2024年山推股份研究报告：土方机械王者归来，双重曲线助力腾飞

1、 国内推土机龙头，业绩高速增长

1.1、 国内推土机龙头，背靠山东重工集团协同效应显著

全球推土机领军企业，业务涵盖工程机械主机与配件。 公司业务涵盖推土机、 挖掘机、装载机、路面机械等多类主机产品，以及挖机配件如四轮一带、履带板、 底盘件、结构件（如动臂、斗杆）。公司聚焦中高端工程机械后市场，不仅满足自身 需求，还为国内外工程机械主机厂提供配套件，尤其在四轮一带、变速箱、结构件 等领域竞争力强。年生产能力包括 1 万台推土机、6000 台道路机械、500 台混凝土 搅拌站、15 万条履带总成、100 万件“四轮”配件、8 万台套液力变矩器及 2 万台套变 速箱。公司行业地位显著，位列全球建设机械制造商 50 强和中国制造业 500 强。

公司实控人为山东省国资委。公司为地方国有企业，实控人为山东省国资委。 公司控股股东为山东重工集团，持有公司 24.29%的股份，并通过潍柴动力间接持有 2.57%。潍柴动力是公司第二大股东，持股 15.78%，2021 年，公司向潍柴动力增发 2.37 亿股，进一步加强了两者的协同效应。截至 2024 年 9 月 30 日，公司其他主要 股东包括香港中央结算有限公司（持股 2.28%）和全国社保基金 107 组合（持股1.74%）。 山东省国资委通过直接和间接持股，合计持有山东重工集团 90%的股份，确保对公 司的实际控制权。

背靠山东重工集团，协同优势显著。公司隶属于山东重工集团，得益于集团内 多个知名企业的资源与业务协同。山东重工旗下包括潍柴动力、中国重汽、雷沃重 工、山重建机、德国林德液压等知名企业，涵盖动力系统、商用车、工程机械、农 业装备等多个领域。集团的协同优势体现在多方面，如潍柴动力在发动机和变速器 上的技术支持，以及雷沃重工在农业装备领域的合作。山东重工的国际化布局进一 步增强了其竞争力，通过收购德国凯傲、意大利法拉帝等国际品牌，集团在全球市 场中占据重要地位，尤其在发动机、重卡等销售上处于领先。

（1）产品端：协同效应强劲，集团赋能助力公司竞争力提升。公司依托山东重 工集团的六大业务板块，具备显著的产品优势和协同效应。山东重工集团拥有完整 的产业链，山推股份与集团内的潍柴动力、林德液压等企业共同开发“黄金内核” 动力传动系统，产品更加省油、高效、可靠。公司最新大马力推土机为集团协同效 应的典型案例，其液压件由林德液压提供，发动机来自潍柴动力，传动件则由公司 自行生产。此外，公司主打推土机、道路机械、装载机等工程机械设备，与集团旗 下中国重汽、陕重汽等企业的卡车和相关设备形成互补，提供综合施工解决方案。

（2）成本端：集采自制双管齐下，成本控制卓有成效。公司依托山东重工集团 的产业链优势，通过资源共享在动力总成、液压件、变速箱、变矩器、四轮一带等 方面实现高效协同。公司利用集团的集采平台，推进供应商战略合作，制定高效的 采购方案，集中采购原材料，降低采购成本。同时，通过严格控制原材料采购计划， 积极引入新材料、新技术和新工艺，持续优化成本结构，进一步提升了公司在市场中的竞争力。

（3）渠道端：共用渠道拓展海外市场，全球网络助力业务增长。公司依托山东 重工集团的产业链和渠道协同优势，积极开拓国内外市场，产品远销至 160 多个国 家和地区。公司借助集团的全球销售网络，已发展 140 余个代理商、10 个海外子公 司和 32 个海外办事处，市场覆盖面积进一步拓展。同时，集团在全球拥有 287 个办 事处、905 个渠道代理商和 8 家合资工厂，各企业通过资源共享和组合销售等方式实现协同效应，如中国重汽带动中通客车获得订单，山推股份的工程机械和农业装备 借助潍柴的出口网络实现销售增长。

1.2、 业绩高速增长，推土机大型化助推盈利改善

受益海外市场拓展、大马力推土机放量， 2024H1 营收/归母净利润分别同比高 增 34%/38%。经历疫情后的经济下行后，2020 年起公司收入稳步提升。2022 年公 司收入同比大幅增长 90.2%，2023 年营业总收入突破 105 亿元，创下历史新高。2024 年上半年，公司实现营收 65.08 亿元，同比增长 34%，主要得益于海外市场拓展、大 马力高附加值产品的放量增加。2024 年上半年，公司归母净利润达到 4.18 亿元，同 比增长 38%，扣非归母净利润为 4.09 亿元，同比增长 56%。根据公司年报，2024 年 的经营目标为营业收入 140 亿元，其中 85 亿元来自海外市场。

分业务来看，公司分为工程机械主机、配件两大板块，2024H1 占比分别为 65%、 26%。2024 年上半年，公司工程机械主机产品、工程机械配件及其他业务分别实现 收入 42.35 亿元和 16.91 亿元，同比增长 40%和 25%，合计占营业收入的 91%。为适 应市场变化，公司加速向高利润、高附加值的大吨位产品转型，大马力高端产品的 占比进一步扩大。新推出的多款纯电装载机销售收入大幅增长，同时海外挖掘机商 业产品销售收入同比增长 69%。2024H1 公司工程机械主机、配件板块毛利率分别 19.7%、11.9%，工程机械板块为核心利润来源。

2024H1 公司毛利率为 16.8%，净利率为 6.5%，产品结构优化推动盈利能力持 续改善。公司利润率随着产品结构升级而逐步提高，2022 年公司成功出口大马力推 土机等高附加值产品，显著提升了海外毛利率，从而带动整体毛利率上升。2024H1 毛利率 16.8%，同比下降 0.8pct；净利率 6.5%，同比提升 0.2pct。2024H1 公司期间 费用率为 8.5%，同比下降 2.1pct，费用管理优化。

海外市场高速拓展，2024H1 公司海外收入 36 亿元，同比增长 44%，占总收入 56%。大马力推土机的出口需求旺盛，增强了公司在国际市场的竞争力，从而推动 了海外市场高速拓展及盈利能力的改善。2024H1 公司海外收入 36 亿元，同比增长 44%，占总收入比重升至 56%。2024H1 公司国外毛利率为 22.06%，比国内业务毛利 率高出 11.75 个百分点，海外市场盈利能力优于国内。展望未来，公司预计 2024 年 实现总营收 140 亿元，其中海外营收 85 亿元，占比 61%，海外高毛利业务的占比提 升，有望进一步增强公司的盈利能力。

推土机大型化，带动公司盈利能力持续提升。公司高端大马力推土机具有更高 的附加值和技术壁垒，盈利能力明显优于中小马力推土机。2022 年公司大马力推土 机的毛利率为 40.0%，中小马力推土机为 25.7%。2023 年公司大马力推土机毛利率 升至 46.9%，中小马力推土机毛利率为 29.1%，受益于公司大马力推土机出口高速增 长，公司工程机械主机毛利率逐年上升，从 2020 年的 16.6%提升至 2023 年的 23.2%。 随着大马力推土机在海外市场需求的进一步增长，公司工程机械主机的盈利能力有 望继续提升。

公司大马力推土机优势显著，比肩海外头部品牌产品。全球大马力高端推土机 市场主要由卡特彼勒、小松、约翰迪尔等海外公司主导。公司通过持续研发新型产 品，实现了国内高端大马力推土机的突破。据山推股份、卡特彼勒和小松官网最新 大功率大马力履带式推土机相关数据，山推股份旗下 SD90-C5 以可靠的动力传动系 统、灵活的操作性能、舒适的驾乘环境、广泛的工作适应能力和易维护性，具备较 强的市场竞争力。此外，公司通过定增进一步增强了推土机的生产能力，为未来大 型推土机的拓展奠定基础。

2、 推土机：大马力产品出口高速增长，主机厂迎量利齐升

2.1、 推土机市场稳定、格局集中、价格坚挺

推土机主要作用是物料集散，广泛应用于采矿、基建等领域。推土机的主要功 能包括物料集散，尤其是在 100 米以内的高效作业中，推土机的效率超过挖掘机等 其他土方机械，独特功能使其在工程施工中占据重要地位，具体应用包括：（1）平 整土地：用于基建、公路和铁路建设，以及土地开发和林业木业。（2）建筑施工： 广泛房屋建筑、架桥和市政工程（如垃圾处理）中；（3）采矿业：煤矿和金属矿广 泛应用大型推土机。

根据发动机功率分类，推土机可分为大型推土机（325 马力以上）、中小型推土 机（325 马力以下）。从推土机的应用场景及功率区分，大型推土机(239kw/325 马力) 用于坚硬土质或深度冻土的大型土方工程，如大型水利、矿山开采等工程；小型推 土 机 (75kw/102 马 力 ) 用于小面积和零星土方作业场地；中型推土机 (75-239kw/102-325 马力)用于一般的土方作业，如中型公路、一般性水利工程等基础 设施建设。此外，以行走方式可分为履带式和轮胎式，按推土板安装方式可分为固 定式铲刀和回转式铲刀，根据用途可分为普通型和专用型，区别传动方式可分为机 械式传动、液力机械传动式、全液压传动式和电传动式推土机。

全球推土机市场规模稳定在 30 至 40 亿美元之间，美中俄三国占据最大市场。 根据 QY Research 的数据，2022 年全球推土机市场销售额为 33.49 亿美元，其中美国 以 13.5 亿美元占全球市场的 40.26%，中国占 4.3 亿美元，约 12.77%，俄罗斯和东南 亚市场分别占 11.54%和 10.55%。除 2020 年因新冠疫情导致销售额下降外，市场整 体保持稳定，预计到 2029 年将达到 40.68 亿美元，2022 至 2029 年的复合年增长率 （CAGR）为 2.82%，市场整体较为稳定。

从竞争格局看，推土机行业格局集中，公司国内市场份额 65%、全球份额 19%。 国内推土机市场的国产化率高于 90%，中小马力推土机已基本替代海外品牌。目前 国内市场由少数企业主导，山推股份独占鳌头，市占率持续保持在 60%以上，市场 集中度 CR6 超过 90%。山推股份在国内推土机市场处于领先地位，市场份额高达 64.5%，而排名第二和第三的山工和柳工分别仅占 7.2%和 6.7%。其余竞争者如宜工、 移山和彭浦等的市场份额总和不到 19%。全球推土机市场 CR5 达到 87%，其中卡特 彼勒以 37%占据市场龙头，山推股份占 19%，其他份额被小松（17%）、约翰迪尔（10%） 等厂商占据。

推土机市场规模有限、技术壁垒较高，两个因素导致行业集中且格局稳定。从 市场规模来看，2022 年中国推土机产量（含出口）仅为为 6306 台，远低于同期挖掘 机销量 26 万台，市场容量相对较小。全球工程机械市场规模（以价值量计），履带 式推土机仅占 7%，低于挖掘机 57%、装载机 18%，市场规模有限。此外，推土机技 术壁垒较高，生产特点包括多品种、小批量和复杂制造工艺，复杂结构和多样化零 部件制造需要大量投入，尤其是大马力推土机，涉及液压系统和复杂结构件，加上 运输技术的难度，使得行业进入门槛较高。推土机市场规模有限、技术壁垒较高， 两个因素导致了推土机的寡头竞争格局，国内推土机市场主要由山推股份等少数企 业主导。

得益于稳定集中的竞争格局，推土机出口价格保持坚挺。与竞争激烈的挖掘机 和装载机等其他工程机械品类相比，推土机的价格近年来相对稳定。根据海关总署 的数据，自 2017 年 1 月至 2024 年 7 月，中小马力推土机的出口单价上升了 72.09%， 而大马力推土机的出口单价微降 0.78%。相比之下，挖掘机和装载机的出口单价则分 别下降了 58.08%和 27.95%。

2.2、 全球采矿业维持高景气，催生大马力推土机需求

以铜、金、铁金属矿为主的长期需求较大程度上决定矿山企业资本开支，金、 铜价格较高，有望支撑行业资本开支维持较高水平。铜、金和铁矿是矿山装备的主 要下游。金、铜价格与头部矿业公司资本支出呈较明显正相关关系，目前黄金、铜 价格已超过上轮上行周期高点，有望支撑行业资本开支维持较高水平。

主流金属矿资本开支高景气，大马力推土机出口有望维持较高增长。据 S&P Global 数据，2023 年全球 30 家头部矿商的资本支出预计 1092 亿美元，同比 6.2%， 实现连续三年增长。随着矿山项目密集度提升、老矿山设备更新和矿山智能化建设， 24 年铜、金、铁全球资本支出有望增至 786.4 亿美元。受益于矿山企业资本支出提 升，大马力履带式推土机出口销量有望持续增长。

2.3、 大马力推土机出口高速增长，主机厂迎量利齐升

我国推土机市场趋于稳定，大马力推土机出口高速增长。中国推土机市场发展 稳健，2022年国内销量为2,753台，市场整体稳定。2023年大马力推土机（P＞235.36kw） 出口 954 台，同比增长 73%；2024 年前三季度出口 838 台，同比增长 17%，大马力 推土机出口高速增长。

2024M1-M9 大型推土机出口金额 16.7 亿人民币，同比增长 24%，大型推土机 出口保持高速增长。随着国产工程机械产业链升级和服务相应能力提升，国产推土 机开始批量出口，近年来国内大功率推土机出口金额稳中向好，2023 年大型推土机 出口金额 17.9 亿人民币，同比增长 147%。2024 年 1-9 月大型推土机出口金额 16.7 亿人民币，同比增长 24%。

我国推土机主要出口面向“一带一路”地区，前三大区域为俄罗斯、东南亚、 中亚，2024 年前三季度出口金额占比分别为 45%、28%、18%。据海关总署数据， 我国 2023 年推土机出口前五的国家分别为俄罗斯、印度尼西亚、马来西亚、菲律宾 和哈萨克斯坦。在 2018-2023 年，我国对俄罗斯出口均保持第一。尤其在 2022 年俄 乌冲突后我国对俄出口数量显著增长。出口分地区看，我国推土机出口前三大区域 为俄罗斯、东南亚、中亚，2024 年前三季度出口金额占比分别为 45%、28%、18%， 我国推土机出口主要面向“一带一路”地区。

“一带一路”采矿和基础设施建设推进，催生大马力推土机需求。在海外采矿 方面，我国推土机对外出口量最大的国家俄罗斯和印尼矿产形势稳步向好。2024 年 1 月，俄罗斯采矿和采石业工业生产指数同比增长 3.7%，2023 年印尼采矿业实际 GDP 同比增长 6.1%。在海外基建方面，随着全球经济持续复苏，“一带一路”国家基础设 施发展需求和热度回暖。2022 年共建国家推进建设的基础设施项目超过 500 个。2023 年“一带一路”国家基础设施发展指数达到 118，回升至疫情前水平。

大马力推土机出口带动量价齐升。大马力产品强盈利能力带动工程机械主机板 块毛利率提升。据公司公告，大马力扩产项目已开始实现生产销售，以推土机产品 为主的工程机械主机产品毛利率稳步提升，公司工程机械主机毛利率由 2019 年 17.2% 提升至 2023 年 23.2%。

3、 挖掘机：得挖机者得天下，第二曲线有望再造山推

3.1、 与山重建机合作，挖掘机板块高速拓展

2022 年减资退出小松，重启挖掘机业务。自 1979 年起，山推股份与小松在推土 机、液压挖掘机及工程机械结构件等领域展开合作，成立了多个合资企业。通过与 小松的技术合作，引进了 D85 推土机技术，并在此基础上实现了国产化和技术创新。 2022 年山推股份解除与小松的竞业限制，开始独立发展挖掘机业务，并与山重建机 合作，利用其技术和产品优势拓展市场。

山重建机底蕴深厚，与日本小松、德国利勃海尔均有深度合作。山重建机有限 公司的前身是成立于 1965 年的军工国营九四二六厂，最初专注于高射机枪的研发与 生产。1994 年，公司引进小松和利勃海尔的技术，开始专业生产挖掘机。2010 年， 山重建机正式成立，依托集团资源协同优势，专注于液压挖掘机的研发、生产与销 售。2018 年，山东重工集团对挖掘机业务进行战略整合，使山重建机的产品全面切 换为山推品牌。

目前公司公司通过采购山重建机挖掘机进行商业贸易。公司与山重建机及其关 联方合作，按市场价格采购挖掘机产品，再向境外客户进行销售。山重建机目前拥 有位于临沂和济宁的两个生产基地，具备年产 2 万台挖掘机的生产能力，涵盖从 1.2 吨到 125 吨的全系列挖掘机产品。2023 年和 2024 年前三季度，山重建机的营收分 别为 24.09 亿元和 24.26 亿元，归母净利润分别为 0.43 亿元和 0.45 亿元。

3.2、 得挖机者得天下，第二曲线有望再造山推股份

2023 年全球工程机械市场规模达到 2494 亿美元，公司全球份额仅 0.6%，提升 潜力大。根据 KHL 数据，2023 年全球工程机械市场规模达到 2494 亿美元，国内上 榜企业为徐工和三一重工，位居第三和第五，所占市场份额分别为 5.3%和 3.2%。山 推股份的份额仅为 0.6%，提升潜力大。

相对公司体量而言，挖掘机市场潜力大，第二曲线有望再造山推股份。从价值 量看，推土机在工程机械行业价值量占比仅为 7%。挖掘机为工程机械第一大价值量 品种，占行业价值量 58%，其中小型挖掘机在全球工程机械市场中占 12%，大型挖 掘机占 46%。因此，全球头部主机厂均配置挖掘机。相对公司体量而言，挖掘机市 场潜力大，第二曲线有望再造山推股份。

山重建机国内份额约 3%，全球份额 1%，份额提升空间广阔。根据中国工程机 械行业数据，2022 年山重建机挖掘机销量为 8426 台，按照当年国内挖机销量 26 万 台、全球挖掘机销量约为 63 万台，山重建机挖掘机国内、全球市场份额分别为 3.2%、 1.3%，提升空间广阔。随着公司在挖掘机领域全球份额的提升，第二曲线有望再造 山推股份。

4、 拟收购山重建机 100%股权，集团资产有望进一步整合

公司多次进行股权结构调整，通过整合资源，优化业务结构及管理效率。 （1）2018 年子公司整合：公司将三家全资子公司道机公司（主营筑路压实机械）、 彩桥公司（主营工程机械驾驶室、地板架总成及钣金件喷涂）和顺鑫易公司（主营 工程机械配件）吸收合并。整合集中资源，提高协同效应。 （2）2021 年减资退出：公司通过非同比例减资方式，以 7.5 亿元价格退出了小 松山推 30%的股权，不再持有该公司股权，从而解除在挖掘机领域的业务限制，进 一步优化业务布局。 （3）2022 年资产合并：德州市政府依法征收公司全资子公司山东德工的房产和 附属设施，为简化管理结构，公司全资子公司山推（德州）对山东德工进行了吸收 合并，进一步优化资产配置，提升管理效率。

拟收购山重建机 100%股权，集团资产有望进一步整合。从集团结构看，山推 股份与山重建机业务同属于工程机械板块，业务协同性高。2024 年 11 月 12 日公司 公告，公司拟 18.4 亿元现金购买山重工程所持山重建机 100%的股权，交易完成后山 重建机将成为山推股份的全资子公司，并承诺交割完成后三年（2024 年 1 月 1 日至 2026 年 12 月 31 日），标的公司扣非归母净利润分别不低于 0.86、1.26 和 1.67 亿元， 有望大幅增厚上市公司利润。此外，集团承诺 5 年内解决雷沃工程机械、潍柴青岛 与山推股份在挖掘机业务上可能存在的同业竞争问题，集团资产有望进一步整合。

公司盈利能力有望持续提升。从产品结构看，挖掘机及大马力推土机属于高毛 利产品，随着公司产品结构优化，盈利能力具备提升空间。从行业来看，公司毛利 率在行业中相对较低，存在较大提升空间。公司持续进行业务协同、管理优化，盈 利能力有望持续提升。

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