2025年大宗和通胀展望：不断延后的再通胀

一、2024 年中国低通胀背后的宏观主线

（一）CPI 标志特征，核心 CPI 将至历史低位

观察中国消费物价，重要的是考察两块内容，核心 CPI 和猪肉价格。 2024 年核心 CPI下行幅度偏快，触及历史低位。 今年核心 CPI 快速下滑，10 月中国核心 CPI 放缓至 0.2%，若用市场化租金变动调整自有住房的消费成 本，调整后核心 CPI 回落至-0.5%，低于统计局直接公布数据（0.1%）。 值得强调的是，利用市场化租金变动调整核心 CPI 构成项，目的是从国际惯例视角评估中国核心通胀。这 一方法客观上将会放大核心 CPI 波动。 不论是统计局直接公布的核心 CPI，还是我们经过分项调整的核心 CPI，今年核心 CPI 读数降至历史偏低 水平。 2024 年新一轮“猪周期”启动，猪价周期性上涨。 今年 3 月开始，生猪价格震荡上涨，新一轮“猪周期”启动。截至 11 月 15 日，生猪年内上涨超 30%。 从 2023 年 11 月到 2024 年 6 月的 8 个月时间内，生猪产能都是持续低于 2021-2022 年周期低点，故而今年 下半年生猪供给将在相对低位维持较长时间。

（二）PPI 标志特征，本轮 PPI 下行持续时间长

自 2022 年 10 月起，我国 PPI 同比连续 26 个月在负值区间。 与以往相比，本轮 PPI下行表现出三点鲜明的特征： 一是，波动幅度较大。本轮 PPI 下行伴随着 PPI 短期大幅波动，单月 PPI 降幅最大达到 5.4%，仅次于亚洲 金融危机（降幅最大达到 5.7%）、2008 年金融危机（降幅最大达到 8.2%），以及 2012-2016 年结构性通缩时 期（降幅最大达到 5.95%）。 二是，持续时间较长。截至目前，本轮 PPI 下行已持续 26 个月，仅次于 2012-2016 年的下行周期（54 个 月）。 三是，短期趋势不明朗。PPI 仍未表现出止跌回升迹象，而是保持在负值区间内低水平波动。

（三）2024 年国内低通胀的三条线索

今年偏低的 CPI 和维持低位的 PPI，背后贯穿三条线索，印证 2024 年宏观主线逻辑。

线索一，海外“二次通胀叙事”证伪

2024 年上半年，海外潜在需求下行偏慢，地缘政治博弈突发，全球供给脆弱性放大，3-5 月市场一度掀起 “涨价交易”，铜、油、小金属等资源品价格一度出现轮次上涨。市场定价全球再通胀叙事。 然而 进入下半年，全球制造业周期尾声的形态越发明显，全球制造业 PMI、通胀等宏观显性指标明显转 弱。今年下半年再通胀叙事转向衰退交易，铜、油回归周期定价，均出现明显下行。

线索二，国内地产周期衍生的内需收缩

2024 年，国内地产压力逐步从中端（房地产企业环节）向上下两端传导。 地产链前端，地方预算外融资 收缩；地产链后端，居民加快债务提前偿付。 2024 年以来，中央主导地方收缩无效投融资。2022 和 2023 年城投平台有息债务增量分别为 5.92 万亿和 7.4 万亿。2024 年中报数据显示，今年上半年城投平台有息债务增量仅 2.52 万亿（企业预警通口径）。映射到 物价，上游行业中，建筑建材领域 PPI 生产价格尤为弱势。 居民部门为降低未来现金流风险，主动去杠杆。房地产价下行之后，居民为压降收入-负债现金流风险， 选择提前还贷。今年 1-10 月居民信贷仅累计新增 2.1 万亿，较同期少增 1.7 万亿。居民资产负债表收缩压制核 心 CPI 的逻辑仍在延续。

线索三，出口下行加深国内结构性供需失衡。

中国出口商品份额在 2021 年达到峰值，而后回落。疫情期间，中国世界工厂的地位前所未有的提高，全 球贸易份额创造历史新高。疫情之后，全球需求周期下行，海外供应链重塑，中国产能过剩压力随之显现。 同步于出口的放缓，2023 年下半年以来制造业产能利用率回落，国内结构性供需失衡问题初步显现。自 2023 年下半年以来，中国工业总体产能利用程度低于历史中枢水平。2024 年二季度，工业产能利用率仅为 74.9%，仅略高于 2015、2016、2023 年同期值。

二、2025 大宗和 PPI：通胀定价转置枢纽在流动性

（一）2025 大宗定价主线逻辑

2024 年大宗需求现实定价疲弱，但流动性预期、地缘博弈一度推升市场通胀预期。 市场出现两对反常的价格组合，铜油比趋势上行，铜金比中枢下移。前者是经济弱需求和强流动性的组 合；而后者反应地缘政治因素定价大过经济因素。 海外持续宽松交易下，铜在需求下行周期仍走出一波上涨行情（3-5 月）。直接反馈全球需求的原油，今 年价格重心整体下移，清晰指向全球需求仍在收缩。 黄金定价已并不完全锚定经济周期因素，更多对冲美元信用透支以及地缘风险。不同于主要大宗商品在需 求下行周期迎来明显的价格调整，黄金持续定价供给（非经济周期因素）的脆弱性，价格表现大幅优于铜、油 等其他和宏观需求周期联动密切的大宗品种。 2025 年大宗商品的通胀定价能否转置的关键枢纽在于流动性。 全球大宗商品能否走出一轮实质的再通胀交易，关键取决于流动性能否大幅宽松带来新一轮信用周期宽 松。 美联储宽松结束之前，大宗排序依然是金>铜>油。美联储宽松结束，意味着新一轮全球制造业周期将共振 上行，届时全球大宗定价优先顺序将有转置。 MAGA 路径中的通胀回旋镖，或使美联储的货币政策选择（如降息的幅度和频率）不确定性提升。 若本轮货币流动性宽松节奏偏快，全球共振复苏的拐点或更早显现，市场通胀交易或更早拉开序幕，届时 铜油等顺周期品种或后来居上录得更优表现。 若美联储降息路径收窄，全球需求周期割裂以及强美元的格局或仍将持续，商品需求的复苏或更偏滞后。 避险买盘的支撑下，黄金或仍将维持明显的超额收益。

（二）2025 年油、铜、金展望

原油：非 OECD 国家需求复苏前景不确定性增加，油价中枢取决于供应端博弈。 全球需求复苏前景并不明朗，原油需求底色仍偏疲弱。 一来，美国消费者支出的复苏前景面临较大不确定性，特别是在耐用品消费领域（如汽车、家电、房地产 等）。 二来，关税前景以及强美元格局对非美经济体的信用条件扩张，或仍形成压制。非 OECD 国家的原油需求 体量扩张或更加缓慢。 基准情形下，特朗普传统能源扩产政策，以及地缘局势收敛，不排除油价中枢回落可能。 特朗普 2.0 的经济路线大概率将延续其 1.0 时期的“放松监管”策略，通过减少对传统行业的环保要求、 简化合规程序等措施，为能源、采矿、工业制造等传统产业释放更多生产潜力。 若地缘局势（中东、俄乌）走向收敛，全球能源供应链或逐步正常化，OPEC 潜在产能释放，或进一步削 弱原油上涨空间。 不排除 WTI原油价格中枢从 80 美金/桶（2023-2024 年）回落至 60 美金/桶（2015-2019 年）的区间。 2022-2024 年地缘以及 OPEC 减产的双重供应压力下，油价出现大幅上涨（中枢上移至 80 美金），显著高 于页岩油的平衡点，上游油气开支和页岩油产量出现同步走高。 到 2025 年，随着供需缺口趋于平衡或转向宽松，页岩油或再度成为边际生产者平衡原油市场供应。对比 2015-2019 年的油价表现，油价中枢回落至 60 美金（WTI）。

铜：锚定新一轮全球制造业周期复苏，只不过这一轮复苏可能会慢于预期。 基准情形下，铜价的拐点应在降息后半程，即实体复苏的起点。结构上，全球铜终端应用在建筑领域、基础设施、工业制造、交通终端等领域。这也决定了尽管全球流动 性条件是观察铜价领先指标。往往是降息周期行至中后程，信用条件改善，铜价上行大周期才开启。 本轮铜价修复面临两重障碍，关税摩擦、以及特朗普政府对新能源产业的补贴退坡。 第一重压力，本轮关税落地节奏偏快，涉及规模进一步扩大，或将拖累制造业复苏周期，压制铜价表现。 我们曾深度复盘铜价二十年涨跌历史，清晰指向一条定价规律：全球需求周期割裂的背景，铜价通常表现 不佳，例如 2018-2019 年的中美贸易战时期。 第二重压力，若特朗普政府不再继续拜登政府《通胀削减法案》对新能源产业的补贴，市场或需重新审视 铜的需求逻辑。 2016 年后住建领域用铜随着房地产竣工面积减少下滑，新能源行业用铜快速增长，一定程度抑制了基础 设施领域及交通总体铜消费总量的下滑。 新能源铜消费主要集中在光伏、新能源车、风电和充电桩中，2020-2023 年新能源铜消费增长高达 34%。 新能源铜的快速上升，显著拉动铜需求。新能源在铜需求中的占比也从 2015 年的 3%提升至 2022 年的 10%。 2023 年铜价中枢上移的部分贡献来自新能源产业的快速增长。这和全球政府对于新能源产业的财政补贴 密切相关。例如美国的《通胀削减法案》（IRA）和欧盟的《关键原材料法案》（CRM Act）等，这些政策旨 在支持清洁能源技术发展，从而增加对铜的需求。 相关财政补贴退坡的基准情境下，广义电气化消费对于传统需求的对冲效果或减损，铜需求前景不确定性 正在增加。

若需求弹性偏低，明年矿端的约束或不再成为主要矛盾。 2025 年，铜精矿的增量更多集中在南美及非洲地区，矿端供应由紧转松。根据 ICSG 的预测，预计铜精矿 供给增速将自 2024 年的 1.7%回升至 2025 年的 3.5%。 铜金比的参考意义减弱，明年 LME铜价大概率在 10000 美金下方运行，难以突破今年年内高点。 以往周期视角下，铜金比往往受益于经济复苏呈现上行趋势，比价逻辑是铜定价的一个坐标轴。但过去三 年金铜背后的定价逻辑出现分化，铜金比面临系统性下移，比价的参考意义已大幅减弱。

黄金：定价 MAGA2.0 的脆弱性，至今我们不看弱黄金。 2025 年黄金交易节奏上，考虑实际利率的“非对称影响”。 美联储货币宽松的节奏以及通胀路径的演绎，仍将牵引黄金的交易节奏。美债利率（黄金传统持有成本） 对金价仍产生影响，但或延续 2023-2024 年“跟涨不跟跌，涨多跌少”的交易新规律。 中长期视角下，金价中枢仍将受益于以央行购金为代表的避险买盘的支撑。过去三年，美元和美国基本面持续强劲的核心原因是，通过大财政和资金回流提振美国资产，但也相应加 剧了美国和非美市场的割裂，形成了美元与非美资产之间反差。 特朗普的诸多政策主张有可能固化或进一步强化大财政、科技创新和全球资金再平衡，演绎 MAGA2.0。 MAGA2.0 的脆弱性在于，美国债务负担偏高以及，全球贸易体系脆弱性。

（三）2025 国内黑色展望

2024 年内需定价的黑色、非金属建材产品价格重心下移，底层逻辑是地产链向前端压力扩散。 地产和基建罕见双弱的格局下，粗钢产量和表需连续第四年下降，黑色系价格已连续第三年单边下跌，螺 矿比（以铁元素的形式对炼钢利润的一种表达）在低位区间（4-4.7）窄幅波动。 2025 年钢铁行业供给侧改革 2.0 的背景下，钢材价格仍存在上行天花板。 供给端出清或仍以市场化出清为主，产能出清力度或难以冲抵终端需求长期趋势向下。 今年 5 月，国务院印发了《2024-2025 年节能降碳行动方案》。《方案》指出，严格落实钢铁产能置换， 严禁以机械加工、铸造、铁合金等名义新增钢铁产能，严防“地条钢”产能死灰复燃。中钢协“一揽子政策建 议”旨在促进联合重组与退出机制，钢铁行业供给侧 2.0 开启。 不同于上一轮供给侧出清，当时以行政化去产能且需求端强刺激共振，本轮钢铁行业产能利用率相对较 高，需求改善条件并不强，供给侧出清或仍以市场化出清为主，这也意味着，本轮行业出清期将更为漫长，供 给侧改革对钢价的影响也更弱。 矿端过剩矛盾升级，原料价格底部支撑将进一步松动。

从产量的增长趋势看，全球铁矿石供给呈现出 3-5 年的小周期变化趋势。 自 2020 年进入本轮周期之后，全球铁矿石供应已经经历了 2021 年矿山产能释放、2022 年受中国需求减缓 以及疫情冲击的影响转弱、2023 年全球需求回暖叠加高矿价驱动供给回升。2024 年全球铁矿石供给过剩格局 已然明朗。 结合全球矿山的新增产能计划来看，2025-2027 年全球铁矿石产能增加明显。根据中信建投期货测算， 2023-2029 年四大矿山（淡水河谷、力拓、必和必拓、FMG）的累计新增产能将达到 2 亿吨，近 4 年四大矿山 产能释放在 2025 年。 黑色系商品能否终结年度下跌趋势，关键在于能否迎来一轮地产企稳反弹。 2025 年黑色系商品能否终结连续三年的年度下跌趋势，关键定价锚仍在地产。按照我们的推演，若明年 出现利率超调，地产部门或有望实现销量回补，届时信用条件改善，黑色系价格或迎修复。 若地产企稳节奏偏慢，黑色商品“买预期，卖现实”的交易节奏或仍将延续。 中国财政扩张范式转变的背景下，依靠地方预算外加杠杆的财政扩张方式较难启动。这也意味着本轮财政 扩张若并不伴随着投资大刺激，“强预期”则难以向“强现实”转化。

三、2025 年居民通胀结构分化

（一）猪周期：周期进入下半场，猪价中枢下移

2024 年 4 月份猪价开始反弹，市场进入新一轮猪周期。 从生产端看，在市场引导和产能调控的共同作用下，全国能繁母猪存栏从 2023 年开始持续下降。生猪产 能在进行了连续 16 个月的调减后，今年 4 月生猪出栏量下降，价格开启上行周期。 国家统计局数据显示，今年一季度末，全国生猪存栏 40850 万头，环比减少 5.9%，同比减少 5.2%。 从季度和月度母猪存栏走势，大致对应 2025 年 H1 供给量逐步递增，上半年猪价下行压力增加。

由于生猪养殖的周期性规律，猪价变化也有强规律性。季度猪价与能繁母猪存量量存在明显负相关。季度 母猪存栏量能大致反映未来行情走向，月度新生仔猪数量则是精度更高的先行指标。 2024 年二季度能繁母猪存栏量增加，按照能繁季度存栏量与 10 个月后（不考虑压栏）生猪供给的对应关 系，2025 年 H1 猪价下行压力增加。 月度数据方面，5 月之后全国新生仔猪数量持续较快增长，规模猪场新生仔猪数量连续多月超过 4000 万 头，按照 6 个月的育肥期，届时将对明年春节后猪价走势产生影响。 考虑本轮周期补栏速度明显弱于往年，2025 年 H2 受益于季节性因素，猪价或有望企稳回升。 本轮周期在上行阶段中能繁母猪补栏速度偏慢，今年三季度能繁母存栏量出现环比下降，反映的行业未来 存栏水平仍在相对偏低水平，有望延长本轮周期的盈利景气时间。 2025 年下半年，受益于学校开学、相关节假日以及冬季腌腊需求，终端消费情况或有好转，或对价格再 度形成支撑。 周期进入下半场，猪价中枢或面临回落，对 CPI的贡献减弱。 2025 年猪价预计呈现先跌后涨趋势，绝对价格的高点低于 2024 年，但低点或高于 2023 年，价格整体跌幅 有限，但对 CPI 的贡献应是确定性走弱。

（二）能源：对居民通胀的贡献大概率转负

拆分我国居民消费结构，能源消费大致分为两类，一类是交通工具用燃料消费（占比 2.1%），一类是居 住分项中的水电燃气消费（占比 4.2%）。 国际原油价格变动对居民通胀的影响机制，主要是通过影响国内成品油（即交通工具用燃料）。 我国成品油价格以国际市场原油价格为基准确定，实行最高零售价控制。成品油价格每 10 个工作日调整 一次，当调价幅度低于每吨 50 元时，不作调整，纳入下次调价时累加或冲抵。在现行的国内成品油定价机制 下，成品油价格和国际原油波动趋势基本一致。 公用事业定价具有一定的公益和公共属性，仍有一定的稳价诉求。海外能源价格变动对公用事业价格的影 响机制较为间接，因此对该分项的通胀影响较小。 基准情形下，2025 年国际原油价格重心下移，对居民通胀的贡献大概率转负。 截至今年 10 月，交通工具用燃料 CPI累计同比 0.4%，拉动了 CPI 不足 0.01%的增长。若 2025 年国际原 油价格重心下移，能源对居民通胀的贡献大概率由正转负。

（三）政策路径演绎下，核心 CPI 进入新的扩张阶段

2024 年 9 月以来，一揽子增量政策落地，明确走出通缩的政策取向。 9 月 24 日金融三部门联合会议确定货币宽松方向；9.26 政治局会议确认了走出通缩的政策取向，定调地 产“止跌企稳”；10 月以来，增量财政政策加快推出，以化风险、稳增长为着力点强化政策供给。 2025 年核心 CPI的修复空间，关键取决于政策调整能否撬动有效杠杆。 2015 年-2016 年，政府为稳增长开启了一轮新的需求刺激，居民部门有效“加杠杆”，核心 CPI 大幅提 振。 2014 年底 2015 年年初，针对需求端的房地产市场逐步放松，商品房销售面积和住房同比增速触底后稳 步回升。进入 2016 年，房地产市场已明确走出前期低迷，进入新一轮扩张周期，房地产开工和投资随之企 稳。 在经济企稳回升的过程中，居民部门是加杠杆的主力。2016 年我国新增债务融资规模达 20.5 万亿，比 2015 年增加 4.5 万亿元。其中，居民部门在 2016 年的新增贷款规模达 6.3 万亿元，比 2015 年增加了 2.46 万亿 元，贡献了 2016 年信用扩张的最大增量部分。 本轮政策路径下，居民杠杆收缩有望得到缓解，带动核心 CPI 迎来企稳。 2025 年货币宽松的方向既定，债务压力对需求的负反馈有望明显缓释，核心 CPI 边际改善的方向应较为 确定。但是本轮政策路径缺乏基建和消费大刺激，杠杆扩张的幅度或难以简单参考过往规律，核心 CPI 修复弹 性或面临一定约束。

四、2025 年 CPI 和 PPI 预测

（一）2025 年 PPI 预测：全年中枢或仍低于零值

我们分别对铜、原油、钢材价格分情境进行判断，从而对 PPI 走势进行评估。 乐观情境下，若美联储降息节奏偏快，关税落地偏慢，铜价年底或在 11000 元/吨，原油价格大致持平今 年均值（75 美元/铜），钢材利润空间受益于供给侧出清有所修复，绝对价格下行有限。 中性情境下，本轮制造业周期复苏偏慢，铜价全年在 10000 元/吨下方运行；原油价格中枢小幅下移至页 岩油盈亏平衡的上限（70 美元/桶），钢材价格的成本支撑出现松动。 悲观情境下，若全球衰退风险加剧，铜价或再度回落至 8000 元/吨；原油价格中枢下移至页岩油盈亏平 衡的下限（60 美元/桶）；钢材价格年度跌幅未能收敛，价格重心下移至 3000 元/吨。 三种情境下，2025 年 PPI中枢均小于 0（-0.9%、-1.6%、-1.9%），2025 年 PPI的低点在 Q2，下半年 PPI同比跌幅有望逐季收敛。

（二）2025 年核心 CPI 预测：呈逐季改善

核心通胀反映整体社会服务业的景气度，历史上看与就业关系较强，而穿透底层是伴随经济周期波动。 明年不同政策路径的演绎下，核心 CPI 的环比增速存在差异。中性情形下，核心 CPI 呈逐季修复，Q4 达 到 0.4%。 中性情境下，若政策的增量效果逐步释放，核心通胀季度环比波动大致持平 2023-2024，则 2025 年 Q1-Q4 核心 CPI 同比均值为 0%、0.1%、0.3%、0.4%。

（三）2025 年 CPI 预测：温和回升

我们依据对生猪、原油价格、核心通胀的判断，对 2025 年 CPI 走势进行测算。 具体来看，2025 年生猪周期进入下半场，猪价重心下移，但本轮周期补栏速度慢于往年，猪价跌幅或相 对有限，生猪（外三元）全国均价约为 16 元/公斤；原油价格中枢则按 65 美金测算；核心 CPI 大概率呈现逐季 修复。 中性情境下，2025 年 Q1-Q4CPI同比预计为 0.1%、0%、0.3%、0.7%，全年均值为 0.3%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）