2025年公募基金投资策略：多元配置，稳中求进

一、市场发展：总量上升，结构变化

1.1 市场变化：整体份额和规模增长，被动权益规模超主动权益

1.1.1 规模突破30万亿，另类基金和REITS增长显著

公募基金规模突破 30 万亿元。截至 2024Q3，公募基金总规模为 31.59 万亿元，相 比 2023 年末增加 4.32 万亿元（+15.83%）。相比 2023 年末，股票型基金、国际(QDII) 基金、货币市场型基金、另类投资基金、债券型基金、REITs 规模均增长，其中货币市场 型基金增长规模最大（+1.76 万亿元），另类投资增长比例最高，规模增长比例为 66.73%， 混合型基金和 FOF 规模下降，下降比例分别为 5.71%、5.26%。 公募基金数量稳步增长。2024Q3 公募基金数量达 1.22 万只，相比 2023 年末增长 655 只（+5.69%）。仅货币市场型基金与另类投资基金数量保持不变，其余类型基金数量 均实现正增长，其中股票型基金增量最大（+258 只）、REITs 基金增幅最大（+56.67%）。

1.1.2 被动型基金高速增长，ETF规模创新高

ETF 规模创新高。随着公募基金发行注册机制优化、ETF 获批速度加快、产品不断 创新扩容，ETF 自 21 以来呈总体上升趋势，24 年规模创新高。截至 24Q3，主动型基金 （非货币）、被动指数型基金、ETF 规模分别为 14.30 万亿元、4.75 万亿元、3.50 万亿元， 较 23 年末增长率依次为 7.76%、56.17%、70.48%。扣除 ETF 基金后，被动指数型基金 规模 1.25 万亿元，较 23 年末增长 26.39%。ETF 基金在 24Q3 以来迎来爆发式增长，较 24Q2 增加 1.03 万亿元，截至 2024 年 11 月 15 日，ETF 规模突破 3.6 万亿元，较 23 年 末增长 76.10%。 股票型 ETF 占比约八成。截至 2024 年 11 月 15 日，股票型、债券型、商品型、货 币型、跨境 ETF 规模分别为 2.83 万亿元、1436.02 亿元、671.32 亿元、1679.92 亿元、 3968.86 亿元，较 23 年末增长率依次为 95.09%、79.16%、119.64%、-18.80%、42.17%。 股票型 ETF 占比 78.41%，商品型 ETF 增速最快。 被动型权益基金规模超主动型基金。截至 24Q3，权益类基金中，主动权益基金、被 动指数基金分别为 3.62 万亿元、3.72 万亿元，其中 ETF 规模 2.74 万亿元。主动权益基 金为西部证券公募基金事后分类，具体划分标准可参见我们于 2024 年 9 月 3 日发布报告 《公募基金研究框架》。本文所涉及非 Wind 一级二级分类的，均为该事后分类，不再赘述。

被动型债基规模突破万亿。截至 24Q3，主动债基、被动债基规模分别为 9.25 万亿元、 1.02 万亿元，其中 ETF 债基规模 1371.49 亿元。

1.1.3 总份额保持增长，固收+和主动权益基金被净赎回

总份额保持增长，REITs、另类投资基金份额增幅较大。24Q3 公募总份额为 29.28 万亿份，较 23 年末增长 2.83 万亿份，增速 10.71%。从 Wind 一级分类来看，混合型基 金和 FOF 基金份额变动率分别为-10.71%、-8.66%，表明这两类基金被净赎回；REITs、 另类投资基金、QDII 基金份额增长率分别为 52.05%、47.87%、10.16%， REITs 主要是 今年新发基金较多，另类投资基金主要是黄金类基金被大幅净申购，海外投资需求带动下 QDII 基金份额增加。 固收+和主动权益基金被净赎回。从事后分类来看，固收+基金、主动权益类基金份额 变动率分别为-20.06%、-8.63%；固收类基金、指数权益类基金份额增长明显，增幅分别 为 15.56%、19.62%。

1.2 主动权益基金：规模延续2021年至今的下降态势

1.2.1 规模继续下降，新发处于低位

截至 24Q3，主动权益类基金规模共 3.62 万亿元，较 23 年末降低 3.32%。普通股票 和偏股混合型基金规模 2.77 万亿元，较 21Q1 规模减少 1.03 万亿元（-27.07%），较 23 年末减少 788.35 亿元（-2.56%），自 21Q1 以来呈现下降趋势；平衡混合型基金规模为 104.41 亿元，较21Q1 减少209.92 亿元（-66.78%），但较 23 年末回升 4.86 亿元（+4.42%）， 主要是基金净值上涨；灵活配置型基金整体亦呈下降趋势，24Q3 规模较 21Q1 下降 4462.33 亿元（-34.54%），较 23Q4 下降 565.72 亿元（-5.82%）。 主动权益基金新发仍处于低位。截至 2024 年 11 月 15 日，24 年主动权益类基金共 发行 241 只，总发行规模 720.46 亿元，月均 65.50 亿元。其中，偏股混合型基金发行 211 只，发行规模 642.79 亿元，占主动权益基金数量、规模比例分别为 87.55%、89.22%。

1.2.2 百亿基金26只，新发以红利策略为主

截至 24Q3，百亿主动权益类基金共 26 只，规模最大为张坤管理的易方达蓝筹精选， 规模为 438.35 亿元，较 23 年末规模增加 20.97 亿元。24 年新发主动权益基金规模居前 的主要是红利策略类，兴证全球红利 A 以 13.98 亿元居首。

1.3 固收+基金：可转债基金规模增长显著

1.3.1 可转债基金规模增长，新发以二级债基为主

自 21 年以来呈现先增后减趋势。截至 24Q3，固收+基金规模为 1.25 万亿元，较 23 年末降 2359.14 亿元（-13.84%），较 21Q3 最高点降 1.01 万亿元（-44.76%）。细分类型 来看，二级债基 7168.29 亿元，占比 57.28%，偏债混合基金 2824.33 亿元，占比 22.57%， 两者合计 9992.62 亿元，占比达 79.85%；可转债基金 749.07 亿元，较 23 年末增加 220.56 亿元（+41.73%），其余类型基金规模均较 23 年末减少。 新发以二级债基为主。24 年月均新发规模 85.65 亿元，较 23 年月均降低 0.18 亿元， 仅 24 年 3 月-24 年 5 月新发相对较高。24 年新发均为二级债基和偏债混合型基金，其中 二级债基发行数量 60 只、规模 899.92 亿元，数量占比 83.33%、规模占比 95.52%。

1.3.2 百亿基金13只，可转债ETF规模增长超200亿

截至 24Q3，百亿固收+基金共 13 只，规模最大为胡剑管理的易方达稳健收益，规模 为 384.28 亿元，较 23 年末减少 135.94 亿元。博时中证可转债及可交换债 ETF 规模达266.33 亿元，较 23 年末增加 203.49 亿元。新发基金中，安信长鑫增强 A 居规模之冠， 发行规模为 80.00 亿元。

1.4 固收基金：被动指数型债基增长显著

1.4.1 21年以来规模翻倍

21 年以来规模翻倍。截至 24Q3，固收基金规模达 9.41 万亿元，较 23 年末增加 1.39 万亿元（+17.35%），较 21Q1 增加 5.14 万亿元（+120.38%）。细分类型来看，中长期纯 债基金规模 6.44 万亿元，较 23 年末增长 13.64%；短期纯债型基金 1.27 万亿元，较 23 年末增长 26.55%；混合一级债基 6912.76 亿元，较 23 年末增长 22.61%；指数型债基 9881.09 亿元，较 23 年末增长 28.01%。 被动指数型债基新发规模增长显著。24 年月度平均新发规模 567.26 亿元，较 23 年 月度平均降低 39.99 亿元，仅被动指数型债基新发规模增长（+938.57 亿元），其余均下 降。24 年新发固收基金 235 只，规模 6239.83 亿元，其中中长期纯债型基金、被动指数 型基金新发数量分别为 155 只、57 只，新规模依次为 3393.19 亿元、2574.15 亿元。

1.4.2 被动指数型债基规模增加明显

截至 24Q3，百亿固收基金共 127 只，其中 70 只为中长期纯债型基金，规模最大为 中银丰和定期开放，规模 493.22 亿元。24 年规模增长最多基金为广发双债添利 A，最新 规模 383.89 亿元，较 23 年末增加 339.28 亿元。规模增长前十中有 4 只被动指数型债基： 广发 7-10 年国开行 A、富国中债 7-10 年政策性金融债 ETF、南方 7-10 年国开债 A、华 夏彭博中国政策性银行债 A。新发前十大中有 6 只指数型债基，中信保诚中债 0-3 年政金 债 A 居以 80.00 亿元规模居新发之冠。

1.5 FOF：规模下降，新发低位

1.5.1 规模延续下降态势

截至 24Q3，FOF 规模为 1472.94 亿元，较 23Q4 降低 75.80 亿元（-4.89%），较 23Q2 最高点降低 732.15 亿元（-33.20%）。24 年新发均为混合型和债券型 FOF，月均新发规 模 10.23 亿元，较 23 年月均减少 8.95 亿元（-46.68%）。混合型 FOF 发行 31 只、总规 模 100.59 亿元，较 23 年减少 80 只（-72.07%）、112.02 亿元（-52.59%）；债券型 FOF 发行 3 只，总规模 5.64 亿元，分别较 23 年减少 3 只（-50.00%）、5.64 亿元（-32.15%）。

1.5.2 东证资管规模增长居首

截至 24Q3，规模最大 FOF 仍为交银安享稳健养老一年 A，规模 47.19 亿元，较 23Q4 减少 19.13 亿元。东方红欣悦稳健配置 3 个月持有 A 凭借 36.90 亿元居新发规模之首，最 新规模为 36.99 亿元。规模增长前十大基金中有 2 只东证资管产品，整体规模增长居首。

1.6 QDII：投资区域逐渐丰富

1.6.1 规模持续上升，投资区域逐渐丰富

自 21 年以来呈现上涨趋势。截至 24Q3，QDII 基金规模 5932.35 亿元，较 23 年末 增加 1747.53 亿元（+41.76%），较 21Q1 增加 4263.09 亿元（+255.39%）。其中，股票 型 QDII 规模 5021.85 亿元，占比 84.65%；混合型 QDII 规模 488.98 亿元，占比 8.24%； 债券型 QDII 规模 381.94 亿元，占比 6.44%；另类投资 QDII 规模 39.58 亿元，占比 0.67%。 新发基金丰富投资区域。QDII 基金因外汇额度问题，新发相对缓慢。24 年 QDII 基金 月均新发数量 2.36 只，新发规模 4.22 亿元，均较 23 年有所下降。24 年投资沙特、东南 亚的 QDII 基金成立，投资区域逐渐丰富。

1.6.2 交易便捷，QDII-ETF为主流产品

截至 24Q3，百亿 QDII 基金共 15 只，其中 10 只为 ETF。规模最大、规模增加最多 基金均为易方达中证海外互联 ETF，规模 440.98 亿元，较 23 年末增加 108.18 亿元。 新发基金中，南方东英沙特阿拉伯 ETF 以 6.34 亿元居首。无论规模前十、规模增长前 十大还是新发规模前十大，均以 ETF 为主，凭借交易便捷、策略清晰的特点，QDII-ETF 成为投资境外的主流产品。

1.7 另类投资基金：商品型基金占比近九成

1.7.1 总体呈U型趋势，商品型基金延续上涨

21 年以来，呈先降后升的“U”型趋势。截至 24Q3，另类投资基金规模 1107.24 亿 元，较 23 年末增加 475.37 亿元（+75.23%）。细分类型来看，商品型基金 993.34 亿元， 占比 89.71%；股票多空基金 83.49 亿元，占比 7.54%。股票多空基金规模较 21Q1 下降 440.04 亿元（-84.05%），商品型基金规模较 21Q1 上升 507.72 亿元（+104.55%）。 24 年无新发基金。23 年以来，另类投资基金新发行均为商品型基金，仅在 2023 年 3 月、2023 年 7 月有新发产品，24 年无新发基金。

1.7.2 黄金基金增长显著，白银、豆粕等商品受到关注

截至 24Q3，百亿另类投资基金共 4 只，规模最大为华安黄金 ETF，规模 235.93 亿 元，较 23 年末增加 96.39 亿元，TOP10 中前 8 名均为黄金类基金。规模增加前十均为商 品型基金，白银、豆粕等商品类产品受到关注。

1.8 REITs：新发规模近500亿，华夏、中金居前

1.8.1 新发推动规模增长

首只 REITs 基金成立于 2021 年 6 月 7 日，随着新发数量增加，规模逐步增长。截至 24Q3，REITs 基金规模达 1313.95 亿元，较 23Q4 增长 356.05 亿元（+37.17%）。从资 产类型看，园区基础设施、交通基础设施为主。 24 年新发破 480 亿元。截至 24 年 11 月 15 日，24 年 REITs 基金共发行 22 只，发 行规模 489.65 亿元，较 23 年总发行规模增长 288.23 亿元。新发基金资产类型多样，包 括消费基础设施、园区基础设施、交通基础设施、能源基础设施、保障性租赁住房、仓储 物流、水利设施。

1.8.2 华夏和中金领先优势明显

截至 24Q3，规模最大 REITs 基金为中金安徽交控 REIT，规模为 92.83 亿元，较 23 年末减少 4.44 亿元。24 年新发基金中，华夏华润商业 REIT 居规模之冠，规模为 69.02 亿元。管理人视角下，目前共有 21 家公募基金发行 REITs 基金，规模和数量上均是华夏、 中金居前，领先优势明显。

二、业绩表现：股债走强，基金收涨

2.1 大类资产：924至今A股强势反弹，国内股债全线走强

今年以来（截至 2024.11.15，下同）,海内外权益全线收涨，美股（以标普 500 代表） 表现最好，A 股在 2024 年 9 月 24 日以来强势反弹，924 至今（因 2024.09.24 为市场重 大拐点，以“924 至今”代表市场大转向之后，下同）创业板上涨 46.59%。今年以来， 黄金收涨 23.92%，表现好于股票、债券和外汇。

2.1.1 股票市场：一波四折，在政策预期中震荡上行

今年以来，A 股在经济复苏与政策预期中震荡，整体上行。具体来看，上证综指走势 可以划分为四个阶段：春节前单边下行（2024.01.01-2024.02.05），经济增长走弱预期， 部分结构化雪球产品影响流动性，叠加美联储降息预期落空，引发 A 股下跌；超跌反弹 （2024.02.06-2024.05.20），随着流动性压力缓解，市场开始触底反弹。IPO 持续监管新 规、“新国九条”等政策相继出台，稳地产政策预期较强，推动 A 股上涨；震荡下跌 （2024.05.21-2024.09.23），经济数据不及预期等扰动市场，A 股开始震荡下行；政策拐 点后大涨（2024.09.24-2024.11.15），9 月末，各项利好政策推动下，A 股强势回升。赚 钱效应产生后，带动投资者情绪，吸引场外资金关注，正反馈逐步形成。

2.1.2 债券市场：国债到期收益率下行，30Y-10Y期限利差收窄

今年以来，10Y/30Y 国债到期收益率下行 47BP/56BP，期限利差收窄。期间可划分 为五个阶段：利率下行阶段（2024.01.01-2024.03.06），10Y/30Y 国债到期收益率下行 30BP/41BP，期限利差收窄，主要因市场存在降准降息预期博弈，叠加基本面支撑，债市 收涨；震荡维稳阶段（2024.03.06-2024.04.23），10Y/30Y 国债到期收益率下行 5BP/1BP， 期限利差走阔，稳地产政策预期较强，叠加超长债供给预期，部分机构止盈，债市震荡； 政策博弈阶段（2024.04.24-2024.06.28），10Y/30Y 国债到期收益率下行 7BP/5BP，期限 利差走阔，央行直接提示长债风险，手工补息被禁止，地产政策有预期，但基本面支撑仍 在，市场博弈政策节奏和力度；大幅下行阶段（2024.06.29-2024.09.23），10Y/30Y 国债 到期收益率下行 21BP/34BP，期限利差收窄，央行对长债收益率态度从“预期引导”向 “实际调控”过渡；震荡上行阶段（2024.09.24-2024.11.15），10Y/30Y 国债到期收益率 上行 2BP/9BP，期限利差走阔，宽松财政政策预期高涨，投资者风险偏好提升，股债跷 跷板效应，债市受到一定制约。

2.1.3 商品市场：地缘冲突等避险需求，黄金价格创历史新高

今年以来，黄金表现亮眼。整体来看，黄金走势可以划分四个阶段：窄幅波动阶段 （2024.01.01-2024.03.11），美国经济韧性超预期，通胀反弹，市场对美联储降息预期偏 弱，降息预期由 3 月推迟至 5 月，黄金价格整体在 2000-2050 美元/盎司的历史高位窄幅 波动，等待进一步的数据验证和美联储表态；大幅上涨阶段（2024.03.12-2024.04.19）， 3 月至 4 月，FOMC 会议表态转鸽，巴以冲突推升避险情绪，叠加央行持续购买黄金，黄 金价格大幅拉升；震荡上行阶段（2024.04.20-2024.10.30），期间美联储降息预期、二季 度的全球央行购金量环比下降等对黄金走势有一些扰动，但在地缘冲突、美国总统大选的 不确定性等因素下，避险需求推动黄金价格不断刷新历史高点，于 2024.10.30 日突破 2800 美元/盎司、收于 2799 美元/盎司；回调阶段（2024.11.01-2024.11.15），特朗普当选总统 预期下，黄金价格开始调整。

2.2 基金表现：全面上涨，商品最佳

基金全面收涨。除股票多空基金外，其余各类型基金今年收益均值全部收涨。表现最 好的为商品型基金，今年以来（截至 2024.11.15，下同）平均收益 16.21%，主要因黄金 表现亮眼。其次为 QDII 基金（仅统计人民币主份额），今年以来整体平均收益 11.81%， 其中股票型 QDII 平均收益 13.32%。权益类基金中，被动指数型>增强指数型>普通股票 型>偏股混合型，被动指数型、增强指数型、普通股票型、偏股混合型基金收益均值分别 为 13.03%、11.02%、5.15%、4.55%。受权益市场走强影响，固收+基金优于纯债基金。 固收+基金中，股票策略表现好于转债策略，偏债混合型基金、二级债基、可转债基金平 均收益分别为 4.20%、3.51%、0.08%。纯债类基金中，久期策略占优，一级债基、中长 期纯债基金、短期纯债型基金收益均值分别为 3.25%、3.17%、2.40%。高风险 FOF 依靠 全球资产配置，表现相对优异。我们把股票型 FOF 基金与普通股票型基金、偏股混合型 基金进行对比，可以看到股票型 FOF 业绩均值较高、最大回撤和波动率较低。

2.2.1 主动权益基金：跑赢偏股基金指数，金融地产和科技主题基金亮眼

主动权益基金跑赢偏股基金指数、跑输沪深 300 和中证 500。年初至今，主动权益基 金整体收益均值为 4.42%，同期偏股混合型基金指数、沪深 300、中证 500 的收益分别为 4.39%、15.67%、9.12%。最大回撤上，主动权益基金表现落后于偏股基金指数、沪深 300、中证 500。分阶段来看，仅在第二阶段，主动权益基金均值跑赢沪深 300，其余阶 段均相对落后。 金融地产、科技类主题基金表现亮眼。对主动权益基金进行分类，行业主题基金表现 分化，金融地产主题基金今年以来收益均值 19.35%，表现好于沪深 300；科技主题基金 今年以来收益均值 11.15%，在反弹市场（阶段二、阶段四）均表现强势，波动相对较大； 周期主题基金今年收益 10.09%，在阶段一、阶段二相对占优。医药主题、消费主题基金 今年表现相对承压，收益均值分别为-10.45%、-1.15%，拖累主动权益基金整体表现。

2.2.2 固收+基金：中高仓位固收+基金均跑赢偏债混合型基金指数

中高仓位固收+基金跑赢偏债混合型基金指数。今年以来，固收+基金业绩均值为 3.80%，中长期纯债基金指数、偏债混合型基金指数收益分别为 3.20%、4.16%。分阶段 来看，在阶段二、阶段四权益上行阶段，固收+基金表现好于偏债混合型基金，在权益下 行阶段则跑输。根据权益仓位划分固收+基金后，低仓位、中仓位、高仓位固收+基金今年 收益均值分别为 3.38%、4.35%、5.52%，中高仓位固收+基金跑赢偏债混合型基金指数。 股票策略优于转债策略。固收+转债类基金今年以来收益均值 2.64%，相对不同股票 仓位固收+基金业绩均落后；2 只转债 ETF 今年收益均值 4.08%，跑输中高仓位固收+基 金。在权益整体上行市场中，股票策略优于转债策略。

2.2.3 固收基金：久期策略占优，主动好于被动

中长期纯债基金跑赢短债基金，主动型基金表现好于被动型。今年以来，短债基金、 中长期纯债基金、一级债基收益均值分别为 2.40%、3.17%、3.08%，短债基金指数、中 长期纯债基金指数收益分别为 2.32%、3.20%，可见长久期基金表现好于短久期基金。从 不同阶段来看，除 9 月 24 日以来债券市场下跌阶段，其余 4 个阶段中长期纯债基金表现 均好于短债基金。被动指数型基金收益均值 2.80%，相对中长期纯债基金表现落后。

三、投资策略：多元配置，稳中求进

3.1 权益类基金：哑铃型配置策略，关注行业轮动型基金

3.1.1 权益资产性价比较高，结构性行情或延续

估值视角下，权益资产性价比较高。股债性价比是基于指数的市盈率倒数(1/市盈 率%)-10 年期国债收益率来计算，也称为指数的“风险溢价”。我们分析万得全 A 近十年 风险溢价，以加减 2 个标准差为观测值。截至 2024.11.15，万得全 A 风险溢价为 3.33%， 相对债券资产性价比较高。同时从过去十年走势可以看到，万得全 A 风险溢价对于市场低 位预测准确性较强。

行业视角下，结构性行情或延续。我们前文中把今年市场划分为 4 个阶段，可以看到 不同阶段板块分化。今年以来表现居前的行业为非银金融、通信、银行和家用电器，春节 前表现居前的为银行、煤炭、家电等红利资产，春节后反弹阶段表现居前的为有色金属、 基础化工、国防军工，5 月下旬开始的普跌阶段表现居前的为非银金融、银行、公用事业 防御性行业，924 以来反弹强劲的是计算机、电子、非银金融和传媒。从大板块来看，金 融地产、中证 TMT 表现居前，红利和周期表现稳健，消费和医药表现落后。从估值来看， 消费、医药、TMT 估值均处于近十年 1/3 分位数以下，其余行业处于近十年相对居中位置， 未超 2/3 分位数。在宽松财政政策预期下、基本面验证之前，结构性行情或延续。

3.1.2 牛市中后期，主动权益基金更具有配置价值

主动权益管理基金与被动指数型基金之间存在互补性。我们选择偏股混合型基金指数 （885001.WI）作为衡量主动权益产品表现的平均水平，统计自 2014 年以来，主动权益 产品每年相较于沪深 300 超额情况来看，2015 年、2018 年、2019 年、2020 年、2021 年和 2022 年跑赢沪深 300 指数，而在 2014 年、2016 年、2017 年、2023 年和 2024 年 均跑输沪深 300 指数。从超额趋势来看，市场处于牛市前期时，主动权益产品表现不及指 数，在牛市中后期，主动权益产品表现较好。被动指数基金以其明确的投资目标、高效率 的投资操作和高度透明度等优点，在市场低迷或快速反弹时能够捕捉到市场的β（市场） 收益。然而，由于被动指数基金缺乏对个股价值的深入挖掘能力，当市场增量资金不均衡 分配时，反而为主动权益基金提供了发掘阿尔法（超额）收益的机会。因此，在牛市的中 后期，配置主动权益型基金产品可能更为适宜，尤其是市场处于慢牛长牛的情况下，更适合主动管理基金的发展。在资产配置中，主动权益型基金与被动型基金各自扮演着不可或 缺的角色，满足投资者在不同市场时期的配置需求。

3.1.3 权益基金投资策略：成长和价值并重，关注行业轮动风格基金

2024 年 9 月 24 日以来一揽子促进经济高质量发展的增量政策超市场预期，国内权益 市场风险偏好整体提升，指数快速上涨，之后进入震荡整理期。目前来看，估值视角下股 票资产性价比较高，在政策宽松预期支撑下，市场有望进一步向上，建议积极配置权益基 金。政策加码仍在验证期，预期和现实的博弈、盈利兑现的节奏均会影响市场情绪，预计 结构性行情延续。板块上，每一轮市场向上过程中均有相对明晰的主线，长期来看，新质 生产力概念和 AI 浪潮正在深度演绎中。在此背景下，权益类基金投资建议采用哑铃型配 置策略，价值搭台，成长唱戏。价值风格上，一方面是受益于政策发力“稳增长”，盈利 预期改善的顺周期，一方面是受益于资本市场改革、市场情绪提振的非银金融；成长风格 上，新质生产力+AI，基本面或有一定支撑。 基金产品方面，分为三类：1）立足长期配置视角，建议关注底仓型主动权益基金、 宽基指增基金；2）立足结构性行情，一方面建议关注行业轮动风格基金，前瞻预判市场 下一步风格，以期可适应不同风格市场；一方面建议关注量化选股基金，不对市场风格进 行主观研判，以量化方法应对市场风格变化；3）立足卫星仓位，短期参与不同市场风格， 建议关注对应的行业主题型基金。针对不同类型基金，我们根据定量和定性结合进行优选， 建议投资者进行关注。具体筛选方法和逻辑可参见我们于 2024 年 9 月 3 日发布报告《公募基金研究框架》。后文固收+基金、固收基金、QDII 基金等方法和逻辑均来自同一报告， 后续不再赘述。

3.2 固收类基金：含权债基或优于纯债基金，关注交易能力较强产品

3.2.1 低利率时代，含权债基或优于纯债基金

目前市场“政策底”已经确认，经济确认复苏周期，债券市场明年面临基本面压力， 但货币政策稳健宽松，政策利率或将进一步调整，因而债市或维持震荡行情，且基本面验 证需要时间，过程中或有反复，债市波动或加大。 含权债基或优于纯债基金。前文我们分析到，估值视角下权益资产性价比优于债券资 产，叠加债市进入低利率时代，我们认为明年含权的固收+基金表现或优于纯债基金。随 着 24 年可转债估值收缩，风险释放，在明年权益向好预期下，固收+转债策略类基金值得 关注。

3.2.2 固收+基金：股票和转债并重，依据风险偏好选择

固收+基金可以分为“+股票”、“+转债”，我们在对固收+基金分类时，根据资产、股 票仓位、转债仓位进行，满足投资者根据风险偏好选择。具体来看，我们根据最近 4 个报 告期股票仓位均值划分为低/中/高仓位固收+基金（不超 15%/15%-25%/25%以上），根据 不同风险偏好筛选建议关注基金。

转债策略固收+基金，根据是否“+股票”，可以进一步细分为转债（不含股票）、转债 （含股票）两类策略。两类产品风险差异较大，故而我们根据不同策略进行产品筛选。对 于固收+基金，一定要同时关注其转债、股票仓位。

3.2.3 固收基金：关注交易能力和流动性管理能力优异产品

债市进入低利率时代，货币政策稳健宽松，资金利率窄幅波动，杠杆策略空间变小。 信用利差不断压缩，债市品种全面利率化，票息策略性价比降低。叠加面临明年基本面复 苏预期下的震荡加大压力，在此背景下，建议关注基金交易能力和流动性管理能力，优选 久期策略管理、券种灵活交易能力突出、经验丰富的团队或者基金经理，同时高度关注流 动性管理能力，防范波动加大行情下可能出现的赎回负反馈。 我们根据债基的久期策略、券种类别、运作方式进行分类，筛选各类建议关注的产品。 短债基金，立足防御行情、现金管理策略需求，建议以流动性管理能力优异、短久期、低 杠杆标的产品为主。

中长期纯债基金，配置策略上，重视交易能力、久期管理能力、流动管理能力较好的 债基；交易策略上，可关注债基 ETF 或被动指数型债基。根据券种可进一步细分为中长 期信用债型基金、中长期利率债型基金，并根据久期特点划分为久期择时、久期稳定不同 操作特点类型。

3.2.4 指数型债基：策略清晰，ETF适合作为交易型工具

首只指数型债券基金为长盛全债指数增强，为目前市场上唯一一只公募指数增强型债 券基金，其余指数型债基均为被动指数型。截至 2024.11.15，共有 305 只指数型债基（不 同份额合并计算），规模合计 1.03 万亿元，其中利率类产品规模占比 75%，以政策性金融 债、国开债为主；信用类产品中同业存单数量较多。

主动型纯债基金整体跑赢被动指数型纯债基金，ETF 债基业绩亮眼。23 年、24 年主 动纯债基金均跑赢被动指数型纯债基金，ETF 债基 23 年、24 年业绩均表现最好，但回撤 和波动率亦相对较大。对于指数型债基，策略清晰，券种、久期等相对明确，可以作为底 仓型产品配置；对于 ETF 债基，适合作为交易型工具。

3.3 海外及商品类基金：践行多元资产配置

3.3.1 资产配置：降低组合相关性

A 股与港股相关性较高，与美股等相关性较低；债券与股市相关性为负；商品与股债 相关性较低。近年来各类资产轮动加快，越来越多的投资者意识到了多元资产配置的重要 性。我们以过去 3 年 A 股（上证综指）、美股（纳斯达克、标普 500）、港股（恒生指数） 等其他发达、新兴市场相关性来看，A 股与港股相关性较高，相关系数达 0.56；与美股、 发达国家、新兴市场相关性为正，但相关性较小，相关系数均在 0.3 以内。国内债券（中 债-综合全价(总值)指数）与 A 股、港股、美股、发达国家股市相关性均为负，股债搭配， 可有效降低风险。商品资产，黄金与美债、布油相关性在 0.46、0.26，与其他资产没有相 关性，南华商品指数与美股、债券相关性为负，与其他资产相关性均在 0.5 以内，相关性 较低。

多元资产配置有效性。我们选择 2 只代表性公募基金进行对比，根据 FOF 基金过往 定期报告批露持仓，全球多元资产配置 FOF 配置约 11%QDII 基金、少量商品类基金；国 内股债配置 FOF 未配置 QDII 和商品类基金。根据 24H1 穿透后持仓，2 只基金权益仓位 均在 25-30%之间。从统计区间（2022.10.10-2024.11.15，选择两只基金均成立满 1 个月 后开始）来看，1）全球多元资产配置 FOF 大幅跑赢国内股债配置 FOF，且最大回撤、 波动率均较小，夏普较大，具有非常明显优势。2）从单年度来看，2022 年（2022.10.10 至年底）、2023 年、2024 年（截至 2024.11.15），全球多元资产配置资产 FOF 均跑赢国 内股债配置 FOF，且每年均录得正收益。 以基金指数角度来看，选择偏债混合型基金指数代表境内多元资产配置、偏股混合型 基金指数代表境内权益资产、中长期纯债基金指数代表境内债券资产、QDII 基金指数代 表境外资产、另类基金指数代表包括商品类在内的另类资产，参照上述公募 FOF 基金对 各类资产配置比例并适当调整，定义全球多资产=境内债*60%+境内权益*25%+境外资产 *10%+另类*5%。同样取 2022.10.10-2024.11.15，全球多元资产配置累计收益 5.04%， 最大回撤-6.52%，年化波动率 4.78%，夏普 0.18；境内多资产收益 2.63%，最大回撤-6.05%， 波动率 4.08%，夏普-0.03。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）