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2025年大宗和通胀展望：不断延后的再通胀。2025 年大宗和通胀走势的转置枢纽在流动性宽松。 2024 年全球大宗定价排序是金>铜>黑色。本质上是弱现实之下，预 期主导大宗定价。 2025 全球能否迎来一轮再通胀，金>铜>黑色的大宗定价排序有所转 置，关键在于流动性——美联储降息是否足够充分，启动一轮全球 需求再扩张；中国利率是否足够低，撬动国内地产止跌回稳。 2 0 25 年国内 CPI 走势，关键是低利率能否撬动核心 CPI。 2024 年核心通胀受内需疲弱拖累，支撑对 CPI 的主要是能源和食 品。2025 年预计能源和食品（猪肉）对 CPI 贡献下降，CP I 走势关 键在核心 CPI。 2 0 25 年 CPI 和 PPI 预测展望。 不同情境下，2025 年 PPI 中枢均小于 0，2025 年 PPI 的低点在 Q2， 下半年 PPI 同比跌幅有望逐季收敛。 基准情形下，核心 CPI 止跌企稳，呈逐季改善，Q4 高点为 0.4%。

一、2 024 年中国低通胀背后的宏观主线

CPI标志特征，触及历史低位。 今年以来核心 CPI经历快速下滑，10 月中国核心 CPI 放缓至 0.2%， 若进一步用市场化租金变动调整自有住房的消费成本，调整后的核 心 CPI 已回落至-0.5%。 PPI标志特征，本轮 PPI下行持续时间偏长。 自 2022 年 10 月起，我国 PPI 同比连续 26 个月在负值区间，单月降 幅最大达到-5.4%。 2024 年国内低通胀背后有三条重要线索： 线索一，海外“二次通胀叙事”证伪。 线索二，国内地产长周期带来内需收缩。 线索三，出口下行加深国内结构性供需失衡。

二、2 025 年大宗和 PPI：通胀定价转置枢纽在流动性

2024 年海外大宗需求现实定价疲弱，但流动性预期，地缘博弈预期 一度推升市场的通胀预期。 市场出现两对反常的价格组合，铜油比趋势上行，铜金比中枢下 移。前者是经济弱需求和强流动性的组合；而后者则更多并非经济 周期因素。 2025 年大宗商品的通胀定价能否转置的关键枢纽在于流动性。 全球大宗商品能否走出一轮实质的再通胀交易，关键取决于流动性 能否大幅宽松带来新一轮信用周期宽松。

原油：非 OECD 国家需求复苏前景不确定性增加，油价中枢取决于供应端的博弈。 不排除 WTI 原油价格中枢从 80 美金/桶（2023-2024 年）回落至 60 美金/桶（2015-2019 年）的区间。 2022-2024 年地缘以及 OPEC 减产的双重供应压力下，油价出现大幅上涨（中枢上移至 80 美金），显著高于页 岩油的平衡点，上游油气开支和页岩油产量出现同步走高。 到 2025 年，随着供需缺口趋于平衡或转向宽松，页岩油或再度成为边际生产者平衡原油市场供应。对比 2015- 2019 年的油价表现，油价中枢回落至 60 美金（WTI）。

铜：锚定新一轮全球制造业周期的复苏，只不过这一轮复苏可能会慢于预期。 明年 LME铜价大概率在 10000 美金下方运行，难以突破今年年内高点。 本轮铜价修复面临两重障碍，关税摩擦、以及特朗普政府对新能源产业的补贴退坡。 若需求弹性偏低，明年矿端的约束或不再成为主要矛盾。根据 ICSG 的预测，预计铜精矿供给增速将自 2024 年 的 1.7%回升至 2025 年的 3.5%。

黄金：定价 MAGA2.0 的脆弱性，至今我们不看弱黄金。 中长期视角下，金价中枢仍将受益于以央行购金为代表的避险买盘的支撑。 特朗普的诸多政策主张有可能固化或进一步强化大财政、科技创新和全球资金再平衡，演绎 MAGA 2. 0。 MAGA2.0 的脆弱性在于，美国债务负担偏高以及，全球贸易体系脆弱性。

国内黑色：钢铁行业供给侧改革 2.0 的背景下，钢材价格仍存在上行天花板。 黑色系商品能否终结连续三年的年度下跌趋势，关键在于能否迎来一轮地产止跌回稳。 供给端的出清或仍以市场化出清为主，产能出清力度或难以冲抵长期消费趋势向下。矿端过剩的矛盾升级，原 料价格的底部支撑将进一步松动。