进、机械模具加工、集成电路、钢铁冶金、半导体等制造加工领域。

我国是全球最大的钨资源储备国。1）储存量：根据弗若斯特沙利文的资料，全球钨储量 由 2018 年的 3.3 百万吨增加至 2023 年的 4.4 百万吨，CAGR 为 5.9%；随着世界各国稳 步勘探各类钨矿，预期全球钨储量将于 2028 年达到 5.4 百万吨。2023 年我国是钨储量第 一大国，占全球钨储量大概 50%。2）产量：由于 2023 年我国的钨产量占全球钨产量的 80%以上，为保护国家储量，我国自然资源部每年颁布钨矿开采年度指标。3）消耗量： 我国的钨耗用量由 2018 年的 4.78 万吨增加至 2023 年的 5.32 万吨，CAGR 为 2.2%；展 望未来，随着技术不断发展及对钨的需求（特别是硬质合金产品方面），预期我国的钨耗 用量于 2028 年达到 6.30 万吨。

（二）矿山注入已完成，完善钨产业链一体化布局

全球钨矿资源分布不均，大部分钨储量位于中国、俄罗斯、哈萨克斯坦等地区。2023 年 全球前五大钨矿分别为我国的大湖塘钨矿、柿竹园钨矿，英国的 Hemerdon 钨矿，哈萨克 斯坦的巴库塔钨矿和加拿大的 Sisson 钨矿。柿竹园公司主要产品包括钨精矿、钼精矿、 铋精矿、萤石精矿等采选产品以及氧化钨、仲钨酸铵等冶炼产品。柿竹园公司的生产模 式包括采选业务和冶炼业务两类：1）采选业务方面，柿竹园公司每年根据配额、生产能 力、钨精矿价格状况等各种因素制定年度生产经营计划，并按计划自行组织生产。2）冶 炼业务：柿竹园公司每月根据客户订单、预备库存的情况制定生产计划，并按计划自行 组织生产。

2023 年柿竹园利润有所增长，毛利率有所提升。2023 年，柿竹园收入 25.51 亿元，同比 下滑 5.70%；归母净利润 3.61 亿元，同比增长 37.92%；毛利率稳中有升，主要系公司的 氧化钨、萤石精矿、钼精矿等产品毛利率呈上升趋势，相关有色金属产品市场价格报告 期内处于上涨阶段；此外，与同行业相关公司相比，公司毛利率处于均值以上水平。

柿竹园钨资源储量大、市场份额高、产品种类丰富。柿竹园矿产资源丰富，矿物品种多 达百余种，在资源储量和品类方面具有巨大优势，位列我国前十大钨矿企业，保有资源 储量 1.9 亿吨，钨资源金属量 56 万吨，占全国钨资源储量的比例超 30%，工业可开采储 量全球第一。柿竹园产品种类丰富，可生产钨、钼、铋、萤石等矿产品，仲钨酸铵、蓝色 氧化钨、黄色氧化钨等冶炼加工产品，以及硝酸铋、钒酸铋等铋系新材料。柿竹园目前 年产钨精矿超 7,000 吨，是全国最大的钨精矿生产基地之一，钨精矿产量约占国内钨总 产量 6%，占世界钨总产量的 4%以上。

柿竹园注入后，或将增厚上市公司利润。中钨高新作为全球最大的硬质合金生产商，年 产硬质合金超过 1.4 万吨，仲钨酸铵、氧化钨为中钨高新生产硬质合金必要的原材料。柿 竹园公司向中钨高新及其下属合金企业销售钨精矿、氧化钨、仲钨酸铵；柿竹园注入并 成为中钨高新子公司，利润或将显著增厚。同时，还有助于中钨高新形成集钨矿山、钨 冶炼、硬质合金及深加工的完整钨产业链，符合国家对钨产业的顶层设计，有利于实现 目前钨产业链的转型升级。

募投项目推进后，预计柿竹园产能将逐步爬升。1）钨精矿：预计柿竹园钨精矿产量规模 将逐步爬升。我国自 2002 年开始制定了钨精矿的年度开采总量计划，严格禁止超计划开 采。柿竹园 2024 年度获取的钨精矿开采配额指标为 8,000 吨钨精矿（三氧化钨 65%）， 预计 2029 年开始柿竹园公司年度生产量将超过 2024 年度的指标量，并随着柿竹园的本 次募投项目 1 万吨 t/d 采选技改项目的达产，将稳定在 1 万吨钨精矿的年产量规模。2） 采选业务：扩建技改项目完成后，矿山生产能力将较大幅度提升。柿竹园公司业务主要 包括采选业务和冶炼两大类，其中采选业务方面，2024 年在产的柿竹园钨多金属矿区地 下开采仅为矿区整体开发的一部分，且受选厂处理能力所限，年矿石处理量规模为 220 万吨左右；但柿竹园钨多金属矿区万吨采选技改项目包括露天采矿扩建和选矿厂扩建和 技改，扩建完成后年处理矿量为 350 万吨。

三、钨丝：项目进展较顺，产能持续爬坡

（一）硅片向“大尺寸+薄片化”发展，钨丝是碳钢的替代

金刚线是光伏硅片制造环节的重要耗材，主要应用于光伏硅片切割。光伏产业链主要包 括硅料、硅片、晶硅电池片、光伏组件、光伏发电系统等五个环节。上游为硅料（硅锭/ 硅棒）、硅片等基础产品的生产制造，中游为晶硅电池片、光伏组件的生产环节，下游为 光伏发电系统的应用；其中，金刚石线主要应用于光伏行业的上游环节，可用于硅棒截 断、硅锭开方、硅片切割，其切割性能直接影响硅片的质量及光伏组件的光电转换性能。

降本增效是光伏高速渗透的重要逻辑，钨丝切割前景可期。光伏技术的发展，推动了硅 片大尺寸（可以提高光电转换率）和薄片化（提升出片率，降低硅料损耗）发展，从而对 切割金刚线的细线化、切割能力、抗拉强度提出更高要求。光伏用金刚线主要分为碳钢 丝金刚线和钨丝金刚线，目前金刚线制造采用的母线材料主要是高碳钢丝，经过多年发 展，光伏硅片切割使用的高碳钢丝线径逐渐细化，且现有技术水平已接近瓶颈。钨丝凭 借抗疲劳性好、强度高、耐腐蚀、断线率低等优势，使钨丝金刚线具备更大的细线化、切 片效率提升和硅片质量改善空间，且目前预计产业化极限远低于 35 微米。钨丝母线对碳 钢母线的渗透替代，不仅有效提升了硅料的利用，同时也逐渐解决国内碳钢丝母线原料 依赖进口的“卡脖子”问题。

（二）光伏钨丝渗透率逐步增长，钨丝市场空间前景可期

钨丝金刚线具有更高的韧性和破断力，能够有效降低硅片损耗，适合切割大尺寸、薄片 化硅片。随着硅片薄片化及金刚线细线化的推进，用钨丝替代高碳钢丝作为金刚线母线 的趋势逐步明朗。本文做如下假设，大致测算光伏切割钨丝市场规模。 假设一：单 GW 耗线约 50 万公里；根据工信部及智研瞻产业研究院预测，2023-2026 年我国硅片产量从 622GW 增长至 1035GW，光伏切割用钨丝保守需求量从 31100 万公里 增长至 51743 万公里。 假设二：随着技术逐渐成熟，钨丝单价有所下滑；2023-2026 年钨丝母线单价逐年下 滑 10%。 假设三：光伏钨丝渗透逐步推进，渗透率或将逐步提升。

四、PCB 刀具：PCB 加工的重要耗材，公司产品扩能持续推进

（一）微型刀具用于 PCB 加工制造，下游需求较旺盛

PCB 钻针属于孔加工刀具，PCB 制造过程中的重要工具。切削刀具被誉为机床的“牙 齿”，其按工件加工表面的形式分类可分为：孔加工刀具、螺纹加工刀具、齿轮加工刀具、 切断刀具、加工各种外表面的刀具。PCB 钻针的主要功能是在 PCB 载板上钻孔，贯穿电 路板层和层间的接点，从而制作出点对点间的通路，以便进行线路连接和电子元件的固 定。

PCB 钻孔工艺主要分为机械钻孔和激光钻孔，但以机械钻孔为主，原因有三：一是机械 钻孔的适用板材、钻孔直径范围覆盖率较高，激光钻孔对孔径及材料有要求；二是机械 钻孔的钻机价格和维修更换成本低，而激光钻孔所需前期投入较高；三是激光钻孔存在 着孔型不规则、烧灼过程会使 PCB 性能不稳定等劣势。

PCB 产品主要分为刚性板(硬板)、挠性板（软板）、刚挠结合板、封装基板，其中刚性板 (硬板)分为单面板、双面板、多层板、HDI 板及特殊板等。

PCB 产业蓬勃发展前景可期，下游应用领域广泛。据 Prismark，2020-2024 年，预计全球 PCB 板产值将从 652.19 亿美元增长至 730.26 亿美元，CAGR 为 2.87%，我国 PCB 板产 值将从 350.09 亿美元增长至 397.91 亿美元，CAGR 为 3.25%。近年来，5G、人工智能、 物联网、工业 4.0、云端服务器、存储设备、汽车电子等成为驱动 PCB 需求增长的新方 向。随着 AI、数据中心、VR/AR、新能源汽车与智能驾驶等产业的创新发展，下游应用 领域对 PCB 提出了更高的要求，其中，多层板、HDI、封装基板增速或较快。

2023 年全球 PCB 钻针市场空间约 46.8 亿元。1）市场空间：据恒州诚思调研统计，2023 年全球 PCB 刀具及钻针市场规模约 65.9 亿元，其中 PCB 钻针市场规模约 46.8 亿元；2） 竞争格局：全球主要公司包括日本佑能、尖点科技、金洲精工和鼎泰高科等。

（二）金洲精工：技改扩能逐步推进，打造国内微钻领域龙头

受益 PCB 行业需求逐渐回暖以及 AI 驱动。金洲精工是全球领先的 PCB 用精密微型钻头 及刀具综合供应商，随着 PCB 需求逐渐向高速高多层高阶 HDI 转变，由于高多层板层数 变高，板厚变厚，微钻长度也相应增长，导致微钻刚性下降，在高速转动加工过程中，易 出现“断刀”、“粘连”等问题，进而影响 PCB 板加工质量及效率；因而“小孔径”、高效 “涂层”及高“长径比”钻针是市场需求方向。2024 上半年金洲精工收入 5.15 亿元，同 比增长 10.48%，净利润 0.8 亿元，同比增长 1.15%。

技术不断突破，产能持续提升。2022 年金洲精工突破性地研发出直径 0.01mm 系列极小 径铣刀，与 0.01mm 直径微钻“双剑合璧”。2023 年 4 月公司披露《提容扩产 2 亿支微钻 技术改造项目》，项目建设期为 4 年，目前该项目按计划推进中，产能也将逐步释放，截 至 2024 三季度末，金洲精工新旧产能已接近 5 亿支/年。

五、数控刀具：国内数控刀具领先企业，双轮驱动前景可期

（一）刀具三驾马车：“量价、出口、整包”

切削刀具是机床的核心零部件，作为周期性工业消耗品具有较为清晰的上下游产业链。 数控刀具是数控加工过程中与数控机床相配套用于切削加工的工具，广泛应用于各种类 型、材质、大小和精度的工件的外型加工，是实现高端制造和智能制造的关键耗材，也 被誉为“工业的牙齿”。数控刀具制造工序较长且工艺复杂，生产过程中关键质量控制点 多且难度大，装备要求水平高，因此具有较高的技术和资金壁垒，与传统刀具产品相比， 数控刀具产品的毛利率水平相应较高。从刀具产业链角度看，上游主要为基础材料；中 游主要为各刀具制造商；下游应用场景主要包括航空航天、机械、汽车、消费电子、模具 等领域。

2022 年全球刀具市场规模超 2000 亿元，我国刀具市场规模近 500 亿元。据 QY Research， 全球刀具市场规模从 2016 年的 331 亿美元增长至 2021 年 380 亿美元，复合增长率约 2.80％。2012-2016 年我国刀具市场规模在 320 亿元左右；2016 年以来，制造业转型升级 推动刀具行业快速发展，2022 年刀具市场规模约 464 亿元。

切削刀具：国产刀具在质量、品牌等方面在全球市场越来越具竞争力。根据中国机床工 具工业协会的数据，我国刀具出口呈现增长趋势，而进口呈现下降趋势，导致整体呈现 显著的顺差，进出口比值逐年降低。

数控刀片：刀片进口总额远大于出口，但进出口金额比值在逐步缩小。近年，随着我国 制造业升级，硬质合金可转位刀具应用越来越广，对数控刀片的需求迅速增长。2019~2022 年，我国涂层刀片的产销量从 2019 年的 2.5 亿片增长到 2022 年的近 6 亿片，2022 年进 口量在 1 亿片左右，出口量从 2019 年的 0.89 亿片增长到 1.3 亿片，出口额从 2019 年 7.74 亿元增长到 2022 年 13.46 亿元，国产刀片海外出口增长较快；非涂层刀片的进口量呈逐 渐减少，出口量略有波动。

刀片进出口价差较大，高端制品依然依赖进口。根据机床协会工具分会发布的《从进出 口数据看硬质合金刀片发展趋势》数据，进口与国产刀片单价价差依然较大，进口涂层 刀片（数控刀片）均价为 30 元/片，国产内销均价为 7 元/片左右，国产出口均价为 9-10 元/片。随着国产刀具技术不断提升，凭借性价比和本土服务优势，正在逐步取代高端进 口刀具，加速数控刀具的国产化进程。

整体解决方案模式是国产刀具迈入高端的重要途径。传统销售模式具有产品结构单一、 同质化较严重、价格竞争较激烈、客户粘性较低、航空航天等高端应用场景难以切入等 特点。我们认为该销售模式在行业发展初期阶段有利于快速抢占中低端市场，但是随着 竞争者越来越多，产品越来越同质化，刀具企业将面临较大的竞争压力。整体解决方案 指将数控刀具与配套设备、软件系统以及技术支持综合应用的一种集成方案，因其具有 个性化、毛利率高、客户粘性强等特点，是刀具制造企业发展的战略方向。

（二）公司双品牌战略优势尽显，整包助力迈入高端市场

国产刀具厂商积极扩产数控刀片，公司长城牌和钻石牌双轮驱动。近年，随着我国制造 业升级，对刀片的需求增加，头部国产刀具厂商积极提出扩产计划，市场竞争加剧。中 钨高新两大品牌刀片的服务对象、服务区域有所不同，其中长城牌产地在成都，主要服 务于西南地区客户，西南地区是国家制造业重地，涉及航天航空、汽车制造等，而钻石 牌刀片则覆盖更广泛的市场和行业，双品牌战略将有效提高公司市占率和影响力。2024 上半年，公司数控刀片及刀具收入为 15.72 亿元，同比增长 9.44%；毛利率为 30.94%。

高端市场需求强劲，整包项目取得积极进展。目前市场整体竞争激烈，公司积极调整产 品结构，布局高端刀具市场，例如航天航空、船舶等市场。2024 年公司成功中标了中航 旗下某企业二期刀具总包项目，未来对公司整个航天航空刀具包括高端刀具规模的扩大， 有显著的支撑作用。2024 上半年，株钻公司收入 9.89 亿元，同比增长 8.89%，净利润 0.78 亿元，同比下滑 11.01%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）