2025年山推股份研究报告：核心产品突围至全球化布局，龙头成长再加速

1、山推股份：背靠山东重工，国内第一、全球第三的推土机龙头

1.1 公司概况：烟台机器厂到推土机龙头，执改革之笔绘发展宏图

深耕行业 70 余载，细分赛道龙头迈向更全谱系。公司前身为1952年成立的烟台机器厂，1993 年完成股份制改造并于1997 年在深交所上市，2009年公司并入山东重工集团。拳头产品推土机稳居世界第一梯队，产销量连续19 年位居国内第一，全球市场份额领先，2023 年国内市占率高达67.2%，与卡特彼勒、小松等共同构成全球五大推土机制造商。在巩固国内优势的同时，全球化布局成效显著，2024 年海外收入占比首次突破50%，标志着公司从“本土龙头”向“全球竞争者”的跨越。

业务分布：产品体系丰富，具备显著的产品优势和协同效应。公司主要产品涵盖推土机、挖掘机、装载机、矿卡、压路机等工程机械主机产品及履带底盘总成、传动部件等核心零部件。其中新能源设备如DE26-X2纯电推土机、LE 系列纯电装载机等展现出领先的绿色智能优势。在全球市场布局中，产品覆盖 “一带一路” 沿线 95%以上国家和地区。2024 年，公司在全球工程机械制造商排名升至第 29 位，通过重构“9+2”海外营销网络和本土化经营，持续巩固其国际竞争力。

主营业务：主机+配件合纵连横拓版图，塑造第二增长曲线

①合纵：推土机——公司绝对支柱业务，现阶段推土机产品已形成机械传动、液力传动、静压传动及纯电四大系列，国内市场占有率连续多年位居第一，全球产销量连续十六年领先。DH46-C3 型号与传统推土机相比零部件数量减少 70%以上，从而大大降低了故障率；全液压传动系统还带来了更高的作业效率，数据显示，与同规格竞品相比，该推土机的油耗降低了10%，作业效率提升了 6%左右。

②连横：装载机&挖掘机——整合集团旗下工程机械资产

装载机：2022 年 1 月，公司以 4.13 亿元现金收购山东重工集团持有的德州德工 56.64%股权与山东德工 100%股权。交易完成后，公司持有山东德工100%股权、直接持股德州德工 56.64%、通过山东德工间接持股德州德工43.36%，并由德州德工吸收山东德工，更名为山推德州，从而填补公司装载机板块的空白。 现阶段公司装载机产品以 L60-G 等机型为核心，采用潍柴专属低转速大扭矩发动机，配合三级功率控制模式，综合油耗降低10%，前桥承载能力达40t，适配重载工况需求。纯电系列如 LE60-X5 具备零排放优势，使用成本降低 75%，体现新能源转型成果。

挖掘机：2024 年 11 月，公司以 18.41 亿元的价格收购山重建机100%股权实现业务拓展，获得 1.2 吨-125 吨全系列产品序列及2 万台年产能，矿山机型 SE980LC 搭载 “黄金动力链”，油耗较同类产品低10%-15%，形成“推土机+挖掘机” 双轮驱动格局。

配件业务：底盘系统：以 “四轮一带”（履带总成、单边支重轮总成等）为核心，350mm 节距履带填补国内空白，通过联合研发原材料与优化热处理工艺，底盘件寿命提升至 8000 小时，远超行业平均水平。不仅支撑自有主机性能，更与卡特彼勒、小松等国际品牌形成长期配套合作，成为全球工程机械配套市场的标杆选择。

背靠山东重工，充分发挥集团协同优势。公司股权结构以国有资本为主导、多元股东参与。截至 2024 年报披露日，山东重工集团有限公司作为控股股东持股24.29%，其关联方潍柴动力股份有限公司持股15.78%，二者合计持股40.07%，实际控制人为山东省人民政府国有资产监督管理委员会。外资方面，香港中央结算有限公司持股 3.15%，为第三大股东。整体来看，前十大股东合计持股约51.94%，股权集中度较高。

管理层方面，2024 年 12 月，刘会胜因年龄原因辞去董事长及董事职务，原总经理李士振接任董事长，同时不再担任总经理职务；张民被聘任为新任总经理，其兼具工程机械行业经验与集团管理背景，此前担任山重建机总经理等职。同年11月，吴建义卸任财务总监及董事职务，曲洪坤接任财务总监，并于11月29日获任非独立董事，其曾任职于潍柴动力等多家重工企业，财务管理经验丰富。此外，冯刚、江奎等董事因年龄或工作原因离职，王翠萍被提名为非独立董事候选人，形成新的治理团队架构。 公司持续推进长效激励：2020 年启动限制性股票激励计划，授予2527万股，分三期解锁。2025 年 4 月完成第三个解锁期，66 名激励对象解锁748.77万股并上市流通，同时对 3 名不符合条件的激励对象回购注销18.48万股，回购价格 1.81 元 / 股，彰显对核心团队的绑定力度。高管增持方面，2024年7月，李士振（时任总经理）、黄亚军等 5 名高管以集中竞价方式合计增持19.5万股，总金额 131.24 万元，体现对公司长期价值的信心。

公司加速全球化布局：2025 年 7 月 16 日，董事会审议通过H股发行方案，拟发行不超过 2.65 亿股（超额配售权行使前），计划在香港联交所主板上市，募资用于海外业务拓展及资本运作，安永会计师事务所被聘任为审计机构。同日，公司宣布通过全资子公司山推（香港）联合新加坡公司，在印尼、澳大利亚、尼日利亚、泰国设立境外子公司，总投资 751 万美元，重点深耕“一带一路”沿线市场，支撑 2025 年海外收入 90 亿元的目标。

1.2 财务分析：业绩稳步增长，新兴市场放量是盈利能力提升的主要来源

22 年过后，公司营收&归母净利润增速放缓，但利润韧性凸显。2024年，公司实现营业收入 142.19 亿元，同比增长34.9%，归母净利润达11.02亿元，同比增长 44.0%。净利润增速显著快于营收，主要得益于海外市场的强势拉动。2024 年公司海外收入达 74.11 亿元，营业收入占比52.12%，同比增长 26.08%；同时公司通过设计降本、采购降本等措施，目标于25年实现 5.2 亿元降本以进一步增厚利润。2025 年一季度，营收增速放缓至2.9%，主要受国内基建投资周期调整影响，但归母净利润仍保持13.6%的增长，显示产品结构优化的成效：大吨位挖掘机、新能源设备等高附加值产品占比提升，叠加费用管控强化，推动盈利水平逆势提升。

净利率逐步提升，管理费用率显著降低，盈利质量明显上行。24年公司整体毛利率较 2023 年的 18.44%提升至 20.05%，主要得益于海外高毛利率业务占比提升，叠加国内大吨位挖掘机、新能源设备等高附加值产品收入占比增长，对冲了国内传统业务毛利率的低迷。同期净利率提升至7.77%。25年一季度毛利率微降至 19.2%，同比-0.3pct，主要原因是国内基建投资周期调整导致低毛利的中小吨位设备订单占比短期上升；但净利率逆势提升至8.28%，核心驱动力来自费用管控强化，管理费用率降至2.89%，且高毛利产品在营收中占比持续攀升，有效缓冲了毛利率波动对净利润的冲击。整体来看，公司通过“海外+高端”的双轮结构优化，逐步降低了对国内传统市场的依赖，盈利能力的抗波动能力显著增强。

研发投入持续加码，不断创新技术以提升产品竞争力。2021-2024年，公司在研发上的投入不断加大，研发费用呈逐年上升态势，研发费用从3.4亿元增至 5.4 亿元。研发费用率虽有波动，2024 年的研发费用率由4.9%降至3.8%，但这一波动与营收规模扩张密切相关，2024 年营收同比大增34.9%，规模效应使得研发费用率有所下降。今年以来，公司获得的专利授权数量已达到 100 个，相较于去年同期增长了 75.44%。公司的研发创新围绕“高端化、新能源化、海外适配性”三大核心方向展开，持续的研发投入聚焦于创新技术，助力公司在大吨位设备液压系统、新能源动力系统等关键领域取得突破，进而增强了产品在市场中的竞争力，实现了研发投入与产品竞争力提升的良性循环。

2、推土机：竞争格局稳定集中，出口走向“更大、更强”

2.1 行业概况：高技术、高渠道壁垒，大马力产品需求主要集中于矿山。

推土机是一种通过履带式底盘和前端推土铲进行土方作业的工程机械，主要用于推土、平整场地、开挖路堑等场景，广泛应用于基建、采矿、农业等领域。其核心结构包括发动机、液压系统、传动装置和推土铲。其上游产业链主要包括提供核心零部件的行业，如钢材、发动机、液压系统、轴承和底盘等原材料及核心零部件；中游为推土机整机及零部件产品制造组装；下游应用领域则涵盖基础设施建设、房地产、矿山开采等。 从产品类型来看，推土机按功率可划分为小于200HP、200-300HP、大于300HP 三个类别，其中功率大于 300HP 的机型是最大的细分市场，占据约49% 的份额，这类大功率机型凭借强劲的动力和耐用性，主要适用于大型矿山、重型基建等高强度作业场景；而从下游需求领域来看，基础设施建设是推土机最大的应用市场，占比达 79%，涵盖道路、桥梁、水利工程等各类大型项目，其庞大的工程量直接推动了对不同功率段推土机的持续需求，尤其是与大功率机型的高占比形成呼应，共同构成了推土机市场的核心结构。

全球市场高度集中，前五大企业占据超 80% 份额。前五强推土机制造商分别是卡特彼勒(市占率 37%)、山推股份(市占率19%)、小松(市占率17%)、约翰迪尔(市占率 10%)、柳工(市占率 4%)。从竞争逻辑看，前五大企业的优势领域呈现明显分层：卡特彼勒、小松主导高端大功率与全球化服务，山推、柳工凭借成本与区域渠道抢占中端市场，约翰迪尔则深耕农业与小型工程细分场景。

市场规模：稳步增长，出口份额提升带动盈利能力上行。据QYResearch数据，2031 年全球推土机市场销售额预计将达到290 亿元，2025-2031年CAGR 为 2.7%。从区域分布来看，美国是全球最大的推土机市场，占有大约 41%的份额，这主要得益于其大规模的基础设施建设、矿山开采以及农业发展等对推土机的持续需求 。中国市场在全球推土机市场中也占据重要地位，约占 13%的份额 。随着中国“一带一路”倡议的推进，海外基础设施建设项目增多，带动了国内推土机企业的出口增长，进一步提升了中国在全球推土机市场中的影响力。东南亚地区由于其快速的城市化进程、基础设施建设热潮以及丰富的矿产资源开发，占据了大约11%的市场份额。

我国推土机起步较晚，经历了从引进到自主研发的过程，经过数十年的发展，已经在推土机细分市场崭露头角，稳坐世界第一的宝座。预计到2029年，全球推土机市场规模将达到 40.68 亿美元，年复合增长率约为2.67%。国内推土机行业呈现出“头部企业高度集中、本土品牌主导市场”的鲜明格局。从市场集中度来看，行业呈现出极强的垄断特征。前6 名推土机厂商的国内市场占有率长期维持在 95%以上，这种高度集中的格局源于技术壁垒、规模效应与品牌沉淀的多重作用。头部企业通过数十年的积累，在生产工艺、供应链管理与客户资源上形成了难以撼动的优势，新进入者几乎难以突破既有竞争壁垒。

根据海关总署数据，24 全年我国履带式推土机出口量达6210台，同比+9.39%，呈现出稳定增长态势。这背后既有行业竞争格局的推动，也受外部市场需求影响。除设备更新的基础需求、国内基建与矿山开采的刚性需求释放外，海外新兴市场扩张与技术迭代驱动的结构性增长是主要增量所在。随国家“一带一路”等战略推进，海外市场成为重要增长点，国内企业积极拓展海外业务，提升产品质量与服务水平，部分企业通过海外工程项目出口推土机，间接带动国内生产与销量。

2.2 发展方向：跟随矿山需求兴起，电动化与大型化并行

推土机的发展正呈现电动化与大型化并行的显著趋势，这两大方向与全球矿山需求的快速增长紧密相关，同时受到环保政策、技术突破和市场需求的多重驱动。 电动化：环保政策与技术突破驱动行业转型。全球碳排放法规趋严（如欧盟Stage V、中国非道路国四标准）直接推动电动化进程。矿山、港口等场景对低噪音、零排放设备的需求激增，例如内蒙古某电厂采用山推DE26-X2纯电推土机，年减排二氧化碳 276 吨，节省燃油成本68 万元。此外，技术革新正在重塑行业竞争格局，电动推土机渗透率预计从2025年的11%提升至 2030 年的 34%，欧洲市场受碳排放法规驱动将成为主要牵引力。大型化：全球采矿业维持高景气，催生大马力推土机需求。全球范围内，大型矿山剥离、跨流域水利工程（如大坝、运河）、填海造地、大型基建（如高速公路、机场跑道）等项目对 “高效处理海量土方”的需求显著提升。

传统中小型推土机难以满足 “单日万方级”作业量，推动了大型化设备的应用。山推 SD90-C5 作为中国在产在售最大的履带式推土机，以“大国重器”之姿，重新定义重型大马力推土机的性能标杆。

3、挖机&装载机：资源整合优势明显，有望快速起量

3.1 行业概况+市场规模：第三轮周期伊始，全球化持续推进

股价复盘：挖机 24 年的增长是国内市场主机厂复苏的重要原因

回顾 24 年至今工程机械指数走势，我们可以发现挖机销量与本轮行情走势高度相关：

1）24 年 3 月开始，国内挖机销售超预期转正，前一轮下行周期的悲观预期开始出现扭转。直至同年 6 月，挖机内销连续三个月保持正增，高频数据持续超预期的过程中主机厂估值得到修复；24 年7 月附近，印尼市场加征工业品税/俄罗斯市场征收报废税等海外关税类冲击事件出现，叠加“春躁”情绪延缓收尾，股价出现回调；24Q3，中报业绩公布过后出口数据开始回暖且连续走强，叠加大盘行情，指数走出下行趋势向上，随后震荡至24年收官，全年工程机械指数涨幅 27.11%，跑赢大盘约15pcts。

2）进入 25 年，1-2 月份传统数据真空期向来板块偏多，叠加主机厂全年指引乐观，板块继续震荡向上，3 月内销数据超出市场预期+出口符合预期，板块走出主升浪。Q2 开始，内销增速减缓+中美关税动荡导致出口波动大，估值再次开启调整。

内销：基准情形预计销量进入常态化平和增长。拆分内销结构可以发现，本轮周期的上行主要受小挖增长推动，参考欧美发达市场小挖的占比，我们预计国内市场小挖长期需求有望继续提升，带动挖机板块长周期上行。

海外：区域市场需求分化显著，新兴市场增长引擎动力依旧。根据QYResearch 调研，2022、2023 年我国工程机械出口金额分别达443.02、485.52 亿美元，同比增长 30.2%/9.59%。一带一路和RCEP政策的引导下，东盟已成为中国工程机械出口的第一大地区。

25 年 1-6 月，我国工程机械出口金额 279.98 亿美元，同比增长9.4%（前值 8.98%），其中，挖掘机（含履带挖掘机及轮式挖掘机）出口同比增长23.10%。上半年我国挖掘机对印度尼西亚、俄罗斯和比利时出口金额位列前三。非洲&印尼矿山开采、东南亚城镇化率提升、拉美一体化带来的基建增量有支撑，对于现阶段新兴市场增速持续性不必过分担心。

开年至今欧洲市场需求逐步复苏。根据海关数据，6 月我国挖机对美出口金额回升至 3326.98 万美元，环比 5 月增长130.8%。自中美关税战以来我国对美挖机出口持续下滑，现阶段随关税政策调整，对美出口有望进入企稳区间。另外，对应 24 全年成熟市场的低基数表现，25 年欧美市场继续下行的空间已经十分有限。特朗普关税落地+全球有望进入降息周期，预计海外市场有望为头部主机厂全年业绩表现提供有力支撑。

得益于中国制造业在全球范围内的比较优势，我国工程机械行业在“十四五”期间完成了“跨越式”出海，以超 1.5 倍的出口增长，向世界展现了产品力、研发力、制造力。根据中国工程机械工业协会数据，2024 年我国工程机械出口额为 528.59 亿美元，同比增长 8.87%，再创历史新高。展望后续，新兴市场（拉美、非洲、印度）大概率仍是阶段内的增长主力，欧美高端市场通过电动化产品渗透。凭借技术创新、本地化运营和政策支持，头部主机厂有望在全球市场占据更大份额。

3.2 公司：山重建机注入，助力土方版图进一步扩建

除拳头产品推土机之外，公司将挖掘机布局为向上拓展空间的第二曲线产品。相较于其他竞争者，公司参与挖掘机市场的过程中享有不可忽视的优势。

1、渠道方面：山东重工旗下潍柴集团、中国重汽在海外布局方面有着较强的先发优势。潍柴动力分子公司遍及欧洲、北美、东南亚等地区，平台资源极为丰富。公司在 30 多个国家建立了办事处，发展了300 余家授权服务站，产品销往全球五大洲 100 多个国家和地区，发动机海外保有量达30万台，重型卡车突破 10 万辆；中国重汽全球网络布局已有40 余年的历史，现阶段已构建起颇具竞争力的全球化营销网络。截至目前，中国重汽已在全球90 多个国家发展各级经销网点约 300 家，在全球110 多个国家建立了近600个服务网点和配件网点，成熟完善的营销网络体系基本覆盖非洲、中东、中南美、中亚及东南亚等发展中国家和主要新兴经济体，全球超过200万辆中国重汽的商用车服务于全球超过 110 多个的国家和地区。

2、产品协同方面：潍柴控股集团的全资子公司雷沃重工多年以来持续聚焦于挖掘机、装载机、宽体自卸车、挖掘装载机四大核心业务。雷沃重工依托潍柴集团的高端非道路全系列发动机、液压动力总成、黄金产业链等核心产业资源，现阶段已成为潍柴集团六大核心业务板块之一；山东重工集团全资子公司山重建机于 1994 年引进小松与利勃海尔的核心技术，自此致力于液压挖掘机赛道，2018 年 2 月，山东重工集团基于战略业务发展，对挖掘机业务和品牌进行整合，山重建机挖掘机全面切换成山推品牌。

2022 年 1 月，公司宣布减资退出小松山推，不再持有小松山推股权，并解除挖掘机竞业限制，但在零部件供应等方面仍保持业务往来和合作关系。依托山东重工集团黄金产业链的资源优势，公司于2022 年9 月份迅速推出共计 11 款国四挖掘机。现阶段公司挖掘机产品处于初步放量期。

11 月 11 日公司发布公告，拟以 18.41 亿元现金收购山重建机100%股权。本次交易完成后，山重建机将成为公司的全资子公司，实现集团内部挖机业务板块对公司的资产注入。根据公司公告，2023 年至2024 年1-9月，山重建机营业总收入分别为 24.09、24.26 亿元，归母净利润分别为0.43、0.75亿元，2024 年前三季度收入与利润表现均已超过2023 年全年，利润弹性释放良好。业绩承诺方面，山重建机承诺2024-2026 年归母净利润不低于0.86、1.26、1.67 亿元，对应增速分别为99.4%、46%、33%，对应净利率分别为 3.2%、4.1%、4.9%。在此基础上，公司挖掘机业务有望快速放量形成规模优势，从而实现深入产品多元化布局，助力公司业绩高速增长。

22 年公司完成对德工机械的全资控股后公司装载机产品板块持续发展，逐步构建起集研发、生产工艺、加工制造、涂装及装配于一体的现代化大型生产基地。依托山东重工集团与山推股份公司在研发、管理、市场及产业链等方面的深厚资源优势，山推（德州）工程机械有限公司加大对软硬件的投入，逐步发展成为以装载机、平地机等产品为核心的山推轮式工程机械产品制造基地。

目前山推装载机产品的市场份额处于行业第二梯队。凭借集团黄金内核产业链的优势，公司不断完善产品系列，其中大吨位、电装及静液压产品的销量同比实现大幅增长，推动市场份额持续提升。在全行业下行的背景下，公司装载机业务逆市上扬，市场占有率显著提高，与行业第一梯队的差距进一步缩小。在山东重工集团的整合优势加持下，公司装载机的产品性能不断优化，产品体系更趋完善，核心优势日益凸显，市场份额的逐年攀升进一步增强了公司产品在市场中的综合竞争力。

公司凭借多款产品护航雅鲁藏布江下游超级水电工程。开工仪式上，山推推土机、挖掘机、混凝土搅拌站等产品悉数亮相，为工程筑基赋能，SD17-G推土机以灵活高效在引水道平整、场地清理等基础工程精准发力，适应复杂地形并保障进度;SD34-G 推土机靠超强动力在河滩扩建、重型物料转运中担当主力，其针对高原低氧优化的动力系统，确保极端条件下稳定运行，为工程初期关键工序提供坚实支撑。为响应工程绿色施工要求，山推正积极布局电动化产品线，未来将投入电动装载机、挖掘机等新能源设备，全力助推工程实现全周期低碳建设目标。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）